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我国国民收入投资倾向变化和资产泡沫的关联
我国高储蓄率与资产价格波动的关联性机制研究
—以房地产和股市市场为例
摘要:
本文利用2000-2008年的国民储蓄、房价、股市数据,在相关分析的基础上分析股价、商品房价格与储蓄的相互作用,并建立VAR模型分析衡量随机波动的相互影响。
研究发现居民储蓄对房价具有明显的推动作用,企业、政府对股价具有负效应;存款储蓄对我国股市、房市具有很高的相关性,高储蓄的长期财富累积对房产、证券等金融工具提供了刚性需求,拉高资产价格。
关键字:
高储蓄房价波动股价波动关联机制
ABSTRACT
Thispaperuses2000-2008yearsofnationalsavings,realestatepricesandstockmarketdata,basedonthecorrelationanalysisofvariables,discussestheinteractionofsharepriceandthehousingpriceandnationalsavings.BybuildingVARmodeltoempiricallyanalysistherandomfluctuationinfluencebetweenrelevantvariables,itfindsthathouseholdsavingshaveobviouspromotiononhousingprice.Businesssavings,governmentsavingshasnegativeeffectsonsharepriceindirectly.Thehouseholdsavingsissensitivetofluctuationofstockmarketandrealestatemarket.Largedepositinbankaccountforhighsavingsaccumulationprovidearigiddemandforrealestate,securitiesandotherfinancialtools,andpulluptheassetprices.
Keywords:
HighsavingrateRealestatepricesSharepriceinterrelationship
引言
世界银行数据显示中国储蓄率从改革开放至今,我国的国民储蓄率持续居高不下并呈上升趋势,相关学者指出高储蓄反映我国内需不足,靠出口拉动经济增长。
随着我国继续实行改革开放政策,国际市场波动很容易影响我国经济的发展,高储蓄在这种经济环境中,也会给我国经济发展带来不确定性。
针对高储蓄的问题的研究受到学术界的普遍关注。
国内关于储蓄和资产价格的关系研究比较欠缺,学者主要从高储蓄和资产泡沫两个方面展开研究。
对储蓄率的研究主要集中于中国储蓄率现象的成因探究和实证,贾健等学者人认为中国高储蓄率的形成,和其他高储蓄国家具有共同特点,同时还有中国的文化因素,并对改革开放以后经济的持续成长和人口负担的下降作为高储蓄率形成的显著因素进行了实证模型的验证。
王玮认为我国的储蓄率问题主要源于国民收入分配不均,传统文化促使人们关注养老、教育、医疗和住房问题,此外国内投资市场发展滞后,加剧了储蓄率进一步提高。
国内学者认为高储蓄反映了我国经济增长的出口拉动模式,主张解决国内内需不足,资本市场深化发展和产业结构失衡的问题。
关于资产泡沫的研究,包括资产泡沫的界定,泡沫形成的机制,泡沫的度量与检验。
并提出资产泡沫的预测及相关预防对策。
国外针对中国高储蓄问题,提出人口、社会结构推动了储蓄率的上升,美国国家经济研究局(NBER)的研究报告指出,中国储蓄率的上升在很大程度上可以归因人口性别结构和婚姻促使居民的储蓄行为。
针对高储蓄和资产价格波动的关系,学术探讨主要集中在储蓄与资本市场之间的相互关系上,杨玲玲采用定截距固定效应模型实证股票价格和金融业产值比率都对居民储蓄率有显著负效应,股市规模比率有微弱正向影响;但在总体上看,资产市场发展对储蓄的综合作用仍是负向的,资产市场能够通过分流储蓄和财富效应两条作用渠道降低居民存款储蓄率。
然而对于高储蓄是否引起或促进资产泡沫发生的风险,国民储蓄与我国的资产价格波动的关联机制并没有展开相关深入研究。
中国房价的上涨和2005—2008年的股市波动,在一定程度上反映了我国储蓄积累的释放效应。
本文考虑国内外流动性状况的背景下,实证研究储蓄率与资产价格波动的关系,通过逻辑推理和实证分析探讨我国国民储蓄组成部分与房市、股市相互作用机制。
在此基础上,分析高储蓄的长期财富积累释放所带来的市场风险;并为我国经济发展中如何应对高储蓄提供相关建议。
本文分为四个部分:
第一部分介绍我国储蓄率概况和我国储蓄-投资的转化机制;第二部分以房地产和股市为例分析储蓄、房价、股票价格之间的相互关系;第三部分实证分析储蓄与资产价格波动的关系;最后总结出我国储蓄结构特征,以及资产价格波动与储蓄的作用机制,并提出进一步需要研究的问题。
一、改革开放以来我国储蓄率概况,储蓄-投资转化机制分析
1.1我国储蓄率概况
根据世界银行的数据显示,世界储蓄率平均水平维持在20%左右,我国自1978年以来国民储蓄率一直维持在较高水平,较世界水平高出几十个百分点。
根据中国国家统计局的数据显示1953—2000年中国的居民储蓄率在70年代中后期之前,平均低于5%;改革开放之后,随着经济的快速发展储蓄率逐步提高,1992年储蓄率达到38.6%,2003年之后储蓄率进一步提高,2009年达到52.65%的最高水平。
下表是国内外储蓄率的比较:
图1各国储蓄率水平比较(数据来源于世界银行)
从图表中可以发现,亚洲的储蓄率水平相比其他区域处于较高水平。
新加坡与中国的储蓄率水平在2006年以后达到50%以上,明显高于其他国家。
金砖国家的储蓄率呈现比较明显的特征,经济发展促进国民收入水平的提高,国家储蓄维持在相对较高的水平,进入发达国家行列的日本、韩国的储蓄率呈下降趋势。
不发达国家的收入水平较低,只能满足基本生活需求,储蓄率较低。
图2中国历年储蓄水平(数据来源:
世界银行)
经济快速发展推动国民收入迅速增加,消费支出增长低于收入增长速度,国民储蓄进一步增加。
国民储蓄按部门可分为非金融部门、金融部门、政府部门和住户部门,其中从增长曲线可以看出非金融部门和住户部门所占比重较大。
从结构上看,企业储蓄略低于居民储蓄,可见企业资本收入相对较高,我国的资本收入弹性和发达国家相比更高,致使劳动要素报酬所占比例比发达国家更低。
表1各部门储蓄数据
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
非金融部门
14308.07
13999.3
15674.6
33685.6
36024.1
37904.4
31223.7
62164.4
金融部门
291.05
1042.9
2615.4
1494.7
1283.2
2004.8
2528
6838.2
政府部门
7302.47
7603.7
11015.3
9715.7
11646.1
18903
8885.4
26225.4
住户部门
15601.11
19566.7
21402.7
29554.4
39392
46052.1
31295.2
71834.5
国内合计
37502.7
42212.7
50708.1
74450.4
88345.5
104864.3
73932.2
167062.6
数据来源:
中国国家统计局
1.2我国储蓄-资本转化机制
改革开放以来,我国储蓄率长期处于高位水平。
内需不足,居民消费支出占国民收入的比重较低。
相反我国的投资率水平高于消费率十几百分点。
可见高储蓄、高投资、低消费和高增长是我国经济的重要特征。
影响国民储蓄增长的直接因素主要有经济的增长速度、居民消费倾向。
其次资本市场的发展,有利于国民储蓄向投资转化,对银行储蓄产生分流作用,未来收益的预期,又将影响居民的消费倾向,增加居民消费。
由于我国的储蓄-投资转化机制处于发展阶段,居民消费行为和投资行为受到市场和宏观经济的影响,发生了重要变化。
改革开放之前,我国的投资主要由财政主导,国民收入的初次分配形成财政储蓄和企业部门储蓄,改革开放之后,银行成为储蓄-投资转化的主导性金融中介机构。
同时我国的储蓄结构发生重要的变化,居民储蓄替代了财政,成为第一大储蓄体。
在改革过程,我国的市场经济体制的确立,形成了新的投资、消费观。
为了提升储蓄-资本转化效率,储蓄向投资的转化方式向多样化发展。
资本市场的建立,尤其以股票、债券等直接金融工具的出现影响了我国的资产结构。
居民储蓄、企业储蓄的结构同样发生重要变化。
市场经济条件下资产价格的波动特征在一定程度上反映了我国经济、社会结构调整问题,我国经济的宏观变化,使我国资产在风险-收益的选择上具有不确定性;反过来资产价格的财富效应反过来又对储蓄主体的经济行动产生影响。
2.高储蓄与我国房价、股票价格波动的关联性分析。
2.1我国房地产市场概况和房价波动机制分析
改革开放以来,我国资产价格波动中是否出现资产泡沫的争议主要集中在股票市场和房地产市场,较为典型的是2005-2008间的中国牛市和大崩盘和城市化过程中的房地产价格膨胀。
房地产是实物固定资产中价格波动现象比较明显的固定消费品,而且房地产行业形成的价格泡沫在日本、香港和美国等国家均有出现,房地产泡沫的破灭的经济后果大,80年代高速发展中日本经历房地产泡沫,经济衰退,使日本陷入消费低迷和金融危机。
比较典型的美国次贷危机就是由美国房地产价格下跌直接引起的。
观察我国的房地产行业的发展过程,目前的市场环境使我国具有形成房地产泡沫的风险。
1992至1993年上半年,在我国房地产市场化过程中,海南、广西北海等局部地区房地产投资活动过热。
短期内房地产开发公司数量迅速增加,房地产开发投资额高速增长,房价的快速上涨,使以炒地皮、炒项目为主的投机活动异常活跃,最终形成了较严重的房地产泡沫。
中国房地产市场是从计划性国家住房分配的无市场逐步转变过来。
发展经历了起始形成、房地产过热、市场调控、城市经济增长点、宏观调控五个阶段。
在经历了市场调控之后房地产行业逐步恢复,主要是国家进行了一系列的房改政策。
房地产行业形成了土地使用权出让和转让市场,新建商品房买卖市场,存量房买卖和租赁市场,房地产抵押以及房地产开发、估价、经纪、物业管理等经济活动也很活跃;房地产不仅是基本的生产要素或者生活资料,而且成了家庭财产的重要部分,既是一种商品,也是一种资产,甚至是投资、投机的主要对象。
我国8亿亩的耕地红线限制,使我国的城市建设用地相对紧张,并由地方政府统一管理,通过出让和拍卖供给土地。
进入21世纪我国建国初期的住房重建和中国快速城市化政策,使我国经济快速发展积累的居民储蓄逐步释放,并形成住房的刚性需求。
我国房地产市场的供需环境使房价在几次房地产调整过程中继续保持上扬趋势。
我国房地产市场在资本运作上逐步发展完善,商业银行、信托、基金、保险成为房地产开发商的资金来源;商业银行个人抵押贷款以及高速经济发展所积累的储蓄,推动了房地产的需求不断上升,投资开发活动升温,房地产在大中城市显露过热现象。
2003年以来,在宽松的货币政策下房地产行业新一轮的快速发展,房价不断攀升。
在中国的传统观念和耕地面积相对紧张的情况下,投资者认为房价继续上扬的预期使房产市场投机活动频繁。
房价逐步脱离居民收入水平,房价收入比03年之后提升到8,超过世界银行的3-6的测算标准。
住房空置率上升,标志着房地产市场可能出现资产泡沫的风险加大。
图31998-2010我国房价收入比(国家统计局经整理所得)
家庭收入的增长和未来房价的上涨预期促使部分中等家庭具有购房动机,中国改革开放以来,居民储蓄迅速增加,形成房地产的有效需求。
受中国的传统因素因素的影响,购房需求可以分为中年期的事业人员的家庭购房,长辈动用储蓄为子女购房和部分职工家庭的住房贷款购房。
对未来房价预期的不确定性使定期存款的增长具有波动性,观望期存款储蓄上涨速度加快,竞购时存款增长速度下降。
证券资产价格、住房价格、消费支出之间具有替代性,外生变量同样影响购房者的购房预期。
房价上涨中期的投资现象加快房价上涨速度,同样政府调控的信号效应,使购房者规避房价上涨,预期未来房价下跌。
消费型更多储蓄高储蓄的房地产投机需求膨胀主要依赖于住房抵押贷款的增长。
因此,住房抵押贷款增长与家庭可支配收入增长比,从需求的角度反映房地产泡沫的发展程度,指标值越大,说明投机程度越高。
近年来,个人住房贷款高速增长,1999-2003年个人住房贷款余额同比增长分别是218.6%、148.72%、65.77%、47.71%和42.46%,2003年个人住房贷款余额达到11779.74亿元,截至2003年年底,我国的住房抵押贷款余额已经达到12000亿元,是1997年的50倍以上,高于同期家庭可支配收入的增长。
由于住房抵押贷款的基数低,不能简单地根据该指标持续增长得出市场泡沫的结论,但这个增长确实很超常。
同时存款增速连续下降,可能意味着居民开始从银行把钱取出来,进行消费或投资保值品。
2003年2月,居民储蓄占总存款的比例为53%,到2004年9月下降为49%。
2004年以来人民币储蓄存款已连续7个月同比少增,1-8月,人民币储蓄存款累计增加10863亿元,同比少增1406亿元。
我国的长期的高储蓄使居民的消费需求上升,刚性需求带来的储蓄的释放和政府的房地产政策使房地产市场从2003年低迷走向繁荣。
房价的一路上涨,能够吸引投机者的套利活动和部分储蓄的被动释放。
房地产的调整期,观望的购房者、房地产企业和政府形成三方博弈。
观察我国房地产价格波动过程,可以得出储蓄与房地产之间的影响机制:
居民储蓄增加—房价上涨,存款储蓄下降—投机活动频繁,房价加快上涨,存款储蓄进步减少—市场调整,预期房价下跌,居民调整资产结构。
2.2储蓄变动与股票市场价格波动机制分析
我国股市起步于80年代,从场外交易到90年代初深交所和上交所成立,我国股票市场的规模逐步扩大,上市企业数量增加,2007我国股市总市值超过GDP达到327140.89亿元。
2009创业板开市和未来国际板块的建立将进一步完善我国资本市场结构,优化资金配置的效率。
我国股票市场相对于国际上的成熟板块而言具有明显的自身问题,我国资本市场起步较晚,管理机制不够健全,使我国股市波动频繁,平均收益率较低。
我国股市和成熟板块相比,换手率明显过高,反映出我国股市投机性比较强,不能够有效反映企业绩效。
企业上市机制不完善,使股市不能够为企业发展创造有利的机会,快速成长。
此外,我国股市波动性较大和换手率问题,不能够形成持久性收入预期,致使我国股市一度处于低迷状态。
股市收益率低使我国中小股民在股市博弈中处于劣势,股市的财富效应下降,将影响居民消费倾向和投资品的选择。
影响我国股票价格的因素较多,从基本面上分析,国际经济波动、宏观经济形势对我国的股市影响不够明显,相反股市对货币政策、财政政策和政府改革措施敏感性较大。
2005下半年年中国股市迎来第一个大牛市,股市从2005年6月的998点上扬到2007年10月的6124.04指数最高点,随后股市的暴跌一路回落到3000点左右。
这是一个较完整的股票价格波动周期,股市上扬阶段主要得益于未来经济良好预期。
经济增速平稳,股权体制改革和货币供应量的上升刺激投资者持有大量股票。
同时浮动汇率制度在一定程度上是国际资本进驻中国资本市场,增加了股市的资金面,拉动股市上涨。
股票市场有效的反映宏观经济形式和市场信息,影响股票价格波动的因素相互影响,复杂多变使股市波动频繁。
股票流通市场资金最终来源于居民储蓄、金融机构和投资金融机构。
大牛市期间我国的基金、保险公司数量增加,与大众投资者相比机构投资者对股市具有更大的影响力。
股市上涨的预期,使居民调整自己的居民储蓄结构,定期存款增长减缓,相应活期存款增长较快。
金融机构的资产证券化过程中,在股价上升期间会提高证券资产比例,并能够保持流动性需求。
企业储蓄进入流动市场,将改变企业股权结构,转化为股权资本,使储蓄率下降。
3.实证分析
我国国民储蓄分为三部分,其中政府储蓄与政府的经常性收入扣除财政性支出,政府储蓄与财政赤字直接相关。
政府储蓄不直接进入楼市和股票市场,可以通过政府投资影响宏观经济间接影响股市和楼市。
企业储蓄对股市具有明显的负效应,企业储蓄进入股市,转化为股权资本,股本收益计入储蓄,短期企业储蓄率下降。
影响居民储蓄的变化主要因素有国民收入和居民消费倾向,我国近年来经济高速发展,个人可支配收入不断上升,但是个人消费增速较慢,略低于国民收入增长,致使居民储蓄增速较快,其中个人储蓄存款对资产价格具有较大的敏感性。
为了研究资产价格波动与我国储蓄率的关系,分别研究居民储蓄、企业储蓄和政府储蓄与资产价格的关系。
居民储蓄中的个人股市投资仍是个人储蓄的一部分,因此选择储蓄存款作为替代变量。
实证模型分析选取定期存款(timedeposit)、活期存款(currentdeposit)、政府储蓄(governmentsavings)、企业储蓄(businesssavings)、股票市值(TotalMarketcapitalization)、商品房价格(priceofcommercialresidentialbuilding)、居民消费(Residentsconsumptionexpenditure)为研究变量。
房地产市场和股票市场对储蓄影响的差异,主要表现在住房是固定消费品,不同于一般商品;而股票不具有消费性质。
在不同期间两者对储蓄的影响程度不同,对分析结果产生干扰,需要其他变量辅助分析。
表2变量相关性分析
企业储蓄
政府储蓄
居民储蓄
商品房均价
总市值
居民定期存款
居民活期存款
居民消费
企业储蓄
Pearson相关性
1
.893**
.980**
.957**
.569
.976**
.966**
.984**
政府储蓄
Pearson相关性
.893**
1
.950**
.949**
.822**
.911**
.951**
.953**
居民储蓄
Pearson相关性
.980**
.950**
1
.973**
.652*
.983**
.982**
.997**
商品房均价
Pearson相关性
.957**
.949**
.973**
1
.716*
.953**
.978**
.974**
总市值
Pearson相关性
.569
.822**
.652*
.716*
1
.537
.641*
.651*
居民定期存款
Pearson相关性
.976**
.911**
.983**
.953**
.537
1
.988**
.987**
居民活期存款
Pearson相关性
.966**
.951**
.982**
.978**
.641*
.988**
1
.990**
居民消费
Pearson相关性
.984**
.953**
.997**
.974**
.651*
.987**
.990**
1
**.在.01水平(双侧)上显著相关。
*.在0.05水平(双侧)上显著相关。
数据来源:
中国国家统计局
表3变化率相关性
企业储蓄变化率
政府储蓄变化率
居民储蓄变化率
商品房均价变化率
总市值变化率
定期存款变化率
活期存款变化率
居民消费变化率
企业储蓄变化率
1
-.580
.487
.493
-.204
.122
-.408
.777*
政府储蓄变化率
-.580
1
-.462
.008
.727*
-.487
.100
-.345
居民储蓄变化率
.487
-.462
1
.617
-.167
.395
-.607
.644
商品房均价变化率
.493
.008
.617
1
.327
-.359
-.483
.484
总市值变化率
-.204
.727*
-.167
.327
1
-.718*
-.257
.118
定期存款变化率
.122
-.487
.395
-.359
-.718*
1
-.212
.245
活期存款变化率
-.408
.100
-.607
-.483
-.257
-.212
1
-.847**
居民消费变化率
.777*
-.345
.644
.484
.118
.245
-.847**
1
*.在0.05水平(双侧)上显著相关。
**.在.01水平(双侧)上显著相关。
数据来源:
中国国家统计局
从相关分析表中可以看出国民储蓄三个部门、居民消费支出、商品房均价、银行定期存款与国民收入具有高度的正相关性,影响国民储蓄三部门增长的因素主要有国民收入的增长,居民消费和政府财政支出。
相关性表2中发现商品房均价变化率和居民储蓄增长具有较高的相关性,银行存款对股市、楼市波动的敏感性较大,表现出负相关性。
为了研究资产价格上升时居民的投资倾向和消费倾向的转变,选择银行存款作为居民储蓄偏好的间接性指标,研究居民存款与股市、房价的关系。
图4数据显示从1999到2005年经历了一个长期的波动调整过程。
2005年上证指数下降到988的低点,2005年之后中国股市进入牛市,上证指数一直上涨到6000多点。
在股市波动期间,发现居民定期存款在2007增长速度低于活期存款速度。
在相关性分析表2中,股市波动与居民定期变动呈负相关,居民对股市收益具有较大的期望和风险规避,在股市上扬过程中,居民定期存款下降显示居民储蓄结构中的有价证券资产增加,促进了股价上涨。
图4各变量年际变化率(中国国家统计局,中国社会科学院金融统计数据库-金融统计数据库)
一介差分不能直接反映经济变量之间的均衡关系,可以对上述变量绝对值取对数之后分别针楼市和股市进行var分析。
股票市场var分析:
VAR模型:
LGMC=C(1,1)*LGMC(-1)+C(1,2)*LGHS(-1)+C(1,3)*LGGS(-1)+C(1,4)*LGBS(-1)+C(1,5)
LGHS=C(2,1)*LGMC(-1)+C(2,2)*LGHS(-1)+C(2,3)*LGGS(-1)+C(2,4)*LGBS(-1)+C(2,5)
LGGS=C(3,1)*LGMC(-1)+C(3,2)*LGHS(-1)+C(3,3)*LGGS(-1)+C(3,4)*LGBS(-1)+C(3,5)
LGBS=C(4,1)*LGMC(-1)+C(4,2)*LGHS(-1)+C(4,3)*LGGS(-1)+C(4,4)*LGBS(-1)+C(4,5)
VARModel-SubstitutedCoefficients:
LGMC=0.22431128381
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