1809 答 中 I.docx
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1809答中I
卷一
经济学
公司理财
财务会计及财务报表分析
权益估值与分析
答案
最终考试
2018年9月
Solutions
FinalExamination
March2015
问题1:
经济学(38分)
a)
a1)
IS曲线描述了商品市场中产出(GDP,Y)与利率(i)之间的均衡关系。
(封闭型经济中)总需求表示为Z=C(Y-T)+I(i,Y)+G,其中C表示总消费,I表示民间投资,G表示政府支出。
Y–T表示可支配收入。
LM曲线描述了货币市场中的均衡,其中实际货币供应MS/P(其中P是该经济中的价格水平)等于实际货币需求L(Y,i)。
只有在产出水平Y*和利率i*才能同时实现两个市场的均衡。
(4分)
[阅卷者注意:
另一个版本的IS-LM被接受,即投资I(.)仅为i的函数。
]
减税增加了家庭的可支配收入(Y–T)。
结果,私人家庭消费增加,导致IS曲线向右移动(从IS移到IS’)。
LM曲线不受影响。
新均衡的特征表现为更高的产出(在Y*’点)和更高的利率(在i*’点)。
(2分)
IS-LM模型:
现有收入增加的影响
(图2分)
a2)
经济扩张可能会增加通货膨胀率。
因此,美国央行可能会考虑实施一项限制性货币政策,即,由于目前通胀率已超过目标水平,将减少货币供应。
这将导致LM曲线向上移动(从LM移到LM’)。
结果,我们将观察到利率进一步上升(从i*’移到i*’’),并抑制了产出的初始增长(从Y*’移到Y*’’或Y*)。
(2分)
IS-LM模型:
限制性货币政策反应的影响
(图1分)
b)
b1)
AS/AD模型由两条曲线组成。
AD曲线代表商品市场处于均衡状态的价格水平和实际收入的组合。
AS曲线反映了公司的短期至中期供给决策与该国的价格水平有关。
AS/AD框架假设,从长期来看,如果出现偏离长期均衡的情况,经济将通过相应的价格变化而进入自然产出水平(Yn)。
从图上看,经济的长期均衡是产出在自然水平(Yn)处,而价格水平在P*处。
(4分)
减税提高了可支配收入,从而增加了私人消费。
结果,总需求将增加,AD曲线将向右移动(从AD移到AD’)。
AS曲线不受影响。
新的(暂时)均衡的特征表现为更高的产出(Y’)和更高的价格水平(P*’)。
(3分)
AS-AD模型:
现有收入增加的影响
(图1分)
b2)
在Y’点,实际价格低于预期价格(P*
结果,价格调整过程将导致更大幅度的工资上涨,进而增加生产成本。
这将使AS曲线向上移动,直到产出再次达到其自然水平(从AS移动AS’)。
在新的均衡状态下,产出将与最初的水平(在Yn点)相同。
然而,价格和利率将会更高(现在的价格水平是P*’’)。
就GDP的构成而言,C现在更大,而I更低(由于利率效应)。
(3分)
AS-AD模型:
现有收入增加的长期影响
(图1分)
c)
c1)
蒙代尔-弗莱明模型的特点表现为如下三种关系:
首先,给出(开放型经济)的IS方程式:
Y=Z=C(Y-T)+I(Y,i)+G+NX(Y,YF,Sreal),
其中C(.),I(.)和G与封闭型经济的相同(见问题a1)。
NX(Y,YF,Sreal)表示净出口。
第二个等式LM方程给出如下(见问题a1):
MS/P=L(Y,i).
第三个等式由无抛补利率平价(UIP)给出,它指出,给定完全资本流动性并且没有交易成本,国内投资的预期收益等于可比较的外国投资的预期收益。
用公式表示为:
(1+i)=(1+iF)(E(St+1)/St),
其中iF表示外国利率,E(S)表示下一期的预期名义汇率。
(4分)
蒙代尔-弗莱明模型
(图1分)
c2)
降低税率将增加家庭的现有收入,从而增加他们的消费。
这反过来又会增加总需求,导致IS曲线向右移动(从IS移到IS’)。
国内利率的隐含提升(由i*上升至i*’)将导致实质升值(透过UIP关系,即S由S*降至S*’),这会在一定程度上削弱现有收入增加的产出效应,这里假定马歇尔-勒纳条件仍然有效(随着S的下降,即美元升值,使净出口NX恶化。
)。
总的来说,质量效应与封闭经济的情况相同(Y和i都增加),但由于汇率的隐含变化,数量效应有所不同。
(5分)
蒙代尔-弗莱明模型:
收入增加的效果
(图1分)
d)
公司税改革意味着降低利润和投资收益的边际税率,从而鼓励储蓄、促进投资和扩大生产性资本存量。
这会导致自然产出Yn的增加。
由于我们在这个问题中假设总需求不变,所以我们不考虑任何AD效果,而只假设AS曲线向右移动(从ASold移到ASnew)。
新均衡的特征表现为更高的产出(Yn,new)和更低的价格(P*,new)。
由于假设自然产出水平受到影响,不会发生价格调整过程,经济将保持较高的产出水平(Yn,new)。
(3分)
AS-AD模型:
自然水平产出增长的影响
(图1分)
问题2:
财务会计与财务报表分析(52分)
a)
表1:
对资产负债表的影响
(单位:
百万美元)
问题a)
a1)
a2)
a3)
非流动资产
无形资产(1分)
400
[=500×80%]
不动产、厂房和设备
金融投资
递延所得税
流动资产
存货(0.5分)
601
应收账款
现金和现金等价物(每点1分,共2分)
-500
(用于开发成本的支出)
190
[=(700)–(360
+100+50)]
股东权益
股本
公积金
本年利润(每点0.5分,共1.5分)
-70
175
-420
非流动负债
应付账款
递延所得税(1分)
120
[=150×80%]
流动负债
准备金(1分)
600
应付所得税(每点1分,共3分)
-150
75
-180
1已经生产出的120万部智能手机中,有20万部没有售出,未售出手机的比例=0.2/1.2=16.67%
未售出智能手机的生产成本=360×16.67%=60。
表2:
对利润表的影响
(金额单位:
百万美元)
问题a)
a1)
a2)
a3)1
销售收入(1分)
700
销售成本(1分)
-300
[=360×83.33%]
管理费用(1分)
-50
销售费用(1分)
-100
研究与开发支出(1分)
-100
[=500×20%]
其他收入
其他费用(1分)
-600
营业利润(每点0.5分,共1.5分)
-100
250
-600
财务费用
税前利润(每点0.5分,共1.5分)
-100
250
-600
当期所得税费用(每点1分,共3分)
150
-75
[=250×30%]
180
[=600×30%]
递延所得税费用(1分)
-120
[=150×80%]
本年利润(每点1分,共3分)
-70
175
-420
1原因和推理如下:
∙应该建立一项准备金,以备支付召回所产生的费用,因为这些召回费用是基于过去的事件而产生的,并且极有可能发生。
(1分)
∙由于体现经济利益的资源流出的可能性低于50%,因此,该项可能实施的罚款并未证实建立一项准备金的必要性。
(1分)
[阅卷者注意:
必须对问题a3)进行推理,才能给2分。
]
表3:
对现金流量表的影响
(金额单位:
百万美元)
问题a)
a1)
a2)
a3)
本年利润(每点1分,共3分)
-70
175
-420
折旧和摊销费用
准备金的变动(1分)
600
存货的变动(1分)
-60
所得税负债的变动(每点0.5分,共1.5分)
-150
75
-180
递延所得税变动(0.5分)
120
经营活动产生的现金流量
(每点0.5分,共1.5分)
-100
190
0
不动产、厂房和设备投资
无形资产投资(1分)
-400
处置投资收到的现金
投资活动产生的现金流量
-400
0
0
举借的银行借款
偿还借款
融资活动产生的现金
0
0
0
现金和现金等价物变动(每点0.5分,共1分)
-500
190
现金和现金等价物(2017年1月1日)
2,000
2,000
2,000
现金和现金等价物(2017年12月31日)
(每点0.5分,共1.5分)
1,500
2,190
2,000
b)
b1)(金额单位:
百万美元)
LiIonel公司净资产的账面价值900(0.5分)
+LiIonel公司未确认资产的公允价值300(0.5分)
–LiIonel公司未确认资产的递延所得税:
300×25%=–75(2分)
=LiIonel's公司可辨认净资产1,125(1分)
Singsang公司享有的LiIonel权益的收购价格1,500(0.5分)
+LiIonel公司的非控制权益:
1,125×20%=225(2分)
=LiIonel公司的公允价值1,725
–LiIonel公司的可辨认净资产1,125(0.5分)
=商誉600(1分)
b2)
对2017年现金流量表的影响(金额单位:
百万美元)
项目
金额
经营活动产生的现金流量
投资活动产生的现金流量
筹资活动产生的现金流量
980
(1分)
现金和现金等价物(1月1日)
2,000
现金和现金等价物(12月31日)
2,980
(1分)
对2018年现金流量表的影响(金额单位:
百万美元)
项目
金额
经营活动产生的现金流量
-30
(1分)
投资活动产生的现金流量
筹资活动产生的现金流量
现金和现金等价物(1月1日)
2,000
现金和现金等价物(12月31日)
1,970
(1分)
问题3:
公司财务(41分)
a)
a1)
注意净营运资本(ΔNWC)没有任何变化,也没有进一步的资本支出(CE)。
形式上,ΔNWC=0,CE=0。
以T表示公司所得税税率。
项目的预计公司自由现金流可由下式计算:
自由现金流=息税前利润*(1-T)+折旧–净营运资本的变化–资本支出。
因此,项目的自由现金流(以百万欧元计)是:
2019
2020
2021
2022
2023
息税前利润
2.9
3.2
3.5
3.3
3.3
所得税
0.725
0.800
0.875
0.825
0.825
折旧
2.0
2.0
2.0
2.0
2.0
净营运资本的变化ΔNWC
0
0
0
0
0
资本支出CE
0
0
0
0
0
自由现金流
4.175
4.4
4.625
4.475
4.475
(5分)
a2)
根据资本资产定价模型CAPM,Warta公司的权益资本成本是:
kE=RF+BetaE*MRP=RF+BetaE*(E[RM]-RF)=0.005+1.1*(0.105–0.005)=0.115=11.5%(2分)
根据资本资产定价模型CAPM,Warta公司的债务资本成本是:
kD=RF+BetaD*MRP=RF+BetaD*(E[RM]-RF)=0.005+0.3*(0.105–0.005)=0.035=3.5%(2分)
按市值计的债务和权益的比重根据杠杆计算:
D/E=1D=ED/(D+E)=E/(E+E)=1/2E/(D+E)=1/2(1分)
加权平均资本成本为:
WACC=E/(E+D)*kE+D/(E+D)*(1–T)*kD=1/2*11.5%+1/2*(1–25%)*3.5%
=0.070625=7.0625%(2分)
a3)
项目的净现值(以百万欧元计)为:
NPV=-10+4.175/1.070625+4.4/1.0706252+4.625/1.0706253+4.475/1.0706254+4.475/1.0706255=8.094(3分)
b)
b1)
当前,D/E=1,还有tc=25%.
基于当前杠杆水平获得无杠杆权益贝塔值,再计算资产贝塔:
BetaA=BetaE*1/[1+(1-tc)*D/E]+BetaD*(1-tc)*D/E/[1+(1-tc)*D/E]
=1.1*1/[1+75%*1]+0.3*75%*1/[1+75%*1]=1.1*4/7+0.3*3/7=5.3/7=53/70=0.757(3分)
b2)
首先,确定所提议的杠杆水平:
D/V=20%E/V=80%D/E=D/V/E/V=20%/80%=1/4(1分)
基于提议的杠杆水平,根据资产贝塔计算出项目的新权益贝塔:
BetaA=BetaE,new*1/[1+(1-tc)*D/E]+BetaD*(1-tc)*D/E/[1+(1-tc)*D/E]
BetaE,new=[BetaA-BetaD*(1-tc)*D/E/[1+(1-tc)*D/E]]*[1+(1-tc)*D/E]
=[53/70-0.3*75%*1/4/[1+75%*1/4]]*[1+75%*1/4]
=[53/70–3/10*3/4*1/4*16/19]*19/16
=[53/70–9/190]*19/16
=[1007/1330–63/1330]*19/16=944/1330*19/16=1121/1330=0.84286(3分)
kE,new=RF+BetaE,new*MRP=0.005+1121/1330*(0.105–0.005)=0.08929=8.929%
(1分)
b3)
在提议的项目特定资本结构下,项目的加权平均资本成本结果如下:
WACC=E/(E+D)*kE,new+D/(E+D)*(1–tc)*kD=4/5*8.929%+1/5*75%*3.5%
=0.07668=7.668%(2分)
由于在提议的项目特定资本结构下,加权平均资本成本上升(1分),项目的净现值将下降(1分)。
c)
c1)
注意经济增加值(EVA)=税后净营业利润(NOPAT)–资本费用(CapitalCharge),
其中税后净营业利润(NOPAT)=息税前利润*(1-所得税税率),资本费用(CapitalCharge)=已投入资本(InvestedCapital)×加权平均资本成本(WACC)
因此,每期的经济增加值(EVA)(以百万欧元计)可在下表计算如下:
年度
2019
2020
2021
2022
2023
息税前利润
2.9
3.2
3.5
3.3
3.3
所得税
0.725
0.800
0.875
0.825
0.825
税后净营业利润
2.175
2.4
2.625
2.475
2.475
已投入资本(年初)
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
年度折旧费
2.0
2.0
2.0
2.0
2.0
资本费用
0.70625
0.565
0.42375
0.2825
0.14125
经济增加值
1.46875
1.835
2.20125
2.1925
2.33375
(5分)
市场增加值(MVA)等于每期未来的经济增加值的现值:
MVA=1.46875/1.070625+1.835/1.0706252+2.20125/1.0706253+2.1925/1.0706254+2.33375/1.0706255=8.094(3分)
[评论。
注意项目的市场增加值等于项目的净现值。
]
c2)
当DEP2019=4.0,同时DEP2020=3.0,我们可得:
2019
2020
2021
2022
2023
息税折旧前利润
4.900
5.200
5.500
5.300
5.300
折旧费(直线法)
2.000
2.000
2.000
2.000
2.000
息税前利润(直线折旧法)
2.900
3.200
3.500
3.300
3.300
息税折旧前利润
4.900
5.200
5.500
5.300
5.300
折旧费(递减法折旧)
4.000
3.000
2.000
1.000
0.000
息税前利润(递减法折旧)
0.900
2.200
3.500
4.300
5.300
所得税
0.225
0.550
0.875
1.075
1.325
税后净营业利润
0.675
1.650
2.625
3.225
3.975
已投入资本(年初)
10.000
6.000
3.000
1.000
0.000
资本费用
0.70625
0.42375
0.21188
0.07063
0.00000
经济增加值
-0.03125
1.22625
2.41313
3.15438
3.97500
(4分)
由于使用替代的折旧方法,项目2019年的经济增加值变为负数,2020年的经济增加值也比基于直线折旧法计算的经济增加值低(2021,2022和2023年的经济增加值更高)。
由于替代折旧方法下2019和2020年的经济增加值更低,而FinnAngel的薪酬与经济增加值业绩挂钩,不选择这种替代折旧方法是合理的。
(2分)
问题4:
股票估值与分析(49分)
a)
a1)
权益资本成本(COE)=rf+β(rm–rf)=rf+βxequitymarketriskpremium.
Aeterna公司:
COE=0.01+11/12x0.06=0.065=6.50%(1分)
Comunitae公司:
COE=0.01+1.4x0.06=0.094=9.40%(1分)
其中
,
Aeterna公司:
,求解g。
g=1.9286%(2分
Comunitae公司:
,求解g。
g=9.00%(2分)
a2)
Aeterna公司是一家创建于100多年前的公司,活跃在一个有800万居民的高度发达国家的储蓄和贷款市场上。
Prosperland国的经济逐渐以2%上下的速度增长。
Aeterna公司1.93%的隐含增长率与Prosperland国GDP增长率相符,因此是合理的。
(2分)
Comunitae公司是一家年轻的、(很可能)目前仍然是小规模的公司,在相对较新的点对点(P2P)贷款领域经营。
由于线上平台能低成本、有效地匹配出借人和借款人,Comunitae公司(很可能)能为出借人和借款人双方都提供更好的贷款条款和条件。
因此,Comunitae公司(很可能)获得市场份额,其贷款业务的增长可能高于市场平均增长。
尽管在短期和中期,9.00%的隐含增长率似乎是可实现和合理的(可能,在几年内Comunitae公司甚至能达到9.00%以上的增长),长期来看9.00%的永续增长率(戈登增长型模型建立在隐含增长率永久持续的基础上)绝不可能持续。
因此,股票市场价格可能高估了Comunitae公司的潜在长期增长率。
(2分)
a3)
市盈率/增长率(PEG比率)是股票的每股市价/每股盈余(P/E)比率除以某特定时间段的盈余的增长率。
Aeterna公司:
PEG比率=17.5x/1.9286=9.07倍(1分)
Comunitae公司:
PEG比率=25.0x/9.00=2.78倍(1分)
Comunitae公司的股票正以比Aeterna公司股票低很多的PEG比率交易,购买其的投资者为每单位盈余增长付出的更少,因此相比Aeterna公司,投资者可能更倾向于Comunitae公司。
(然而,必须考虑Comunitae公司多久能达到9.5%的增长率的问题)(2分)
b)
b1)
注意,
既然,再投资的盈余是
,
相应地,
,
这意味着
.
Aeterna公司:
,每股盈余以每年1.0%增长。
(1分)
由于股利支付率不变,每股股利也以每年1.0%增长。
(1分)
因此,留存收益和每股账面价值也以每年1.0%增长。
(1分)
b2)
每股账面价值=BPS0=100元
权益资本成本=0.07=7.00%
权益成本1=100元x0.07=7.00元(2分)
剩余收益1=每股盈余1–权益成本1=5.00元–7.00元=-2.00元(2分)
既然每股盈余和账面价值以每年1.00%稳定增长,权益成本和剩余收益也以每年1.00%稳定增长。
因此公式:
可以变形简化为:
对Aeterna公司,理论每股公允价值
(4分)
b3)
b3i)
Aeterna公司的PB比率低于1是合理的。
当权益回报率为5%,Aeterna没有获得弥补权益资本成本(为7.0%)的回报,因此有损(账面)价值。
基于剩余收益模型的适当的PB比率为
66.67元/100元=0.6667<1.00。
在这种背景下,Aeterna公司当前87.50元的股票价格看起来是高估了。
(2分)
b3ii)
重新调整戈登增长模型公式:
:
变形为
再变形为
(其中
变形为
).
(2分)
基于戈登增长型股利折现模型的适当的PB比率是0.6667,因此<1.00;Aeterna公司没有赚取其
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