营销行业蓝色光标分析报告完美版.docx

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营销行业蓝色光标分析报告完美版

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2016年4月

一、公司简介5

二、打造营销行业的国际龙头5

1、公关业务：

龙头竞争优势明显，市场份额持续提升6

（1）公关行业：

增速快、竞争格局分散、下游客户分布集中6

①公关行业仍处于发展的初期，2001-2013年的收入复合增速高达272%6

②公关行业集中度偏低，强者恒强，并购有望加速行业整合7

③公关行业客户分布比较集中，新型公关业务占比在提升8

（2）蓝色光标：

资金、管理、品牌优势推动公关业务高速增长9

①公关业务收入/利润高速增长，上市后增速加快9

②多品牌运营、跨区域扩张带来高成长10

③客户数量持续增长，客户的行业分布更广、对大客户的依赖程度下降11

2、广告业务：

并购迅速扩张，增长的又一大引擎13

（1）广告行业：

处于成长期，渗透率提升有望推动行业持续增长14

①中国广告行业仍处于成长期14

②中国广告行业渗透率偏低，与发达国家相比提升空间很大14

③中国广告行业集中度很低，行业并购整合是发展趋势16

（2）蓝色光标：

并购迅速开拓广告业务，与公关的协同效应显现17

①通过并购进入广告领域，迅速扩张17

②资本市场为公司并购的顺利执行提供了保障18

③公关与广告共同运营，协同效应已经显现19

3、未来战略：

数字化+国际化+盈利模式创新20

（1）数字营销是行业发展的趋势，RTB引领展示类广告的潮流21

①互联网广告2005-2013年收入复合增速高达50%21

②精准营销迎来快速增长阶段，程序化购买、RTB引领潮流21

③美国RTB广告市场日益成熟，中国尚处于起步阶段24

④海外基于大数据分析的精准营销公司代表——Criteo25

（2）蓝色光标将“数字化”作为重点战略，将并购进入数字营销27

①大数据27

②移动互联28

③电子商务28

④视频28

（3）加速国际化布局，进军欧美市场29

（4）积极探索新的盈利模式：

比如终端销售分成29

4、创业板再融资放开，扩张的资金瓶颈有望解决30

（1）可转债发行有望为公司进一步扩张提供资金保障30

三、财务状况30

1、损益表31

2、资产负债表31

3、现金流量表31

四、竞争分析31

1、行业吸引力评估32

五、风险分析32

1、被并购公司业绩不达预期、带来商誉减值损失32

2、内部整合不利、协同效应难以发挥、人才流失32

一、公司简介

蓝色光标是中国领先的综合营销传播集团。

公司提供营销整个产业链的综合服务，包括数字整合营销、公共关系、广告策划及代理、活动管理以及国际业务等。

蓝色光标成立于1996年，于2010年2月26日在深圳证券交易所创上市，旗下目前拥有蓝色光标数字营销机构、智扬公关、博思瀚扬、美广互动、电通蓝标、思恩客广告、精准阳光、今久广告、博杰传媒、蓝色方略、WeAreSocial等多个子品牌。

蓝色光标持续服务于超过800个国内外领先客户，其中财富500强企业超过40个。

客户涵盖信息技术、汽车、消费品、房地产、互联网、金融、文化娱乐等行业。

集团总部位于北京，大陆设有4个分公司和23个分区办事处，同时在香港、台湾、新加坡、北美、欧洲均拥有业务网络。

现有员工近3000人，2013年营业收入358亿元人民币，实现归属母公司股东的净利润44亿元，目前公司总市值超过200亿元人民币。

二、打造营销行业的国际龙头

蓝色光标以公关起家，借助资本市场、通过并购快速切入广告领域，未来有望沿着数字化、国际化和盈利模式创新的主线持续扩张，我们认为，蓝色光标有望成为营销传播的国际龙头。

公司坚持内生性增长与外延式扩张共同发展的战略，2010年上市后更是借助资本市场加速并购。

2006-2013年营业收入的复合增速高达60%，净利润的复合增速高达67%。

分拆2013年增长的来源，我们发现收入/利润的内生性增长速度分别为40%/22%，外延式扩张带来的增速分别为28%/42%，外延式扩张举足轻重。

1、公关业务：

龙头竞争优势明显，市场份额持续提升

蓝色光标公关业务快速发展，2006-2013年收入/毛利润的复合增速分别为47%/44%，我们认为，公司所处的公关行业正处于发展的初期、增速快，蓝色光标凭借出色的团队管理水平、规模及品牌优势不断提升市场份额，同时，借助资本市场的融资优势可以加速外延式扩张。

我们预计公司在公关领域的竞争优势有望继续保持。

（1）公关行业：

增速快、竞争格局分散、下游客户分布集中

①公关行业仍处于发展的初期，2001-2013年的收入复合增速高达272%

公关是商品经济发展到一定阶段的必然产物，属于企业品牌管理中后期面临的需求，具体包括传播顾问、媒体执行、活动管理、整合传播等多个不同的环节。

中国公关行业历史比较短，真正发展史不足20年，但发展速度很快、仍处于发展的初期，2001-2013年的收入复合增速高达272%，高于广告行业的同期增速（123%）。

2013年中国公关行业营业规模达到341亿元，同比2012年增长125%。

我们认为，随着中国经济的继续增长、未来中国公关行业仍将维持较快的增长，我们预计2014-2016年3年的年均收入复合增速仍将保持12%以上。

②公关行业集中度偏低，强者恒强，并购有望加速行业整合

中国从事公关业务的公司超过1000多家、行业集中度非常低，行业龙头蓝色光标占比为6%，但前25家的市场份额合计仅为10%，小企业居多。

行业龙头蓝色光标的市场份额持续上升，从2008年的23%上升至2013年的57%。

我们认为，公关行业存在强者恒强的特征、具有规模优势与品牌优势，类似蓝色光标这样的行业龙头竞争力仍将继续保持。

中国公关行业虽然发展较晚，但由于外资公关公司在中国市场的大举进入，中国公关企业必须自身发展加并购的双轨行进，目前市场已经进入了并购整合的阶段。

2002年外资奥美公关并购内资西岸公关，开启中国公关行业整合的先河，也为外资公关进入中国市场提供了很好的借鉴意义。

龙头公司利用自身的优势加速并购，比如蓝色光标收购欣风翼等。

我们认为，未来具有资金、品牌优势的行业龙头将继续引领行业并购的浪潮。

③公关行业客户分布比较集中，新型公关业务占比在提升

公关行业的下游客户分布相对比较集中，主要集中在汽车、快消、制造业、房地产、IT、互联网等领域，以消费、科技类行业为主。

从2008-2013年，前5大行业的市场份额基本都在50%以上。

2013年前5大行业占市场份额为612%，前10大行业市场份额为79%。

我们认为，未来公关行业的客户分布仍将以大消费类行业为主，传统产业的占比会下降。

新型公关业务占比逐步提升。

随着互联网等新型媒介的兴起，公共关系业务的结构也发生了较大的变化。

传统公关形态业务增速放缓，而利用数字化传播、新媒体营销的网络公关业务增长相对更快，基于网络公关的业务包括舆情监测服务、危机处理服务、产品推广服务等。

根据中国公关协会的抽样调查统计，网络公关等新型的公关服务方式占比持续提升，2013年有12家（占比34%）公司以网络公关业务为主，而2011年以网络公关为主业的公司占比仅为5%。

我们认为，网络公关的占比仍将继续提升。

（2）蓝色光标：

资金、管理、品牌优势推动公关业务高速增长①公关业务收入/利润高速增长，上市后增速加快

2006-2010年，公关业务收入/毛利润的年均复合增速分别为39%/37%；上市之后即2010-2013年，公关业务收入/毛利润的年均复合增速分别为58%/53%，增速明显加快，我们认为，上市带来的资金优势提升了公司开拓新客户的能力。

经过多年的发展，蓝色光标在公关业务领域的龙头地位已经形成，市场份额从2008年的23%上升至2013年的57%。

②多品牌运营、跨区域扩张带来高成长

公关品牌数量不断增加：

公司成立于1996年，成立之初只有“蓝色光标”一个品牌，在外资不断进入中国、竞争日益加剧的背景下，公司选择通过并购来增加品牌数量、提高竞争力，2008年并购博思瀚扬的“欣风翼”品牌；2010年上市之后利用资金优势、开始加速扩张，2011年收购了香港的“金融公关”，开拓了金融公关领域，2011年收购了思恩客、今久广告等。

目前多品牌运营的格局已经形成。

一线城市持续扩张：

蓝色光标成立之初只有北京一家公司，2001年成立广州蓝标进入广州市场，2004年成立上海蓝标进入上海市场，2009年成立香港蓝标进入香港、开始开拓海外市场。

公司区域扩张主要是选择经济发展水平较高的一线城市，公关业务属于品牌管理中后期的这一属性决定了经济发达地区对于公关的需求更大。

③客户数量持续增长，客户的行业分布更广、对大客户的依赖程度下降

蓝色光标依托资金优势、品牌优势、管理优势，其服务的客户数量持续快速增长。

2006-2013年，经过内生性增长与外延式扩张，公司管理的客户品牌数量从147增长到905个，年均复合增长30%（我们估算内生性增长贡献的增速约为15%）。

其中，2011年增长速度最快，主要是由于2011年持续并购了4个标的使得合并后的客户数量快速增加。

随着对WAVS等收购完成，我们预计公司服务的品牌数量超过1000个，分布在IT、汽车、娱乐、消费、房地产等多个行业。

2006年蓝色光标服务的客户中来自IT行业收入占比高达70%，后来逐步扩展到汽车、消费品、房地产等多个行业，2013年公司服务的行业数量大幅增加，我们估计来自IT行业的收入占比已经下降至23%。

公司发展初期对单一客户依赖程度很高，2006年，公司前5大客户的收入占比高达51%，高度依赖联想、佳能、三星、腾讯和雅虎；2013年前5大客户的收入占比已经下降至26%，对大客户过度依赖的风险大幅下降。

我们认为，随着客户数量的持续增加，公司对大客户的依赖程度仍将继续下降。

我们对于公关业务的盈利预测如下，我们预计2014/15/16年营业收入同比增长40%/30%/30%，毛利率水平分别为43%/44%/44%。

2、广告业务：

并购迅速扩张，增长的又一大引擎

广告在中国仍处于成长期，中国广告行业渗透率明显偏低，与发达国家峰值相比有1倍的提升空间，同时，中国广告行业的集中度低，有望复制发达国家并购整合的经验、逐步提升集中度。

广告行业市场规模明显大于公关行业（10倍之多），是另一利润增长点。

蓝色光标借助资本市场的优势，迅速并购进入到广告领域。

（1）广告行业：

处于成长期，渗透率提升有望推动行业持续增长①中国广告行业仍处于成长期

第一阶段，1981-1993年，《广告暂行管理条例》开始实施、中国广告行业属于发展的初期，广告行业收入的年均复合增速高达48%。

第二阶段，1994-2002年，《广告法》正式颁布，中国广告行业逐步规范，法律法规逐步健全，广告行业收入的年均复合增速为20%。

第三阶段，2003-2011年，十六大提出深化文化体制改革、市场化进一步推进，广告行业收入的年均复合增速为14%。

我们认为，目前中国广告行业仍然处于成长期，未来空间还很大。

②中国广告行业渗透率偏低，与发达国家相比提升空间很大

以广告收入占GDP的比重来衡量渗透率，我们发现近年来中国广告的渗透率有所提升，按照CTR的数据来算，2013年为070%，但与成熟市场相比，绝对值仍然偏低。

以美国为例，如下图所示，尽管美国的广告渗透率近年来有所下降，但是2013年仍然高达104%，2000年为近30年的峰值，高达17%。

假设中国的渗透率未来某个时点能够到达美国的峰值，那么至少还有140%的增长空间。

对比主要国家渗透率峰值时的数据，我们发现人均GDP越高的国家，广告渗透率也相对越高。

我们认为随着中国人均GDP的持续增长，广告行业必将会经历发达国家经过的峰值阶段，广告渗透率还有很高的提升空间。

③中国广告行业集中度很低，行业并购整合是发展趋势

中国的广告企业基本可以被分成媒体服务类（为媒体提供代理、销售、品牌运营以及为广告主提供媒体策划、媒体广告资源购买等专项服务的广告企业）和非媒体服务类（主要从事品牌营销传播、广告设计制作、专项策划执行等服务），根据中国广告业协会的统计，按照2012年广告企业综合营业额排名，前10家企业如下表所示：

按照广告营业额划分，我国广告行业集中度非常低，前7大广告企业的市场份额合计10%，而从全球角度看，前5大广告集团合计市场份额为56%。

国际传播龙头大多依靠外延式扩张实现集中度的提升，我们认为中国未来广告行业集中度也将有所提升，并购整合仍将是广告行业发展的主要模式。

这主要是由广告行业的以下特性决定的：

1）多品牌运营需求：

品牌的跨区域、跨市场扩张需要较长的时间来磨合，不同的客户群体往往要求不同的品牌资源，而品牌的塑造与培育需要很长的时间。

2）规模优势：

营销属于资金密集型行业，媒介采购等需要大量的资金，规模大的企业对于下游的媒介具有更高的议价能力。

3）纵向一体化需求：

营销行业的业务模式越来越多样化，单一的传统的广告代理营销已经很难适应现代的竞争，产业链的纵向延伸是广告行业发展的必然，并购可以迅速实现业务模式的多元化和产业链的纵向延伸。

（2）蓝色光标：

并购迅速开拓广告业务，与公关的协同效应显现①通过并购进入广告领域，迅速扩张

广告行业分散的竞争格局为蓝色光标提供了良好的并购机遇。

蓝色光标2010年创业板上市，2011年开始加大并购整合力度，方向以广告业务为主，完善营销产业链、提升综合竞争力是公司进入广告领域的主要原因。

自2011年起蓝色光标并购的广告公司包括思恩客、今久广告、美广互动、精准阳光、西藏博杰和密达美渡，广告业务涵盖了互联网广告、房地产广告、户外广告、电视广告和影院广告等多种类型。

我们估算2011-2013年广告业务的收入和毛利润的复合增速分别为101%/122%。

②资本市场为公司并购的顺利执行提供了保障

并购需要大量的资金，蓝色光标借助资本市场进行定向增发融资，成功进行了多次大规模的并购。

从并购价格来看，估值水平普遍在105x动态PE以下（除了思恩客49%股权的估值为12x），我们认为相对于公司在二级市场平均30x以上的估值水平来说相当便宜，一级市场与二级市场之间的估值差为股东创造了很大的价值。

公司的并购方式比较灵活。

公司对于小规模的并购（一般总价3亿元以下）通常采取直接现金支付的方式，对于规模较大的并购通常是采取现金+股份的方式进行支付，比如2011年并购今久广告、2013年并购西藏博杰。

同时，对于大的并购标的，公司采取“分步并购”的方法，比如思恩客，2011年先后51%股权实现控股，2012年再收购少数股东的49%股权，采取同样并购策略的还有美广互动、蓝色方略。

③公关与广告共同运营，协同效应已经显现

通过借助资本市场持续并购，目前蓝色光标已经成为了集公关、广告的综合营销传播集团。

目前公关与广告共同运营的格局已经形成。

随着WAVS并购的完成，公司将至少有9大类独立品牌、满足公关及广告等不同行业、不同客户的要求。

从2013年收入占比来看，我们预计“蓝标”仍将是最大的品牌，占比为33%，其次是思恩客和博杰，占比分别为28%/15%。

我们认为，蓝色光标公关和广告业务之间是存在协同效应的。

广告品牌与公关品牌旗下积累的客户资源可以共享。

同时，公司具备公关、广告等多个业务、能够提供差异化服务，也可以更好地吸引新的客户。

展望未来，我们预计蓝色光标公关与广告多个品牌之间的协同效应还将继续带来客户数量和营业收入的快速增长。

以美广互动为例，公司具有数字业务方面很好的人才和团队，但是他们很少有机会拿到大客户的单子、客户基础比较薄弱，通过与蓝标数字的整合、充分利用了蓝标数字的客户资源，美广互动的盈利水平大幅提升，净利润从2012年的800万元大幅提升至2013年的1500万元，增长近100%。

我们预计，蓝色光标的广告业务2014/15/16年收入将同比增长77%/34%/21%，毛利率水平分别为26%/27%/26%。

3、未来战略：

数字化+国际化+盈利模式创新

展望未来，我们预计公司将沿着3条主线继续前行：

数字化，国际化，盈利模式创新。

数字化营销在中国方兴未艾，特别是RTB营销技术有望高速发展，我们预计蓝色光标将积极布局技术型数字营销公司、通过入股进行“占位式”投资；国际化领域，公司将继续开拓欧美等市场，提升海外影响力和收入占比；盈利模式创新上，我们预计公司将积极探索新的盈利模式，比如直接介入客户的销售环节、帮助客户销售商品，提成等将是新的收入来源，而不仅仅是收取固定的服务费。

（1）数字营销是行业发展的趋势，RTB引领展示类广告的潮流①互联网广告2005-2013年收入复合增速高达50%

以互联网为代表的数字营销迅速崛起，凭借精准化程度高、性价比高、媒体质量优等优势，互联网持续冲击传统媒介、市场份额持续上升。

2005年中国广告中互联网媒介收入占比仅为3%，到2012年已经达到19%，互联网广告收入的年均复合增速高达50%。

参照美国等发达国家的经验，我们预计中国互联网广告的市场份额有望在2015年提升至30%以上、收入的年均增速仍将高达40%。

②精准营销迎来快速增长阶段，程序化购买、RTB引领潮流

互联网广告可以分为搜索类广告和展示类广告，我们预计2013年两者占比分别为45%和55%。

其中，搜索类广告又包括关键字搜索（比如XX等）和垂直搜索广告（比如淘宝等），展示类广告包括品牌图形广告、视频贴片广告、富媒体广告等，展示类广告主一般以中大型品牌为主，而搜索类广告一般以中小企业为主。

展示类广告已经进入程序化购买阶段，RTB（Realtimebidding，实时竞价）广告具有精准营销、性价比高的特质，引领程序化购买的潮流、发展最为迅速。

RTB是基于大数据的实时竞价广告技术，它通过提供用户感兴趣的信息，让营销变得更精准、让广告主以最少的广告费实现最大的营销效果。

对于拥有广告位的网站来说，RTB竞价模式下每次展示都将以最高价格成交、实现收益最大化。

RTB交易需要DSP、SSP、交易平台和DMP4个环节的配合，具体广告的投放流程如下：

1、潜在广告接受者访问互联网网站，浏览页面时产生相应的行为数据（即cookie）。

2、SSP（供应方平台）在接收到潜在受众的cookie数据后迅速向Adexchange发送一个相应的广告位代码，并由DMP（数据管理平台）分析判断受众属性并向DSP发送竞价请求。

3、DSP（需求方平台）收到Adexchange的竞价请求后，立即通过实时竞价（RTB）交易方式确定出价最高的广告主。

出价高的广告主获得展示机会，并将广告送达给目标受众，整个广告投放流程结束。

RTB广告投放举例：

某个消费者在某个网站打开体育网页，基于RTB营销的公司将这个信息迅速传递给想要投放体育相关产品的广告主，广告主通过实时竞价系统进行竞价投放广告，最终广告会在这个体育网页上显示出来，整个过程不会超过01秒。

我们认为，对数据的占有和分析能力将是数字营销特别是RTB广告的核心竞争力。

RTB营销中需要的数据包括浏览器Cookie数据、大量的用户行为特征数据，广告投放加上分析代码以后获得用户点击的数据，后续注册、浏览、使用各种客户的服务甚至完成购买的数据。

面对如此大量的数据，传统的分析工具难以处理，需要基于IT技术建立起更针对互联网营销特性的数据分析处理系统，才能有效处理数据、提升数字营销的水平。

③美国RTB广告市场日益成熟，中国尚处于起步阶段

美国目前RTB广告收入占整个展示类广告的比例已经超过

20%，我们预计到2017年RTB的占比将提升至30%，考虑到基数的原因，同比增速预计将在2015年之后放缓至40%以内。

美国的RTB市场已经逐步发展成熟，产业链分工也逐步细化。

中国RTB营销发展较晚，目前仍处于起步阶段。

受制于大数据的可获得性较低、数据分析处理的能力较差，2012年中国RTB广告才进入实质性发展阶段，收入规模仅为55亿元，占整个广告收入的比例仅为01%，占展示类广告的比例为1%。

我们认为，未来5年内中国的RTB广告投放占比将超过10%超过55亿元，收入的年均复合增速为58%。

中国RTB广告市场的参与者逐步增多、产业链分工有待细化。

国内具有RTB业务的公司主要包括易传媒、品友互动、华扬联众、MediaV、好耶、传漾传媒、Talkingdata等，大部分公司在DSP、SSP、DMP等多个业务环节均有涉及，其中Talkingdata已经推出了独立的第三方DMP平台。

我们认为未来产业链分工有望继续细化，中国RTB营销的技术和模式还有待进一步提高和完善。

④海外基于大数据分析的精准营销公司代表——Criteo

Criteo是海外数字营销的代表上市公司。

2005年在法国巴黎成立，2013年在纳斯达克上市。

该公司目前的核心业务是重定向广告（retargeting）。

自成立以来，Criteo在全球的业务实现了快速增长和扩张，到2014年，Criteo的业务已经遍及全球46个区域市场，拥有超过5000个广告主客户和6500个广告合作伙伴。

盈利模式：

公司以重定向广告（retargeting）为主要业务，核心产品主要包括最近访客广告、流失客户广告、移动应用内效果型广告和AD-X移动广告跟踪分析产品等。

主要是给广告主留住、吸引潜在的消费者而进行广告服务。

核心竞争力：

Criteo拥有世界领先的自主学习式推荐引擎和预测引擎，其能够通过其对于市场的分析、在正确的时间通过推送广告，将对的产品推荐给对的用户。

同时随着每一条广告的交付，Criteo的引擎在预测和推荐方面的精确性也持续提高。

主要技术包含的功能有：

预测功能：

选择对的受众、对的广告主以及对的发布商；推荐功能：

选择对的产品向消费者进行展示；竞价功能：

实时优化竞价范围；动态创意优化：

针对广告位的外观、尺寸与视觉感受进行优化。

Criteo精准的营销技术具有很高的性价比，吸引了大量的客户、营销效果显著。

Criteo交付的广告展示总量已超过5000亿次。

在全球，已有成千上万的电商从Criteo的在线效果展示类广告或重定向广告（retargeting）中享受到高投入回报比。

比如美国摩托车电商MotorcycleSuperStore在Criteo的帮助下，在30天的广告周期中对目标用户实现了1000万次的广告展示，并为其带来了约40万美元的销售额增长。

公司客户的留存比例超过90%。

公司的客户数量从2010年的832个增加至2013年的5072个，年均复合增速为83%。

尽管公司2013年上市后股价表现一般，但是估值水平仍远高于传统营销公司的估值，2014EPE估值大于100x，PS估值大于3x。

（2）蓝色光标将“数字化”作为重点战略，将并购进入数字营销

蓝色光标已经意识到数字营销行业的增长前景，在数字营销领域已经开始布局，2011年蓝色光标收购美广互动，已经进入到互联网广告领域；2013年底收购英国的数字化营销公司WeAreVerySocial，进一步拓宽数字营销布局。

展望未来，我们预计公司未来将继续加大在数字营销领域的投入，并购的标的将以技术型公司为主，重点包括大数据、移动互联、电子商务和视频4个方向：

①大数据

公司未来的并购标的应仍将是与大数据相关的“技术类”营销公司，比如RTB相关的精准营销公司，将技术与公司丰富的客户资源相结合、实现协同。

②移动互联

随着移动互联网的迅速发展，移动端营销的发展迅速，我们预计蓝色光标在移动端营销的布局也将加速，比如进军手机广告业务。

③电子商务

凭借强大的客户资源和互联网领域的布局，我们预计未来公司有望进入电子商务领域，直接帮助客户销售商品、有望享受销售分成。

④视频

预计未来公司将加