0412房地产私募基金实务.docx

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0412房地产私募基金实务

房地产私募基金实务

2020年4月

序言

2018年4《资管新规》出台，禁止刚性兑付、禁止通道业务、禁止多层嵌套、要求穿透审查、明确杠杆比例，随后相关规定，使资管业务回归本源，由“量扩张”到“质提升”，简化产品结构，严格合格投资者，控制杠杆，去掉通道，禁止资金池和期限错配，去虚向实，从顶层投资者到底层产品穿透审查监管，确保金融产品的安全发行、运作和资金退出，保证投资者安全，维护金融稳定。

资管新规，要求产业结构去虚向实，引起资管金融界的动荡，房地产私募基金业也迎来罕见的寒冬。

尽管大资管时代姗姗来迟，影子银行处处喊打，着眼于短期投资和收益的债权投资无处藏身，债权基金备案日趋严格。

2017年8月房地产私募基金备案占比14.15%,2018年4月下降到3.25%，地产盲投基金逐渐消失，且影响地产基金备案的不确定性因素增多、反馈次数增加、备案时间拉长；尤其是P2P暴雷的频发以及阜兴事件发生后，在资金谨慎观望情绪较浓的背景下，叠加托管难等因素，地产基金备案难度越来越大。

但，房地产私募基金在盘活存量资产、解除包袱、优化业绩、提高资本流动性等诸方面，具有不可替代的作用，因此本文就房地产私募基金的前景、监管重点、新备案须知、业务模式、备案实务等方面进行梳理和总结，供自己和同仁们在业务中参考。

一、背景

目前国内房地产基金规模已上升至数千亿人民币级别。

房地产私募基金是金融与地产结合的最大领域，成为资本市场的重要力量，这股力量也许将重构中国地产格局，成为未来中国房地产市场的重要组成部分。

我国房地产私募基金在养老地产、股债夹层基金、品牌化、退出渠道多样化、专业化和行业优化整合等发展趋势在资本市场呈现出鲜明特征。

一线城市核心地段的写字楼仍处于租金和出租率上升周期，商业地产基金专业化团队得以迅速成长并品牌化；我国已逐步迈入老龄化社会，不少房地产公司开始战略转型涉足养老地产，养老地产基金正悄然兴起，国内产业升级所带来的产业园区开发使产业基金在写字楼、产业地产方向迎来发展先机，中国房地产私募基金投资退出渠道趋于多元化。

当前我国房地产行业正进入更加深化的调整周期，中小房企生存空间被逐渐压缩，转型和退出房地产行业的决心和真实性更强，同时，由于土地成本的居高不下也使得房企股权的相对价值更加凸显。

当前行业融资渠道虽然有所拓宽，但整体资金状况仍不容乐观。

传统融资渠道往往只有单一的融资功能，而并购基金则兼具融资和管理双重功能，拥有一定的优势。

因此在并购周期中，基金的引入是一种必然，行业整合也成为了地产基金的发展趋势。

总体来看，房地产私募基金在经历了几年的高增速以后，随着监管门槛的提升以及资金分流压力，地产基金扩张规模增速逐步下行是大趋势，而房地产基金的品牌以及行业的集中度有望快速提升，行业面临一场前所未有的洗牌和重构。

房地产私募基金，迎来了新的机遇的同时也要面对更加成熟的市场和更加严格的监管。

房地产业在中国四十多年的经济高速发展历程中，曾经一度作为经济起飞的引擎之一，未来发展中，房地产私募基金对于行业发展必将起到补充资本血液、疏通行业脉络、整合业内资源等诸方面重要作用。

二、监管重点

（一）限制热点城市住宅、房企流动资金、拿地的债权投资

《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号--私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（20170213中基协第4号文）

1、监管重心

（1）限制热点城市普通住宅项目的债券投资；

（2）限制房企拿地和补充流动资金资金的债权投资。

这里特别说明的，中基协第4号文，限制的是热点城市住宅项目和房企拿地和流动资金的债权投资，就是不能做成借款，形成借贷关系，不限制并且一直在鼓励房地产私募基金对合法合规的房地产项目进行股权投资。

2、不予备案的重点情形

第一条规定，证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案，包括但不限于以下方式：

委托贷款；

嵌套投资信托计划及其他金融产品；

受让信托受益权及其他资产收（受）益权；

以名股实债的方式受让房地产开发企业股权；

中国证券投资基金业协会根据审慎监管原则认定的其他债权投资方式。

第三条规定，私募资产管理计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金；不得直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利。

”

（二）其他类私募投资基金及私募基金的非标债权投资地位存疑

2017年8月30日《私募暂行条例（征求意见稿）》给市场传递信号，导致其他类私募投资基金及私募基金的非标债权投资地位存疑。

2017年的房地产私募基金基本投资都是债权模式，通过委托贷款投资、信托贷款投资、以及通过股东借款股债结合夹层投资，债权投资基金在基金分类中就是其他类基金，

仅提及私募证券投资基金和私募股权，基金投资范围列举中未包含非标债权类资产，导致了其他类私募投资基金及私募基金的非标债权投资地位存疑。

“第二条本条例所称私募投资基金（以下简称私募基金），是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向合格投资者募集资金设立，由基金管理人管理，为投资者的利益进行投资活动的私募证券投资基金和私募股权投资基金。

……

私募基金财产的投资包括证券及其衍生品种、有限责任公司股权、基金份额，以及国务院证券监督管理机构规定的其他投资品种。

”

（三）在基金业协会备案系统里明确其他类基金管理人暂停登记

自2017年9月30日至今其他类私募基金管理人暂停登记，具体规则予以明确是2018年1月15日基金业协会备案系统里正式明确暂不办理其他类私募投资基金管理人登记申请。

买其他类私募基金管理人的壳也不予办理。

该种态度，表明了中基协对于其他类私募基金的态度，即快速促使其消亡，转向私募证券基金和私募股权基金。

2018年1月15日，基金业协会备案系统显示“为促进私募投资基金回归投资本源，按照相关监管精神，暂不办理其他类私募投资基金管理人登记申请（除QDLP等试点机构）”以及“为促进私募投资基金回归投资本源，按照相关监管精神，暂不办理其他类私募投资基金管理人（除QDLP等试点机构）的实际控制人、控股股东和法定代表人的重大事项变更申请。

”

（四）明股实债、明基实债、直接借款、变相保底收益不予备案

2017年12月2日洪磊会长的讲话明确，明股实债、明基实债、直接借款、变相保底收益，不予备案。

洪磊会长提出要遏制一些机构充当信贷资金通道，通过单一资产对接或结构化设计等方式发行“名股实债”、“明基实贷”产品，变相保底保收益”，明确不予备案的情形包括“进行直接借贷”。

“一些机构无视甚至故意混淆登记备案与行政许可的本质区别，将登记备案炒作为持牌金融业务，通过“倒壳”、“卖壳”谋取投机收益，严重扰乱行业秩序；一些机构充当信贷资金通道，通过单一资产对接或结构化设计等方式发行“名股实债”、“明基实贷”产品，变相保底保收益，等等。

”

“实践中正在逐渐清晰不予备案的相关情形。

比如，对违法违规开展金融机构持牌专营业务或者不符合协会自律规则的产品，如进行直接借贷、民间借贷、P2P、众筹投资等，或直接购买商品房出售获取差价等的，不予备案。

”

（五）商业银行不得接受“受托管理的他人资金”发放委托贷款

2018年1月5日《商业银行委贷办法》明确商业银行不得接受“受托管理的他人资金”发放委托贷款。

资管产品委托贷款渠道被封。

“第十条商业银行不得接受委托人下述资金发放委托贷款：

受托管理的他人资金；

银行的授信资金；

具有特定用途的各类专项基金（国务院有关部门另有规定的除外）；

其他债务性资金（国务院有关部门另有规定的除外）；

无法证明来源的资金；

企业集团发行债券筹集并用于集团内部的资金，不受本条规定限制。

”

（六）私募基金的投资不应是借贷活动

2018年1月12日版《备案须知》明确私募基金的投资不应是借贷活动，并将于2018年2月12日起，不再办理不属于私募投资基金范围的产品的新增申请和在审申请。

2018年1月12日，基金业协会在“资产管理业务综合报送平台”发布《私募投资基金备案须知》：

“私募基金的投资不应是借贷活动。

下列不符合“投资”本质的经营活动不属于私募基金范围：

底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的（民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等业务）属于借贷性质的资产或其收（受）益权；

通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的；

通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的；

为促进私募投资基金回归投资本源，按照相关监管精神，协会将于2月12日起，不再办理不属于私募投资基金范围的产品的新增申请和在审申请。

”

（七）提出股、债、收益权三种投资标的，但不能变相信贷

2018年4月21日洪磊会长在中国母基金百人论坛上讲话，明确私募基金可以债权投资与收益权投资，不能变相信贷。

表现出的意思，债权可以作为基金的投资标的，但该种债权将信贷关系形成的情形排除在外。

具体如下：

强调股权融资、债务融资和收益权融资须纳入穿透监测，不能变成变相信贷，所有资管业务必须统一到《基金法》；

提出股、债、收益权三种可投资标的；

指出要按照股、债、收益权的不同属性，完善私募基金备案标准和风险监测指标；

私募基金投资于企业股权、债权和收益权，应当充分识别所投股权、债权和收益权背后的风险结构，作出与投资人利益和企业利益一致的投资决策。

（八）《资管新规》监管重点

2018年4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》出台，业内称“资管新规”。

对地产基金的影响

禁止刚性兑付

杠杆率要求

嵌套层数的要求

禁止资金池

久期管理

净值化管理

这些都已被纳入了私募基金的监管规则里面，这些内容将在新版备案须知里展开。

（九）私募基金管理人房地产开发背景排除的规定

2018年9月27日《私募基金管理人登记须知》

主营业务

不得曾经或者正在从事/兼营民间借贷、民间融资、融资租赁、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等业务；

股权结构

主要出资人不得曾经或正在从事冲突业务

这个规定，是要让私募基金跟房地产开发企业划清界限，避开房地产企业开发项目自融的嫌疑。

（十）当前地产基金监管主要特点

对房地产债权（指借贷形成的债权）投资全方位限制：

基金结构、投资标的、投资方式；

股权投资不受影响，但禁止明股实债、明基实债；

首先与宏观政策（市场去杠杆、房地产调控、强化金融监管等），中短期内还将继续趋严。

三、新《备案须知》

（一）更新不属于私募基金备案范围的情形

1、不属于私募投资基金备案范围的情形：

变相从事金融机构信（存）贷业务，或直接投向金融机构信贷资产；

从事经常性、经营性民间借贷活动，包括但不限于通过委托贷款、信托贷款等方式从事上述活动，如允许股东借贷资金的进入等；

私募投资基金通过设置无条件刚性回购安排变相从事借（存）贷活动，基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩；

投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的与私募投资基金相冲突业务的资产、股权或其收（受）益权；

通过投资合伙企业、公司、资产管理产品（含私募投资基金，下同）等方式间接或变相从事上述活动；

2、不属于私募投资基金备案范围的过渡期要求

新《备案须知》：

2020年4月1日之前已完成备案的私募投资基金从事本须知第

（二）条中不符合“基金”本质活动的，该私募投资基金在2020年9月1日之后不得新增募集规模、不得新增投资，到期后应进行清算，原则上不得展期。

（二）存续期要求

新《备案须知》：

【约定存续期】私募投资基金应当约定明确的存续期。

私募股权投资基金和私募资产配置基

金约定的存续期不得少于5年,鼓励管理人设立存续期在7年及以上的私募股权投资基金。

基金类型

私募证券投资基金

私募股权投资基金

其他私募投资基金

私募资产配置基金

（三）封闭运作要求

1、新《备案须知》规定一

【封闭运作】私募股权投资基金（含创业投资基金，下同）和私募资产配置基金应当封闭运作，备案完成后不得开放认/申购（认缴）和赎回（退出），基金封闭运作期间的分红、退出投资项目减资、对违约投资者除名或替换以及基金份额转让不在此列。

相关规定

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。

《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》，资产管理计划直接或者间接投资于非标准化股权类资产的，应当为封闭式资产管理计划，并明确非标准化股权类资产的退出安排。

说明

私募房地产基金（目前大部分房地产基金均为私募股权基金）原则上封闭运作，不得开放。

“先备案、后扩募”的模式难以持续——扩募条件高且存在比例限制。

不视为开放的情形——分红、项目退出减资、除名/替换、转让。

一次认缴、分期实缴自然也在其内。

2、新《备案须知》规定二

已备案通过的私募股权投资基金或私募资产配置基金，若同时满足以下条件,可以新增投资者或增加既存投资者的认缴出资，但增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍：

基金的组织形式为公司型或合伙型；

基金由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管；

基金处在合同约定的投资期内；

基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%；

经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过。

相关规定

《资管细则》适用问题解答（三），运作满一年并且业绩良好、未出现违约风险的封闭式私募集合资产管理计划，在全体投资者一致同意的情形下，可以扩大募集规模，即允许原有投资者认购新的资产管理计划份额，也允许新的投资者参与，但不得允许投资者提前退出，每次开放扩募的时间间隔不少于一年。

（四）先备案，后投资

1、明确私募基金备案完毕标志

新《备案须知》：

【募集完毕要求】管理人应当在募集完毕后的20个工作日内通过AMBERS系统申请私募投资基金备案，并签署备案承诺函承诺已完成募集，承诺已知晓以私募投资基金名义从事非法集资所应承担的刑事、行政和自律后果。

2、募集完毕的标志

契约型基金：

已认购基金的投资者均签署基金合同，且相应认购款已进入基金托管账户（基金财产账户）。

公司型或合伙型基金：

已认购基金的投资者均签署公司章程或合伙协议并进行工商确权登记，均已完成不低于100万元的首轮实缴出资且实缴资金已进入基金财产账户。

管理人及其员工、社会保障基金、政府引导基金、企业年金等养老基金、慈善基金等社会公益基金（备注：

视为合格投资者）的首轮实缴出资要求可从其公司章程或合伙协议约定。

3、明确“先备案、后投资”原则

新《备案须知》：

【备案前临时投资】私募投资基金完成备案前，可以以现金管理为目的，投资于银行活期存款、国债、中央银行票据、货币市场基金等中国证监会认可的现金管理工具。

【基金合同的终止、解除与基金清算】对于协会不予备案的私募投资基金，管理人应当告知投资者，及时解除或终止基金合同，并对私募投资基金财产清算，保护投资者的合法权益。

相关规定

《私募投资基金合同指引1号（契约型私募基金合同内容与格式指引）》，私募基金应当按照规定向中国基金业协会履行基金备案手续。

基金合同中应约定私募基金在中国基金业协会完成备案后方可进行投资运作。

备案反馈，请管理人说明对“募集结束20个工作日进行备案、先备案再投资”等自律规定的理解和执行情况。

聚焦

在基金完成备案之前，仅可以以现金管理为目的，投资于银行活期存款、国债、中央银行票据、货币市场基金等中国证监会认可的现金管理工具。

对于协会不予备案的私募投资基金——告知、终止、清算。

私募房地产基金备案成本和风险上升。

“先备案、后投资”的应对：

未来将量化登记备案标准，发布产品备案清单。

产品备案清单会在4月1日后再发布，与新版备案须知相配套。

备案时针对清单提交即可，协会只对清单内的内容进行询问，不再询问清单以外的要素。

先备后查——试点设立信用报告制度，根据信用报告情况，对于指标好的机构，产品先备后查，减少备案时间。

先备后查时，如果查到私募管理人存在被投诉、被证监局行政处罚等舆情，或者其他问题，协会将立刻在系统内将产品备案改为手动。

实务问题

募集完成后20个工作日要在协会备案，承诺函在4月1日后会进行更新，增加一些要求，合规风控负责人要签署相关内容，并承诺已经完成募集，自行承担相应后果。

（五）杠杆倍数要求

财务管理学角度的，杠杆倍数=总资产/净资产，杠杆率=净资产/总资产。

这里提到了的杠杆比列，实践中，这里的杠杆比例=股本（净资产）/负债（股权/借款）。

新《备案须知》：

【基金杠杆】私募投资基金杠杆倍数不得超过监管部门规定的杠杆倍数要求。

开放式私募投资基金不得进行份额分级。

固定收益类产品：

≤3:

1

权益类产品：

≤1:

1

商品及金融衍生品类产品：

≤2:

1

混合类产品：

≤2:

1

备注：

优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额

问题

是否包括外部杠杆（140%、200%）？

（六）禁止刚性兑付

1、新备案须知规定

管理人及其实际控制人、股东、关联方以及募集机构不得向投资者承诺最低收益、承诺本金不受损失，或限定损失金额和比例。

投资者获得的收益应当与投资标的实际收益相匹配，管理人不得按照类似存款计息的方法计提并支付投资者收益。

管理人或募集机构使用“业绩比较基准”或“业绩报酬计提基准”等概念，应当与其合理内涵一致，不得将上述概念用于明示或者暗示基金预期收益，使投资者产生刚性兑付预期。

私募证券投资基金管理人不得通过设置增强资金、费用返还等方式调节基金收益或亏损，不得以自有资金认购的基金份额先行承担亏损的形式提供风险补偿，变相保本保收益。

2、实务问题

按照类似存款计息的方法计提并支付投资者收益”，什么概念？

管理人保本保收益的实质判断。

——实际控制人、股东、关联方以及募集机构

保证保收益的法律后果——无效，无效的后果？

私募基金管理人的管理费返还和自有资金认购问题。

（七）强制托管要求

1、新《备案须知》规定

契约型私募投资基金应当由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管，基金合同约定设置能够切实履行安全保管基金财产职责的基金

份额持有人大会日常机构或基金受托人委员会等制度安排的除外。

私募资产配置基金应当由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管。

私募投资基金通过公司、合伙企业等特殊目的载体间接投资底层资产的，应当由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管。

托管人应当持续监督私募投资基金与特殊目的载体的资金流，事前掌握资金划转路径，事后获取并保管资金划转及投资凭证。

管理人应当及时将投资凭证交付托管人。

新《备案须知》：

【托管要求】私募投资基金通过公司、合伙企业等特殊目的载体间接投资底层资产的，应当由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管。

托管人应当持续监督私募投资基金与特殊目的载体的资金流，事前掌握资金划转路径，事后获取并保管资金划转及投资凭证。

管理人应当及时将投资凭证交付托管人。

2、实务问题

特殊目的载体资金流的监督方式——是否意味着托管人必须对特殊目的载体一并进行与托管？

如不对特殊目的载体进行托管，“事前掌握资金划转路径”的要求如何实现？

如私募房地产基金与第三方合资设立公司、合伙企业投资于底层资产，该合资设立的公司、合伙企业是否属于特殊目的载体，是否属于强制托管的范围？

（八）到期清算问题

1、新《备案须知》规定

【基金合同的终止、解除与基金清算】基金合同应当明确约定基金合同终止、解除及基金清算的安排。

对于协会不予备案的私募投资基金，管理人应当告知投资者，及时解除或终止基金合同，并对私募投资基金财产清算，保护投资者的合法权益。

管理人在私募投资基金到期日起的3个月内仍未通过AMBERS系统完成私募投资基金的展期变更或提交清

算申请的，在完成变更或提交清算申请之前，协会将暂停办理该管理人新的私募投资基金备案申请。

2、聚焦

基金存续期届满后如何处理？

——展期or清算

谨慎设置基金的存续期和存续期的延长方式。

如发生基金到期无法退出的情况，而基金存续期确实无法延长：

以前：

清算完成后申报AMBERS系统备案。

现在：

清算开始时可以申报AMBERS系统备案，可以做多次清算。

（九）更新关联交易认定方式和监管规则

1、明确关联方范围

私募投资基金与管理人、投资者、管理人管理的私募投资基金、同一实际控制人下的其他管理人管理的私募投资基金、或者与上述主体有其他重大利害关系的关联方。

2、关联交易的原则

应当防范利益冲突，遵循投资者利益优先原则和平等自愿、等价有偿的原则，建立有效的关联交易风险控制机制。

3、关联交易的披露

应当在基金合同中明确约定涉及关联交易的事前、事中信息披露安排以及针对关联交易的特殊决策机制和回避安排等。

4、关联交易的备案

应当在私募投资基金备案时提交证明底层资产估值公允的材料（如有）有效实施的关联交易风险控制机制、不损害投资者合法权益的承诺函等相关文件。

5、关联交易的禁止行为

不得隐瞒关联关系或者将关联交易非关联化，不得以私募投资基金的财产与关联方进行利益输送、内幕交易和操纵市场等违法违规活动。

注意关联方范围：

排除托管人，确认投资人，增加管理人管理的私募投资基金、同一实际控制人下的其他管理人管理的私募投资基金。

（十）债权投资和不良资产投资尚需进一步明确

新《备案须知》：

私募投资基金投向债权、收（受）益权、不良资产等特殊标的的相关要求，另行规定。

债权投资以及不良资产投资≠借贷活动。

受“去杠杆”政策以及债权投资和不良资产投资频繁“暴雷”的影响，实践中，中基协已较少接受债权投资和不良资产投资基金的备案。

债权投资和不良资产似仍可在私募基金行业有所作为，但监管规则有待明确。

四、业务模式

（一）六种禁止模式

1、债权投资

该模式，是借贷资金给SPV基金，然后投向底层资产。

根据《备案须知》，委托贷款、信托贷款、直接放款等具有借贷性质的投资，被直接禁止。

底层资产为不良资产的投资，规则目前还没有明确。

2、明股实债

明股实债，表面股权投资，实际到期收取固定本息，实现股权回购。

根据《备案须知》，明股实债有变相借贷嫌疑，典型特征就是，表面是股权投资，先出资购买股权，到期以固定对价、固定本息回购股权。

3、明基实贷

（1）

明基实贷之一，优先级和劣后级投资人之间的借贷关系。

明基实贷，中基协用的词，其中一种表现形式，从投资层面上看，是一个股权投资，从基金层面上，投资人之间存在优先级和劣后级，存在保证关系。

比如，劣后级投资人往往是项目的开发商，找优先级投资人进来，到期把优先级投资人的股权以固定价格回购，或者给予差额补足。

这，就是典型的明基实贷，这种模式看起来是一个基金，实际上，优先级投资人给劣后级投资人做了一笔贷款，优先级投资人跟底层资产的收益没有直接的联系，优先级投资人关注的是劣后级投资人的信用，劣后级投资人到期能否有能力回购或差额补足，他拿的是固定的收益。

这种模式，也违反了资管新规关于资管产品不得保本收益的规定。

4、明基实贷

（2）

明基实贷之二，基金端定期固定收益和到期还本的安排。

在基金层面没有优先级和劣后级之分，没有固定价格回购和差额补足的设计，但在基金层面有定期固定收益和到期还本的安排，此类基金体现为投资端无固定期限的浮动收益与基金端固定期限的固定收益不匹配，有明股实债或明基实贷的嫌