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负债融资最投资效率的影响研究
摘要
财务学的一个中心问题是探讨投资、融资与公司治理绩效之间的关系,其中,负债融资对投资效率的影响是其对公司绩效发挥作用的重要方式。
负债融资对公司投资行为的影响也是双面性的。
基于筹资活动与投资活动之间的紧密联系,从筹资角度入手探讨公司的投资效率具有较为直观的意义。
负债融资作为公司的主要融资方式之一,它在为企业提供资金来源的同时,一方而负债融资产生了代理成本问题;另方而负债融资也具有公司治理效应。
本文所讲述的负债融资最投资效率的影响主要有三种:
过度投资、投资不足和抑制过度投资。
主要从股东—债权人冲突和股东—经理人冲突两个因素分析了代理成本理论和相机治理两种机制对投资效率的影响,并对针对以上影响对于可改进的部分提出改进措施和建议。
关键字:
负债融资;投资效率;代理成本理论;相机治理机制
Abstract
Acentralissueoffinanceistoexploretherelationshipbetweeninvestment,financingandcorporategovernanceperformance,amongthem,theimpactofdebtfinancingoninvestmentefficiencyisanimportantwaytoplaytheroleoftheperformanceofthecompany.Theimpactofdebtfinancingoncorporateinvestmentbehavioralsohastwopositiveandnegative.Closerelationshipbetweenfinancingandinvestmentactivitiesbasedonfinancing,startingfromtheangleoftheefficiencyofinvestmenthasamoreintuitivemeaning.Debtfinancingasthemainfinancingmodeofthecompany,itprovidesfundsfortheenterpriseatthesametime,onesideanddebtfinancingagencycostproblem;ontheothersidealsohasthecorporategovernanceeffectofdebtfinancing.Thispaperdescribedtheeffectofdebtfinancingtheinvestmentefficiencymainlyhasthreekinds:
excessiveinvestment,lackofinvestmentandcurbexcessiveinvestment.Themainanalysisofthetheoryofagencycostandcontingentgovernancetwomechanismsoftheefficiencyofinvestmentfromtheshareholders,creditorsandshareholdersandmanagersconflictconflictoftwofactors,andinviewoftheaboveeffectsforimprovedpartputsforwardthemeasuresandsuggestionsforimprovement.
Keywords:
debtfinancing;investmentefficiency;agencycosttheory;governancemechanism
第一章引言
投资活动是公司财务活动的三大内容之一,是公司进行正常生产经营、扩大生产规模谋求发展的重点活动。
投资决策是企业面临的所有决策中最最重要也是最为关键的决策之一,是公司可用资金来源的重要方式之一,关系着企业的的生存与成长。
投资的效率,是衡量一项投资活动是否成功是否有价值的重要依据,将该项目的投入和产出相比较,看其受否获得预期的收益。
在市场经济条件下,负债融资是企业筹集资金的必然选择,负债融资不仅能够直接满足企业资金需求而且能间接地给企业带来较好的效益。
近年来,国内外都对负债融资对投资行为的影响进行了研究,其中国外代理理论认为在企业关系中主要存在着两种代理关系:
一是股东—债权人之间在负债融资中产生的利益冲突而引发的代理问题和股东一经理人之间在负债融资中产生的利益冲突而引发的代理问题。
负债在企业的投融资活动中具有两面性:
负债的存在引发股东—债权人之间的利益冲突产生过度投资和投资不足的现象;负债在缓解股东—经理人冲突方面具有一定积极作用,它能一定程度上抑制二者之间的矛盾冲突,减少过度投资行为。
上述两点是负债融资与企业投资效率之间关系的两个方面,即负债融资在增加负债代理成本的同时,也降低了股东一经理冲突引起的代理成本。
本文从投资者项目的不同偏好和收益不确定性来分析了股东—债权人之间的冲突及其对投资效率的影响,即起资产替代和投资不足两种非效率投资行为。
由于负债具有的相机治理作用,更多的学者实证研究了企业的融资和投资之间的相互关系,负债融资对整个投资活动产生着重大影响,研究负债融资对投资效率的影响,找出负债融资对投资效率优劣的影响方面,扬长避短,能使其发挥对提高公司价值最大最优的方面。
经过多年的发展,我国负债融资体系取得了较大的成绩,采取了许多措施来规范投资行为,是投资效率尽可能的曾强。
比如契约理论就有利于对债权人的保护。
但是,过度投资和投资不足等情况还是经常发生,投资效率依旧有待提高,否则会影响投资者的投资信心,从而形成恶性循环对公司和资本市场的发展都是非常不利的。
我国负债融资现状还是存在许多问题的,进行负债融资对投资效率的影响问题及解决对策的研究具有非常现实的意义。
第二章负债融资与上市公司投资行为的概述
2.1负债融资的概念和内涵
负债融资是指通过负债方式筹集各种债务的行为,比如银行贷款、发行债券等。
负债融资的具体方式主要有借款、商业信用、租赁和发行债券等。
现代财务管理观念认为,一个正常运营效益良好的企业是决不可能完全没有负债的,必要的负债是企业不断发展的重要条件之一。
负债融资是市场经济条件下企业筹集资金的必然选择,举债经营也是现代企业广泛采用的经营方式。
一定量的负债不仅可以缓解企业经营时资金紧张的问题,而且也使得企业资金来源呈现多元化趋势。
适度的负债经营,能使企业更加注重合理运用资金,提高资金使用效率,创造更多的经济效益。
但是这种筹资方式,在给企业带来巨大效用的同时,也会带来一些潜在的风险,如财务危机成本和代理成本等。
企业只有在最佳的资本结构下,才能发挥其最大的潜能与价值。
负债融资所筹资金是企业的负债而非资本金,企业所承受的压力更小一些。
负债融资可为投资所有者带来杠杆效应并具有节税功能。
杠杆效应主要体现在降低资金成本及提高权益资本收益率等方面;节税功能反映为负债利息计入财务费用抵扣应税所得额,从而相对减少应纳所得税。
在息税前利润大于负债成本的前提下,负债额度越大,节税作用越明显。
债权人一般只有优先于股东获取利息和收回本金的权利,不能分享企业剩余利润,也没有企业经营管理的表决权,融资成本低,是企业取得贷款或发行债券取得。
其利率是固定的,到期需还本付息。
因而不会改变或分散企业的控制权力结构,这就是企业的资金来源更广,风险又被分摊。
2.2负债融资的优势分析
就债权融资而言,适当的风险策略是成功的企业债券发行的一个重要因素,策略主要包括企业债券的决定将考虑如何经济及风险因素。
从经济因素看,有债务的企业进行债务融资决策主要考虑经济因素时,首要考虑的是“相对于银行贷款而言债券融资成本低”,其次是“银行贷款受期限和额度的限制”,再次则是“企业有足够的预期现金流”,最后才是“不愿意股权被进一步稀释”等。
然而,加快发展公司债券,由于债权融资便利性大大提高,一些建设周期较短,低风险的投资项目完全可以通过债券市场融资来完成;一些高风险、周期长的投资项目股主要通过股票市场,另一方面,股权分置改革之后,股东比以往任何时候都更珍惜自己的股份数量和价值,在融资方式的选择上,会更加慎重,如果债券市场可以更加方便快捷,相信应该能够吸引部分债券企业选择融资。
此外,债务资本成本的提高可以在所得税前扣除,而权益资本只能扣除筹集费用,股息不能作为费用扣除,只能在企业利润分配税后。
因此,企业必须考虑在确定资本结构,债务资本的比例,通过借款的方式筹集一定数额的资金,才能获得减税利益。
2.3负债融资对投资效率影响的理论基础
2.3.1代理成本理论
代理成本是指委托代理以防止损害自己的利益,需要通过契约关系和严格的监督,以限制和监督对代理人的代理行为,但这需要付出的代价。
所谓的代理成本,会产生不同的所有权之间的资产配置。
资产的所有权和使用权分离产生的委托代理关系,这种委托代理关系将产生的代理成本。
代理成本产生的所有权和经营权分离后,债权人或股东要根据股东财富最大化为目标的企业管理经理。
但是,因为管理者自己不是股东,或股份比例比较小,往往从自身利益出发从事企业的日常运作和管理。
通过在职消费,如除了工资报酬的额外收入,从而损害业主的利益,这就产生了代理成本。
2.3.2相机治理机制
相机治理,就是根据不同企业的经营状况,相应的企业所有权安排的。
相机治理机制的基础上,保证稳定状态下的合作机制,面临财务利益相关者的冲突。
不同的工作状态决定了不同的利益分配模式,当一个利益相关者的权利和利益受到侵害时,他必然要求所有权的再分配。
相机治理机制,创造的目的就是在不正常操作条件下,适当的制度的目的可以帮助利益相关者来完成再次进行谈判的意愿。
随着公司业绩的变化或状态变化,或动态的企业管治公司相机治理控制,其核心是控制权转移的方向、速度和效率,公司绩效变化。
无论哪种有效的公司治理模式,他们可以有效地解决了这样一个问题:
在企业业绩恶化的经营状态的变化或公司直接或间接影响的各方的利益的时候,有一种有效的机制来控制该公司在所有各方(所有者,管理者,债权人和雇员)之工作职责的重新安排,以实现公司法人治理结构的重新调整。
而负债的相机治理作用则主要表现为在股东—经理人冲突下,负债对企业的投资行为产生了一定的约束作用,缓解企业过度投资。
第三章负债融资对投资效率的影响的原因分析
企业在债务融资的过程中引入债权人的作用,同时产生了股东—债权人之间利益冲突和股东—经理人之间利益冲突。
在二力一博弈的过程中,由于债权人的代理成本和信息不对称等约束的力量,在这个过程中,债权人往往处于不利地位,这劣势体现在企业的投资行为,就会导致过度投资,在相同的时间,债权人自己也会就其这种劣势做出合理的反应,抑制过度投资行为,这种约束行为,甚至产生投资不足。
投资不足和过度投资是企业债务融资影响企业投资行为的两个主要结果。
即在股东—债权人冲突和股东经理人冲突这两个因素的影响下产生这几种投资效率,最主要作用的两种机制就是代理成本理论和相机治理机制。
3.1负债融资产生的代理成本理论对投资效率的影响
当企业进行负债融资时,由于股东与债权人对项目收益不确定性偏好,即对风险偏好的不同,能够最大化股东财富的投资决策往往不能同时最大化债权人财富。
当其它条件相同时,收益不确定性较小的项目使得企业整体风险较小,此时负债市场价值较高,而股票市场价值则较低;收益不确定性较大的项目对企业价值、负债市场价值及股票市场价值的影响正好相反。
债权人收益对不确定性较小、风险较小项目的偏好和股东对收益不确定性大、风险较高项目的偏好,导致股东与债权人之间的利益冲突并造成项目选择的差异。
这种利益冲突也是导致过度投资和投资不足两种非效率投资产生的重要原因。
投资不足问题是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象。
投资不足问题是发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时(即企业具有风险债务),股东如果预见采纳新投资项目会以牺牲自身利益为代价补偿了债权人,因股东与债权人之间存在着利益冲突,股东就缺乏积极性选择该项目度投资的界定,投资的一条最基本的法则是接受净现值小于零的项目。
只有投资净现值大于零的项目,才能提高公司的价值。
然而,未来获取更多的利益,许多公司会投资到那些净现值为负的项目上,产生投资不足。
而“过度投资”公司,即拥有大量自由现金流量,也会接受一些净现值小于零的投资机会,表现为托宾Q小于1的公司进行投资,即产生投资不足。
3.1.1从利益着点的不同来分析
债权人为公司提供资金,资金的决策权就会转移到股东经理人手中,股东与经理人有一致的目标就是将该资金利益最大化,使企业价值得到最大的提升,而债权人则只需要企业稳步发展,保证其利息支付。
经理人在进行投资项目的选择时不可能会以债权人的利益出发,而是选择一些高风险高收益的投资项目以实现自身利益,这是就产生了股东—债权人冲突。
股东与债权人冲突会造成公司投资不足。
投资不足表现为股东主动放弃对债权人而言有利的投资项目。
当公司拥有的投资机会的净现值为正,但该净现值小于或等于公司现有负债余额或将借入的负债额时,尽管对债权人而言,这种投资机会有利,应该投入资金,实施该项目。
但从股东的角度来看,并非一定愿意投入资金。
这是因为,股东承担着公司投资的全部成本,但却只能得到投资净收益中经过债权人索取之后的那部分收益。
因此,股东没有足够的动力接受该项目,也即对具有正净现值项目有可能发生不会投资的现象,即投资不足。
股东经理人冒高风险投资风险大收益高的项目,产生资产替代,导致过度投资。
和低风险项目比,在经济繁荣期高风险项目更能增加企业价值,而在经济衰退期它更能降低企业价值。
繁荣期股东将得到企业价值的增加值,债权人可以按期收回本息和。
而在经济不景气的衰退阶段,若股东投资低风险项目,即使能够获得收益,但是这些收益也将用来清偿债务,不能提高股东价值。
但若投资高风险项目,一旦成功,将为股东带来巨大收益,即使失败也是损失的债权人的钱,所以他们将冒险一搏,拿着债权人的资金来冒险。
这降低了债务价值,提高了股东价值,股东通过这种途径将债权人价值转移到自己名下,这就是资产替代,由此进行的冒险投资好多都是净现值小于零的高风险项目,因而产生了过度投资。
资产替代是指由资产收益率和风险结构失衡所引发的公众重新调整其资产组合,减持价值被高估的资产,增持价值被低估的资产的套利行为。
如果项目投资获得了高于债务面值的投资回报,股东将获得其中绝大部分,如果失败,在股东有限责任制下,超过股东出资部分的损失全部由债权人负担。
这种股东与债权人之间收益与风险分摊的非对称性制度安排,使得股东在投资决策时,放弃低风险低收益投资项目,而将负债资金转向高风险高收益投资项目,这就是“资产替代”的过度投资行为。
他们将此问题导致的机会财富损失归纳为第一种负债代理成本。
进一步,一旦债权人预期到股东负债融资后,会发生这种道德风险行为,就会增加作为“代理人”一股东的负债融资成本,股东面临“资产替代”效应产生的融资困境,出现被动投资不足。
3.1.2从信息不对称角度分析
委托代理关系中的委托人将企业的实际经营事务委托给代理人,代理人掌握企业的真实绝对信息,而委托人的信息相对于代理人处于弱势,也就是委托人与代理人存在信息不对称。
因为委托人和代理人都假设为理性经济人,目的是最大化自身的利益,当作为委托人的企业所有者和与代理人的管理人的目标不一致时,代理人就会做出损害委托人的利益来最大化自身利益的道德风险行为。
由于信息不对称,委托人通常无法事先判断代理人的行为,代理人是否为自己带来最大化利益只能通过代理人行为的结果来进行事后判断,而这种判断也是缺乏根据的判断,这就产生了代理冲突。
企业与外部债权人之间的这种代理冲突是导致企业投资不足的一个因素。
当企业以外部融资资金进行投资时,股东承担的是有限责任,即项目失败时所产生的损失全部由债权人承担,股东在获得贷款后就有冲动投资于比贷款条件列明的更为风险的投资项目。
因为风险大的项目产生的预期投资利润更为丰厚,如果投资项目成功,丰厚的利润除了还给债权人一小部分利息后,剩下的大部分利润则主要由股东分享;而如果项目投资失败,债权人则承担大部分损失,股东几乎没什么损失。
这就产生了资产替代问题。
当债权人知道了股东的这一道德行为后,企业在进行下一次的投资贷款申请时,债权人就会对股东进行资产替代的行为进行折现,增加贷款利率,对投资项目和信贷配给增加更为苛刻的条件,遏制股东进行资产替代行为的倾向,进而限制股东进行投资项目的能力,从而导致企业的投资不足。
3.2负债融资的相机治理作用抑制过度投资降低代理成本
负债的相机治理作用,即负债防止过度投资行为,降低股东一经理之间的代理成本,提高投资效率的作用。
同时从自由现金流和企业规模的角度分析了股东一经理冲突,负债能够降低股东一经理冲突引起的代理成本。
因此企业负债融资可以降低企业的自山现金流量,减少经理人可控制的现金,进而约束企业过度投资行为。
3.2.1从负债的约束作用来分析
负债融资对股东一经理人冲突的影响,表现为负债能够抑制经理人为了谋取自身私有利益而导致的过度投资行为。
债务融资对经理人的约束主要有:
债务融资会降低公司投资能力,控制其无限的投资冲动,保护投资者利益;债务约束加重了公司破产的可能;债务融资限制公司在无效投资方面的作用与公司的行业特征有关;债权人很容易观察到公司过去偿还贷款的记录。
公司偿还贷款的记录越好,公司进一步获得贷款的成本就越低。
负债的这种作用被称为负债的相机治理作用,负债之所以具有这种作用,主要是因为一方面负债本金与利息的偿还减少了公司持有的现金;另一方而也使公司的控制权受到更多的监督,这些约束使得上市公司过度投资的减少。
但从对立的角度来讲,这种约束作用又会产生投资不足现象。
3.2.2从缓解两种矛盾冲突的作用来分析
所有权和经营权分离所带来的代理问题,经理人员有追求额外消费的积极性,这将给企业带来价值损失。
而负债融资将通过增加经理人员相对持股份额激励经理人员努力工作,进而降低代理成本。
同时,负债融资也能缓解股东一经理人冲突,减少股权代理成本。
与股东相比,管理者有扩张企业规模的动力,因为大企业管理者升迁的机会较多,社会地位和个人收益也较高。
所以,当企业拥有过多的自由现金流时,管理者可能将其投资到能扩大企业规模但未必盈利的项目。
负债可以减少这种过度投资行为,降低股东-经理人之间的代理成本,提高投资效率,因为一方面负债本金和利息的支付可以减少可供管理者支配的现金。
另一方面负债使管理者面临更多的制约,如果企业不能按期偿还债务,则企业的控制权将归债权人所有。
负债的这种作用被称为负债的相机治理作用。
债务融资不仅是企业重要的融资方式,而且是一种重要的公司治理手段。
债务融资的公司治理效应,是指债务融资在公司治理方面发挥的效应。
适当的负债可以减少企业自由现金流量,抑制经理人的在职消费和过度投资行为;还可以通过破产或者控制权转移机制来对经理人施加压力,激励经理人多努力工作、少个人享受、做出更好的投资决策。
由此可见,适当的负债在减少股东与经理人之间的代理成本方面发挥着重要的作用。
负债融资的相机治理作用主要表现负债融资对企业投资的约束作用。
负债融资能缓解企业过度投资,称之为负债融资的约束作用。
一方面,负债融资的成本、期限、规模等都会带来一定的融资约束问题;另一方面,负债融资的合理运用以及负债比例的适当提高将有利于减少公司的闲余现金流量,抑制经营经理人因企业闲余现金流量过多而进行有利于自己的过度投资行为。
在投资决策的过程中,基于这两方面的考虑,企业放弃了某此净现值小于零的投资项目避免了过度投资,此时,则说明负债融资发挥了约束作用。
4.1完善负债契约设计
债权人与所有者在订立债务契约时,可通过增加附加条款的方式规避股东—债权人冲突。
如在债务契约中中明确规定不可一改变原投资项目,如有违背则必须给债权人相应的利益补偿等,来防止股东的资产替代行为。
但这些条款会给企业带来相应的监督和执行方面的代理成本。
由于资本市场上企业融资中的委托代理关系所可能导致的代理成本将全部由代理人负担,但在资本市场上投资者能预期得到企业融资可能发生的代理成本,则债权人融资是会考虑到代理成本的存在,从而影响到债券价格降低过着负债率上升,次最终成本的负担者还是股东。
4.2规范和完善企业信息披露制度
项目质量的信息不对称将会使全权益企业存在过度投资行为,这种过度投资会在投资之前反映在证券价格上。
规范上市公司信息披露,提高信息披露的及时性,完整性、真实性和透明性改善信息披露也是完普法律环境的关键因素,虽然信息披露并不直接作用于薄弱的股东保护这一问题,但它确实是一个非常重要的因素。
首先,应完善会计准则体系和信息披露规则,以高质量的准则规范上市公司的披露行为。
其次,加大对信息披露违规公司的处罚力度,对于故意隐瞒重大关联交易,给投资者造成损失的,证券监管机构应给予严厉的处罚,并可鼓励投资者对其提出诉讼,追究其民事和刑事责任。
第三,应当加强注册会计师对财务报告特别是对关联交易及其披露的审计,确定企业是否在财务报告中充分公允地披露了关联交易的基本要素。
对于在验资、审计中舞弊的会计师事务所和注册会计师,也应加大处罚力度。
此外,还应对上市公司的关联交易、担保贷款以及更改募集资金用途等做出更为严格、具体的规定,并有效实施,从而切断控股股东“掠夺”的途径;大力培育机构投资者,加强他们在公司治理中的作用。
4.3建立有效的激励机制
为了发挥职业经理人的企业家才能,股东有必要建立一套激励机制,来激励和协调与职业经理人的目标利益。
通过薪酬与绩效的挂钩,来平衡股东和职业经理人之间的潜在冲突。
职业经理人的收入与经营业绩挂钩,薪酬的高低作为企业经营者的职业经理人,在薪酬得以满足的前提下,更多的是长期追求自身的声誉,获得相应的社会地位和个人成就的满足感。
因此,如何给予职业经理人精神上的激励,是建立有效、合理的激励机制的关键原则之一。
现代企业制度里面的经理人持股和员工持股制度是减少股东一经理人冲突的有效措施。
研究表明,经理人持股是对经理人的一种激励,能增强经理人的企业主人翁意识,减少他们和股东之间的矛盾。
4.4加强对管理者行为的市场约束机制
负债可以从两个方面降低股东-经理冲突引起的代理成本,规范经理人的投资行为。
一方面,负债本金与利息的支付可以减少可供经理人支配的现金;另一方面,负债使经理面临更多的监控和破产风险,一旦企业不能按期偿还债务,则公司的控制权将归债权人所有,经理丧失从企业取得的各种利益。
所以,一个无债或债务很少的企业的经理可以在不影响自己的福利和权力的情况下减少股东的收益,而高债务企业的经理却较难办到。
企业必须建立一套完善和切实可行的监督机制,对经理人的行为进行有效的规范和监督,避免道德风险和逆向选择。
要建立职业经理人业绩考核与评价指标体系,让股东定期获取反映职业经理人绩效全面、准确的信息。
因此,有必要健全企业内部员工的民主管理制度,充分发挥雇员在企业生产经营各环节中的监督作用,真实向股东反映职业经理人的业绩考核与评价。
4.5加强内部治理以发挥负债的积极作用
解决公司自身缺陷需要完善公司内部治理机制,充分发挥负债的积极作用。
负债融资从理论上讲具有正反两方而的效应:
正而作用表现为负债融资的相机治理作用,能在一定程度上控制自山现金流与过度投资行为;负而作用表现为负债融资水平的增加引发股东一债权人的之间的利益冲突,产生负债代理成本,引发资产替代和投资小足。
为使负债的正而效应得到积极发挥,有赖于在公司内部形成一套有效的制衡机制和
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