境外红筹上市监管政策及案例深度解析.docx

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境外红筹上市监管政策及案例深度解析

于宁“10号文”的曲折

2006年9月8日，商务部、国资委、国家税务总局、国家工商总局、证监会、外管局六个部委联合出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2006年第10号）生效，这就是此后对外资并购和红筹上市产生重大影响的“10号文”。

“10号文”主要在两个方面对外资并购作出了规定：

一是对外资并购境内企业需要满足的条件作出了更加具体的规定，例如，增加了关联并购的概念和反垄断审查的要求。

二是对外资并购完成的方式，特别是对以股权为收购对价、通过SPV（特殊目的公司）进行跨境换股等技术手段作出了具体的规定。

其中第二方面原本是为了开放外资并购的“正门”，堵塞“旁门左道”的良法。

然而在具体执行效果上恰恰相反，正门紧闭，捷径歧出，最终对于“小红筹”模式产生了摧毁性的影响。

“出台两年来，还没有一家境内企业经商务部批准完成了标准意义上的跨境换股，从而实现红筹结构的搭建。

”一位长期从事跨境投融资法律业务的资深律师说。

与此同时，“协议控制”、“代持股份”等未经监管部门正式认可的做法广泛的被采用，形成了中国企业海外上市中普遍的法律风险。

从“11号文”到“10号文”

所谓“小红筹模式”，是指境内公司在海外成立控股公司，把境内的经营性主体变成境外控股公司的子公司，通过境外控股公司进行融资或完成上市的操作模式，这个公司结构产生的过程在形式上是外商投资或并购的过程。

在2006年以前，这一模式大行其道，包括蒙牛、国美、携程、盛大等一批知名的民营企业赴海外融资、上市，无不采用这一方式。

从2005年初开始一直到“10号文”出台，先是出于限制资本外逃、防止逃税等目的，继而又借以“保护民族产业”和“反垄断”大旗，从外管局到商务部，对于外资并购的管制一日严于一日。

2005年1月外管局发布了《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（简称11号文），4月21日发布了《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》（简称29号文），但以重重审批、登记环节，基本上遏止了红筹之路。

在业界抗争之下，2005年10月，外管局发布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2005〕75号，简称75号文），重新开启了海外创投基金在中国的投资通道，也重新开启了境内民营企业赴海外上市的通道。

连同“10号文”在内，仅就法规而言，几个政策的出台在规范外资并购和内资境外上市方面，都试图有堵有疏，正本清源，其立法过程也颇费精神。

但从执行效果而言，却恰恰相反。

比如，张玉栋自诩其在“10号文”中修建了一座外资进入中国的“罗湖桥”，即允许外资企业跨境换股，实际上未有一例通过。

“10号文”第11条规定：

“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批”，并称“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。

”这些“其他方式”到底指的是什么，从来没有过正式的说明或解释，这就为具体审批者寻租打开了方便之门。

边界在哪里？

在上述法规出台之前，早就存在各种“其他方式”可以用来实施外资并购和境外上市。

最典型的是沿用多年的“新浪模式”，也被称为“协议控制”、“合同安排”、“中中外模式”，即外资在进入某些限制性行业时，不进行股权收购，而是通过“协议控制”等一系列安排来获得实际控制权。

例如：

一家中国境内的互联网公司要在海外上市，在海外成立了一家控股公司公司，但外资要入股国内网站在实践操作中难以做到，所以就在中国设立了一家外商独资企业（WOFE，即whollyforeignownedenterprise），与持有电信增值业务的境内互联网公司签订一系列的协议，从而控制改境内公司。

首先，境外的资金进到WOFE，由WOFE向境内公司的股东提供贷款，该贷款用于对境内公司的增资，境内股东把股权质押给WOFE，同时董事会决议、股东大会决议、人员任免都授权给WOFE，如果违约WOFE可以指定另外一个中国人把你的股权买走；在利润方面，WOFE又通过管理费、服务费把境内公司的利润全部拿走。

这样，WOFE就通过形式上并非股权并购的方式,实际控制了中国公司的股权、资产、利润、董事会等，绕过了并购审批。

律师普遍认为，这一模式完全规避了股权转让的审批。

但由于“10号文”等文件的实际操作的现状事实上堵死了跨境换股之路，这一原来只在电信增值业务、广告等限制类行业应用的模式，亦逐渐扩散到了服务业等其他行业。

一位律师对《财经》表示，对于“协议并购”的模式，商务部和证监会从未给出明确的“允许”或“禁止”的说法，“但在私下交流中，官员们会说应该管，但没有能力管，默许企业可如法炮制。

”

另外一种规避方式是股权代持，类似的审批多是在地方商务局，钻各地对政策把握不一的漏洞。

比如，拟境外上市公司的境内持有人，以其外籍亲属的名义收购国内资产，由于不属于境内居民收购，一些地方商务局往往会批准。

这表明，实际上是在未报商务部的情况下就完成了跨境换股。

对于这种情况，有律师表示他们是不敢出具法律意见的，因为这种代持是违反立法原意的。

一位从事境外上市的资深律师称，“10号文”规定的跨境换股等正途一直未开放过，市场只能用不同的方案一步一步地试探政策和行政机构的底线，“关上了门，自有人跳窗；锁死了窗，自有人打洞。

市场上不同的律师会对同一个红筹重组方案得出不同的法律结论，因此导致红筹方案的法律和政策风险都是很大的。

”

在前述律师看来，很多2006年9月8日后搭建的红筹结构并未经过监管部门的实际考验，但由于中国投资热络，从商业的角度看，这样的法律风险值得一冒。

对于境外上市项目，律师通常的做法是，在招股说明书中进行风险披露。

比如阿里巴巴的招股书对“协议控制”的方式进行了披露，称对阿里巴巴和杭州阿里巴巴的一系列合同安排，“中国有关的监管机构可能持不同观点，裁定该等合约安排违反适用的中国法律、规则及法规。

”

这种法律的不确定性显然扭曲了市场竞争秩序。

一位律师就表示，客户在投资的时候，往往让律师把企业上市时可能需要的法律意见提前写出来。

“有的人和官员很熟悉，投行、律师、企业一起开会，拿起电话就能咨询，没有紧密关系的律师只能闭嘴。

”

在这位律师看来，相关司法解释应该认真、有效地实行正式询问函制度，负责部门应该及时答复询问函，特别是对具有普遍性的问题予以回答，使得法律法规具有生命力。

“法律的制定不可能非常完备，不可能把所有可能发生的情况都想到，必须通过对具体个案引申出来的有普遍意义的问题的答复，逐渐形成相关法规的适用范围。

现在全部采取私下沟通的方式，既缺乏效率，也可能助长腐败。

”

10号文和75号文对红筹架构的适用

案例：

中外合资经营企业A拟在海外上市，欲构建红筹架构，以A企业法人股东B之自然人股东C和D为BVI公司的自然人股东，以该BVI公司全资设立香港SPV，作为海外上市主体。

该香港SPV公司收购境内股东股权，将A公司变更为外商独资企业。

问题：

是否适用10号文？

另，75号文是否适用？

分析：

一、关于10号文适用与否问题

10号文对SPV的规定体现在第39条，即：

特殊目的公司系指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。

而10号文在第2条对境内公司的范围及外国投资者并购境内企业的情形有明确规定，即：

本规定所称外国投资者并购境内企业，系指外国投资者购买境内非外商投资企业（以下称“境内公司”）股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业（以下称“股权并购”）；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或，外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产（以下称“资产并购”）。

而A公司在原10号文（今10号文）颁布前，已于05年变更为中外合资经营企业，非该10号文中所指的境内公司，亦不存在规避法律规定的故意。

颇有玄机的是，10号文在第11条规定：

境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。

该条文中，所用的说法是“境内的公司”而非“境内公司”，按通常理解，这两个概念应该是有差异的。

但因为并无进一步解释出台，实务中多从有利pre-ipo公司的角度出发，模糊处理或默认为一个概念。

但不管这两个概念具体指称有何不同，商务部外国投资管理司于2008年12月颁布了《外商投资准入管理指引手册》，在该手册中，在第五部分即“关于并购的审批说明”明确规定：

（一）并购适用对象

外国投资者购买境内非外商投资企业股东股权或认购公司增资，或外国投资者购买境内非外商投资企业资产并以该资产设立外商投资企业运营；或外国投资者设立外商投资企业协议购买境内非外商投资企业资产运营。

上述外商投资企业应界定为：

外国投资者及外商投资性公司在我国境内依法设立并取得外商投资企业批准证书和营业执照的企业，不论外资比例是否达到25%。

已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定。

不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。

并购的标的公司只包括内资企业。

但股份公司中方转让股权的，必须以持有该部分股权1年以上。

（二）关联关系并购

境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。

目前受理范围仅限于境外公司为上市公司，或经批准在境外设立且已实际运行并以利润返程投资的。

从第

（一）方面即“并购适用对象”看，排除了外商投资企业中外方并购中方股权时的适用问题，而无论中外方是否存在关联关系。

从第

（二）方面即“关联关系并购”看，目标公司仍限定在“境内公司”即非外商投资企业范畴内。

而根据10号文第52条之规定，即“外国投资者购买境内外商投资企业股东的股权或认购境内外商投资企业增资的，适用现行外商投资企业法律、行政法规和外商投资企业投资者股权变更的相关规定，其中没有规定的，参照本规定办理”。

A公司需参照现行外商投资企业有关股权变更的相关规定，即[1997]外经贸法发第267号《关于印发《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》之规定，需取得批准设立企业的审批机关的批准文件。

综上，A公司拟进行的股权收购并不适用于10号文，其只需取得批准设立企业的审批机关关于其股权变更的批准文件即可。

这样理解是正确的，因为适用10号文的大前提已经不存在，即境内A公司不是内资而是外商投资公司，因而，就没有必要再继续讨论第11条中的关联并购问题，因为10号文压根不能管制这种情形。

可是，只要你胆敢向商务部报送材料，商务部就毫不犹豫地说，这就是关联并购，必须经过我们审批。

到那时，MOFCOM才不管你是不是适用10号文，他只会说这就是11条的关联并购，你就是要规避10号文的适用。

那，你就惨了。

二、关于75号文适用问题

75号文在第一条就明确规定：

本通知所称“特殊目的公司”，是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业。

本通知所称“返程投资”，是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括但不限于以下方式：

购买或置换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。

本通知所称“境内居民法人”，是指在中国境内依法设立的企业事业法人以及其他经济组织；“境内居民自然人”是指持有中华人民共和国居民身份证或护照等合法身份证件的自然人，或者虽无中国境内合法身份但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的自然人。

本通知所称“控制”，是指境内居民通过收购、信托、代持、投票权、回购、可转换债券等方式取得特殊目的公司或境内企业的经营权、收益权或者决策权。

从A公司实际情况看，因为是境内自然人返程投资，是无法避开75条规定的（除非境外自然人持股，但这样就有代持风险，如苏州大方公司中方股权被外方代持人私吞问题；而另一方面，75号文采用了相对周延的表达，控制包括了直接控制和间接控制的通用情形，故从严格意义上说，即使代持，也还是绕不开75号文）。

毕竟75号文和10号文的规范内容有所不同，故适用其一而不适用另外一个是可以解释的。

实践中，也大量存在该等案例，如辽宁忠旺、碧桂园等（实际上，自原10号文现10号文实施以来，尚未有适用10号文而审批成功的案例，实践中也都是采用避开该10号文，解释为“不适用”的做法）。

由Ｃ和D两个自然人在境外设立BVI是可行的，甚至可以先不办理境外投资外汇登记，而是等到上市的时候再一起办理外汇登记，也就是来个补登记。

三、关于回避10号文适用问题的风险

实际上，不回避10号文，并无海外上市的成功案例，如此客户亦无寻求法律意见的必要。

避开适用是存在风险，但就目前的实践而言，的确也是看似唯一可行的做法。

四、关于外汇登记问题

根据75号文的规定，按照我个人的理解，应该是有两个步骤都需要登记，即设立SPV公司前的个人外汇登记和股权变更或境外融资后的SPV公司外汇登记两个步骤。

这两个步骤是有先后顺序的。

而外汇登记这个事项还是很关键的，毕竟涉及到以后资金的合法进出问题，故要充分向客户提示其重要性和不作为的重大风险。

没什么风险，只要补登记就行了。

但是，据内部传，106号文也就是75号文的操作规程已经废止，这意味着补登记不再通行。

看看律师们的通用语言：

该公司在获得外汇登记后，不违反中国关于境外投资的外汇要求。

花旗风投被指以规避商务部10号文为名设局侵权

花旗风投“阴阳局”

2009年中国汽车销售量达到了1364万辆，但于晓已经与这个正在迅猛扩张的庞大市场无关了。

早在1995年，于晓与林卫平共同投资设立了上海健钧贸易有限公司（以下简称“健钧公司”），主要经营汽车零配件的销售，是汽配市场最早的一批参与者之一。

经过十年的发展，健钧公司已颇具规模。

2005年，于晓设想通过引入外部资金，整合分散在26个省市的汽配经销商，建立汽配行业的“国美”。

2006年，于晓及其他几家经销商与花旗风险投资国际（CitiVentureCapitalInternational，CVCI，以下简称“花旗风险投资”）签署协议，共同打造汽配行业的“国美”。

最终在2007年初设立了优配贸易（上海）有限公司（下称“优配公司”）。

“我们的设想是花旗、管理层、经销商共同持有这家公司的股权，一起来打造这个目标。

”于晓说。

但截至2009年3月，于晓被解除优配公司CEO及总裁职务，于晓、其他管理层及经销商并没有在优配开曼（因前述交易设立的离岸公司）持有股权。

这一切都与当初和花旗风险投资签署的协议有关。

事实上，花旗风险投资和管理层及经销商签署的是资产转让协议和股权激励协议，并没有包含股权交易的内容。

但于晓表示，这些协议是为了规避商务部2006年10号文在交易结构上所作出的安排，交易真实的意图是花旗风险投资、管理层、经销商共同持有优配公司的股权。

于晓认为，花旗风险投资当初是以规避商务部10号文为名进行“设局”，从而“侵害和剥夺创始股东权益”。

1月19日，本报记者向花旗发去采访提纲。

1月22日，优配汽车零件（香港）有限公司（下称“优配香港”）书面回复了采访提纲。

优配香港由优配开曼控股，花旗风险投资则控股优配开曼。

该份回复只有一句话，称“于晓先生的指控是完全站不住脚、毫无根据和没有任何法律价值。

”

1.被解职的“股东”

于晓至今认为当初的方案设计得非常精巧。

直到现在，商宝合还不能理解于晓为什么这么轻易离开。

“为什么让你离开就轻易离开了？

这我不能理解。

我们和花旗风险投资是共同的投资者。

”1月21日，商宝合在接受记者采访时表示。

商宝合是江苏优配的董事长，是进入优配体系的第一批经销商之一。

此前在南京做汽配生意，为南京康众公司的老板。

但同为第一批进入优配体系的王海军则不同意商宝合的观点，“我们都是雇员，是要靠业绩来拿我们的股权的。

”王海军现任山东优配的董事长。

事实上，在2005年初，于晓等人发起筹备优配汽车配件连锁（英文UnitedAutoParts，简称“优配公司”）时，是设想进入优配体系的经销商都成为优配的股东的。

当时，于晓联合了分布在中国26个省份盖茨品牌的代理商，以这26家没有股权关系的经销商构成的松散网络为基础，以其现有的运营资产，特别是供应商关系、客户关系、管理和销售团队为核心，寻求资本市场的支持，力图建立覆盖全国的汽车零配件分销和零售网络，在高速成长的中国汽车售后市场打造一个领先企业。

在融资过程中，花旗风险投资于2005年7月表示对优配的理念、经营模式和团队具有特别兴趣。

2006年1月，经过反复磋商之后，花旗风险投资与筹备中的优配签署了“投资意向书”。

投资意向书约定与上述经销商以及管理团队共同投资设立优配公司，各方同为共同投资者。

于晓表示，共同投资者也就意味着三方在新公司中都占有股权。

事实上，并购方案包含现金及股权两方面。

花旗风险投资承诺投资4000万美元现金，占新设立的优配公司61%的股权，这可推算出新公司价值为6650万美元。

经销商和管理团队占新公司的39%股权，价值为2650万美元。

股权的价值是对经销商进行审计后，在2005年EBITDA（即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润）的基础上，按照4-5倍市盈率作价得出的。

于晓认为，股权部分实际上对应着经销商的经营能力，这包含了经销商的核心运营权益以及持续为优配公司提供服务；还包括经销商的无形资产，亦即对于贸易商最重要的客户关系、供应商关系、管理和销售团队以及包含在内的经验、知识和技巧等。

而支付给经销商的现金则对应其所持有的存货以及固定资产，这些由新公司按采购成本或折旧后成本购买。

“现金可以使得经销商们把以前的投入都变现了，股权则可以让大家进来一起做，一起随着公司发展。

”于晓至今认为当初的方案设计得非常精巧。

在交易结构上，先在开曼群岛设立离岸公司，花旗风险投资、管理层、经销商分别按照各占股61%、20%、19%的比例认购其股权，其中经销商和管理层无需现金出资，凭其现有运营权益和未来经营获得“免费股权”。

然后由这家开曼公司来并购国内经销商公司的全部股权。

2.股权变期权

为了规避10号文的监管，方案以资产转让协议的形式出现，即并购主体只并购经销商的存货和固定资产。

但这一交易结构在2006年遇到了政策障碍。

2006年8月，中国商务部颁发了10号令，即《关于外国投资者并购境内企业的规定》（下称“10号文”）。

该并购规定第四章对于外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司做出了专门规定。

10号文在两方面对已有的并购方案作出了限制。

10号文规定，境外公司如果以股权并购境内公司，境外公司应该是一家上市公司。

同时，10号文还规定，境外公司并购有关联关系境内公司的，要报商务部审批。

10号文的颁布和实施使得原定以“一半现金一半股权”的支付方式，甚至整个交易本身都遇到了法律阻碍。

因为，花旗风险投资原来打算作为支付手段的股权将是一家由其在开曼群岛设立的独资子公司优配汽车零件（开曼）有限公司（“优配零件”）的股权，而优配零件作为一家特殊目的公司，其股权在花旗风险投资并购境内企业之时并不符合并购规定所要求的条件。

更重要的是，经销商同时既是这个交易的并购方之一又是被并购方的“关联交易”事实，按照10号文的明确规定，必须向中国主管部门即商务部申报审批。

因此，并购方案肯定无法获得审批部门的认可，或至少需要经过非常复杂的审批过程。

此时，作为交易中国境内部分法律顾问的方达律师事务所提出了另一套方案来规避10号文的规定。

根据这个方案，花旗风险投资将首先抛开优配筹备公司已经设立的离岸公司，在开曼群岛重新设立一家特殊目的公司——优配开曼公司，并以现金认购其全部股权，由后者在香港设立全资子公司——优配香港公司（“优配香港”），再由优配香港在中国境内与待并购企业所在各省份分别投资全资子公司，作为并购主体。

为了规避10号文的监管，方案以资产转让协议的形式出现，即并购主体只并购经销商的存货和固定资产。

这部分资产的评估价以现金支付，并以全部对价的形式出现。

而股权部分，则以期权的形式授予。

即将原来的经销商“股东”变身为“关键员工”，将原应属于经销商股东的“股权”变为这些特殊员工的业绩“期权”。

这样，交易事实上分为境内和境外两个部分进行。

一部分在中国境内完成，即通过由花旗风险投资在境外设立和控制的独资企业（优配开曼和优配香港）在中国境内投资设立外商独资企业，然后由这些企业以资产交易的方式用现金分别收购待并购企业的存货和固定资产；另一部分在中国境外完成，即由国内被并购企业或股东在境外设立其控股公司，然后由这些控股公司或分别或集体以其无形资产的对价认购中国境外所设立的待上市企业的股权（优配开曼和优配香港）。

这套交易方案在中国境内所显示的，并提交中国政府审批的，就成了以存货的成本价和固定资产的折旧价为全部对价的交易，而这样的交易因其不涉及并购方以股权支付对价的资格问题，因此可以不去向商务部报请审批。

3.签订资产转让协议

原来是由国内独立经营的若干经销商所发起筹备的优配公司，变成了花旗风险投资投资的一家外商独资企业。

2007年1月，济南粤泰、南京康众、山西必高、上海健钧作为第一批创始企业以及管理团队与花旗风险投资签署了协议。

四家经销商签订的协议有四份，即“资产转让协议”、“雇员激励邀约”、“管理层激励邀约”、“雇员合同”。

其中资产转让协议包括经销商的固定资产和存货部分，期权则通过“雇员激励邀约”、“管理层激励邀约”授予，“雇员合同”则包括了严格竞业禁止条款。

而为了进一步规避10号文对于关联交易的规定，期权合同的执行时间也延后了一年。

两个激励合同规定从2008年7月1日开始生效，期权的时间是一年。

相当于2009年以后才能拿到股权。

之后，由花旗风险投资的优配开曼之全资子公司优配香港分别在上海、江苏、山东向当地政府审批机构递交了以“资产转让协议”为核心的系列文件。

这些文件都顺利的获得了审批机构的批准。

优配香港先后设立了优配汽车零部件贸易（上海）有限公司、优配汽车零部件贸易（江苏）有限公司、优配汽车零部件贸易（山东）有限公司，并于2007年6-7月与上海健钧贸易有限公司、南京康众贸易有限公司、济南粤泰汽车配件公司相继完成资产交割。

同时，设立优配贸易（上海）有限公司，作为优配集团的运营总部，各企业在“优配汽车配件连锁”的旗帜下统一运营。

在花旗网站上，可以看到优配公司的介绍：

“优配汽车配件连锁正在通过并购现有的汽车零配件经销商网络而建设中国最大的汽车养护与维修配件零售和分销网络。

公司力图多阶段收购分销商并建立一体化的物流和IT基础设施”。

至此，原来是由国内独立经营的若干经销商所发起筹备的优配公司，并以其为主体向海外投资者融资，在这一方案下，变成了花旗风险投资投资的一家外商独资企业，收购了这些企业有形资产，并聘请了这些企业的股东为其雇员，并将根据其业绩，授予其期权。

4.于晓被解职

普通股股权，变为“真正以业绩为基础的激励股权”。

于晓说，这也埋下了恶果。

但这一方案对于经销商来说，所应得的普通股股权，变为“真正以业绩为基础的激励股权”。

而本应成为股东的经销商，则成为了公司的雇员。

于晓说，这也埋下了恶果。

根据新的协议，员工实际上可以随时被解雇的，而一旦离开公司，所有股权全由花旗收回，而股东则不能，这样股东的权益实际上可随时被剥夺。

事情可能也正向着这一方向发展。

2009年3月份，花旗解除了林卫平（任上海优配的董事长兼总经理）、于晓（任优配开曼公司的董事、优配公司的CEO、董事）的职位。

随着离开关键岗位，于晓、林卫平事实上也无法领导优配公司和优配上海公司达到业绩，从而拿到优配公司的股权。

如果于晓能工作到2009年7月，即使按照延期一年后生