航空运输业分析研究报告.docx

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航空运输业分析研究报告

2019-2020年航空运输业分析研究报告

航空运输业具有一定的周期性特征，航空客、货运量一定程度上受宏观经济周期影响。

受航空运输需求增长以及地方经济发展需要等因素驱动，我国航空运输行业近年来发展保持了稳中有进的良好态势。

我国民航业受管制程度较高，从市场准入资质、飞机采购、航线开辟、航权时刻管理、维修资质等一系列安全标准都受到民航局及相关政府主管机构的强监管。

同时，民航局及相关政府机构对航空票价水平、燃油附加费征收、民航建设基金、起降费标准等方面出台一系列政策，因此行业政策的调整对民航企业的发展产生较大的影响。

航空运输行业属于重资产资金密集行业，民航企业对外部融资依赖较大，存在不同规模的外币债务，市场利率及汇率的变动都会引起民航企业的资金、成本及利润产生较大影响。

另一方面，由于民航客票的结算机制相对规范、透明以及较稳定的客流量，民航企业普遍具有较为稳定的客票收入来源和较充沛的现金流，这一特性有助于企业运营相对稳定，并形成长期、可预期且稳定的现金流。

同时由于民航发展基金、地方政府和金融机构的支持，行业融资成本相对可控。

受经济增长放缓、燃油价格波动以及内外部贸易摩擦的冲击，2019年以来我国航空运输业面临一定的盈利压力，但我国宏观经济运行总体平稳，居民收入稳步增长，为出行消费增长提供支撑，带动航空出行需求增长。

从行业内已发债企业来看，也主要为中国国航、东方航空、南方航空和海航控股及其下属区域性航空公司，发行人整体信用质量较高。

2019年前三季度，航空运输行业公开债券发行主体共计6家，其中5家为AAA级。

从发行利差来看，受股东背景及近期信用风险等因素影响，海航控股及其下属区域性航空公司发行利差较大。

展望2020年，我国民航需求将稳中有升，旅客周转量增速将延续。

冬春航季时刻总量增量放缓，行业供给总量仍将受到一定程度的压缩，受地缘政治等不确定因素影响，航油和汇率波动将加大航空公司盈利的不确定性。

一、行业基本面

受经济增长放缓、燃油价格波动以及内外部贸易摩擦的持续影响，2019以来我国航空运输业面临一定的盈利压力，航空客运需求增长，航空旅客周转量仍稳中有升。

航空运输业具有一定的周期性特征，航空客、货运量一定程度上受宏观经济周期影响。

受经济增长放缓、燃油价格波动以及内外部贸易摩擦的冲击，2019年以来我国航空运输业面临一定的盈利压力，但我国宏观经济运行总体平稳，居民收入稳步增长，为出行消费增长提供支撑，带动航空出行需求增长。

根据国家统计局初步核算数据，2019年前三季度我国国内生产总值为697798亿元，按可比价格计算，同比增长6.2%；同期我国居民人均可支配收入22882元，比上年同期名义增长8.8%，居民人均消费支出15464元，比上年同期名义增长8.3%，随着我国居民可支配收入的持续增长，以及在以旅游出行为主的休闲需求增加等因素的驱动下，我国航空运输量仍稳中有升。

2019年前三季度，我国航空运输业共完成运输总周转量965.7亿吨公里，同比增长7.7%，其中国内航线620.8亿吨公里，同比增长8.2%，国际航线344.9亿吨公里，同比增长6.8%；完成旅客运输量4.97亿人次，同比增长8.7%，其中国内航线4.41亿人次，同比增长7.7%，国际航线0.56亿人次，同比增长17.1%；完成货邮运输量544.8万吨，同比增长0.5%，其中国内航线368.9万吨，同比增长1.2%，国际航线175.9万吨，同比减少1.0%；飞机客座率为83.6%，较去年同期持平。

我国航空运输业目前形成以中国国航、东方航空、南方航空和海航控股四家大型航空公司为主的竞争格局，行业集中度较高，但随着航空投资体制改革的推进和市场准入制度的放开，以春秋航空、吉祥航空等为代表的民营企业陆续进入航空运输领域，行业内竞争程度有所加剧。

此外，随着我国高铁网络的不断完善，航空公司运营的部分短途航线面临较大的分流压力。

作为公共交通运输体系重要的组成部分，我国航空运输业在企业设立、飞机购买、航线开设及关闭等方面受到国家发改委和民航局等政府部门的管制程度较高。

目前我国航空运输业形成了以中国国航、东方航空、南方航空和海航控股四家大型航空公司为主的竞争格局，行业集中度较高，行业内竞争程度虽受市场准入放开不断加深，但由于航空业属资本密集型行业，且经营对航线和时刻等资源依赖度高，四家大型航空公司凭借较雄厚的资本实力以及在航线和时刻等稀缺资源的先入优势，行业内竞争地位相对稳固。

但随着航空投资体制改革的推进和市场准入制度的放开，以春秋航空、吉祥航空、华夏航空等为代表的民营企业陆续进入航空运输领域，加之乌鲁木齐航空、北部湾航空、福州航空、九元航空、江西航空、桂林航空、龙江航空等区域性航空公司的正式开航以及国外航空公司积极加大对我国国内航空运输市场的渗透，我国中小型航空公司行业竞争压力不断加大。

2019年以来，航油价格整体处于高位波动状态，虽然较上年有所下降，但总体各航空公司仍然面临较大的航油成本压力。

燃油成本是航空公司的主要成本之一。

我国成品油价格形成机制改革以来，成品油价格与国际原油价格的联系愈加紧密。

近年来，受世界经济、美元汇率、地缘政治等多种因素的影响，国际原油价格经历了较大幅度的波动，航空煤油价格也随之波动，对航空公司运营成本控制形成较大影响。

根据国家发改委和中国民用航空总局（简称“民航局”）于2009年11月11日联合发布的《关于建立民航国内航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联动机制有关问题的通知》（发改价格[2009]2879号），我国燃油附加自2009年11月14日起与国内航空煤油综合采购成本实行联动，并由航空公司在规定范围内自主确定具体收取标准，在一定程度上缓解了国内航空公司面对油价上涨时的成本压力。

根据国家发改委于2011年7月7日发布的《国家发展改革委关于推进航空煤油价格市场化改革有关问题的通知》（发改价格[2011]1419号），航空煤油出厂价格按照不超过新加坡市场进口到岸完税价的原则，由供需双方协商确定，具体出厂价格由进口到岸完税价和贴水两部分构成。

根据国家发改委于2015年2月15日发布的《国家发展改革委关于航空煤油出厂价格市场化改革有关问题的通知》（发改价格[2015]329号），国家发改委决定自2015年3月起不再公布航空煤油进口到岸完税价格，改由中石油、中石化、中海油和中航油集团公司按现行原则办法自行计算、确认；贴水继续由供需双方考虑市场供求、运费、交易数量、国际市场油价走势等因素协商确定。

2015年，我国燃油价格维持低位运行，并于三季度再次进入下跌通道，航空公司2015年毛利率同比均出现较大幅提升，经营业绩得到改善。

但2016年以来，燃油价格基本呈上涨趋势，根据wind资讯显示，截至2018年11月，航空煤油出厂价已上涨至6228元/吨，但在同年11月和12月快速下跌，截至2019年2月，航空煤油出厂价下跌至4551元/吨，之后又波动反弹。

根据国家发改委及民航局于2009年发布的《关于建立民航国内航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联动机制有关问题的通知》，航空公司在规定范围内可自主确定国内航线旅客燃油附加费收取标准，燃油附加费是指航司根据燃油成本变动而向旅客征收的独立于机票价格的附加费用，以部分覆盖增量燃油成本。

但2014年以来，国内航空煤油综合采购成本受国际原油价格下跌而持续下降，国内航线燃油附加最高收取标准也相应地经历多次下调。

2015年4月1日，国家发改委发布《关于调整民航国内航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联动机制基础油价的通知》（发改价格[2015]571号），将收取民航国内航线旅客运输燃油附加依据的航空煤油基础价格，由每吨4140元提高到每吨5000元，即国内航空煤油综合采购成本超过每吨5000元时，航司可按照联动机制规定收取燃油附加，削弱了航空燃油附加费对航司的补偿作用。

2018年2月以来，航空煤油出厂价（含税）突破5000元/吨，航司虽自2018年10月开始征收航空燃油附加费，但2019年1月5日起，多家航司暂停收取国内航线旅游运输燃油附加费。

总体来看，航空燃油附加费对航司增量经营成本的覆盖较为有限，各航空公司经营成本仍存在一定压力。

此外，由于运营所需飞机大多从境外购买和租赁，加之国际航线的境外航油采购等需求，我国航空公司存在较大规模的外币负债，汇率波动将使航空公司产生较大额汇兑损益，进而影响航空公司经营业绩。

2015年8月以来，受完善人民币兑美元汇率中间价报价规则、国内产业资本海外并购加速以及美联储加息等影响，人民币持续较大幅贬值，航空公司面临较大的汇兑损失。

鉴于此，航空公司开始通过提前偿还美元债务、调整不同币种的外币债务结构等方式缓解汇率波动风险，但从中长期看，国际宏观经济环境仍较复杂，支持人民币汇率涨跌因素将交互发力，航空公司汇率风险控制压力将不断加大。

2018年以来，受美国加息和中美贸易摩擦等因素多重影响，人民币汇率呈现双向波动。

进入2018年4月后人民币持续贬值，6月份以来人民币开始加速贬值，10月末达到谷值，随后缓慢回升，2019年以来人民币仍呈现贬值，各大航司仍面临一定的汇兑损失风险。

二、样本数据分析

1.  样本筛选

XX评级选取发布2019年前三季度的15家航空运输企业作为分析样本，并梳理航空运输企业2019年前三季度信用质量情况。

其中，为了避免重复计算[1]以及更好的反映样本企业经营与财务情况，选取6家上市公司作为重点样本分析。

2.  经营状况

2019年前三季度，6家上市样本企业中国国航、南方航空、东方航空、吉祥航空和春秋航空平均实现收入656.98亿元，同比增长5.60%。

其中，受日韩航线需求旺盛及机队规模扩大等因素影响，吉祥航空及春秋航空的营业收入增幅较为明显，分别为17.02%和13.61%；

2019年前三季度，6家上市样本企业运力投放增速有所差异。

从样本航空公司运力投放情况来看，吉祥航空、海航控股和东方航空投放增长较大，2019年前三季度可用座公里分别同比增长17.72%、11.77%和11.14%；当期中国国航运力投放增速相对较慢，同比增长5.56%，低于样本均值10.14%。

成本方面，由于2019年燃油成本较上年下降，全部样本企业成本增速有所下降。

2019年前三季度，6家上市样本企业营业成本合计3329.39亿元，同比增长5.41%，增速较上年同期下降10.84个百分点。

其中，海航控股、吉祥航空和春秋航空成本增速较快，分别同比增长9.74%、19.94%和10.89%。

3.  资本结构

截至2019年9月末，6家样本企业债务水平呈现不同程度增长，样本均值总负债为1296.43亿元，同比增长22.72%，其中吉祥航空和南方航空负债规模增长较为明显，同比分别增长58.71%和31.35%。

受飞机引进规模影响，各样本企业的资产总额均有不同程度上升。

截至2019年9月末，吉祥航空和南方航空资产规模增长幅度较大，分别为44.18%和20.92%，其中吉祥航空完成与东方航空的交叉持股；海航控股受流动性风险影响，飞机引进进度有所放缓，资产规模较上年同期增长4.77%。

从流动比率来看，各样本航空公司流动比率呈现不同程度下降。

4.  现金流量

2019年以来，各样本航空公司主营业务现金回笼整体情况良好。

2019年前三季度，中国国航、南方航空、海航控股和春秋航空的经营性净现金流分别同比增长20.30%、50.55%、18.08%和25.78%，吉祥航空经营性净现金流水平较上年变化不大。

但受油价下跌影响，部分航司经营性净现金流对带息债务的覆盖能力有所增强，上市样本企业中，同期中国国航、南方航空、东方航空、海航控股、吉祥航空和春秋航空经营性净现金流对带息债务的覆盖能力分别为49.59%、44.45%、51.43%、4.58%、19.06%和32.84%，分别同比变化11.15、8.22、24.77、-0.09、-14.64和4.50。

投资性现金流方面，除海航控股处置资产实现投资性现金净流入外，其余样本企业投资性现金流表现为净流出状态。

筹资性现金流方面，由于各样本企业购机方式不同，导致融资还款节奏不同，筹资活动现金流情况差异明显，吉祥航空因定增导致筹资环节现金流呈大额净流入状态。

三、行业信用等级分布及级别迁移分析

1.  主体信用等级分布与迁移

由于航空运输业属资本密集型行业，对行业内企业资本实力要求较高，且由于发展初期我国政府管制力度大，行业准入门槛高，行业现已形成以四家大型航空公司为主的竞争格局。

从行业内已发债企业来看，也主要为中国国航、东方航空、南方航空和海南航空及其下属区域性航空公司，发行人整体信用质量较高。

截至2019年9月末，航空运输业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计15家，其中AAA级主体10家，AA+级主体2家，AA级主体3家。

2019年前三季度，航空运输行业内未发生其他主体信用等级调整情况，行业内主体信用质量整体基本保持稳定。

2.  行业主要债券品种利差分析

由于航空运输企业目前发债主体数量相对较少，而同时已发债企业近年对超短期融资券的发行选择倾向较明显，行业内发行一般短期融资券、一般中期票据、企业债和公司债等传统债券支数较少。

2019年前三季度，航空运输企业合计发行中期票据4支，公司债10支。

（1） 中期票据

2018年行业内企业无新发行中期票据；2019年前三季度共发行4支一般中期票据，其中主体信用等级为AAA级，利差均值为92.96BP。

（2） 公司债券

2018年行业内企业共发行15支一般公司债，其中主体信用等级为AAA级和AA级利差均值分别为233.82BP和467.21BP，其中AAA级利差均值扩大明显，主要是因为海航控股2018年发行公司债券资金成本较高；2019年前三季度共发行8支一般公司债，其中主体信用等级为AAA级和AA级利差均值分别为71.96BP和487.42BP。

四、行业展望

我国航空运输业面临较大的外部环境压力航空运输业具备一定的周期性，目前我国面临美国贸易战带来外部贸易摩擦，加之内部强监管趋势持续，未来几年我国经济增长速度及居民可支配收入增幅或均将放缓，航空运输业面临较大的外部环境压力。

受地缘政治等不确定因素影响，航油和汇率波动将加大航空公司盈利的不确定性，同时对航空公司国际航线投放运营产生较大影响。

波音737MAX停飞，行业供给不确定性增加受空难事件影响，2019年3月11日，中国民航局要求国内航空公司停飞波音737MAX飞机，此后各国航空公司相继停飞波音737MAX机型。

据民航资源网数据显示，目前国内航空公司共运营波音737MAX飞机97架。

目前波音737MAX机型复飞进展仍不确定，我国航空运输供给或面临一定压力。

2019冬春航季时刻总量增速有所放缓，聚焦民航高质量发展，围绕控总量调结构自2019年10月27日至2020年3月28日，中国民航将执行2019/20年冬春航季航班计划。

今年冬春航季，共有近200家国内外航空公司安排客货航班计划每周96239班，同比2018/19年冬春航季增长6.9%。

其中，在国内航线航班（不含港澳台地区）方面，国内航空公司共安排国内航班每周72154班（客运航班每周70640班，货运航班每周1514班），同比2018/19年冬春航季增长5.1％。

在国际航线航班方面，国内外航空公司安排国际客货运航班每周20198班，同比2018/19年冬春航季增长14.9%。

本次换季航班安排聚焦民航高质量发展，围绕控总量调结构，与此同时，坚持稳中求进总基调，发挥航班计划源头调控作用。