再论不动产证券化估价的几个课题.docx

再论不动产证券化估价的几个课题.docx

《再论不动产证券化估价的几个课题.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《再论不动产证券化估价的几个课题.docx（27页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

再论不动产证券化估价的几个课题

再论不动产证券化估价的几个课题：

折现率、折旧与残值与的估算（2005-03-09）

1.前言

本篇论文讨论几个有关（证券化）不动产估计方法中，几个较具争议的问题：

（一）「现金流量折现法」与「收益还原法」两种估价方法中的「分母」，分别对应的「折现率（DiscountRate）」与「资本还原率（CapitalizationRatio）」，实务上到底该如何估计？

这样估计出来的的数值，其实际应用之可靠性为何？

由于资本还原率是折现率的简化值<注1>，所以本篇研究先在第2节讨论「折现率」的问题，但是要特别强调，本篇论文着重的讨论是「经济涵义」、「估计程序」，甚或是「估计结果」所形成「经验值」的参考意义，论文目的并非如李阿乙教授过去在此领域的研究，其多强调在估计「计量方法」的讨论<注2>。

（二）不管是「现金流量折现法」或「收益还原法」，其估价模式中是否该考虑关不动产的残值（Savage）？

同时，证券化结束后，不动产的期末处分价值等问题将在第3节讨论。

（三）不管是「现金流量折现法」或「收益还原法」，其估价模式中的「分子」有关「净现金流量（NetCashFlow）」或「净利（NetIncome/Earnings）」，到底该不该考虑「折旧（Depreciation）」这个因子？

这个问题将在第4节讨论。

最后在第5节结论中，我们整理中华信评资产证券化评等协理江斐若，以及标准普尔结构化融资评级董事总经理扈企平博士，他们分别在2004年相关「不动产证券化现金流量分析」的说法，让我们了解西方先进国家的评估内容与过程，其说明亦反应上述第1个问题：

分母「折现率」的估计固然有困难（特别在台湾，相关资料仍不够齐全与透明），但有其财务经济意义的必要性。

至于第2个第3个问题，至少在上述两位的说明中，我们找不到支持「现金流量折现法或收益还原法的估价模式，需考虑残值或折旧」的看法。

但是，我们认为期末处分价值则应列入。

2.第1个问题：

折现率

2.1折现率的三种理论概念：

折现率（机会成本）、必要报酬率，与资金成本

再次简要重述王健安（2004）提及，以「现金流量折现法」估算证券化不动产价值，其模式中分母部分的「折现率」其背景理论。

最原始「折现率」概念反应的是风险趋避者如何衡量货币之时间价值（TimeValue）。

因此，若是将现金流

量折现法运用于制定投资（或开发不动产的）决策，折现率可视为该投资开发案投入之资金，在资本市场中对等（Equivalent）投资机会的预期报酬率，例如，不把这笔钱拿去进行此一商场开发案，这笔钱至少可以拿去定存（无风险报酬概念），甚至在最好的情况下，可以投资于风险较高的股票市场，取得更高的报酬。

上述推衍逻辑很类似经济学「机会成本」的概念，因此，折现率也可被称为「资金的机会成本（OpportunityCostofCapital）」，由此观念产生从「（不动产）投资人」的角度来看，折现率即是对于投资人所承担的（不动产）投资风险水平，而相对要求的「必要报酬率」，在财务理论上，它可藉由具有对等风险的证券投资之期望报酬率来衡量，由此便衍生「资本资产定价理论（CAPM）」。

更仔细追问下去，（不动产）投资计划的资金来源，主要是来自证券市场两种基础形式的证券：

一种是具「买权」与「控制权」性质的「权益融资」（从股东的角度来看），另一种是具有「卖权」与「固定收益」特性的「债权融资」。

藉由上述两种资金成本的估算，以及经由资本结构中不同资金来源的比重予以加权（以市场价值为权值），最终所得的「加权平均资金成本（WeightedAverageCostofCapital,WACC）」，则可视为（证券化不动产）开发财务评估案中的适当折现率，由此观念产生从「（不动产）开发者」的角度来看，折现率即是开发业者在该投资案所必须付出的资金成本。

上述即为折现率的三种概念：

机会成本（货币的时间价值）、投资人所要求的必要报酬率，与筹资厂商所付出的资金成本，其相互间的逻辑关系。

.2折现率的估计实务

以下分别从资金供需双方的两个角度：

「投资人」角度的「必要报酬率」，以及「筹资厂商」所付出的「资金成本」，简要论及实际估计程序的范例。

2.2.1从投资人的角度来估算：

投资人要求的「必要报酬率」--CAPM的估算

王健安（2004a）曾较仔细讨论这个估计方法，并用来评估内政部的「不动产证券化估价」版本，其指出CAPM为：

大抵来说，CAPM指出一项资产的预期报酬

取决于下列三点﹕

1.纯粹货币的时间价值。

以无风险利率

来衡量，它是仅仅等待你的投资成果，不接受任何风险下的报酬。

2.承担系统性风险的报酬。

以市场风险溢酬（MarketRiskPremium）：

来衡量。

这部分是市场承担平均一般系统风险所给予的报酬。

3.系统性风险大小。

，这是某项特定资产相对于平均资产的系统性风险。

但因为CAPM为事前（exan）模式，很多未来「预期」的变量，必需使用过去或现在的数据来当作替代变量，故后续财务理论的衍生，Sharpe告诉我们可以用「市场模式（MarketModel）」来估计该不动产开发案所相当的「风险性证券」，其被要求的必要报酬率

，亦即

实务上估计的程序，因为其亦为估算「资金成本」的必经过程之一，所以将在以下2.2节说明。

2.2.2从开发者人的角度来估算：

筹资厂商所付出的资金成本—WACC的估算

「加权平均资金成本（WeightedAverageCostofCapital,WACC）」的原始概念如下：

根据第（3）式，利用n种不同金融工具所形成的资金来源总成本，根据王健安（2004b）提及，证券设计两大基础金融工具为：

权益证券与负债证券，因此，资金成本的计算可以适度被简化为两大类：

权益与负债的资金成本。

更进一步分项说明如下。

如果我们假设某一不动产开发案，系

％来自向投资大众「募集新股」，另

％为负债融资，又其中包括部分来自间接金融信用市场的「银行举债」，以及部分来自直接金融资本市场的「公司债融资」，则上述三项融资成本的计算程序，依（4）式的重要构成因子，分权益的资金成本

、负债的资金成本

、以市价为基础的加权（

与

）三部分来说明<注3>。

（一）权益的资金成本

「权益资金成本」是根据「资本资产定价模式（CapitalAssetPricingModel,CAPM）」来估算：

细心的读者或许发现，上述（5）式与2.1节CAPM中的

（2）式很类似，其系出同源只是表达方式不一样，又其中，

Ri：

第i项风险性资产报酬率（投资标的若为普通股，则可视为权益资金成本Re），我们可以想成该开发案为娱乐用地的开发，现有证券市场有1家上市公司X，过去亦Focuson娱乐用地的开发，因此我们可以利用投资人对X公司股票所要求的必要报酬率（注意不是实际报酬率），当作估算该不动产证券化开发案的基准。

Rf：

无风险利率。

最基础的「公共建设」，理论上理应汇总社会各个成员的时间偏好之社会贴现率（SocialDiscountRate）<注4>方式来估算，实务上，常以中央政府的「长期公债殖利率」为无风险利率的替代变量<注5>。

如为本研究所举例之一般民间投资或不动产开发案，在美国通常用「短期国库券殖利率」当代表；在我国由于债券不活络，有学者建议以（台银或等大型行库）之「1年定期利率或基准利率」当代表。

β：

某股票之相对市场风险系数。

通常透过上述2.1提及之「市场特性回归模式（MarketCharacteristicLineModel）」计算而得，国外有ValueLine等专业投资报告会刊载各股票之β值；在我国则可查阅工商时报所出版的「四季报」，例如我们可查到X公司根据市场模式所被四季报刊载的最近估计时点的β值。

Rm：

为市场投资组合报酬率，通常我们是藉由证券市场综合加权股价指数的报酬率，代表财务理论所有「金融资产」的报酬率代表市场报酬率。

举例来说，以现在2004/1估计时点的角度来看，若采用过去3年（2001/1至2003/12月底）为样本期间，则以「几何平均数」方式（即「复利」的观念）计算样本期间内，台湾证交所「发行量加权股价指数」日数据之平均报酬率，为市场投资组合报酬率之替代变量。

根据我们举例的试算，样本期间内之市场投资组合平均报酬率之试算参数为10.22%。

：

为市场风险溢酬（MarketRiskPremium），根据我们的举例是：

（10.22％-1年定期利率或基准利率）。

过去Damodaran（1996）对于亚洲新兴市场风险溢酬的预估值为7.50%可供参考。

（二）负债的资金成本

有两个方式来估计：

1.较复杂的方式：

类似上述估计不动产证券化开发案所募集新股的成本，我们亦可估计类似上市X公司的发债，其被投资人所要求的必要报酬率。

权益报酬率对股票来说是股息（CashDividend，或再加计资本利得CapitalGain），对债券来说是持有期间所收得利息（Interest）与本金（Principle）的到期收益率（YieldtoMaturity,YTM，注意不是票面的明订利率）<注6>。

2.较简单的方式：

以经建会建议估算之「公共建设的之负债资金成本」为经验值（建议之估算程序如以下

（1）与

（2）），再视个案情况往上加码（如以下（3）的程序）：

（1）找出与计划存续期间类似的政府公债利率，为计划期间无风险利率的替代变量。

（2）参酌信评公司之评等准则与计划存续期间订定债权利率加码幅度。

亦即，公共建设计划之负债资金成本的参考值如：

＝[相同期间无风险利率（以政府公债利率为替代变量）]＋[利率加码幅度]<注7>。

（3）接着，以本研究的民间不动产开发为例，如有负债，其必定非「公债」，亦即仔细区分民间不动产开发的负债来源，可细分为两类：

「私有负债（PrivateDebt）」之「银行融资（BankFinancing）」等与来自中长期资本市场的「债券融资（BondFinancing）」等。

前者如来自银行的借款，则放贷契约所记载的「名目有效利率」<注8>则是负债之资金成本；如是后者则是公司债的「税后到期殖利率」<注9>。

亦即如（6）式，

税后负债成本=原始负债成本×（1-税率）（6）

特别说明使用「税前」与「税后」的争议。

支持使用「税前」的观点在于：

使用「税后」的观念，无法正确衡量公司的真正绩效或成本。

例如，高科技公司因为适用产业「优惠税率」，所以经营成本较低，财务绩效自然就高，这不是该公司「实质经营能力」较佳的贡献。

基于每家公司适用的税率级距不同，甚至若干公司因「有无适用」而有极大差异，所以在比较或评估项目或公司的过去绩效表现时，我们通常用「税前」的观点来比较。

至于使用「税后」的观点是建立在「财务现金流量」的观点，因为税的确使公司支出一笔现金流量。

我们建议研究者同时使用税前与税后的观点估计，并依目的选择两者之一。

本研究认为同一产业或同一类型开发项目的负债资金成本，因其所适用的税率并不会有很大的差异，故其大小的「次序比较」，并不会因为税前与税后而有很大的差异。

<注10>

（三）以市价为基础的加权（

与

）

理论上，各种资金来源的综合成本，应该按资金来源的市价占总资金来源的「市价」（MarketValue,非账面价值BookValue）为权值，计算以市价为加权后的总资金成本。

其中，也有两种方式：

（1）来自「个体公司」数据的计算方式，这种方式虽然比较精准，但须要足够的数据来支持估计，例如我们上面提到的基准：

X上市公司，

a.总权益总市值（E）：

可采用上市公司「总市值」数据，亦即以预拟「发行流通在外股数」乘以「每股市价」（非票面的面值＄10元）即可得；实务运作时，公司发行权益证券，都会参考同业最近时点的发行价格，所以这个数字是可以较准确被估计的。

b.负债融资总市值（D）：

相对下，因负债多属私下议价的OTC市场，缺乏足够流通的透明报价市场，所以一般亦多以「账面价格」代替之，根据国外BrealeyandMyers（1996）的研究，对于负债采用「市场价值」或「账面价值」的差异并不大。

（2）来自「总体」资本市场数据的计算方式：

另一种观点，则如经建会的建议，可以透过「总体」资本市场中，加总债权融资之「间接融资（即上述之私有负债类）」和「直接融资（即上述之债券融资类）」总额估算之。

其中，又可以「本国一般银行放款余额」之「中长期放款」为债权间接融资之替代变量，以「公司债之发行余额」为债权直接融资之替代变量。

举经建会报告中的试算实例来说，「权益总额」采用2004年1月「证券市场总市值」13,910,346百万元，而「负债融资」总额为2004年1月「本国一般银行之中长期放款余额」8,802,352百万元与2004年1月「公司债之发行余额」1,171,690百万元，加总所得「负债融资总额」为9,974,042百万元。

依前述数据计算出权益比重占58.24%，而负债融资比重占41.76%。

对照王健安（2003,2004）过去一系列不管对台湾一般上市公司（指非金融产业等特殊经营型态的产业），或是对中小企业资本结构的调查研究，数值相去不远。

2.2.3文献的成果与经验参考值

就本研究截至目前所搜集的资料，其对资金成本结构估计所形成的参考经验值，或许可提供我们日后估计之参考基准值。

以经建会委外研究案：

「公共建设计划财务评估中折现率如何订定之研究」为例，该研究将政府「公共建设计划」分为9大项23小项，分别对各类型公共建设资本预算计划之折现率进行估计。

这9大项公共建设计划分别是：

（1）农业建设、

（2）都市建设（住宅、下水道与都市开发）、（3）交通建设（公路、轨道运输、航空、港埠、通信信息与观光）、（4）水利建设（水资源与防洪排水）、（5）工商设施、（6）能源开发（油气与电力）、（7）文教设施（教育、文化与体育）、（8）环境保护（垃圾处理、污染防治与国家公园），以及（9）卫生福利（卫生医疗与社会福利）等。

该研究虽然讲的多是具有「公共利益」、「仅具部分商业财务效益」的特性，甚至多数开发案因为「外部性」与「搭便车（FreeRider）」问题，其建设多数是必须由政府来兴建营运的公共建设计划，其与本研究讲的主题—具有商业价值的「证券化不动产」（在目前的实务案例大多是「办公大楼与商场」的证券化）不同，但上述9大项目中的

（2）、（5）与本研究较为攸关，以下整理该报告对各类型计划的折现率，供后续开发类似不动产案的参考。

例如，一个10楼开发案，前5层是商场、办公室等工商设施类，后5层是住宅类，则根据投资资金之机会成本的概念，该开发案可参照该报告所估算之公共建设项目个别投资风险，亦即

（2）都市建设与（5）工商设施之加权平均资金成本（以各5层开发投资金额占总投资金额的比重为权值）。

或有论者会认为，纵是相同的住宅开发，本研究讲的是「民间不动产开发」还是与「政府开发」不同，这两者是否可以模拟，不无疑问。

本研究认为采用公共建设折现率之估计方法，其差别则在于非营利组织因具有减免营利事业所得税之优惠条件，故于估算加权平均资金成本程序中，可略做以下的调整，例如，必须以计划项目本身之投资风险特性与民间投资者观点评量该项计划之折现率，故其风险较高，这种估计概念相当类似美国的「债券收益率加风险溢酬法（BondYieldPlusRiskPremiumApproach）法」。

<注11>

资料来源：

建会委托项目（2004），公共建设计划财务评估中折现率如何订定之研究。

3.第2个问题：

残值与期末处分价值的问题

残值的计算大抵与折旧有关<注12>，所以本节先讨论残值，后节再讨论折旧。

学员对残值的质疑，集中在「证券化完后之不动产残值是否要估计在现金流量中」的问题。

很多学员都认为要考虑残值，理由是「法条的规定」。

仔细查阅他们所说的法源大概是以下之规定：

1.在「不动产估价技术规则」中「第三节、成本法」，第63条规定：

建物之残余价格率应由全联会公告，未公告前得视该建物之状况及社会习惯判定之。

建物耐用年数终止后确实无残余价格者，于计算折旧时不予提列。

前项残余价格率指建物于经济耐用年数届满后，其所剩余之结构材料及内部设备仍能于市场上出售之价格占建物总成本之比例。

2.「土地建筑改良物估价规则」第5条规定：

建筑改良物价调查表，应包括左列各事项，其格式由直辖市或县（市）地政机关定之，这15项列举中，第7项是「建筑改良物废弃后之残余价值」。

3.最强而有力的质疑观点是来自内政部「不动产证券化估价报告书模板」的规定。

亦即，其对「折现现金流量（DCF）法」（原草案第22页，个案在45-50页）所列DCF公式为：

不动产价值=各期营运净收益折现值十不动产期未出售折现值，亦即

其中，PV：

不动产价值，CFn：

第n年净收益，R：

折现率，Y：

不动产期末处分净收益。

根据该草案的说明，实际范例的估计方式为：

…..，期末处分价值以第11年的净经营收益采「直接资本化」的方式求取。

其中，收益资本化率以目前区域内分析的合理收益资本化率4.14%~4.56%为基础，并考虑分析11年后的不动产价值之风险，故以5%为收益资本化率，并扣除5％的不动产处分成本推估之。

根据王健安（2004a）整理国内外对残值的其它计算方式，大致还有以下3种：

（1）以分析年限之最后一年之营业利益乘以若干倍数（如3-4倍）计算。

（2）预估土地在最后一年的价格加上房屋的净值（即房屋造价减去分析期间累计之折旧）。

（3）收益除以应得之投资报酬率，但有时会将其营业再加长5年。

尽管王健安（2004a）在对「论内政部不动产证券化估价报告书模板的评价模式」一般性建议中提及：

在现金流量折现DCF法中，估算期末的残存价值，就财务观点来说是很少见的评价作法。

就会计的观点来看，亦不符合「企业永续经营」原则的假设。

或许在本节我们可以作更清楚的阐述。

追溯到会计的概念，其

将「残值」定义为：

估计资产「报废时」之「处分收入（或变卖所得）」减掉「处分成本（如拆除、搬运费）」后的余额，所以，残值系处分资产的净收入，而非总收入。

理论上，残值可能为负数。

下面举一道理甚浅之实例，说明残值的估计「不必然」要纳到现金流量中，甚至实务上可能不会有「（正）收入」，反而有「（负）费用」。

各位学员每天中午外食吃饭，日久总想换一家新口味、新环境的餐厅试试，因此，对大多数建筑物来说，其实建物的寿命并非「物理」实质寿命，否则以今日之建筑技术，耐用50年以上不成问题，难道这些店就真的就使用50年，根本从不装修，实际你观察到的情形是：

室内装潢业的生意好得很，Why？

因为建物的「经济寿命」远低于「物理寿命」，受限于时尚、求新求变的营销环境，这些建物的残值，根本已达翻修之地步，何以还需计「（正收入之）残值」？

其它明确实务运作的例子是：

美国的租车公司，为了保持出租汽车形式的新颖与效能的良好，大部分汽车使用3年以后就予以出售，而更换新型的汽车。

因此，折旧所考虑的是资产使用期限，而不是资产实际可以使用的期限。

更何况以今日环保之角度，重新拆除装潢，还需加付环境清理费，故残值亦可能为负值（亦即，残余钢筋等可再制材料之收入比支出费用来得低）。

再对照「不动产估价技术规则」第61条的规定：

建物折旧额计算应以经济耐用年数「为主」，「必要时」得以物理耐用年数计算。

其中，「经济耐用年数」指建物因功能或效益衰退至不值得使用所经历之年数。

而「物理耐用年数」指建物因自然耗损或外力破坏至结构脆弱而不堪使用所经历之年数。

建物之经历年数大于其经济耐用年数时，应重新调整经济耐用年数。

同时在「土地建筑改良物估价规则」第97条也规定：

建物已不具备使用价值，得将其基地视为素地估价。

但应考虑建物拆除成本予以调整之。

所以，不管是「现金流量折现法」或「收益还原法」，其估价模式中是否该考虑关不动产的残值（Savage）？

这个问题的答案不是：

「绝对要」与「绝对不要」，而是就财务经济意义来看：

（1）折现法既然着重的不是「资本利得」收益，哪就更不会重视「残值」，如此逻辑，当无估计残值之理。

（2）如果真要估计残值，逻辑也非：

不估计会「低估」不动产价值，因为残值可能是「负数的费用」，因此，不估计残值反而可能造成「高估」不动产真正价值，当发生「拆除价格与搬运费用大于残余价格」的情况时。

至于「期末资产处分价值」，基本上这相当类似股票投资「资本利得（CapitalGains）」，应予列入。

更详细来说，我们假设上述第（7）式的股利呈现某一「固定成长率（R）」，亦即，

……，则建立在「永续经营」假设，故只考虑固定收益，忽略t=无穷时的资本利得之第（7）式，王健安（2001）则证明可以导证出等于第（8）式，此一评价方法被称为「股利收益率加预期长长率法（DividendYieldPlusGrowthRate）」，或「折现现金流量法（DiscountedCashFlowApproach）」，观念上亦相当类似上述提及之「债券收益率加风险溢酬法（BondYieldPlusRiskPremiumApproach）」：

上式中，P0为当期（t=0）股票价格，可以想成「不动产价格」。

D1表下一期期望的（现金）股利，可以想成「租金收益」。

Ks为股票必要报酬率，可以想成投资不动产的报酬率。

此式表达：

投资不动产的总期望报酬率=投资者期望收到的租金收益率+资本利得率（类似期末处分价值的观念）。

但是，这里面估计较困难的是「成长率（R）」，亦即资本利得率。

在股票评价，有以下几种通用方法：

（1）如果过去盈余与股利的成长率皆相当稳定，则可以用「过去的成长率」当基础。

这个方法应用在不动产可能较不适用，因为不动产有强烈景气循环的现象，而且景气循环的强度与周期都有高度的波动性，所以过去的成长率可能本身就是一个相当不稳定的数值。

（2）如果公司所属产业变动极为迅速，则在美国如ValueLine这类专业财经杂志，会刊载证券分析师利用公司产业的销售额、利润边际和公司竞争力等信息，估计出约1700家的预期成长率。

其它来源，如美林证券、SalomonBrothers等投资银行，IBES与Zacks这两个专业财经数据库公司，亦有贩卖相关信息。

这个方法提供不动产信息中心一个后续研究，亦即如何利用现有的总体与个体不动产信息，做出在不同情境下（基本、乐观与悲观三种情境），未来几年不同类型不动产市场景气的成长率估计。

（3）用「保留盈余率*ROE=（1-过去股利发放率）*ROR」，ROE是利用最近一期「股东权益」除以「税后净利」。

这个方法可能比较适合在上市（柜）营建类公司的估计。

现行应用在不动产证券化上，我们如何估计N期（如经营10年，第11年处分）的资产价值呢？

以内政部目前估价范本来说，其估计方式粗略说明如下：

期末处分价值以「第11年」的净经营收益，采「直接资本化」的方式求取。

其中，收益资本化率以目前区域内分析的合理收益资本化率4.14%~4.56%为基础，并考虑分析11年后的不动产价值之风险，故以5%为收益资本化率，并扣除5％的不动产处分成本推估之（至于数字来源之基础并未说明理由），本研究认为此一课题可以在后续作更细致的分析。

4.第3个问题：

折旧

不管是「现金流量折现法」或「收益还原法」，其估价模式中的「分子」有关「净现金流量（NetCashFlow）」或「净利（NetIncome/Earnings）」，到底该不该考虑「折旧（Depreciation）」这个因子？

折旧这个问题远比残值的计算更具争议性，同上节对「残值」的讨论，很多