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美国次贷危机背景原因发展
美国次贷危机:
背景、原因与开展.t*t45想洗澡吗.不要到外面等待下雨;想成功吗.不要空等机遇的到来。
摘下的一瓣花能美丽多久.一时的放纵又能快乐多久.有志者要为一生的目标孜孜以求。
少年自有少年狂,藐昆仑,笑吕梁;磨剑数年,今将试锋芒。
自命非凡不可取,妄自菲薄更不宜。
美国次贷危机:
背景、原因与开展
容提要:
本文首先介绍了次贷危机发生的背景,包括美国金融市场的构造、次贷与
证券化的关系,并解释了RMBS、CDO与CDS等在危机中扮演着重要角色的衍生金融产品。
其次
详细剖析了次贷危机的爆发与传递过程,次贷危机迄今为止经历了流动性短缺、信贷紧缩与
实体经济萎缩这三个阶段。
最后,本文总结了次贷危机给全球金融市场、投资者以及中国政
府提供的经历教训。
本文截稿时,两房危机刚刚浮出水面。
发稿时,随着AIG〔美国保险集
团〕品濒临破产和美国政府7000亿美元救市方案的提出,美国金融危机进入了一个新阶段。
美国经济已经陷入1929年以来最严重的危机。
关键词:
次贷危机衍生产品信贷紧缩启示
20世纪90年代以来,在信息技术革命的推动下,美国经济经历了二战后前所未有的高
速增长,美国资本市场更是空前繁荣。
2001年IT泡沫破灭,美国经济出现衰退。
为了刺激
经济,美联储采取了极具扩性的货币政策。
经过13次降息,到2003年6月25日,美联
储将联邦基金利率下调至1%,创45年来最低水平。
美联储的低利率政策,导致美国住房价
格的急剧上升。
2002年,笔者曾撰文指出:
“从总体上看,还难以判断美国房地产市场泡沫
是否严重。
但是在*些地区,房地产泡沫是严重的。
造成美国房地产价格上升的原因是多方
面的,如股票市场崩溃、投资者转向房地产市场、住房抵押贷款的税收优惠等,但其中一个
最重要原因则是美国联邦储藏银行的宽松货币政策,特别是低利率政策。
在这种政策的刺激
下,银行发放了大量各种形式的住房抵押贷款。
贷款条件过于宽松使得许多人购置了超出自
己偿付能力的住房,住房抵押债务急剧增加,美国的住房抵押债务对收入之比创下了历史最
WorkingPaperNo.0817
Oct8,2021
.rcif.org.
余永定
yongdingyugmail.
高记录,人们越来越对住房抵押贷款发放失去控制而感到担忧。
〞1正如经历一再证明的,当
我们身处泡沫之时,往往难以判断是否存在泡沫,而只能在泡沫破灭之后才能得出结论。
自
2003年以来,每年都有经济学家警告说美国的房地产泡沫将会破灭,虽然这一预言一直没
有应验,然而,该发生的迟早要发生。
2007年8月,美国次贷危机突然爆发,不但房地产
泡沫终于破灭,美国还陷入了自20世纪30年代大萧条以来最为严重的金融危机。
美国的次贷危机不是一次简单的周期性危机或类似1998年的长期资本管理公司危机这
种局部、短暂的金融危机。
美国当前的这场危机是盎格鲁-萨克逊式资本主义生产方式的危
机,是华盛顿共识的危机。
在东亚金融危机期间,西方政治家和经济学家把东亚危机的发生
归结于“裙带资本主义〞、银行系统在金融体系中的比重过高、资本市场在金融资源配置中
的作用过弱、监管不力等等。
与此同时,他们在世界各地大力推销盎格鲁-萨克逊金融模式。
同德国模式和日本模式相比,更遑论东亚模式,盎格鲁-萨克逊模式被视为最完美的、具有
普世价值的金融体系模式。
而开展中国家也诚惶诚恐地按盎格鲁-萨克逊模式改造本国的金
融体系。
然而,当学生还未来得及交出令教师满意的答卷之前,教师自己却突然出了问题。
谁说没有“后发优势〞呢.
对于美国房地产泡沫破灭导致严重金融危机,我们不是没有思想准备的。
笔者曾撰文指
出:
“在美国,在泡沫经济破灭之后,其金融体系似乎并未受到严重打击,这确实可能是因
为美国的金融体系、特别是其银行体系十分健全的缘故〔但直到最近,美国的金融机构仍频
频爆出丑闻〕,但这也可能是美国银行机构在90年代通过种种技术手段分散风险的结果,如
通过把债权打包出售给其他金融机构,特别是保险公司。
即使泡沫破灭确实产生了大量坏账,
由于这些坏账已被转移到保险机构,因而它们便被隐藏起来〔保险机构不必遵守银行机构所
必须遵守的一系列透明性原则〕和被分散化了。
这种情况下,美国房地产泡沫对其整个金融
体系最终将产生什么后果,还有待进一步观察。
日本的经历和教训说明,泡沫经济破灭后的
经济调整过程是漫长而曲折的。
美国是一个高负债国家,金融危机一旦发生〔尽管目前并无
明显迹象〕,其后果是难以设想的,对此我们应该保持清醒的估计。
〞2显然,当时我们对美
国金融市场的认识是粗浅的,对细节缺乏了解,因此,对后来次贷危机的发生和开展做出准
确判断是不可能的。
在次贷危机发生刚满一周年之际,搞清次贷危机的有关细节,重构次贷
危机开展的历程,对于我们把握次贷危机的未来开展,判断这一危机对中国的可能冲击,特
1王洛林、余永定主编:
?
世界经济黄皮书2002-2003年:
世界经济形势分析与预测?
,社会科学文献出版
社,2003年版。
2余永定:
?
2004年世界经济将保持良好增长势头?
,载?
国际经济评论?
2004年第1期,第1~10页。
别是对重新思考中国今后金融体系改革的方向应该具有十分重要的意义。
美国的金融市场
按借贷期限的长短,金融市场可以分为货币市场〔一年以下〕和资本市场〔一年以上〕
两大类。
而资本市场又可以进一步分为债务市场和股票市场,或分为债券市场、股票市场和
住房抵押贷款市场。
其中货币市场包括银行间隔夜拆借市场、债券回购市场、商业票据市场
等。
而资本市场,以美国为例,则包括公司股票市场、居民抵押住房贷款市场、公司债券市
场、美国政府债券市场、公共机构证券市场、银行商业贷款市场、消费者贷款市场。
其中公
司股票市场规模最大,其次是居民抵押住房贷款市场。
到2006年底,全球资本市场的总值
为88万亿美元。
其中股票市场总值为50万亿美元,而债务市场总值为38万亿美元。
自由化、证券化是美国金融市场的最重要特征。
在美国,对金融业(主要是银行业)的管
制是大萧条以后逐步形成的。
管制主要表现为:
(1)对银行支付存款利息率的限制(Q条例〕;
(2)对银行进展证券业务的限制(格拉斯-斯蒂格尔法);(3)存款保险制度;(4)对金融市场和
金融机构(证券与交易委员会、存款保险公司、贷款保险公司、住宅贷款局等等〕的管理和
监视;(5)限制新银行开业;(6)联邦储藏银行的集中和加强;等等。
20世纪70年代以后,
美国出现了一股对大萧条重新认识的思潮。
这种思潮认为30年代银行发放冒险性贷款和进
行风险性投资并非政府管制不严(如允许银行对存款支付利息等)所致。
因而,对银行和其他
金融机构进展严格的管制是错误地总结了30年代银行危机的教训的结果。
除了意识形态方
面的原因外,经济条件的变化也对金融自由化的开展起了强有力的推动作用。
1965年之前,
在普遍低利率的情况下,Q条例并未形成实际约束,因而并未影响银行的存款吸收能力。
1965
年之后,由于利息率的普遍提高,政府管制变得具有约束力,从而限制了银行的获利时机,
于是存款人把资金转向利息率不受限制的票据和证券。
非银行金融机构(货币市场基金等)
的出现更是吸引走了大量存款。
于是,银行只得设法通过发行商业票据、回购协议和吸收欧
洲美元等方式进展还击。
金融自由化在*种程度上是金融创新的结果。
管制必然导致逃避管
制,各种金融创新就应运而生。
大额存单、回购协议、商业借据(CP)、欧洲美元和货币市场
基金等等都是为了逃避Q条例的限制而创造出来的。
面对如雨后春笋般的金融创新,管制变
得十分无效,而逃避管制的做法则导致银行效率的下降。
不仅如此,在无法实行有效管制的
情况下,强行实行管制不但不能确保、反而会降低银行体系的平安性。
由于以上种种原因,
从20世纪80年代开场,西方各国先后对金融实行自由化。
首先是利率自由化(如逐步取消
Q条例),而后是业务自由化,特别是打破银行业和证券业的从业界限。
3明:
?
美国次级债危机的演进逻辑和风险涵义?
,载?
银行家?
,2007年第9期。
4根据InsideMortgageFinance提供的资料,在美国2006年新发放的住房抵押贷款中,优质
贷款仅占36%,而中级贷款和次级贷款分别占到25%和21%〔三个比重之和为什么不是
100%.原因是还有一些其他类型的贷款,例如巨额贷款JumboLoan〕。
2001年美国次级贷
款总规模占抵押贷款市场总规模的比率仅为5.6%,到2006年该比率上升到20%。
参见
明:
?
美国次级债危机的演进逻辑和风险涵义?
。
在金融自由化的根底上,自80年代以来,兴旺国家金融市场的一个重要特征是证券化
的急剧开展。
证券化是通过金融工程把流动性差的*个或*一组其他形式的资产转化为证券
的过程或倾向。
例如,如果*个银行发放了许多住房抵押贷款,该银行〔或*个第三者〕可
能会把所有这些住房抵押贷款捆绑在一起组成一个住房抵押贷款池,发行以这个住房抵押贷
款池为根底的住房抵押贷款支持债券〔RMBS〕。
这样,一只债券〔证券〕就被创造出来。
证
券化是一个非常复杂的金融工程。
应该说,美国这次次贷危机的爆发是证券化走到极端的必
然结果。
次贷与证券化
美国的住房抵押贷款市场总值达12万亿美元,是美国资本市场中仅次于公司股票市场
的最重要市场。
美国房地产金融机构通过以下三项指标来区分客户质量:
一是客户的信用记
录和信用评分,二是借款者的债务与收入比率,三是借款者申请的抵押贷款价值与房地产价
值比率。
3美国的住房抵押贷款市场提供的贷款则相应地按质量分三大类:
优质贷款〔Prime〕、
中级贷款(Alter-A)和次级贷款(Subprime)。
三类贷款在美国住房抵押贷款市场中的份额大
致分别为75%、11%和14%。
4
次贷借款人是违约风险非常高的客户群。
他们被称为Ninjna,意为既无收入、又无工
作、更无财产的人。
既然如此,银行为什么还要贷款给他们呢.
首先,住房贷款金融机构发放的次贷似乎不存在平安性问题。
由于美联储的低利率政策,
作为抵押品的住宅价格一直在上涨。
即便出现违约现象,银行可以拍卖抵押品〔住宅〕。
由
于房价一直在上涨,银行并不担忧因借款人违约而遭受损失。
其次,证券化使得银行可以把
风险转移给第三方,因而住房金融机构并不会因借款人违约而遭受损失。
则,为什么证券
化可以把风险转移给第三方呢.
在证券化过程中,涉及十多个参与机构。
其中包括发起人(住房抵押贷款金融机构)、住
房抵押贷款经纪人、借款人、消费者信用核查机构、贷款转移人、特殊目的机构〔Special
PurposeVehicle,SPV〕、评级机构、包销人、分销人保险公司、特别效劳提供者、电子登
记系统和投资者等。
在证券化过程中,SPV发挥了重要作用。
SPV一般具有以下几个重要性
质:
1.购置次贷,或根据*种协议获得次贷的所有权或处置权。
次贷所有权的转移使发起
人实现真实出售,发起人与资产风险实现隔离,债权人〔投资者〕不得向发起人〔住房贷款
金融机构〕行使追索权。
2.在法律和财务上独立于发起人〔如住房贷款金融机构〕,尽管可能是发起人所设立。
3.是一个壳公司,可以没有任何雇员,在泽西岛(Jersey)或开曼群岛〔theCayman
Islands〕注册。
4.是债券〔如住房抵押贷款支持债券〕发行机构,住房抵押贷款支持债券〔RMBS〕则
由发起人转移给它的次贷所支持。
通过检查特殊目的机构的资产-负债表,可以比拟清楚地了解次贷的证券化过程。
表1特殊目的机构〔SPV〕的资产-负债表
如前所述,SPV购置或根据*种协议获得次贷的所有权或处置权,然后将这些次贷〔可
能是成百上千项次贷〕捆绑在一起〔正如将许许多多鸡蛋放在一个篮子里〕。
以这些次贷为
根底〔这些次贷是SPV的资产〕,相应发放债券〔SPV的负债〕。
这就是说,原本是住房抵押
贷款金融机构和借款人之间一对一签订的、各不一样的一些住房抵押贷款合同,被住房抵押
贷款金融机构转卖给了SPV,而后者将其打包之后,又以债券的形式卖给了投资者,这些债
券就是所谓的住房抵押贷款支持债券〔RMBS〕。
这就是次贷被证券化的过程。
投资者,即RMBS
文本框:
高评级
AAA-AA
高评级
AAA-AA
中等评级
BBB-BB
股权级
负债资产
按揭贷款抵押债券〔MBS)
资产池
次贷1
次贷2
次贷3
次贷N
的购置者因持有RMBS而获得固定收益〔像持有一般公司债券一样〕,同时也要承当债券违约
风险。
而住房抵押贷款金融机构由于已经将其对借款者的债权转给〔或卖给〕了SPV,因此
将不再承当借款人的违约风险,当然,它也不再享有获得借款者所支付的利息和回收本金的
权利。
对于一般基金来说,对应于同一资产组合,一只基金〔Fund〕所发行的基金债券是完
全一样的,即基金债券投资者所承当的风险和享受的收益完全一样。
与一般基金不同,尽管
所对应的是同一资产池〔由大量次贷构成〕,SPV发行的RMBS却有不同等级。
RMBS的等级是
根据约定的现金分配规则确定的。
投资者可以选择购置同一RMBS的不同等级,从而获得不
同回报和承当不同风险。
假设*一RMBS的价值是8000万美元,作为这一RMBS根底的8000
万美元住房抵押贷款可能会出现局部或全部违约。
可以假设存在四种违约情况:
第一种是有
2000万美元住房抵押贷款违约,第二种是有4000万美元违约,第三种是有6000万美元违
约,第四种是8000万美元全部违约。
对应于这四种情况,MBS可以被分为四个等级:
股权
级、C级、B级和A级,投资者可以选择持有任何一个等级的同一RMBS。
当出现第一个2000
万美元住房抵押贷款违约时,股权级债券持有者承当全部这2000万美元损失;当出现第二
个2000万美元违约时,C级债券持有者承当这2000万美元的损失;当出现第三个2000万
美元违约时,B级债券持有者承当第三个2000万美元的损失;当最后的2000万美元违约时,
A级债券持有者承当相应损失。
股权级债券持有者承当的风险最高(最先承当违约风险),因
而股权级债券回报率最高。
相反,A级债券持有者承当的风险最低,因而A级债券回报率最
低。
在实践中,住房抵押贷款证券化后产生的RMBS分为优先级、中间级和股权级,三者占
的比例分别约为80%、10%和10%。
而RMBS各局部〔段,trenches〕的等级要由评级机构
确定。
不同投资者有不同风险偏好。
有些投资者愿意首先承当损失以换取高回报,而另一些
投资者则宁愿取得较低收益,而不愿冒较大风险。
RMBS的分级满足了不同风险偏好的投资
者的需要,因而使RMBS得到投资者的追捧。
事实上,养老金和保险公司是RMBS高段级的购
买者,而对冲基金则往往愿意持有回报较高但风险也较高的RMBS低段级。
这样,通过证券
化,住房抵押贷款金融机构就把发放次贷的风险转移给了RMBS的购置者。
转移风险的过程
可用下列图表示:
图1证券化与风险转移
原始债权人
房地产贷款金融公司
有意思的是,次贷的证券化过程并未止于RMBS。
由于中间段级RMBS信用评级相对较低
〔风险较高〕,而发行RMBS的金融机构希望提高这些资产的收益,于是以中间段级RMBS为
根底,进展新的一轮证券化〔Resecuritization〕。
以中间级RMBS为根底发行的债券被称为
担保债务权证〔CollateralDebtObligation,CDO〕。
CDO与RMBS的主要区别是:
CDO资
产池的资产已经不再是次贷,而是中间段级RMBS和其他债券,如其他资产支持证券〔ABS〕
和各种公司债。
根据同RMBS类似的现金收入流的分配规则,CDO也被划分为不同段或等级:
优先段〔SeniorTranche〕、中间段〔MezzanineTranche〕、股权段〔EquityTranche或Junior
Tranche〕。
现金收入流首先全部偿付优先段CDO投资者,如果有充裕,则将偿付给中间段
CDO投资者。
最后的偿付对象是股权段CDO投资者。
同MBS的情况一样,如有损失,股权段
所有者将首先承当损失。
由于股权段CDO投资者风险最大,因而投资收益率最高;而优先段
CDO投资者风险最小,因而投资收益率最低。
不仅如此,中间段的CDO又会被进一步证券化
并作为另一个CDO的根底资产。
这种过程可以继续进展下去,于是出现了可形容为CDO平方、
CDO立方……之类的证券。
需要指出的是,在对次贷危机的讨论中,另一种经常被提起的重
要债券是资产支持债券〔ABS〕。
ABS与MBS的主要不同是:
ABS的资产池不仅包括次贷,而
且包括其他各种形式的资产,如信用卡信贷、汽车信贷等等。
换句话说,RMBS是ABS中的
一种类型。
资产负债
简化的风险传递链条
债务〔IOU)转移
5决定保费的最主要因素是所保债券的信用等级。
根据每年所需支付的保费,可以算出CDS的利息率〔及
与给定基准利率的利差〕。
这一利息率应该保证CDS在合同生效时的现值为零。
不难看出,住房抵押贷款→RMBS→CDO→CDO平方→CDO立方→……这一过程,原则上说
是可以无限进展下去的。
这不但是一个次贷被证券化的过程,也是一个衍生金融产品被创造
出来的过程。
如果说次贷是一个根底产品,RMBS则可称之为最初级的衍生金融产品,而CDO
则是衍生的衍生金融产品。
自然,CDO平方是衍生的衍生的衍生金融产品,依此类推。
这样,
由加利福尼亚州的*一个Ninjna(无收入、无工作、无资产的人)同当地*一住房金融公司
签订抵押住房贷款合同所产生的风险,通过MBS、CDO、CDO平方……的创造与销售就被传递
到了世界的各个角落。
理论上,通过金融创新创造各种债券和债券的债券,风险转移的链条
几乎可以无限地延长,以至于投资者会误认为风险已经消失。
但是,尽管通过证券化可以转
移风险,却不会减少、更不能消灭风险。
事实上,由于证券化,贷款者和借款者不再有一对
一的面对面接触。
经纪人大力推销按揭贷款,但并不提供贷款,贷款者和经纪人并没有保证
贷款不发生问题的强烈动机。
对贷款者和经纪人的支付方式〔算总帐〕也使二者产生尽量增
加贷款的强烈动机。
在这种情况下,风险不但不会减少,反而会增加。
但是,不管怎么说,
至少从外表上看,风险已经从发起人转移到最终投资人。
虽然最终投资人愿意承当较高风险,
但问题是,他们往往低估自己所承当的风险。
除转移风险外,次贷证券化的另一重要作用是:
在资金给定的条件下,住房金融机构可
以最大限度地增加贷款,从而增加盈利。
由于每份住房抵押贷款合同各不一样,住房金融机
构难以将各不一样的住房抵押贷款合同出售给第三方,因此,住房抵押贷款本来是没有二级
市场的。
但是,现在通过打包〔把各不一样、但数量巨大的住房抵押贷款集合在一起〕,做
成标准化的金融产品,住房金融机构便可以在二级市场上出售这些产品。
由于标准化的金融
产品依靠评级机构评级,潜在投资者的信息获取本钱得以降低〔只要相信评级机构就行了〕,
从而增加了投资者对金融资产的需求。
与此同时,发起人〔发放住房抵押贷款的银行或其他
金融机构〕通过RMBS和CDO的发行,不必等待住房抵押贷款到期就收回资金,可以扩大贷
款规模,增加盈利。
此外,把次贷转移到SPV,实现了金融机构资产从资产负债表到表外的
转移,从而可以躲避对于资本金的有关限制。
而这在早期曾是金融机构推进证券化的重要原
因。
除RMBS和CDO外,信用违约互换〔CDS〕是次贷危机中扮演重要角色的另一重要衍生金融
工具。
CDS的作用是将*种风险资产的违约风险从合同买方〔信用风险资产的投资者〕转移
到合同卖方〔信用风险保险提供者〕。
合同买方定期向合同卖方支付“保费〞〔Premium〕。
5而
6当出现违约等“信用事件〞时,保险卖方按票面价格接手保险买方所持债券,或以现金补足保险买方所
持债券票面价格和已回收现金之间的差额。
7例如,ABC公司目前的CDS按照265个基点的价格交易。
换句话说,为该公司债务提供1000万欧元保险
的年度本钱就是26.5万欧元。
如果同一笔CDS在一年之前以7个基点的价格交易,这就意味着市场目前认
为ABC公司的抵押贷款债务的违约风险上升了。
8TheEconomist,March8-14,2021,p.82.
当参照实体的违约风险增加
时,“保费〞就会相应提高。
而“保费〔率〕〞与*种基准利率之间利差的增加,则反映了相
应债券风险的提高。
如果说次贷的证券化是将次贷风险由发起人〔住房金融机构〕转移到
投资者〔其他金融机构〕,则RMBS和CDO的投资者购置CDS则是将风险转移到CDS的投资者。
而CDS的投资者则又是形形色色的金融机构。
CDS本身是一种保险工具,但却可以成为一种投
机工具。
例如,投机者〔CDS卖方〕可以和投资者〔债券购置者――CDS买方〕签订一项CDS
合同,并收取10万美元保费。
如果作为信用参照体的公司〔第三方〕并未倒闭,投机者在
未曾进展任何投资〔但要承当风险〕的情况下就将获利10万美元。
CDS的定价〔PV〕是根据
经折现后的、不同时期赔付额(减保费〕与其发生概率乘积的现值确定的。
CDS的价格随信用
参照体〔债券发行公司〕的信用等级〔违约概率〕的变化而变化。
如果发生参照实体〔出售公司债券的第三方〕违约、破产等“信用事件〞时,保险卖方〔可
以是投资银行或其他金融机构〕就必须向保险买方赔偿损失。
67
在通常情况下,如果*公司出现违约危险,投资者就会将所持该公司债券折价出售给风
险偏好较强的另一个投资者。
如果所担忧的违约并未发生,风险偏好投资者就不但能够按票
面价值收回本金,而且可以因为当初的折价而获利。
在存在信用违约互换的情况下,风险偏
好较强的投资者〔投机者〕可以从*一交易方〔counterparty〕购置该公司债券的保险――
CDS。
如果该公司违约,尽管根本没有购置该公司的债券,这个投机者依然可以通过收取赔
付的方式获利。
尽管CDS是场外交易衍生金融工具,但和债券一样,已经生效的CDS合同也是
可以买卖的。
CDS的价格随信用等级的改善而下降;反之则反之。
如果对公司资信的变化趋
势的判断正确,投资于CDS所能得到的利润将超过投资于作为CDS保险对象的债券本身所能带
来的利润。
在美国次贷危机期间,投资者〔为了避险〕和投机者〔为了盈利〕大量购置CDS〔CDS作为一种场外衍生交易工具,其供给量可以是无限的〕,CDS价值总额到达62万亿美元,8大大超过了作为其投保参照实体〔如CDO〕的价值总额。
CDS的出现,增加了债券市场的流
动性,促进了债券市场的扩。
但是,如果CDS交易的对方无法赔付(例如,*个保险公司可
能会因为意外事故同时大量发生而破产),市场就会发生危机。
CDS的开展是同CDO的创造密切相连的。
事实上,CDO可分为现金型CDO〔CashCDO〕、
合成型CDO〔SyntheticCDO〕和混合型CDO〔HybridCDO〕。
如果金融机构把MBS完全卖给
SPV,后者再通过打包和分级做成CDO,则这种CDO便是现金型CDO。
另一种情况是,发起人
并不将MBS卖给SPV,而是与SPV签订一份保险合同:
在正常情况下,发起人定期向SPV〔保
险提供者〕支付保费;如果出现违约,则SPV赔偿发起人的损失。
在这种安排下,SPV出售
的CDO被称为合成型CDO。
在这里,作为CDO根底的信贷资产的所有权并不发生转移。
发起
人并未将其资产卖给SPV,而仅仅通过CDS将其所拥有的资产的
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