期限利差的投资价值与分析框架值得收藏.docx

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期限利差的投资价值与分析框架值得收藏

期限利差的投资价值与分析框架，值得收藏！

抛开学校的学术型研究，以及政府机构的政策性研究，商业机构对宏观经济和利率的研究存在以下几种模式：

一种是纯宏观经济形势研究模式，投资者自行参考使用；还有一种模式，是将金融市场和宏观经济结合起来，落实到具体投资方案的研究。

我喜欢将经济基本面与微观资产价格变动结合起来，为我们提供一些相对中观、甚至微观的信息，而不是整天去讨论供给侧还是需求侧的路线之争。

宏观研究对于投资的指导，传统上有两种模式：

一种是经济对于资产价格的传导有着直接影响，包括经济对于企业盈利的影响、对股票价格、对于宏观利率的影响、对于广义的固定收益率曲线形态变动的影响等；另一种模式是，近些年在中国流行的宏观对冲，即我们在宏观基本面的指引下去进行大类资产配置。

在大类资产的范围内去发现宏观失衡造成的资产价格扭曲，进而产生的一系列交易机会。

我今天和大家分享的内容也属于此领域，利用宏观基本面的分析，去推导收益率曲线存在的投资机会。

我想通过介绍两位大佬来引出今天的演讲。

第一位，是中国传统文化中最重要的人物——孔子，他怀揣着为国家、为民族、为社会做实事的愿景。

他曾经说过这样一句话，“君子不立危墙之下”，正常情况下，想要入世出人头地，做出一番事业的人，对利害关系应该判断的很清楚，能够做到趋利避害，也就是说，事情朝着不好的方向发展时我们需要提前做好一定的准备。

对应到债券、FICC大类资产投资领域中，我认为我们离“危墙”越来越近了。

那“危墙”是什么呢？

解释这个问题，需要引入第二位大佬——“前债王”比尔·格罗斯。

他在投资展望中反复讲到一个观点，即美欧等发达国家地区实行的超级量化宽松政策，超越了传统货币政策的范畴，而量宽政策对于实体经济内生动力的恢复并无实际推动作用，只能短期推高资产价格，在中长期资产价格泡沫破裂之后，经济会陷入一个更被动的过程，以及投资也会迎来一个长期低回报的状态。

因为在这个过程中，以金融为基础的现代经济体缺乏内生增长动能，QE并没有导致企业投资与盈利的明显回升，这种情况下，长期投资低回报率可能会成为常态。

在美国，投资年化回报率如果能到10%的话，已经是很了不起了，但在国内，去年很多机构年化收益率能到50%-60%。

我认为，我们国家现在的情况可能只是比美欧等国家和地区晚了几年，面临的问题却是一样的。

从根本上讲，我们国家的货币供应机制和美国欧洲日本是不同的，以美国为例，它是美联储发行货币，以国家债务为根基、国家信用做背书的基础货币供应模式，通过商业银行流入实体经济并进行货币派生，而我国过去十几年一直都是以外汇占款派生基础货币的模式，它和美国模式的区别在于，后者是一个纯信用的模式，而我国不是。

外汇占款实际反映了我国实体经济增长的动力。

如果经济不行了，外汇占款也会下行。

而如果我国外汇占款不断上升、基础货币扩张，实际上反映我国实体经济内生动力的强劲。

基础货币投入到商业银行、金融市场并进入实体经济，通过商业银行与实体经济互动形成一个派生货币的互动过程。

过去十几年这个模式看起来是没有问题，但是这几年这两个问题发生了根本性的变化。

第一个问题是，由于我国实体经济投资趋势性下降，以及外部需求的不振导致的外汇占款趋势性的下降，目前已经下降到0附近，传统基础货币供应的模式发生了改变。

第二个问题是，基础货币进入到商业银行体系中进行货币派生的时候，它也能体现出实体经济投资活力的。

如果实体经济投资动力很强，企业进行贷款，贷款进一步产生存款，这样包括M2、社会融资以及广义的社会信贷量都会起来。

现在实体经济不振，但是M2、社会融资以及货币供应却仍处于高位。

这样，实体经济的投资不振，但是债务融资需求还在；另一方面，实体经济派生基础货币的渠道不振了之后，金融同业参与货币派生的规模越来越大，对应利率市场化和资金脱媒进程的加速，结果导致我们国家基础货币供应的模式发生了变化，并且广义货币供应扩张的模式也发生了变化。

这两个问题发生变化之后，我们现在和美国、日本和欧洲等发达国家面临着相同的问题。

他们已经在前几年向我们展示了低利率、低投资回报率市场环境下的市场投资，我们现在可能还没完成，但是已经处在这样一个历史进程中。

下面步入正题，今天演讲分为六部分，按照逻辑顺序来。

首先是收益率曲线形态，是否有交易价值。

第二个是宏观分析框架，如何认识这个问题。

第三、四部分，基于这个框架，我们做了一个波动中枢和短期冲击，分两部分展示实证结论。

第五部分是将研究落实到交易上，分析如何去交易、去赚钱；最后一个问题是，在当前的时点是否存在交易机会。

1下图展示了2015年以来，以1年期和10年期国债为代表的无风险利率变化情况。

谈及2015年以来的债券市场，我们大家印象最深刻的肯定是四季度的资产荒，导致收益率破位下行。

当时市场上出现了10年国债下行至2.7%、2.5%甚至2.0%的观点。

现在回过头来看，回顾整个2015年债券市场发展，10年期国债收益率的破位下行实则是在四季度才展开的，下行幅度达到60-70BP，而前三季度的变化并不大。

换一个角度，如果我们把国债期限利差看做一类金融资产，我们会发现期限利差在去年的5月份到7、8月份，经历了一个非常完整的周期波动，从5月份开始，期限利差开始快速走阔，从40bp走高至190bp，后迅速回落100bp，到9月份前后回落至上半年之前的水平。

期限利差在很短的时间内经历了一个完整的周期波动。

事后来看，这是一个明显的投资机会。

所以，我们不应该仅看到去年四季度资产荒下导致的10年长期债券收益率破位下行，我们可以构建一个新的资产——期限利差，其变化也是非常明显的，其上下波动有100-200bp，波动很大。

另一个例子是今年1季度的情况，2016年债市给我们的感觉是市场交投清淡，但是从期限利差来看，一季度同样存在明显的投资机会，期限利差在走阔，如果将其看成是金融资产，它是有投资价值的，从这个角度来看，市场并非那么无聊，无聊的市场中包含着“有聊”的投资机会。

下面，我想讲一下我对以10年期国债为代表，无风险收益率曲线形态变化的认识。

学术理论上对收益率曲线形态，或称利率期限结构的研究已经非常广泛。

我以布雷顿森立体系瓦解为时间节点进行划分，可简化为两个时期：

在布雷顿森林体系下，以美元为基础的货币供应、利率和汇率机制稳定性很高。

而在布雷顿森林体系解体之后，整个货币供应、汇率和利率的波动加剧。

布雷顿森林体系下有一个著名的市场分割理论，它认为，中短期债券和长期债券的投资者结构不一样，最终导致期限利差的变化。

例如很多机构偏向中短端的话，短端收益率下行并导致期限利差走阔。

这种情况在我国也存在，国内1-10年期债券的投资者和10年以上债券投资者是不一样的，1-10年债券相对活跃，市场参与者众多。

而20、50年国债的投资者基本上只有保险和某些银行机构参与。

我们今年在3月份发现10-20年国债利差比较陡，其背后的原因可能是20年期国债的交易较少，而10年期国债交投活跃，最终导致10年期国债收益率显得有点“低”，20年期国债收益率显得有点“高”，这反映了市场分割理论，但是当时的利差可能过大，市场给予了10年期品种过多的流动性溢价。

布雷顿森林体系解体后，Fama在1984年提出了市场预期理论，长期利率是未来短期利率的合理预期加上一定的风险溢价。

但是问题是，他对风险溢价的解释不是十分清楚。

很多学者对此进行了研究，但是尚未得出一致结论。

还有一个是1990年明斯基提出的理论，在近期全球债务危机风波中，明斯基火起来了，他的看法是长期债券的理论收益率可以分为期望收益率和期望通胀率。

他和Fama的区别在于将国债收益率更加细化了。

我认为，现在的市场变化，基本上可以在这两个理论基础上进行展开和认识。

这个公式是费雪提出的金融资产定价公式，金融资产的定价取决于未来现金流的贴现。

在债券市场上，未来现金流是确定的，不确定的是贴现率。

在这个问题上认识收益率曲线的形态问题。

通过仔细观察，我们把国债的收益率曲线拉出来，从3个月到10年，关键期限的国债收益率曲线存在这样一个规律，曲线前端的陡峭化程度很高，而越往后越平坦。

为什么10年期和7年期国债的收益率相差不多，而3年期和1年期的利差偏大呢？

为什么曲线越往后，曲线的斜率是递减的呢？

其直观的理解是，根据资产定价公式，时间越长，现金流贴现过来的现值越低，10、15、20年后现金流的贴现值越来越少，在边际上可以忽略不计。

期限利差本质上是对无风险现金流再投资的补偿，存在最大的风险就在于贴现率变化的风险，而贴现率最大的风险在于通货膨胀。

通胀的高低影响实际利率水平，如果通胀很高的话，我进行长期投资要求的名义利率会更高。

因此期限利差反应的是长期利率对短期利率期限风险溢价的补偿。

而这个补偿，最核心的部分是对通胀下现金流折现值贬值的补偿。

2接下来，我们要研究清楚通胀预期这个问题。

借用达里奥的研究方法，认为经济增长驱动力包括生产的趋势性增长和债务周期对经济增长的扰动。

达里奥根据过去100多年的经济增长实践数据进行统计后得出结论，生产力的趋势性增长率是比较稳定的，在百分之一点几，而实际的经济增长是波动很大的，这主要受到债务周期的影响。

我用类似的方法，将期限利差分解为通胀预期的中长期波动中枢和短期的流动性冲击，这是我做出的相对简洁，并且可操作的分析框架：

大家一般理解期限利差，短端受流动性的影响较大，长端受基本面的影响较大，但是要说清楚期限利差的变动，还是需要一个统一的框架，我觉得可以以上图的框架来理解。

理解通胀预期是关键，首先是波动中枢，通胀预期在学术上研究很多，不同的形成机制会形成不同的分析结果，包括理性预期、适应性预期等等，但是学术上的研究方法都是有一定缺陷的，我们需要结合我们国家实际的通胀变化，总结出一些简单可操作的方法。

我们如果用问卷调查来刻画通胀预期，它对于期限利差还是有一定的反映，但是相关度不高，主要缺陷在两个方面（参见下图）：

一是样本的范围过大，问卷调查的样本是由央行划定的，反映全社会的通胀预期，与债券市场无风险收益曲线的变化还是有所差别；二是计算方法有明显问题，参数不好估计，差额统计的方法不是很准确。

问卷调查法的缺陷我想了这样一个方法，我们国家的通胀预期有自我实现的特征，偏适应性预期，可以这样讲，我们不管是个人、企业还是做投资，都有线性外推的思维特征，我们会根据过往的实践经验，形成一个观点，然后在实践中修正自己的预期，不断调整，不断试错，所以，我们国家的通胀预期是基于历史通胀产生的，我们可以用通货膨胀的历史波动率来测算通胀预期的变化。

3我们首先来看美国的数据，如果用美国的通货膨胀历史波动率来测算期限利差的变化，可以看到吻合度是相当高的。

美国的期限利差波动中枢美国过去50、60年的变化可以分为两截，布雷顿森林体系解体之前和解体之后，通胀的历史波动率在80年代之后就趋势性地下降了，但是，期限利差的变化还是比较明显的，如果剔除了滞胀时由于货币政策快速收紧而导致的期限利差收窄，甚至出现倒挂的时间段，可以看到，过去50、60年间，美国的期限利差形成了在0-300bp之间的周期往复的变化。

用这个方法去解释美国的通胀预期的变化，相关度还是较高的。

下图是中国2003年以来的期限利差变化和通胀预期变化的情况，可以分为3截，第一截是一个完整的经济周期，从朱镕基改革，经济进入新的上升周期，到金融危机爆发开始走下坡路；第二截在4万亿的刺激后，经济好起来；第三截从2011年开始，是严重的产能过剩，投资起不来，投资回报率也起不来。

中国的期限利差波动中枢在前两截时间段，期限利差的周期波动非常明显，跟随经济周期的变化而变化，但是第三截的周期变化很弱，因为2011年以来，企业的投资回报率很低，经济缺乏新的经济增长点，导致整个社会合理期限利差的中枢水平，比之前系统地降低，实际上通胀预期在2011年后，特别是2013年后，已经很低的历史低位了，所以10年期和1年期的期限利差会降低，体现在投资的行为上，就是大家觉得，企业缺乏投资动力。

这样情况下，就会导致货币趋于宽松，社会融资需求趋于下降，所以货币供需均衡的结果就是无风险利率下行，所以10年期国债就可以下行，期限利差不会很高。

10多年的历史数据里面，有2段比较明显的背离：

在通胀预期偏低时，期限利差发生了反常的变化，快速上行又快速下行，第一段是2013年钱荒的时候，第二段是去年5月份到7月份，对这种反常现象的解释就已经脱离了通胀波动中枢，是短期冲击的问题。

4我们通过分析这两段反常的时段来研究期限利差的短期冲击。

13年6月后，短期利率迅速上行，导致期限利差收窄甚至倒挂，之后是漫长的长端利率加速上行导致期限利差走阔的过程。

到2014年初，市场的恐慌情绪还未消除，但是短端利率已经开始下行，就导致了期限利差走阔，短端利率下行后，长端利率跟随下行，所以收益率曲线先变陡峭，后变得平坦，钱荒到2014年一季度就基本结束了，在钱荒的过程中，期限利差经历了剧烈的周期性波动。

钱荒的威力——2013下半年至2014上半年案例去年5月份-6月初时，期限利差经历了快速的上升走阔，为100bp左右，当时短端利率下行，长债利率却出现了小幅上行，如果做单边的投资，完全没办法看懂利率的变化。

如果我们从期限利差的角度来看，当时受到打新基金的扰动，交易所的回购利率降到很低的位置，交易所国开债的到期收益率都被买成负值了，打新基金导致了货币市场资金短期的泛滥，推动期限利差迅速走阔，到股灾后，这种现象消除。

6月上旬时，期限利差处于180bp，是历史高点，所以，我当时建议做空期限利差，当时虽然看多10年期国债，但是并没有勇气看到3%以下，相比单边趋势，期限利差的交易价值更大，10年期-1年期期限利差很快回复到100bp。

打新基金的扰动——2015年5月至7月的案例以上就是我们说的受短期的冲击影响的期限利差。

短期冲击其实很好处理，会快速消散，是宏观失衡下，我们可以套利的机会，存在纠偏，回归的过程。

短期冲击导致投资标的偏离均衡后的再回归，是一个经典的宏观对冲交易模式。

5第五部分简单讲下交易。

我们做分析，讲供给侧改革，一带一路，最终要解决投资盈利的问题，这是东方哲学和西方哲学的差异，西方哲学的出发点是怀疑现实世界的存在性，东方哲学则承认现实的存在，致力于解决现实的问题，所以，我们的分析最终要回归到交易策略，这是我做宏观利率分析的基本看法。

我觉得，想从收益率曲线形态变化中盈利，需要考虑这些问题，首先，是收益率曲线的形态和水平的位置，还有骑乘效应，现实中可以实现的规模的问题。

对冲工具，现在就是债券借贷、国债期货、利率互换三种，债券借贷这两年规模上升很快，前段时间大家印象最深的是大规模的借150218；国债期货的投资者和债券现券的投资者不同，很多机构没法参与国债期货，存在市场分割的问题，在对冲工具不足的情况下，大量套保套利的投资者拥挤至国债期货，使得国债期货存在明显贴水。

还有一个是利率互换，也是很好的对冲工具。

利用这三种工具，大家可以对收益率曲线的形态构建各种交易组合。

最后一部分是风险控制，因为我们做判断的基础是宏观失衡，但是失衡会不会回归，回归多少，都是不确定的，所以我们的分析有可能是错的。

我觉得风控不是简单止损，止损可以在事后，但是更重要在事前，我们需要对宏观失衡作更深入的理解和判断，一是判断的根基到底靠不靠谱，二是我们在建仓时可以选择对自己最有力的对冲工具和最好的安全边际，最后，在万不得已的时候，必须止损。

这些策略的杠杆都会很高，因此止损时损失会较大，但是如果发生了系统性的风险，损失将更为严重。

6最后一部分讲讲对于当前形势的看法，当期收益率曲线的形态有没有机会。

我们年初的时候判断到一季度的期限利差存在交易机会：

上图，简单说，是多5年期国债期货，空10年期国债期货，我用T-TF的价差刻画期限利差，可以看到，在一季度这一价差下跌了，当时期限利差的水平是偏低的，是处于我测算的合理波动中枢的下限，当时10年和1年的期限利差在40bp，我测算的合理水平是起码50-70bp，所以我觉得有走阔的空间，第二是短期的流动性冲击会比较大，从去年下半年至今年初，R007基本都在2.25%，整个社会的基础货币余额是在下降的，但是M2是上升的，体现出金融同业杠杆的过高和货币需求的增加，市场的稳定性变差。

这时，如果短期资金出现一定的波动，期限利差肯定走阔，长端会被抛售。

当时我也考虑了40bp继续收缩甚至倒挂的可能性有多大，我觉得可能性不大，对比历史上倒挂的案例，我觉得当时不会发生金融危机，所以长端快速下行概率不大，而短端利率上行至超过10年期利率的可能性也不大。

所以结论是，一季度存在期限利差走阔的机会。

可以多TF，空T，或者通过债券借贷实现。

现在我觉得看收益率曲线形态没有机会，处于相对合理的水平，与中长期的波动中枢基本吻合。

如果非要看方向，我觉得有小幅收窄的机会，但空间不大。

我们如果只是单纯看一个期限利差，也许没有机会，但是，如果看两截收益率曲线，放在一起比较，也还是存在机会，我们可以做蝶式交易，1*2*3或者1*3*5，曲线形态我觉得存在修复的必要，这样看比单纯看一截曲线有更多的机会。

还有就是骑乘交易机会，收益率曲线的形态是确定的，但是形态上的特征是不一样的，可能在某些关键期限点，曲线比较陡峭，随着时间的推移，利率下行会变大，假设收益率曲线平行移动，则投资斜率比较大的点，可以赚到骑乘效应收益，这一策略的风险是收益率曲线不一定平行移动。

所以我们需要在进行骑乘交易时，对冲掉收益率曲线非平行移动的部分，我的判断基本是这样，现在的期限利差基本合理，不存在明显的交易机会，但是如果把两截收益率曲线放在一起比较，则存在蝶式交易机会和骑乘交易机会。