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精译求精投资管理篇
精译求精之投资管理
2012年2月
目录
“穿越”三部曲
过去
1、1950年机构投资的自我批评(self-criticism)
2、2003年投资管理“明天”的转折点(inflectionpoint)PeterLBernstein(彼得L伯恩斯坦1974年创办JournalofPortfolioManagement)
而今
3、2011年赢家游戏CharlesDEllis(《高盛帝国》作者查尔斯艾里斯)
4、2011美国共同基金投资者特点InvestmentCompanyInstitute
5、前路JohnBogle(先锋基金创始人约翰博格)
6、领导地位基金公司成功要素
未来
7、BlackRock规模决定地位资本决定未来(2011年12月InstitutionalInvestor《机构投资者》杂志)
那些基金经理
8、米尔米勒的故事(BillMiller2005年哈佛商学院分析成功原因;2009年翻身仗;2012年Morningstar分析明星基金经历持续性如何)
分析师corner
9、伟大分析师具备哪些特征;分析师进化史
Self-criticism
精译注:
这是一篇1950年的文章,刊登在当时第四季度FinancialAnalystJournal上。
当年机构投资者勇敢的自我批评,今天看来。
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还是很勇敢。
错就错了,只要不孤独(let’sbeingoodcompany)
和别人一起犯错,成为犯错的安慰奖(consolationprize)。
这里其实有背景需要强调:
很多机构投资在资本获利时,很难得到credit,而造成损失时,往往受到责难,这难免让其投资时更关注所谓的质量(以规避将来受罚风险),而忽略价值,而我们知道“价值”是成功投资的根本。
不妨对照英国情况,那里现在的机构投资人多是寿险精算师出身,所以会将很多保险的投资理念带入其中,我们不妨多加参考。
跌之前赶紧出掉,趁还没涨疯赶紧买入
这种思维简单地讲,可看作典型业余(amateur)的投资心态。
业余固然与专业相对(相反),所以“专业”能够赚钱一方面由于其内在逻辑合理,更是得益于业余的“普及”。
换言之,无论是针对人还是对市场,赚钱的途径中有一条是要做较早的那拨少数派(earlyminority)。
“大家都这么做怎么办?
岂不相当于搬起石头砸自己的脚”,恩,这个问题合逻辑,不过不会出现这种情况。
因为最终的结果一定是未来的“进一步折现”,或者说更加合理的提前反应未来将要发生的事情。
古典经济学家观点也许不无道理:
投机的经济和社会价值在于折现未来,从而将未来造成的冲击降至最低。
总之,越是成功的“早期少数派”,经济和社会价值越大。
它怎么就发生了呢(why,thatcouldn’tpossiblyhappen)
很多投资童话的“墓志铭”上都有这句话。
当那些令人不安的可能性最终兑现,特别是与预期不符时,这种想法便成为我们本能的反应。
任何影响价值的因素都有可能超预期,每股收益,利率,政府(扰乱的)竞争,劳动力成本,你随便“点”吧。
所以很有必要意识到,你我他本能都会“不情愿”去预测未来将要发生剧烈变化(特别是近在眼前)。
思维和情感的惯性一直都“在那里”。
但仅仅认识到还不够,要勇于对抗我们自身的想象力缺乏症。
优秀的投资者应该期待变化,且满怀热情地去迎接它。
如果你觉得这些是老调重弹,或者你的结论是对变化及其必然性的预期已经提上日程,好吧,第一,情绪(控制)上很多人做得远没有到位。
第二,如果只是预期到位,但没有实际行动,没意义。
总之,锻炼面对大变革的处置能力非常管用。
比如,拿出一段过去的投资环境,把自己放到里面过一遍,看上去“俗”,其实还好。
市场永远是正确的(themarketisalwaysright)
“市场比我们每一个人都更了解真实情况,每个人对未来的认知程度都是同样(那么少),任何试图预测未来从而做出决策的举动都是徒劳的”,简言之,“何必呢”。
我想说的是变化是永恒的主题,只要价格自由,不管今天是多么反应其投资价值,未来也会变动。
而投资的盈亏也皆由此产生。
所以不要再为“不作为”找合理化外衣了吧。
形势不明朗前不要行动(let’snotactuntilwearecertain)
这也是我们本能反应之一:
规避思考,规避决策,规避承担责任。
投资本应是一系列对风险计算后做出的决策,但所谓的计算只是披上了合理化的外衣,很多是由情感驱动,或者说所谓梳理合理化逻辑的努力不过为了支撑潜意识已经达成的结论。
淡定,钟摆总会摆回来的(don’tworry,thependulumalwaysswingsback)
这种想法造成的结果往往是无限期持有某只一开始就不该买进的股票,然后就这样“复利”下去。
没错,钟摆是会摆回来的,但钟的位置变了!
分析师如何定位?
专业的投资分析人员与上市公司高管之间最理想关系是相互理解,相互信任。
分析师确信高管正在带领上市公司沿着正确的方向前进,而上市公司明白分析师会用合适的方式表达自己的观点。
精译注:
1950年的文章。
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PointsofInflection:
InvestmentManagementTomorrow
精译注:
伯恩斯坦(本文作者)判断2003年美国资产管理行业面临以下这些转折点,那今天的我们呢?
研究
从1975年固定佣金费率取消,券商开始了依靠投行“贡献”的生涯。
也自此softdollar和投行业务你中有我,我中有你。
转眼到了九十年代,可了不得,不仅技术变革,新经济蓬勃发展,defined-contribution退休金计划,特别是401(k),推动者无数个人投资者涌入资本市场,共同基金的发展也迎来前所未有机遇。
对于投行而言,一边是源源不断承销项目,另一边是对研究的迫切需求,蛋糕必须越做越大。
只是量变总会引起质变,研究利益冲突问题越发明显。
对更高质量研究的要求(基金经理)和对费用上升的忍耐极限(基金投资者)是各方意识到,好研究,没有免费午餐。
既然softdollar有问题,harddollar只是迟早的事。
虽然究竟最后费用由基金经理还是基金投资人谁承担更多,尚不明朗,但有三点可以确定:
一,softdollar对基金投资者也是羊毛出在羊身上;二,一旦用harddollar买来的研究,将导致交易频率降低,券商佣金量减少;三,高质量真正独立的报告应该带来更高回报。
指数化
已经过去的指数化投资热潮中,几乎所有的超额收益都来自极低的费用,极低的换手率,以及高度分散投资。
而随着“极端”条件的消失,指数投资已经度过了上一个转折期。
以换手率为例,创造性毁灭一直是美国的标签,就算九十年代后期公司发展浪潮不再重演,indexturnover也会维持一定高位,更何况,市场已经得出经验:
front-running指数turnover通常可以获利。
再来看之前受到热捧的分散投资,以2003年为例,标普500成分公司中,前十大公司占到市值的四分之一;前二十五大公司占市值的四成,这算分散么?
如果投资建议是Wilshire5000指数或者Russell指数,实际情况是这些指数也高度受到大公司的影响,而且他们本不能算作指数组合,只能算作tracking组合,会涉及到非常复杂的换手和平衡问题。
还有一个问题是指数化投资者没有办法控制的,即当时投资的宏观环境。
例如,当预期回报率为9%,甚至两位数时,投资者自然认为跑赢指数足以,没必要最求超额收益,对指数化的需求会空前高涨。
而当预期收益趋向现实,对主动型投资的需求会增加,那时指数投资就不那么受青睐了。
换句话说,除非预期回报率再一次超高,否则指数投资很难重现昔日辉煌。
基准
Howdoyoudo?
Howdoyoudowhat?
基准先多用来衡量基金经理投资能力,而这种做法除了限制每位基金经理投资风格以外,还提出了重要的问题,这样的比较是为了什么?
组合管理的目标是什么?
是为了通过投资收益来偿还现在以及未来确定或不确定的债务。
此项原则适用于养老金,大学捐赠基金以及任何期望实现财富增长的机构和个人,所以衡量投资表现最重要因素应该是基金经理是否能够在一定风险基础上,提供所需投资回报率。
没错,估值,市场,风控,投资过程等等对基金经理都非常重要,我们绝不否认,只是应该将这些与投资者“负债”特征相结合。
基金虽然投资的是资产,但动态的负债水平,对投资者也非常重要。
以这种心态思考制定业绩衡量基准尚属非主流,但传统的衡量方法已经明显越过了上一个转折点。
只做多
各类主题的对冲基金产品出现爆发式增长是在上世纪九十年代,当时通胀下行,利率也稳步下调,对更高投资回报的需求迫切。
很多之前从未对对冲基金感兴趣的机构投资者开始进入这一领域。
投资者自然会分析,如果卖方和投行通常给出的都是买入评级,而很多投资的仓位又已经被锁定,市场更多的定价的错误的概率,或者说,产生alpha概率更低的方向,是做多还是做空呢?
答案显而易见。
九十年代泡沫破灭后,绝对收益或者说非相关收益,对投资者的吸引力大大增加。
届时对冲基金和能够做空的传统基金之间的差别将会消失。
投资管理行业已经经历过了一个转折点,未来研究将不再都寄居在投行门下;随着高投资收益难度加大,基金经理受到基准风格限制将成为历史;指数化投资成本将增加,且风险也会加大;做空的新老techniques将为基金经理提供更多选择。
如果这些分析没有实现,各位,请推他们一把。
Winner’sGame
精译注:
题目很好听,赢家的游戏。
但“精译”没怎么读出胜利的喜悦,您呢?
认识到这三个错误,就能赢了。
Error1我们错误地把自己的使命定义为“跑赢市场”。
看看过去五十年发生了什么:
纽交所的交易量上涨了2000倍,从每日200万股至今40亿股;
交易主体由90%的个人投资者,直至今日90%机构投资者;
集中度大大提高,五十家最活跃机构占到纽交所交易量的一半,即使里面最“弱”的机构每年花费一亿佣金换来各项研究服务;
衍生品市值从零至今超越现货市场;
那时一个CFA都没有,今天有十万之众,哦,还有二十万candidates;
根据监管要求,大多数上市公司的信息必须商品化(批量产出);
各种算法和量化成为市场不可忽略的力量;
对冲和PE基金等加剧竞争;
媒体把我们连在一起;
卖方报告第一时间面对市场;
多年来管理费的增长超过风险调整后累积收益。
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有了这些,共同基金中,任意一年都会有六成的基金跑输对手平均水平,任意十年,会有七成基金失意,而每二十年,都有八成基金落在平均水平之下。
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知道错在哪里了吧
Error2我们已经把自己当成了一个赚钱的行业。
五十年来行业发展迅速:
管理资产规模几乎一路向上,翻了十倍;
管理费用在资产中所占比例涨了五倍;
行业人员薪酬翻了十倍。
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是啊,年复合增长率5%,是经济增长率的2倍,再加上开发新市场和新产品,可以达到10%,一个10%复合增长的服务业,资本风险几乎没有,难道不wonderful么?
投资机构组织内部这些年最大的变化不是研究质量和组合管理能力,而是体现在我们学会了在业绩靓丽时拓展新业务,在差强人意时维护关系。
我们成为了纯business,与客户投资需求“无关”。
那些为了提高business生产力的措施,例如成本控制,管理费用提高等等,只能使professional的目标渐行渐远。
Error3作为professional,我们忽略了真正应该做,且只要肯做就一定能成功的事情(很讽刺),即“帮助”投资者:
帮助他们明白长期跑赢市场很难,帮助他们理解各类中长期投资品种(先是风险和波动,然后才是投资受益),帮助他们认识到自己可以成为怎样的投资人(已具备怎样的投资知识和技能;对风险、收入和流动性的承受力;对金融的心理需求;短中长期金融诉求和金融资源)。
两点,第一,让投资者明白跑赢市场不是他们的目标。
第二投资者有共性,但更多的是个性化需求。
举个例子,全球范围内最受欢迎的滑雪场有一个共性,不仅风景优美,更是能为不同需求层次的游客提供最好的体验,达到多赢的目的。
为什么说投资者急需有意义的“帮助”呢?
之前美国推行的是definedbenefit(DB)养老计划:
成本低,长期投资,管理效率高,所以投资者不需要过度操心和担心。
而现在已转为definedcontribution(DC)计划,5500万参与者将独立管理自己的投资组合。
其中20%全部投资货币基金(养老金计划最初普遍做法),同时大部分是通过sponsoring公司参与养老计划,因此有17%的“投资人”将40%以上的资产投资自己公司(想想如果是安然将会怎样)。
更重要的是,大部分投资者并没有意识到这些对自己的退休生活意味着什么。
令人高兴的是,我们也看到了些变化(希望),市场上有越来越多的targetdate和lifecycle产品。
占主导地位的401(k)资产管理人也提供了低成本模型,供投资者DIY。
监管部门也破天荒支持投资顾问为DC计划参与者提供投资建议。
那些我们曾经根本不屑于去做,且看上去“过于”基础的投资咨询,那些真正了解投资人需求的努力,是通往未来的成功之路。
2011年美国共同基金持有人情况分析(以下数据均来自InvestmentCompanyInstitute)
2011年,44%的美国家庭持有共同基金
基金持有人同时进行其他投资比例
股票型基金依然占有绝对领先地位
大多数投资者2000年前已经开始购买基金
基金投资者最看重的依然是业绩表现
十年or一个季度?
冒尖or垫底?
这项研究应该说不超预期,不过还是值得一看。
第一张图,根据Morningstar数据库,挑选全球股票型基金中十年内(2001-2011)表现最好的9只基金,然后依次类推(每9只构成一组),远远跑赢基准。
(8.37%vs4.52%)
但同样是这些长期表现最好的9只基金,最差的一年平均跑输基准12.04%。
而十年内排名全球前三的基金,3年rolling业绩表现并不一致,“甚至”其中某一只曾经垫底。
结论是。
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WayForward
精译注:
六十年后,中国的公募基金会发展为怎样,中间会经历哪些过程。
当然我们一定走有中国特色的道路,但美国共同基金六十年发展历程也许能为我们带来些启示。
以下是Vanguard基金创办者JohnBogle的角度。
演讲场合为2010年CFA年会。
五大革命性变化
第一,60年前,92%的股票为个人所有,只有8%为机构所有。
而今天包括养老金和大学捐赠基金在内的机构投资者持有70%股票,散户持有30%。
今天50家最大的资产管理公司中,有48家同时操作基金和养老金。
换句话说,共同基金与养老金管理已经没有本质区别,统称机构投资者。
第二,投资原则变了。
曾经,大家都推崇长期投资,现在几乎变都成了短期投机。
曾经基金投资的是行业,现在几乎就是交易股票。
我进入这行时,共同基金每年换手率为20%,今天为100%。
第三,投资策略变了。
我入行时,所有的策略都围绕选股,后来选择基金成为关注点,而今天资产配置成为核心,被动指数型基金广泛被用来执行各种资产配置策略。
第四,结构性变革,这点通常被很多人忽视。
现在只有Vanguard等少数还保留当年MassachusettsInvestorsTrust的运营模式,即由受托人管理(trustee),而不是外部聘用的管理公司。
当时所有的共同基金都是合伙制,管理者都是投资专业人士。
而今天最大的40家共同基金公司中,只有8家为非上市(privatelyheld),31家上市(publiclyheld),而其中的23家母公司都是大型金融集团。
这种模式毫无疑问会引起利益冲突,这些金融集团是应该以谁的利益至上,是集团股东还是基金持有者?
第五,费用变了。
上世纪五十年代时费用占比为0.6%,六十年代降至0.48%,今天又升至0.98%。
资产管理费由每年1400万美元升至1200亿美元。
过去每支共同基金平均花费掉10-25%的投资回报,今天股票型基金平均花掉60%。
我们的行业无疑发展壮大了,但是不是更好了呢?
这是值得我们都应该思考的问题。
下面是JohnBogle与DavisAdvisors董事长(家族第三代成员)ChristopherDavis共同参与的问答环节:
问:
对于金融类公司冒太多风险,而且造成利益冲突的问题,如何解决?
答:
Davis
首先我觉得刚才JohnBogle提到的很多问题与现在这个行业大家谈论的话题及其营造的氛围不无关系。
任何行业如果是将产品提供给客户,那么主要计算利润回报;而如果提供的是服务,则应该根据客户反馈来衡量是否成功。
比如我判断一个医生是不是好医生,不是看他能挣多少钱,交多少税,而是看是否能治好病。
教育和律师行业也是如此。
金融服务业呢?
看看我们周围的人都在关注些什么?
产品是否够多,覆盖面是否够广,发行新的产品“保鲜期”有多久?
就是这些转移了大家应有的注意力。
再说另一个问题,如果股东遭受重大损失,CEO也逃不了干系(正如2007年)--惩罚应该对称。
而金融服务业没有做到这点,当然这点在对冲基金领域更加严重。
从业人员可以无限贪婪,因为不会担心“报应”(nofearofretribution)。
经营者的指标与激励体系不一致是造成问题的根源。
在我们的基金,不仅我们的家族成员,员工,股东都是基金的持有者,所以管理公司与管理基金是一致的。
这样做的必要性显而易见。
而上市基金公司问题更加复杂,因为他们需要同时服务两个完全不同的利益群体。
不过也有基金公司做得很好,成为例外,比如T.Rowe.Price。
Bogle:
Nomancanservetwomasters。
我刚入行时,这个行业的根基是管理(stewardship),而不是营销(salesmanship)。
营销不应该成为我们这样行业的核心关注点。
大家都要争取更多的资产管理规模,而途径就是通过发行更加投机性的新基金,这样管理费用就会增加,但利益受损的无疑是新的投资者。
基金公司先是纷纷上市,然后就流行基金公司被统辖在金融集团中。
我相信对基金持有者来讲,如果基金公司不上市,对他们来讲是好消息。
Davis
补充一点,人们说不论从事哪个行业,要给客户他们想要的,必要时“推他们一把”,但很多行业,只给客户他们想要的,有时会害了他们。
如果我的医生只告诉我想听的话,那我就得不到很好的治疗。
同理,投资顾问只对客户讲他们想听的话,意味着择时等等,这样做的负面效应比多收点管理费要严重得多。
问:
作为投资者,应该关注上市公司的治理么?
答:
Bogle
共同基金和机构投资者曾经投资股票是拥有这只股票,而不只是租借(交易)股票。
前者你必须关注上市公司治理,而后者不仅不会关注公司治理,而是根本不必。
如果我持有这只股票不会超过六个月,我为什么要关注公司治理?
而如果我买入股票是为了从这家公司的内在价值增值过程中收益,就要关心长期未来现金流的折现值,公司治理决定一切。
因为良好的公司治理首要关心的就是长期股东价值。
很多机构投资经理没有很好地代表基金持有者或养老金受益人的利益,据我所知,很少大型基金会在行使股东代理投票权时投反对票。
频繁交易也是基金投资回报不令人满意的重要原因。
基金经理和他们的基金其实是美国公司的大股东,如果他们以委托人利益为重,就应该对高管薪酬过高以及毫无意义的并购等事件发生时,站出来讲话。
Davis
事实上几年前我第一次与Bogle见面,就是为了这个问题。
当时我们对股票期权(stockoptions)没有在利润表中被算作费用项感到不满,但与会计公司交涉无果,因为他们的客户,特别是来自硅谷的很多客户,不希望改变现状。
我们当时认为只要联合和5到6家机构投资者,以我们手中的股票(影响力)足以改变这一现象。
“我们必须促成这一变革,因为这相当于公司高管从我们的客户手中抢夺了利益,这样的会计是有问题的”。
但我们碰到的几家大型指数基金却表示他们习惯于无形(“Wearetheinvisiblehand.”)。
我没想到说服同行会这么难。
后来虽然机构投资者投票问题得到了更多的关注,但解决效果仍不容乐观。
基金经理将手中的代理投票权“外包”给了InstitutionalShareholdersServices(ISS)这样的公司。
还出现很耐人寻味的现象,巴菲特既是可口可乐的董事,同时是也持有可乐糖浆相关业务公司,这样的利益冲突又该怎样解决?
在Davis基金,我们会履行每一次投票,而且不会敷衍了事,该投赞成还是反对票都会认真对待,一切为了长期股东利益。
我们都知道安然等公司董事会成员的简历和经历简直是完美,但公司治理更多需要的是“执行”,所以与其他机构投资者联合议事的失败经历,反而让我对上市公司治理有了更加清醒的认识。
我同意John的观点,如果持有期只有几个月,公司治理不重要,不过这样做最大副作用就是机构投资者不懂得珍惜手中的投票权。
但我们知道在所有指数型基金中,一半以上的持有者还是长期投资者。
Bogle
机构投资者本可以通过更加完整和“复杂”的分析研究,及时发现安然、花旗、雷曼、世通等公司的问题。
大家应该对自己再tough些。
问:
机构的投研负责人是不是都应该对模型进行些修改,例如添加些风险缓冲因素等等?
答:
Bogle
这个问题我没法回答,因为我本身就不相信任何模型。
Davis
风控是每位高管的责任。
举个例子,Citi的首席风控官需要向一位律师报告,而这位律师又要向其他律师回报,如此一来,任何风险,包括激励机制的问题其他人都很难发现。
据我所知JPMorganChase采用的代理投票权考虑了高管持有股份的回拨以及期限等等。
据说,以前伦敦的Lloyd银行,对高管的纽扣位置都要详细规定,甚至视为“风险”,虽说有些夸张,但对金融行业高管风控标准高些,都不算terrible。
再举个例子,如果美林公司不是一家上市公司,而是为高管私有,公司倒闭意味着高管一分钱都拿不到,那会是怎样?
高管像没事发生一样,带着丰厚报酬走开,这种现象应该有所改变。
问:
你们对监管改革怎样看?
答:
Bogle
我们不仅需要沃克尔(VolckerRule),我希望能够回到Glass-Steagall法案时代,商业银行和投行分得清清楚楚。
商业银行只能靠吸收和发放贷款,而投行就负责承销证券,做自营,甚至可以运作对冲基金。
但我严重怀疑这些能否实现。
Davis
我也来举个例子,房利美和房贷美,这两家金融机构有自己专门的监管部门,150名拿着纳税人钱的人负责对其进行百分之百的监控,然后呢?
2002年,我们还通过了Sarbanes-Oxley法案,对会计行业冲击不可谓不小。
我个人是一家上市公司审计委员会成员,我可以告诉大家,公司花在审计上的费用节节攀升,但然后呢?
金融体系还是崩溃了,所以我对任何监管改革都持怀疑态度。
比所有监管都要有效得多的方法就是让高管把身家性命(financialskin)也放在公司中,只有这样领导意志和行为才会有利于股东长期利益。
问:
你们各自对私人资产如何配置?
答:
Bogle
我相信那个关于年龄的公式,比如60岁,就在资产里配置60%的债券,在我81岁生日的时候,我的债券“刚好”占到81%,股票资产占19%。
还记得1999年时,市场达到了“荒谬”的高点,股市已经连续20年平均回报达到17%,其中7%属于估值整体上升,而非公司创造更多价值。
当时标普500的平均分红率为1%,市盈率达到35-40倍。
试问有什么理由随后年份市场可以继续提供如此高回报?
当年在Morningstar年中论坛上,我对大家说,“现在的情况,我一点股票也不想持有,因为债券可以提供7%的回报,而且未来10年
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