项目收益类债券市场分析报告.docx

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项目收益类债券市场分析报告

项目收益类债券市场分析报告

项目收益类债券包括项目收益债券、项目收益票据和项目收益专项公司债券，本文主要对2019年以来项目收益类债券的发行情况进行分析。

2019年3月交易所对项目收益专项公司债券上市挂牌条件、募集资金及账户管理、增信措施及投资者保护措施、信息披露等方面做出相对明确的规定，并对项目收益专项公司债券发行要求有所放宽，监管机构具有针对性的指导意见和相对宽松的发行条件使得项目收益类债券市场大幅扩容。

一、2019年以来项目收益类债券相关政策梳理

2019年3月，《上海证券交易所项目收益专项公司债券（征求意见稿）》对项目收益专项公司债券的发行主体、募投项目、募集资金及账户管理、增信措施及投资者保护措施等方面做出明确规定。

其中最重要的是对发行主体放松了要求，即不适用《上海证券交易所公司债券预审核指南

（一）申请文件及编制》第2.2条第（七）项的相关核查。

此外，上述文件对募集资金用途、募投项目收益、资金管理及账户设置、增信措施方面的要求也有所放宽。

募集资金用途方面，项目收益专项公司债券募集资金可用于偿还与项目有关的债务，同时允许发行人使用不超过30%的债券募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金；募投项目收益方面，项目收益专项公司债券仅要求项目能够产生稳定的现金流，并未对各计息年度项目收入对当年债券本息覆盖程度和项目投资内部收益率做出进一步要求；资金管理及账户设置方面，项目收益专项公司债券要求发行人和承销商应当至少设立募集资金监管账户和偿债资金专项账户，发行人所需设置的债券账户较项目收益债券要求有所减少；增信措施方面，项目收益专项公司债券鼓励发行人设置差额补偿、现金流超额覆盖、抵质押担保、信用担保、流动性支持等增信措施，同时鼓励发行人于募集说明书中约定投资者保护机制，但未对此做出硬性要求。

二、项目收益类债券市场概况

自项目收益类债券发行以来，截至2020年10月底，市场上共发行了378支项目收益类债券，除“16淮安金融PRN001”及“20少海01”未查询到发行规模外，另376支债券发行总金额为2633.05亿元，平均每支债券发行规模为7.00亿元。

从发行数量来看，项目收益专项公司债券发行支数占比最大，占59.26%；项目收益债券发行支数次之，占34.92%；项目收益票据发行支数占比仅为5.82%。

从发行规模来看，项目收益专项公司债券占到项目收益类债券总发行规模的56.95%，项目收益债券发行规模占39.07%，项目收益票据占3.97%。

自2019年3月以来，项目收益专项公司债券呈现井喷式增长，截至目前其发行数量和发行规模均处于领先地位，且未来有望占据更大的市场份额。

三、项目收益债券市场概况

2017年以来项目收益债券发行支数呈持续下降趋势，2019年当年的发行规模及平均单支发行规模均同比增长

截至2020年10月底，市场上共发行了132支项目收益债券，发行总额合计1028.80亿元，平均每支债券发行规模为7.79亿元。

从发行支数以及发行规模的历史变化看，2016年项目收益债券的发行数量（39支）和发行规模（385.40亿元）均为历史最高值。

受到金融监管趋紧、交易结构复杂、缺乏成本优势、募投项目收益要求高及地方政府专项债持续扩容等因素影响，2017年及2018年项目收益债券发行支数和发行规模锐减；2019年发行支数和规模分别为22支和182.30亿元，其中发行支数同比下降12.00%，发行规模同比增长40.88%；2020年1—10月市场共计发行了5支项目收益债券合计40.00亿元。

分期发行方式对项目收益债券平均单笔发行规模影响较为显著，随着2019年分期发行方式占比有所下降，平均单笔发行规模由2018年的5.18亿元升至2019年的8.29亿元。

市场整体债项级别以AA为主，2019年以来AA+级债券占比最高

从债项级别分布来看，截至2020年10月底，132支项目收益债券中债项级别为AA级的占53.79%、AA+级的占31.06%、AAA级的占15.15%，AA级项目收益债券占比最大。

2019年市场共发行项目收益债券22支，其中债项级别为AA+级的占到当年发行支数的59.09%。

2020年1—10月，市场发行的项目收益债券中AA级和AAA级债券各有1支、AA+级债券3支。

从级别迁徙来看，2019年及2020年1—10月，上述132支债券中有6支债券的债项信用等级进行了调整，其中5支债券债项级别由AA级调升至AA+级，1支债券债项级别由AA+级调升至AAA级，债券债项级别调整主要由于发行人或担保方主体级别的变动。

近三年期限为7年期（含）以上债券的占比较高，绝大部分债券设置了分期还本条款

从债券发行期限看，2017—2019年，7年期（含）以上债券占比有所波动但依旧保持较高水平，分别占78.13%、92.00%和77.27%，反映出相对更长的发行期限能够更好的与项目运营期相匹配；2020年1—10月发行的5支项目收益债券中，期限为7年的共4支，占比80.00%，另有1支的期限为6年。

截至2020年10月底，除“19贵阳观城项目NPB01”“19淮安水韵项目NPB01”和“19宜智慧项目NPB01”未公布发行条款外，共有127支债券设置分期还本条款，占96.21%，分期还本条款的设置可以较为有效地缓解发行人的集中偿付压力。

2017—2019年，含发行人调整票面利率和投资者回售选择权条款的债券占比分别为25.00%、32.00%和22.73%；2020年1—10月，市场上仅发行1支含发行人调整票面利率和投资者回售选择权条款的项目收益债券。

含回售选择权的债券有利于投资者更好地把控风险，但如果发生提前回售，发行人集中兑付压力将明显提升。

棚改及保障房、片区（园区）开发以及停车场建设是项目收益债券募集资金的主要投资方向

从募投项目行业分类来看，截至2020年10月底，项目收益债券募投项目类型主要为棚改、片区（园区）开发及配套设施和停车场项目，占比分别为34.09%、22.73%和14.39%。

2019年以来，棚改项目发行规模大幅上升，由2018年的23.00亿元升至2019年的65.50亿元；片区（园区）开发及配套设施类项目发行规模显著增长，由2018年的14.00亿元增长至2019年的66.30亿元，该类项目主要包括产业园、物流园、标准化厂房、产业基地、孵化基地等；停车场项目发行规模由2018年的35.20亿元降至2019年的33.50亿元；其他项目类型包括管廊及管网、供排水、交通设施、旅游、发电项目等，自2019年以来其他项目发行规模锐减。

绝大部分项目收益债券使用外部增信，增信方以母公司和区域内城投企业为主

截至2020年10月底，132支项目收益债券中116支债券使用了外部增信（担保或非发行人提供的差额补偿），其中部分债券通过差额补偿和担保并举实现增信，部分债券使用双差额补偿的形式，增信方则主要为母公司（包括母公司的股东）、兄弟公司、同区域内企业及担保公司等。

2019年发行的项目收益债券中由母公司和当地城投平台提供增信的比例分别为22.73%和36.36%。

发行人区域分布较为集中，四川省发行数量和规模远超其他省（市）

从项目收益债券发行人地区分布来看，截至2020年10月底，共有21个省（市）发行了项目收益债券，其中四川省发行支数和发行规模均最大，累计发行36支合计231.40亿元，分别占市场发行支数和发行规模的27.27%和22.49%。

江苏省和湖南省次之，各发行项目收益债券14支，发行规模分别为138.00亿元和96.30亿元。

2019年，四川省、重庆市、山东省、江西省、贵州省和浙江省的项目收益债券发行规模分别占当年总发行规模的33.30%、11.30%、11.25%、10.97%、9.87%和8.78%；2020年1—10月，江西省、湖北省及重庆市的项目收益债券发行规模分别占当期总发行规模的40.00%、25.00%和25.00%。

项目收益债券发行成本上行，利差总体呈扩大趋势

本文以AA级、7年期发改委口径项目收益债券为样本，对发行成本和利差进行分析和对比。

从发行利率上看，近年来发行成本总体呈现上升趋势，2019年平均发行利率为7.50%，较2018年上升10bp。

从利差看，2019年平均利差较上年持续扩大，但利差范围有所收窄。

四、项目收益票据市场概况

截至2020年10月底，市场上共发行了22支项目收益票据，其中2019年市场未发行项目收益票据，2020年1—10月，市场新发行3支项目收益票据。

除“16淮安金融PRN001”未查询到发行规模外，另21支项目收益票据发行规模合计为104.60亿元，平均每支项目收益票据发行规模为4.98亿元。

发行期限方面，上述项目收益票据普遍期限较长，其中7年期及以上期限占比为81.82%；区域分布方面，发行人主要分布在江苏省（占68.18%），集中度较高；发行利率在3.50%~8.50%之间。

五、项目收益专项公司债券市场概况

2019年3月以来，受放宽发行要求影响，项目收益专项公司债券发行数量和发行规模快速增长

截至2020年10月底，市场上共发行了224支项目收益专项公司债券，除“20少海01”未查询到发行规模外，另223支项目收益专项公司债券发行规模合计1499.65亿元，平均每支项目收益专项公司债券发行规模为6.72亿元。

2019年3月之前，市场上项目收益专项公司债券发行数量和规模很小，2017年和2018年分别发行了1支和2支，发行总额分别为3.50亿元和9.42亿元。

自2019年3月交易所放宽对项目收益专项公司债券发行要求以来，其发行数量及规模呈爆发式增长，2019年，市场上发行了49支项目收益专项公司债券，发行规模合计328.65亿元；2020年1—10月，市场上共发行了172支项目收益专项公司债券，发行规模合计1158.08亿元。

市场整体债项级别以AA级及AA+级为主，2020年以来AAA级债券占比有所提升

从债项级别分布来看，截至2020年10月底，224支项目收益专项公司债券中，除“19淮城01”“19寿光G1”“20织里01”等13支债券未查询到债项级别外，剩余211支项目收益专项公司债券中，债项级别为AA级的占45.02%、AA+级的占42.18%、AAA级的占12.80%。

2019年发行的项目收益专项公司债券中，除“19淮城01”及“19寿光G1”未查询到债项级别，剩余47支债券中债项级别为AA级的占46.81%、AA+级的占48.94%、AAA级的占4.26%。

2020年1—10月发行的项目收益专项公司债券合计172支，其中11支未查询到债项级别，剩余161支债券债项级别为AA级的占43.48%、AA+级的占40.99%、AAA级占15.53%。

从级别迁徙看，除“19淮城01”“19寿光G1”“20织里01”等13支债券未查询到债项级别外，另211支债券中9支债券的债项信用等级进行了调整，均由AA级调升至AA+级，债项级别调整主要由于差额补偿人或担保方主体级别变动所致。

整体债券期限有所拉长；大部分债券设置分期还本和回售选择权条款

从债项发行期限来看，截至2020年10月底，7年期（含）以上债券占比47.32%，5年期债券占比44.64%。

2019年发行的49支项目收益专项公司债券中，5年期债券占比57.14%，7年期（含）以上债券占比40.82%；2020年1—10月发行的172支债券中，7年期（含）以上债券占比48.26%，较2019年提高了7.44个百分点，其中新增15年期债券1支、18年期债券5支、28年期债券1支，更长的债券期限能够更好的与运营期偏长的项目相匹配。

截至2020年10月底，除“20定投债”“20柯开01”“20怀经01”“20兰投01”等7支债券没有查询到相关资料外，另217支债券中共170支债券设置了分期还本条款，占比78.34%，该条款可以有效地降低发行人的还款压力；197支债券设置了发行人调整票面利率和投资者回售选择权条款，占比90.78%。

其中，2019年和2020年1—10月发行的含投资者回售选择权条款的债券占当期新增债券的比重分别为97.96%和88.48%，大部分投资者选择设置回售选择权的债券以防控风险，但如果发生提前回售，发行人集中兑付压力将大大增加。

募投项目集中于片区（园区）开发及配套设施类项目、棚改及安置房项目

从募投项目行业分类来看，截至2020年10月底，项目收益专项公司债券募投项目类型主要为片区（园区）开发及配套设施类项目、棚改及安置房项目，发行数量占比分别为40.63%和18.30%；其他项目类型包括停车场、交通建设、生态建设、管廊等。

此外，由于项目收益专项公司债券允许不超过30.00%的募集资金用于偿还银行贷款或补充营运资金，2019年和2020年1—10月发行的债券中分别有3支和23支债券的部分募集资金用于偿还有息债务；22支和95支债券的部分募集资金用于补充营运资金。

大部分债券使用外部增信，增信方以母子公司和同区域企业为主

从外部增信使用情况来看，截至2020年10月底，除“20柯开01”“20兰投01”“20泰控债”未查询到相关资料外，另221支项目收益专项公司债券中有145支债券使用了外部增信（差额补偿或担保），占比65.61%，增信方主要为母公司（包括母公司的股东）、兄弟公司、同区域内企业及担保公司等。

发行人区域分布比较集中，浙江省发行数量和发行规模均最大

从项目收益专项公司债券发行人区域分布来看，截至2020年10月底，共有16个省（市）发行了项目收益专项公司债券，其中浙江省发行数量和发行规模均最大，共发行59支债券合计420.13亿元，发行数量和发行规模占比分别为26.34%和28.02%。

江苏省和贵州省次之，分别发行42支和28支，发行规模分别为264.06亿元和182.10亿元。

项目收益专项公司债券平均发行成本有所下降，利差波动明显

本文以AA+、5年期交易所口径项目收益专项公司债券为样本，对发行成本和利差进行分析和对比。

从发行利率看，随着2019年3月以来政策的宽松，项目收益专项公司债券发行成本总体呈现下降趋势，平均发行利率由2019年的6.05%降至2020年1—10月的5.26%；但利差总体有所波动。

六、总结

自2019年3月以来，项目收益专项公司债券的发行数量和发行规模大幅增长，市场上项目收益专项公司债券发行热情持续高涨，究其原因，主要是交易所明确了项目收益专项公司债券相关规则体系，同时放宽相关发行要求。

监管机构针对各类债券产品出台相应指引有利于发行人成功发行该类债券，从而刺激市场上该类债券的发行需求，反之则可能影响其发展进程。

此外，不同监管机构的监管政策在很大程度上决定了发行人所选择的债券产品进而影响其市场规模。

整体看，项目收益类债券市场未来仍有一定发展空间。