二年新股上网申购收益率分析.docx

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二年新股上网申购收益率分析

●　国泰君安研究　●

二○○○年新股上网申购收益率分析

二○○○年新股上网申购收益率分析

——兼议二○○一年新股申购策略

国泰君安证券研究所朱生球

内容提要：

1、2000年一级市场一次有效上网冻结资金平均水平在4162亿元，最高达到7733亿元，平均每只新股冻结资金1189亿元。

2000年新股首发133家募集资金总量达到807.71亿元，其中通过上网定价发行募集资金528.76亿元。

2000年的一级市场仍然是卖方市场。

上网中签率波动范围在0.0865%至3.8436%之间，平均中签率水平为0.4784%。

中签率大小受到新股发行的频率影响很大。

每次新股申购收益率水平为0.13%——1.02%之间，新股申购的年平均收益率水平为17.54%，由于法人配售方式和二级市场配售新股存在一些问题，2001年在新股发行制度上将可能再次出现变化。

2、2001年新股上网申购一次有效冻结资金总量将再度出现大幅度上扬，上网申购收益率水平将可能下降到12%左右的水平。

建议在控制好上网申购资金仓位的前提下，提高年获利水平，要注意申购策略，本文提供了一些申购策略，具有一定的商业投资价值。

一、二○○○年一级市场首发新股上网申购冻结资金与收益率分析

在一级市场上参与新股申购，决定新股申购中签率大小的一个重要因素是一级市场申购资金存量与增量。

同时上网申购新股收益率计算方法本身就有争议，本文在此通过综合不同方法计算旨在揭上网申购新股收益率之迷。

1、周次申购统计收益率分析

（1）2000年周次申购统计冻结资金情况

如果以每周做为一个计量单位对冻结资金总量进行统计，每一周内冻结资金量做为申购新股申购资金统计的对象，通过初步概算，2000年元月1日到12月31日共53周，参与一级市场申购的资金总量在494亿元到9445亿元之间徘徊，周冻结资金平均水平为4054亿元，每只个股冻结资金平均水平1189亿元。

申购资金的上限，也就是一级市场到底能够拿出多少资金申购，通过比较分析发现，市场上能够参与一级市场申购的资金上限主要集中在2000年11月27日到12月1日这一周，由于民生银行等大盘股的发行，使得一级市场上网冻结资金总量出现跳跃式增长，冻结资金量迅速从四、五千亿元上升到9445亿元，逼近10000亿元大关。

整体水平上看，2000年新股上网冻结资金呈现先逆后扬的走势，特别是2000年10月底开始新股发行的速度和家数再次增长的同时，上网冻结资金也出现飞速增长的态势。

平均每周上网发行17416万股，每只平均发行5107万股，但每周发行新股的数量极不均匀，最高一周内发行67500万股。

另外一周内新股发行的家数也出现较大波动，最高峰出现7月初，不考虑增发新股和配股，一周内达到11只新股上网定价发行，实属罕见。

（2）2000年周次统计新股收益率推算

根据2000年初到2000年底周次统计数据计算口径得到53周的新股发行与上市一、二级市场差价利润和周次收益率水平，并推算2000年全年平均收益率为18.18%。

2000年如果投资者在上市的当天以收盘价全部抛出上网定价发行新股数，在不考虑交易费用等其他不定因素等情况下，投资者获利达到727.74亿元，平均每周上网冻结资金总量3953亿元，每只个股平均冻结资金1189亿元.当然2000年新股收益受到法人配售政策的影响较大，由于2000年7月中下旬开始法人配售问题争论得较多，导致新股发行曾经风靡一时的法人配售方式暂时搁浅，同时二级市场投资者配售新股也是时有时无。

也就是说，2000年下半年新股发行时大部分都采取了上网定价发行方式，这也是2000年下半年上网申购新股收益率水平比上半年高的一个原因（按周次统计上半年仅完成7.09%，资料来源：

国泰君安证券研究所内部资料）。

需要说明的是，按照周次计算上网冻结资金，实际上有部分资金是重复申购的，如果采取以下一种方式能够避免这一问题。

表一：

按照周次进行统计上网申购冻结资金和上网申购收益率推算（2000年1月1日——12月31日）

周次发行公司家数上网冻结资金（亿元）一、二级市场差价利润（亿元）周收益率（%）

1~60000

7221099.80.46

8~90000

102304411.590.38

11221353.80.18

122557414.170.25

132239115.270.64

14214143.010.21

153369512.130.33

164183312.290.67

174147320.41.38

180000

199521537.090.71

204384921.540.56

210000

223314612.650.4

23336248.320.23

2419113.780.17

25329508.350.28

26325448.080.32

2711607056.10.92

285500318.180.36

293611320.290.33

30131517.180.23

31132466.650.2

320000

333699619.230.27

340000

35134424.440.13

362288412.390.43

376600726.560.44

383476014.960.31

390000

40137288.980.24

410000

423443624.20.55

4314945.841.18

442430913.160.31

453503529.120.58

462490111.830.24

473470617.770.38

485503936.970.73

495944544.730.47

504534635.890.67

519834347.170.57

526537938.690.72

534336325.140.75

合计133　727.7418.18

每周平均　3953　　

每只平均　1189　　

2、资金周转统计收益率分析

（1）资金周转上网定价冻结资金量推算

如果采取另外一个标准即资金周转进行上网定价申购收益率计算发现，对申购资金上下限统计和收益率水平计算更为妥当。

按照新股上网发行操作规定，新股申购时冻结资金存在T日申购，T+4日才能够解冻的问题（在此不排除目前部分券商营业部有在T+3日即解冻资金的现象，因为无法准确预计，在此仍然按T+4日解冻进行计算），若按照资金周转统计，考虑投资者及时参与新股申购，而且每次选取其平均水平，2000年1月1日到12月31日一共可以申购38次，申购资金冻结总量在1655亿元到7733亿元之间，平均每次冻结资金总量为4162亿元，每只个股冻结资金1189亿元。

其中在2000年12月底按照每次申购得到的1655亿元是由于本身标准问题，如果综合考虑2000年年底最后几天内的上网申购情况，1655亿元有低估的嫌疑，因此在此将该数据剔除这样，新股上网申购冻结资金按照每次有效冻结资金范围计算得到的下限为2109亿元，11月中旬民生银行等一次有效冻结资金达到7733亿元即为申购新股冻结资金的上限，假设下限2109亿元为资金存量，那么5624亿元（7733-2109）为资金增量。

资金周转统计与周次申购统计方法相比较而言，采用资金周转统计口径，应该较为合理，因为只有在一次新股申购周转期限内最大限度地调动投资者投入新股申购的资金在潜能上才能得到充分发挥。

（2）资金周转上网定价申购收益率推算

以资金T日申购，T+4日解冻作为一次申购的原则，2000年1月1日到12月31日总共可以申购38次，每只新股上网冻结资金平均1189亿元，每次平均上网冻结资金4162亿元，每次的平均收益率水平参差不齐，较高的一次有效冻结资金范围内收益率为1.02%，最低时仅0.13%，按照有效冻结资金计算全年收益率累计结果为16.89%，也即2000全年按照有效冻结资金次数计算上网申购收益率为16.89%。

当然这种计算方法因为对每次收益率计算采取的是平均水平，而没有考虑个体的差别，尤其是在投资者对新股申购中签率的判断等因素方面考虑得较少，并且我们在计算有效申购时没有考虑部分券商对部分资金采取“T+3”日解冻现象，因而16.89%的水平相对说比较保守。

因而我们还推出下一种方法进行推算。

表二：

以2000年1月1日为起点按照T日申购，T+4日解冻资金情况统计到2000年12月31日的上网定价申购资金量和上网收益率推算

申购次第发行家数上网冻结资金总量（亿元）一、二级市场差价利润（亿元）次收益率（%）

1221099.80.46

22304411.590.38

3221353.80.18

42557414.170.25

52239115.270.64

63276810.610.38

7223414.530.19

88330632.690.99

96319721.550.67

105314532.181.02

11227224.90.18

123314612.650.40

13336248.320.23

14335839.240.26

15229185.590.19

169447745.251.01

175390123.710.61

184390313.430.34

193611320.290.33

20131517.180.23

213727321.380.29

22129694.50.15

23134424.440.13

244449421.70.48

254439717.250.39

263476014.960.31

27137288.980.24

284493030.040.61

293564619.960.35

3034614270.59

31139857.160.18

325620237.470.60

334755740.930.54

344543121.070.39

356773344.190.57

367595638.870.65

378708752.230.74

382165511.60.70

合计133727.7416.89

次平均4162

每只平均1189

3、上网申购理想收益率水平分析

（1）新股申购成本分析

资金被占用，不论时间长短，资金都有机会成本，例如使用资金进行投资，就会丧失以定期存款的方式获取利息的机会，而且这种机会成本总是存在的。

如果一个投资者使用的是自有资本，至少面临着两种选择，一是该投资者可以将这部分资金存放在银行里，每年获取2.25%的固定存款利息收入，二是投资者也可以进行一级市场申购新股，在目前我国股市仍然是卖方市场，一级市场申购新股的风险非常小的情况下，参与新股申购，可能是一些资金量较大，但风险承受能力较小，追求稳定投资收益的投资者首要的选择。

在此主要是从这一点出发，探讨投资者参与新股申购的成本、收益以及收益率水平等问题。

假设一位投资者，2000年年初拥有10000万元的自有资本，计划2000年以这10000万元参与深沪两市的新股上网定价申购，同期银行定期存款利率2.25%，如果不考虑中间没有新股申购，转存活期存款等因素，根据投入—产出模型，该投资者一年投入资金总成本为10225万元（=10000万元+10000万元*2.25%）。

其中比10000万元多出来的225万元，就属于资金成本。

（2）新股理想申购收益率分析

假使投资者按照上面的分析，投入使用自有资金，2000年深沪两市一级市场首发新股申购从1月1日开始，到12月31日止，总计有133家上市公司上网定价发行，发行总量1101200万股（其中首发上网发行679212万股，占61.68%），募集资金总额807.71亿元（其中上网募集资金528.76亿元，占65.46%）。

假定该投资者一直执着地参与一级市场上网新股申购，并且该投资者有“T日申购，T+3日”解冻资金的优待，在每次新股发行中通过周密分析选取利润最大的进行申购。

统计发现2000年1月1日至2000年12月31日以10000万元的资金最为理想操作结果（假设对事后分析确认的应该申购哪一只是已知的）为年收益率23.83%[=（2662-225）/10225]。

如果投资者2000年比较幸运完全采取了以下申购操作，充其量也就23.83%，实际上这种情况是不可能的，实际操作的收益率数据应该比该数值低一些。

至于低多少，目前还无法准确判断，尤其是还有相当一部分资金没有能够享受T+3日资金解冻的“待遇”，所以整体水平上看，按照本文第二种方法也即每次申购推算的结果具有一定的代表性。

表三：

2000年10000万元资金按照理想操作的业绩报告

上网定价发行时间名称（代码）价格（元）上网申购中签率（%）10000万元资金申购获得股数（千股）首日收盘价抛售获利（万元）首日收盘价（元）首日收盘涨幅

2/17（四）青岛碱业6002293.780.46241227710.09167%

3/7

（二）桂冠电力6002366.410.1595253018.27185%

3/10（五）上风高科（0967）6.620.2075314821.85230%

3/17（五）沧州大化6002304.420.1191271811.05150%

3/24（五）亿阳信通60028918.240.2471146163.48248%

3/31（五）中科三环（0970）7.50.1029144842.68469%

4/10

（一）首创股份6000088.980.5971665617.4294%

4/14（五）金鹰股份6002325.280.1141222215.42192%

4/21（五）广汇股份6002566.60.52237912021.71229%

5/10（三）神州股份（0968）4.60.798617410110.40126%

5/15

（一）华工科技（0988）13.980.55013917157.46311%

5/19（五）秦丰农业6002487.680.1114151920.74170%

5/31（三）隆平高科099812.980.3279256940.37211%

6/19

（一）诚志股份09909.90.439447426.53168%

6/26

（一）东方创业6002786.250.1872303718.69199%

7-3海通高科099116.881.01756019949.96196%

7-6西山煤电09836.491.26641959011.1071%

7-13闵东电力099311.51.1067963915.5335%

7-21景谷林业6002655.190.1514295223.10345%

7-28武昌鱼60027570.1555222317.29147%

8-3安琪酵母60029811.880.1281112030.89160%

8-14中成股份01517.780.23303017.89130%

8-18安塑股份01568.980.05446821.46139%

8-28三峡新材6002938.30.1326161316.3597%

9-4国旅联合6003585.860.3095535816.88188%

9-7新力药业015318.80.5689304634.0381%

9-15钱江水利60028360.225382312.06101%

9-25太化股份6002815.50.1549282414.03155%

10-16苏福马6002904.80.29136111824.24405%

10-31物华股份6002474.80.1257265124.19404%

11-3青海华鼎6002434.550.2462548420.02340%

11-10美克股份60033713.090.1314101831.02137%

11-20宝钢股份6000194.183.84369201776.1046%

11-27民生银行60001611.81.0288875918.5357%

11-30外运发展60027014.30.5507394826.8888%

12-6长江通信6003458.180.1914239147.20477%

12-11商业城6003065.680.2371424115.39171%

12-14澳德臣9.980.5562568425.05151%

12-15万华股份11.281.0219112525.04122%

12-21长江水运6.180.67121099615.02143%

12-26江山股份60038970.5163749620.02186%

合计41家29312662

表中说明：

◆表中投资者参与深沪两市的新股上网定价发行申购，时间上按照顺序并且保证能够顺利进行申购，T日申购，T+3日资金解冻，如此循环。

◆在卖出中签股票时不考虑佣金、印花税等交易费用，并假定投资者在上市的当天以收盘价全部抛出中签股票。

◆假定投资者不使用已经获利的股票资金，每次申购资金固定不变。

◆表中截止到2000年12月31日未上市的新股收盘价格采取预测值。

通过上面三种方法的计算，结果有些差异，如果将三种方法计算的结果简单平均计算年收益率平均水平大约为19.63%，但根据周次或资金周转统计新股申购收益率，可以较为直接反映一级市场资金申购的平均水平，也能够反映一级市场供求关系的变化情况。

笔者倾向于采取资金周转统计收益率分析方法和按周次统计收益率计算的平均值17.54%作为2000年度新股上网申购收益率水平。

二、影响2000年新股申购收益率的因素分析

近几年来，一级市场首发新股上网申购冻结资金呈现跳跃式上升的趋势，而上网申购的年收益率出现较大幅度的下跌。

尤其是2000年这种变化非常明显，主要体现在：

（1）上市定位因素。

我们通过分析发现2000年收益率水平较以往有所下降的同时，但又不能忽视另外一个现象，即今年以来，尤其是4月份开始新股开盘定价明显偏高，新股上市当天涨幅平均达到159%的较高水平。

市场化的发行方式，导致发行价往高处走。

同时新股发行市盈率水平逐渐上升，导致新股上市开盘定价绝对价位明显偏高。

在法人配售新股政策实施以来由于法人争相配售新股，导致发行价格高企，2000年新股发行市盈率以闽东电力88。

69倍洗刷历史新高，比大盘平均市营率水平还高。

当然随着我国经济逐渐走出低谷，GDP探底回升的情况下，投资者预期未来上市公司业绩将有明显改善，新股开盘定价向高倍市盈率迈进也不足为奇，但高得离奇也不是好事，带来的“后遗症”较多。

大盘向好是新股上市定价的催化剂。

2000年大盘在政策面暖风频吹的情况下，跨越一个个技术高点。

2000年初，大盘在以网络高科技股票推动下将大盘的上档空间打开，一度二级市场投资者可以配售新股的规定，让投资者信心倍增，后又取消证券投资基金的新股配售特权，甚至证监会决策者都提到要对外有限度地逐步开放证券市场，吸引外资，在这种情况下，我国的证券市场投资者坚决作多，看来不是没有基础。

新股市场定位偏高也就在情理之中，尤其是进入2000年5月份，很多新股涨幅都在200%以上，兴业聚脂这样的以化工原料生产为主的上市公司股价同样首日开盘都有255.68%的涨幅。

但随着行情上涨的阻力越来越大，新股定位当日涨幅平均水平开始有所下降。

（2）持股期限因素。

由于今年新股发行的集中度较高，安排上市流通的集中度也较高。

而且中签后股票冻结时间都很短，除了亿阳信通、新中基、隆平高科和四通高科等异常原因以外，统计2000年新股发行至上市的天数情况，平均持股期限为28天，最短持股时间为凯乐股份从发行到上市仅14天时间，在如此短的时间内就能实现“赚钱效应”，使得一级市场投资者乐此不疲，仍然屯兵一级市场参与几乎无风险的新股上网发行申购。

即使2000年以来新股收益率有明显下降的情况下，一级市场大部分投资者也不会依恋二级市场不断创出新高的行情，甚至有部分投资者在热点轮换极快的二级市场上踩不准节奏的情况下，宁愿割肉而去“博彩”。

（3）二级市场配售政策。

2000年初中国证监会推出向二级市场投资者按照持股市值进行配售股票的全新发行模式，曾经一度成为二级市场投资者购买股票的一个动因，也确实掀起了一波象样的行情，在稳定二级市场、进一步市场化发行新股方面迈出了可喜的一步，引起了各方对新股的高度关注，但是由于二级市场配售实际上是憎多粥少，获配者掂量着手中那点筹码的含金量的同时，二级市场上资金要能获得较多的筹码，股价自然往高处走，出现首日涨幅基本上都偏高。

（4）法人配售政策。

随着我国证券市场的发展壮大，解决资金供需矛盾是我国证券市场面临的一个长期而又复杂的问题。

在资金供需矛盾的问题上，机构投资者是我国证券市场急需的，也是证券监管部门适当借助法律手段急需培育的。

只是我们在采取的方法上需要不断地改进，自1999年9月首钢股份首次实施对法人配售新股政策，到2000年6月19日之前，对向法人配售情况的实证分析发现当时的法人配售政策存在诸多问题（文章见本人拙做《法人配售的实证研究》）。

6月19日波导股份和诚志股份两只股票放开发行价格上限和发行数量的上限对法人配售，进一步利用市场机制发现价格的功能，这种方法是目前世界上用得较多的国际惯例。

由于发行价格的市场化加快，导致新股发行的市盈率与股价都有偏高的趋势，二级市场进一步水涨船高。

2000年8月21日的《指引》公布后仅宝钢股份采取了法人配售方式，说明法人配售政策还存在一些问题，但并不是向法人配售、培育法人机构投资者的思路有问题，相反还应该大力发展壮大机构投资者，充分利用市场发现价格机制的作用。

也正因如此，2000年7月中旬以后新股首发基本上采取上网定价方式，这也是导致2000年下半年新股收益率较上半年有较大幅度上升的一个原因。

三、2001年首发新股上网定价申购策略

（一）2001年新股发行形势展望

根据目前市场环境和有关政策信息分析，预测主板市场2001年上市公司发行筹集资金总量也将再次突破，2001年上市公司从国内A、B股主板市场募集资金将在1800亿元附近。

2001年