中国证券行业分析报告版.docx

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中国证券行业分析报告版

2017年证券行业分析报告

2017年7月出版

1、2017上半年回顾

1.1、券商盈利分化

从券商盈利来看，券商盈利能力分化，截至4月底，上市券商累积实现净利润258

亿元，同比下滑约3.1%，其中部分券商实现净利润同比正增长。

表格1：

上市券商4月营业收入数据（单位：

亿元）

表格2：

上市券商4月净利润数据（单位：

亿元）

1.2、监管严肃市场准入，规范投资生态

2017年上半年，监管持续引导资本市场回归本源。

资本市场的本质功能在于为实体经济融通资金；而资金融通的效率则通过金融市场投资来完成，有效的金融市场为资金创造流动性，保证资金融通的有效性。

因此资本市场一方面需要完善IPO、再融资等制度和上市公司信息披露要求，保证融资功能的持续性、透明性、开放性和公平性；

另一方面，也需要不断完善交易规则和投资者培育教育机制，保证市场资金流动的有

效性和稳定性。

强化准入监管，引导资金脱虚向实强化资本市场准入监管，引导资金脱虚向实，明确资本市场服务实体经济的基本

定位。

针对2015年A股市场波动、一些不符合标准条件的公司试图规避重组上市认定标准、部分红筹企业谋求境外退市回归A股引发壳炒作升温的现象，2016年监管层修改《上市公司重大资产重组管理办法》，从完善重组上市认定标准、完善配套监管措施和强化上市公司和中介机构责任三个维度强化上市公司重大重组的监管，规范上市公司重组行为；进一步的，针对部分上市公司存在过度融资倾向、非公开发行定价机制选择存在较大套利空间以及再融资品种结构失衡下可转债、优先股等股债结合产品和公发品种发展缓慢的问题，监管层在坚持服务实体经济导向、坚持堵疏结合和稳中求进的原则，对于定向增发的规模、定价机制、时间间隔和募投资金的使用进行规范。

强化上市公司准入监管，有利于规范上市公司行为准则，防止炒概念和套利性融资形成资产泡沫，引导资金脱虚向实，强化资本市场服务于实体经济的基本职能。

表格3：

监管层通过加大对于投行监管强化市场准入

规范投资行为，回归主动管理本源强化资产管理监管，加快资管去通道和降杠杆，引导资管机构回归主动管理本源。

2016年监管层发布《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》

和《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，重点加强对违规宣传推介和销售行为、结构化资管产品、违法从事证券期货业务活动、委托第三方机构提供投资建议、开展或参与“资金池”业务、实施过度激励等问题的规范；2017年券商资管从政策落地进入全面落实阶段，监管层逐步开始监管大集合类资金池产品和通道类产品，2017年的监管动态更多是对于2016年监管的延续，并未有进一步的新增要求。

表格4：

监管层通过加大对于资管监管强化后期投资

严监管步调市场预期较为充分，监管措施推动建立资本市场健康有序发展的长效机制得到认可。

1.3、估值安全边际高

从目前上市券商的估值水平来看，当前券商行业PE和PB水平分别为22.3和1.74倍，其中PB水平已经接近最近五年的历史底部，其中部分券商PB水平已经达到历史最低点，估值水平具备绝对的安全边际。

表格5：

上市券商估值水平

2、上市公司扩容为资本市场引入活水

站在当前时间点，我们认为对于券商的判断可以更加积极一些，核心在于我们认

为上市公司是资本市场最核心的资源，一方面上市公司的投融资需求是券商盈利的重

要来源，另一方面上市公司是形成交易的核心元素，而当前正处于上市公司主体扩容的阶段。

从历史来看，每轮资本市场扩容叠加监管突破，都有助于券商拓展新业务机

遇、形成新的利润增长点。

本轮IPO提速在未来1-2年将推动上市公司主体扩容近1/3，

上市公司投融资需求以及银行投资价值将为券商创造更多业务机遇。

2.1、资本市场需扩容

改革推动资本市场扩容

最近20年资本市场经历了3次扩容，上市公司数量增加极大提升资本市场容量。

第一次是2004年推出中小板，第二次是2005-2007年为期3年的股权分置改革，第三次是2009年推出创业板；股权分置改革主要通过送股等方式解决同股不同权的问题，而中小板和创业板的推出带来了上市公司数量的极大丰富，从而实现了资本市场的大扩容，资本市场的主体规模和主体结构发生变化；截至2017年4月末，A股上市公司达到3205家，较2004年提升了136.88%，其中主板、中小板和创业板家数分别达

到1698、840和631家，占比分别为53.6%、26.5%和19.9%。

新上市公司成为资本市场发展的重要增量。

图表1：

中小板和创业板上市公司数量不断提升（单位：

家）

图表2：

中小板和创业板市值占比在26.7%（单位：

亿元）

证券化率偏低亟待扩容提升直接融资能力和提高资产证券化率依然需要通过增加上市公司数量来推动。

对比美国和国内的资产证券化率来看，美国等成熟市场的证券化率保持在100%-140%，而国内同期的证券化率则仅为50%-70%。

国内证券化率较低一方面系国内上市公司数量仍相对较少，2000-2014年期间美国纽交所和纳斯达克市场上市公司数量合计大约

在5500-7000家之间，远远高于国内资本市场3000家左右；另一方面美国上市公司的单位市值整体呈现上升趋势，进一步导致国内证券化率低于美国证券化率水平。

国内要提升直接融资能力，提高资产证券化率，推动资本市场扩容是大方向。

图表3：

中国的资产证券化率远低于美国水平

图表4：

国内上市公司数量远少于海外成熟市场

图表5：

国内单位上市公司市值绝对数超过美国.

IPO加速市场扩容

新股发行节奏显著加快，资本市场迎扩容周期。

2016下半年以来，新股批复节奏显著加快，2017年基本保持一周下发一批批文的速度，截至2017年5月末已经累计下发195家，预计融资规模999亿元，预计2017和2018年新增IPO家数均有望达到500家左右，预计2017和2018年融资规模将达到3000亿元，资本市场整体容量将扩容1/3左右。

图表6：

2016下半年以来新股发行速度显著加快（单位：

家）

2.2、市场扩容丰富券商业务

上市公司是资本市场的重要活水。

上市公司作为资本市场的组成部分，券商业务

的开展都以上市公司为基石：

融资端，上市之前券商通过直投和另类投资参与资本投

入，IPO辅导上市阶段券商通过投行通道将公司股权资产转化为股票资产，随后继续提供再融资、股票质押等融资业务；投资端，股票资产是交易和投资的基本对象，上市公司数量增加为交易储备最重要的弹性。

图表7：

上市公司是券商业务开展的基础

投行方面，资本市场扩容带来上市主体数量增加，新增企业的再融资、并购重组需求将构成投行业务内生增长的原动力。

2016年证券业实现投行业务净收入684.15

亿元，较2008年的95.77亿元增长614.37%；我们仍以中小板和创业板的公司来衡量

新增上市公司对于投行业务的贡献：

2010-2016年期间，资本市场完成2850次定向增发，规模4.95万亿元；其中创业板公司完成540次，占比18.9%，规模1.04万亿元，占比31.1%;中小板公司完成886次，占比31.1%，规模0.35万亿元，占比7.1%。

进一步的，我们通过再融资家数/上市公司数量和再融资规模/上市公司数量来衡量上市公司扩容周期下，单位上市公司增加能够贡献的再融资业务规模体量，2006-2016年再融资家数/上市公司数量区间为6%-30%，2006-2016年再融资规模/上市公司数量区间为1-5亿。

预计随着上市公司主体的扩容，将有效带动投行业务的稳步增长。

图表8：

2008-2016年投行净收入的规模和占比（单位：

亿元）

图表9：

新上市公司推出极大拓展券商投行业务的外延（单位：

亿元）

图表10：

2006-2016年再融资家数/上市公司家数

图表11：

2006-2016年再融资规模/上市公司家数（单位：

亿元/家）

股票质押方面，上市公司数量的增加带来了可质押股份的快速增长，上市公司和重要股东的融资需求将促进股票质押业务的增长。

2013-2016年期间，分别有909、1059、

1395和1620家上市公司的股东参与股票质押业务交易，占上市公司家数的比重区间

大约为36%-54%；总质押股数从999.93亿股增长到3240.82亿股，增幅达到224.11%，单位质押股数从1.1亿股增长到2.0亿股，增幅达到81.86%；平均每家公司质押的笔数分别为3、4、5和7笔，股票质押业务体现出良好的内生增长性；而随着上市公司数量的极大丰富，股票质押业务未来将具备更多可开发空间。

图表12；2013-2016年股票质押家数和质押家数/总公司数（单位：

家）

图表13；2013-2016年股票质押股份数和单位公司股份数（单位：

亿股）

图表14：

2013-2016年股票质押笔数和单位公司笔数（单位：

笔）

上市公司数量增加为交易储备最重要的弹性。

股权分置改革后市场进入全流通时代，两市交易规模20万亿以上逐步常态化，远远高于股改之前3-6亿元的交易量，带来券商经纪收入的跨越增长；进一步的，随着上市公司数量增长两市交易规模的中枢也在快速抬升，2012年两市成交额31.24亿元虽然为最近5年的低点，但仍高于创业板推出之前的平均水平；进一步的，2010-2016年以来单位上市公司的年交易规模保持在150亿元以上，年换手率保持在150%以上，上市公司主体扩容将成为交易储备弹性。

图表15：

经纪交易性收入规模在曲折中提升（单位：

亿元）

图表16：

上市公司的增加为市场成交规模储备弹性（单位：

万亿元）

图表17：

2001-2016年单位上市公司交易规模（单位：

亿元）

图表18：

2001-2016年单位上市公司年换手率

2.3、本轮扩容更具有成长性

业务创新使得本轮市场扩容后券商业务更具可开发空间。

区别于上一轮创业板开

闸后的资本市场扩容，在2012年券商创新大会之后，以融资融券、股票质押、券商资

管为代表的创新业务已经发展成熟，公司债、企业债发行主体扩容和条件放宽丰富券商投行业务内涵，行业发展从业务创新的初级阶段进入尾声，使得本轮市场扩容后券商业务具备更多可开发空间，构成了未来券商业绩增长的重要动力。

图表19：

2016年行业ROE水平8%高于2012年创新大会之前的ROE水平（单位：

%）

表格6：

2012年以来的行业创新为券商提供了更多业务空间

3、从服务客户交易到服务机构投融资

行业盈利从客户交易向机构客户投融资迁移。

2016年证券业分别实现经纪、投行、

资管、利息和自营收入1052.95、684.15、296.46、381.79、568.47和296.12亿元，分别同比变动-60.9%、+28.7%、+7.9%、-35.4%、-59.8%，以直投、投行和股票质押为代表的机构融资服务成为券商业务拓展的重点。

当前市场环境下，指数震荡市场交易活跃度难以大规模提升；市场扩容趋势下，行业盈利将从客户交易向聚焦机构客户投融资服务迁移。

图表20：

2016年投行收入增速远超行业收入增速（单位：

亿元）

图表21：

经纪、自营收入贡献下滑而投行、资管收入贡献提升（单位：

%）

3.1、投融资服务生态：

投行+直投另类+股票质押

投行：

关注收入弹性贡献+项目储备情况

IPO规模大增，定增和债券承销收紧，投行收入有压力有空间。

2017年一季度IPO、再融资、企业债和公司债发行规模分别为571、2977、2009和198亿元，分别同比增长387%、下滑21%、下滑76%和90%。

IPO为投行最大亮点，新股批复提速下IPO规模同比实现爆发式增长；再融资受到监管的影响，规模有所下滑；债券承销一方面受制于利率中枢上行，发行利率抬升，同时监管层加大产能过剩行业和房地产企业债券融资监管力度，公司债和企业债发行规模大幅回落。

再融资和债券承销规模下滑致使投行收入规模整体呈现下滑态势，收入贡献区间大约在10%-20%。

表格7：

2017Q1股票和债券融资规模（单位：

亿元）

表格8：

上市券商投行净收入规模和占比（单位：

亿元）

存量项目储备是定价和销售的基本保障，IPO、再融资、并购、债券项目数量仍然是比拼的焦点，传统大型券商在IPO、再融资和并购等投行业务方面领先优势相对明显，中信证券、海通证券、广发证券等大型券商在IPO、再融资、并购项目数量储备方面均名列前茅。

表格9：

上市券商投行项目储备情况

直投另类：

利润释放期和加大投入期

客户资产获取前移，加码直投和另类投入。

传统围绕企业客户竞争集中于IPO业

务链，IPO承担券商获取企业客户的入口；随着围绕企业客户竞争日趋激烈，通过直投和另类参与资本投资，实现客户获取前移成为券商获客的重要趋势，直投和另类业

务的重要性日渐提升；2015-2016年私募和另类子公司迎来增资浪潮，华泰证券、海通证券等大型券商纷纷增资加大业务规模，中小券商同样开始新设私募和另类子公司补充业务短板。

表格10：

2016年上市券商持续加大直投子公司的资本投入

监管规范直投另类有序经营，直投另类迈入快速发展阶段。

2016年12月证券业协会发布《证券公司私募投资基金子公司管理规范》及《证券公司另类投资子公司管理规范》，对券商直投和另类子公司业务进行规范，明确未来募集资金投资以私募子公司运营，自有资金投资以另类子公司运营；目前经过整改，证券业协会已经下发了3批券商直投和另类子公司名单，大多数上市券商的直投和另类子公司已经经营规范化；随着2015-2016年券商增资直投和另类子公司金额的陆续到位，未来业绩有望逐步释放。

表格11：

直投和另类子公司规范名单

项目储备丰富，奠定未来业绩。

自有资金投资方面，2015年行业直接投资项目382个，同比增长128.74%，直接投资金额149.49亿元，同比增长107.19%；在基金投资方面，行业共设立178只直投基金，存续175只，计划募集资金总额1491.45亿元，已募集资金总额1193.23亿元，募足率80%，其中股权投资基金、并购基金、Reits规模最大，分别为706.98、228.29和127.93亿元；直投基金投资项目共243个，投资金额170.63亿元，同比增长23.2%。

丰厚的项目储备为未来券商项目退出奠定了基础。

表格12：

2016年部分上市券商直投子公司已经成为重要的利润来源（单位：

亿元）

退出节奏加快，业绩释放在即。

随着IPO提速，券商将引领新一轮一级市场和一级半市场投资，打造直投为有效利润贡献点。

2015年券商直投项目共有73笔实现退出，退出项目平均收益率116.49%，其中IPO退出7个，退出收益率868%；直投基金有26个项目实现退出，项目退出平均收益率为148.19%，其中IPO退出3个，退出收益率577%。

借鉴成熟创投企业的ROE水平，目前普遍在10%-15%，当前券商直投的ROE大多低于10%，未来仍具备提升空间。

券商直投净利润贡献达到2%-10%，随着新股发行提速，券商直投业绩兑现速度有望加快，成为重要利润增长点。

图表22：

自有资金投资收益率整体超过20%（单位：

个）

图表23：

基金退出收益率略有分化（单位：

个）

除直投业务之外，券商积极拓展另类投资业务领域。

另类投资主要包括《证券公司证券自营投资品种清单》所列品种以外的金融产品等投资业务，目前涵盖衍生金融资产品、量化投资产品、提供股权质押融资、过桥贷款、房地产融资、艺术品等形式，投资范围更为广泛，成为券商直投业务的重要补充。

证券公司设立另类投资公司以子公司形式开展另类金融产品等投资业务，既可以与母公司进行风险隔离，又可以通过灵活机制进行专业化管理，有利于公司形成多品种、多策略、跨市场的买方业务模式。

截至2016年末上市券商另类投资业务净利润贡献区间达到2%-8%。

表格13：

2016年部分上市券商另类子公司已经成为重要的利润来源（单位：

亿元）

股票质押：

服务上市公司股东

股票质押大扩容成为资本中介重要补充。

截至2017年5月末行业待解压市值增长至2.96万亿元，占总市值比重约5.1%，相较于银行、信托等机构，券商在股票质押业务具备快速放款、质押率灵活等优势，随着上市公司数量的增长和融资需求的日趋旺盛，预计未来股票质押业务仍具备持续扩容的空间。

图表24：

2017年两融规模增长较为滞缓（单位：

亿元）

图表25：

2017年股票质押未解压市值持续增长（单位：

亿元）

2016年在资金溢余的状态下，上市券商加大表内股票质押业务的发展力度，除了太平洋和山西证券以外，上市券商表内股票质押规模均有明显的增长；分券商看，国泰君安、海通证券、中信证券等传统大型券商依托资本金优势，在股票质押领域具备明显优势，以国泰君安为例，2016年表内股票质押规模同比增长143%至534亿元，较2015年增加接近300亿元，以6.5%利息率融出大约能够带来20亿元的利息收入。

表格14：

上市券商表内股票质押规模变动（单位：

亿元）

股票质押扩容丰富券商利息收入构成。

从收入结构来看，券商的利息收入主要由三部分构成：

第一是存放金融同业利息收入，即保证金息差收入，第二是融资融券利息收入，第三是买入返售金融资产利息收入，其中股票质押利息收入是主要构成；截至2016年末，上市券商三类利息收入基本形成了三足鼎立的格局，股票质押规模的快速扩容带来了相应的息差收入的增长，占比区间达到10%-40%；以太平洋、第一创业、东吴证券为代表的中型券商，买入返售利息收入已经超过融资融券利息收入，占比达

到40%左右，成为信用业务的主要收入来源。

股票质押的持续扩容将增厚券商利息收

入的规模。

表格15：

以股票质押为核心的买入返售利息收入成为利息收入主要构成（单位：

亿元）

3.2、新生态市场集中度或提升，凸显定价和销售能力

不同于交易业务同质化较强，市场集中度较低；机构客户投融资服务市场集中度

或逐步提升，这一生态核心会考验券商的定价能力和销售能力。

市场化趋势下资产定价能力凸显

股票发行定价市场化是趋势。

2009年以来，新股发行制度一共进行五轮改革，其中2013年新股发行引入自主配售，允许主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择认购方，2016年小盘股直接定价发行，不再进行询价；主承销商自主配售机制的引入，促使投行竞争格局不断改变，券商将逐渐从过去的重项目承揽承做转向加强销售

力量，从以项目为中心转向以客户为中心，未来更加市场化。

再融资方面，公开增发、

可转债和配股融资定价制度市场化程度较高；2017年2月证监会发布定向增发新规，对定向增发规模、周期和定价机制均予以限制，明确将定价基准日由董事会决议公告日调整为发行期首日，定向增发定价发行更加市场化，同时也对投行的销售能力提出了更高的要求，未来发行价格市场化将成重要改革方向。

表格16：

2009年以来证监会启动了五轮新股发行体制改革

表格17：

再融资定价逐步市场化

表格18：

新规对于定向增发规模、周期和定价机制均予以限制

减持规定新鲜出台，资产定价地位进一步提升。

针对上市公司股东无序减持、违规减持的问题，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，重点对于大宗交易减持、非公开发行股份解禁减持等进行规范，完善了规定适用范围和信息披露要求等；减持新规的推出将极大限制各类股东减持节奏，倒逼股权投资久期被动拉长，资本对于资产的盈利性和成长性提出更高要求，未来对于成长良好的优质资产估值中枢将有所提振，而资质普通的资产受制于成长性较低或盈利能力不足估值中枢或将下行，对于中介机构定价能力提出更高要求，未来对于资产研究和定价能力将扮演越来越重要的角色。

表格19：

减持新规极大限制了特定股东减持股份的节奏

销售能力核心在于客户储备

券商定价和销售能力的提升，取决于两个重要前提，第一是有足够的优质资产，第二是有足够的客户资源。

经纪业务机构客户分化项目储备能否顺利销售需要依赖于优质的机构客户网络。

销售能力背后依托的公

司具备的机构客户资源，机构客户资源越多，能够承载和消化的销售资产规模越大；目前来看，上市公司之间的客户结构分化已经逐步形成，其中中信证券机构客户保证金已经超过50%，兴业证券亦超过40%，其余大型券商机构客户占比大多保持在25%以上。

在机构客户服务方面，关注券商大力发展的FICC业务。

表格20：

部分券商机构客户占比已经超过30%（单位：

亿元）

产业资本扩容，可挖掘空间增加

资本市场扩容加速产业资本崛起。

2006-2009年期间，随着股权分置改革后法人股的陆续解禁，以产业资本为代表的一般法人持股市值和占比均呈现上升态势，产业资本开始成为资本市场的重要组成部分，2009年创业板的推出进一步提升产业资本在资本市场的话语权；截至2016年末，产业资本持股市值已经达到19.8万亿元，占流通总市值比重达到51%。

随着2016-2017年新股发行节奏的持续加快，未来产业资本的持股市值和占比均有望进一步提升。

图表26：

以一般法人为代表的产业资本持有流通股市值占比达到50%左右

围绕客户资产获取，券商之间竞争日趋激烈。

不难发现，2015年牛市以后围绕客户资源的竞争日趋激烈，经纪业务股基成交额的集中度呈现下滑态势；我们通过托管市值的维度来衡量上市券商的客户资源，托管市值一定程度上代表了券商可开发的客户资产；从托管市值的绝对数来衡量客户资产储备，截至2016年6月，中信证券、中国银河和申万宏源分别以3.32、2.57、2.49万亿元位居上市券商前三位，以托管市值/净资产来衡量单位净资产蕴含的客户资产，申万宏源、中国银河和招商证券分别以

49.3、46.7、37.3倍位居上市券商前三。

图表27：

中信、银河和申万托管