工程项目投融资资金成本与资本结构.docx

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工程项目投融资资金成本与资本结构

2．债券方式融资

债券是债务人为筹集债务资金而发行的、约定在一定期限内还本付息的一种有价证券。

企业债券融资是一种直接融资。

发行债券融资可从资金市场直接获得资金，资金成本（利率）一般应低于银行借款。

由于有较为严格的证券监管，只有实力很强并且有很好资信的企业才能有能力发行企业债券。

发行债券融资，大多需要有第三方担保，获得债券信用增级，以使债券成功发行，并可降低债券发行成本。

除一般债券融资外，还有可转换债券融资。

可转换债券是企业发行的一种特殊形式债券。

在预先约定的期限内，可转换债的债券持有人有权选择按照预先规定的条件将债权转换为发行人公司的股权。

在公司经营业绩变好时，股票价值上升，可转换债券的持有人倾向于将债权转为股权；而当公司业绩下降或者没有达到预期效益时，股票价值下降，则倾向于兑付本息。

现有公司发行可转换债券，通常并不设定后于其他债权受偿，对于其他向公司提供贷款的债权人来说，可转换债不能视为公司的资本金融资。

可转换债的发行条件与一般企业债券类似，但由于附加有可转换为股权的权利，通常可转换债券的利率更低。

（1）债券筹资的优点：

1）筹资成本较低。

发行债券筹资的成本要比股票筹资的成本低。

这是因为债券发行费用较低，其利息允许在所得税前支付，可以享受扣减所得税的优惠，因此，企业实际上负担的债券成本一般低于股票成本。

2）保障股东控制权。

债券持有人无权干涉管理事务，因此，发行企业债券不会像增发股票那样可能会分散股东对企业的控制权。

3）发挥财务杠杆作用。

不论企业盈利水平如何，债券持有人只收取固定的利息，更多的收益可用于分配给股东，或留归企业以扩大经营。

4）便于调整资本结构。

企业通过发行可转换债券，或在发行债券时规定可提前赎回债券，有利于企业主动地、合理地调整资本结构确定负债与资本的合理比率。

（2）债券筹资的缺点：

1）可能产生财务杠杆负效应。

债券必须还本付息，是企业固定的支付费用。

随着这种固定支出的增加，企业的财务负担和破产可能性增大。

一旦企业资产收益率下降到债券利息率之下，会产生财务杠杆的负效应。

2）可能使企业总资金成本增大。

企业财务风险和破产风险会因其债务的增加而上升，这些风险的上升又导致企业债券成本、权益资金成本上升，从而增大了企业总资金成本。

3）经营灵活性降低。

在债券合同中，各种保护性条款使企业在股息策略融资方式和资金调度等多方面受到制约，经营灵活性降低。

例题：

1.与发行股票相比，债券融资的优点是（）。

A.利息允许在所得税后支付，债券成本一般低于股票成本

B.债券发行费用较低，其利息允许在所得税前支付

C.利息固定，降低融资企业的风险

D.更多的收益可用于分配给股东，同时分散股东对企业的控制权

【答案】B

【解析】略

2.在预先约定的期限内，可转换债的债券持有人有权选择按照预先规定的条件将债权转换为发行人公司的股权。

下列关于可转换债的债券的说法正确的是（）。

A.可转换债债券融资视为公司的资本金融资

B.可转换债债券资金成本应在税后利润中支付

C.由于附加有可转换为股权的权利，通常可转换债的利率更低

D.由于附加有可转换为股权的权利，通常设定后于其他债权受偿

【答案】C

【解析】略

3．租赁方式融资

租赁分为经营性租赁与融资性租赁两类。

（1）经营租赁。

经营租赁是出租方以自己经营的设备租给承租方使用，出租方收取租金。

承租方则通过租入设备的方式，节省了项目设备购置投资，或等同于筹集到了一笔设备购置资金，承租方只需为此支付一定的租金。

当预计项目中使用设备的租赁期短于租入设备的经济寿命时，经营租赁可以节约项目运行期间的成本开支，并避免设备经济寿命在项目上的空耗。

（2）融资租赁。

融资租赁又称为金融租赁或财务租赁。

采取这种租赁方式，通常由承租人选定需要的设备，由出租人购置后给承租人使用，承租人向出租人支付租金，承租人租赁取得的设备按照固定资产计提折旧，租赁期满，设备一般要由承租人所有，由承租人以事先约定的很低的价格向出租人收购的形式取得设备的所有权。

融资租赁作为一种融资方式，其优点主要有：

1）融资租赁是一种融资与融物相结合的融资方式，能够迅速获得所需资产的长期使用权。

2）融资租赁可以避免长期借款筹资所附加的各种限制性条款，具有较强的灵活性。

3）融资租赁的融资与进口设备都由有经验和对市场熟悉的租赁公司承担，可以减少设备进口费，从而降低设备取得成本。

融资租赁的租金包括三大部分：

1）租赁资产的成本：

租赁资产的成本大体由资产的购买价、运杂费、运输途中的保险费等项目构成。

2）租赁资产的利息：

承租人所实际承担的购买租赁设备的贷款利息。

3）租赁手续费：

包括出租人承办租赁业务的费用以及出租人向承租人提供租赁服务所赚取的利润。

例题：

融资租赁作为一种融资方式，其优点主要有（）。

A.融资租赁是一种融资与融物相结合的融资方式

B.能够迅速获得所需资产的长期使用权

C.融资租赁可以避免长期借款筹资所附加的各种限制性条款

D.可以减少设备进口费，从而降低设备取得成本

E.出租人可以将出租的设备按照固定资产计提折旧

【答案】ABCD

【解析】略

三、资金成本与资本结构

（一）资金成本

1.资金成本及其构成

资金成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价资金成本一般包括资金筹集成本和资金使用成本两部分。

（1）资金筹集成本。

资金筹集成本是指在资金筹集过程中所支付的各项费用，如发行股票或债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。

资金筹集成本一般属于一次性费用，筹资次数越多，资金筹集成本也就越大。

（2）资金使用成本。

资金使用成本又称为资金占用费，是指占用资金而支付的费用，它主要包括支付给股东的各种股息和红利、向债权人支付的贷款利息以及支付给其他债权人的各种利息费用等。

资金使用成本一般与所筹集的资金多少以及使用时间的长短有关，具有经常性、定期性的特征，是资金成本的主要内容。

2.资金成本的性质

资金成本是在商品经济社会中由于资金所有权与资金使用权相分离而产生的。

（1）资金成本是资金使用者向资金所有者和中介机构支付的占用费和筹资费。

（2）资金成本与资金的时间价值既有联系，又有区别。

资金的时间价值与资金成本都基于同一个前提，即资金或资本参与任何交易活动都有代价。

具体地说，资金的时间价值是资本所有者在一定时期内从资本使用者那里获得的报酬，资金成本则是资金的使用者由于使用他人的资金而付出的代价。

它们都以利息、股利等作为表现形式。

两者的区别主要表现在两个方面：

第一，资金的时间价值表现为资金所有者的利息收入，而资金成本是资金使用人的筹资费用和利息费用；第二，资金的时间价值一般表现为时间的函数，而资金成本则表现为资金占用额的函数。

（3）资金成本具有一般产品成本的基本属性。

资金成本是企业的耗费，企业要为占用资金而付出代价、支付费用，而且这些代价或费用最终也要作为收益的扣除额来得到补偿。

但是资金成本只有一部分具有产品成本的性质，即这一部分耗费计入产品成本，而另一部分则作为利润的分配，不能列入产品成本。

3.资金成本的作用

资金成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据。

资金成本有个别资金成本、综合资金成本、边际资金成本等形式，它们在不同情况下具有各自的作用。

（1）个别资金成本主要用于比较各种筹资方式资金成本的高低，是确定筹资方式的重要依据。

（2）综合资金成本是项目公司资本结构决策的依据。

（3）边际资金成本是追加筹资决策的重要依据。

4.资金成本的计算

（1）资金成本计算的一般形式。

资金成本的表示方法有两种，即绝对数表示方法和相对数表示方法。

资金成本通常以相对数表示。

其计算公式如下：

（5.1.5）

或

（5.1.6）

式中：

K——资金成本率（一般也可称为资金成本）；

P——筹资资金总额；

D——使用费；

F——筹资费；

f——筹资费费率（即筹资费占筹资资金总额的比率）。

（2）个别资金成本。

1）权益资金成本。

①优先股成本。

优先股最大的一个特点是每年的股利不是固定不变的，当项目运营过程中出现资金紧张时可暂不支付。

但因其股息是在税后支付，无法抵消所得税，因此，筹资成本大于债券，这对企业来说是必须支付的固定成本。

优先股的资金成本率计算公式为：

（5.1.7）

或

（5.1.8）

式中：

Kp――优先股成本率；

P0――优先股票面值；

Dp――优先股每年股息；

i――股息率；

f——筹资费费率（即筹资费占筹资资金总额的比率）。

②普通股成本。

由于普通股股东的收益是随着项目公司税后收益额的大小而变动的，每年股利可能各不相同，而且这种变化深受项目公司融资意向与投资意向及股票市场股份变动因素的影响，因此，确定普通股成本通常比确定债务成本及优先股成本更困难些。

确定普通股资金成本的方法有股利增长模型法、税前债务成本加风险溢价法和资本资产定价模型法。

a.股利增长模型法。

普通股的股利往往不是固定的，因此，其资金成本率的计算通常用股利增长模型法计算。

一般假定收益以固定的年增长率递增，则普通股成本的计算公式为：

（5.1.9）

式中：

Ks——普通股成本率；

Pc——普通股票面值；

Dc——普通股预计年股利额；

ic——普通股预计年股利率；

g——普通股利年增长率；

f——筹资费费率（即筹资费占筹资资金总额的比率）。

b.税前债务成本加风险溢价法。

普通股资金成本的计算公式为：

（5.1.10）

式中：

Ks——普通股成本率；

Kb——所得税前的债务资金成本；

RPc——投资者比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。

c.资本资产定价模型法。

普通股成本的计算公式为：

（5.1.11）

式中：

Ks——普通股成本率；

Rf——社会无风险投资收益率；

β——股票的投资风险系数；

Rm——市场投资组合预期收益率。

③保留盈余成本。

保留盈余又称为留存收益，是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东。

股东将这一部分未分派的税后利润留在于企业，实质上是对此追加投资。

其计算公式为：

（5.1.12）

式中：

KR——保留盈余成本率。

2）债务资金成本。

①长期贷款成本。

对每年年末支付利息、贷款期末一次全部还本的借款，其借款成本率为：

（5.1.13）

式中：

Kg——借款成本率；

G——贷款总额；

It——贷款年利息；

ig——贷款年利率；

F——贷款费用；

f——筹资费费率（即筹资费占筹资资金总额的比率）。

②债券成本。

债券的成本主要是指债券利息和筹资费用。

债券利息的处理和长期借款利息的处理相同，应以税后的债务成本为计算依据。

债券的筹资费用一般比较高，不可以在计算资金成本时省略。

因此，债券成本率可以按下列公式计算：

（5.1.14）

或

（5.1.15）

式中：

KB——债券成本率；

B——债券筹资额；

It——债券年利息；

ib——债券年利息利率；

T——公司所得税税率；

f——筹资费费率（即筹资费占筹资资金总额的比率）。

③租赁成本。

企业租入某项资产，获得其使用权，要定期支付租金，并且租金列入企业成本，可以减少应付所得税。

因此，其租金成本率为：

（5.1.16）

式中：

KL——租赁成本率；

PL——租赁资产价值；

E——年租金额；

T——公司所得税税率。

④考虑时间价值的负债融资成本计算。

（略）

（3）加权平均资金成本。

企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资金。

为进行筹资决策，就要计算确定企业长期资金的总成本——加权平均资金成本。

加权平均资金成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权重，对各类资金成本进行加权平均确定的。

其计算公式为：

（5.1.18）

式中：

Kw——加权平均资金成本；

Wi——各种资本占全部资本的比重；

Ki——第i类资金成本。

例题：

1.在下列筹资方式中，不改变企业控制权，并能将资金使用代价计入成本的是（）。

A.发行优先股

B．发行普通股

C.发行债券

D.吸收国外资本直接投资

【答案】C

【解析】本题考核的是负债筹资。

“不改变企业控制权，并能将资金使用代价计入成本”

2.在资金成本中，具有产品成本性质的部分应计入产品成本，另一部分应作为（）。

A.产品净收益

B．利润的分配

C.实收资本

D.未分配利润

【答案】B

【解析】资金成本具有一般产品成本的基本属性。

资金成本是企业的耗费，企业要为占用资金而付出代价、支付费用，而且这些代价或费用最终也要作为收益的扣除额来得到补偿。

但是资金成本只有一部分具有产品成本的性质，即这一部分耗费计入产品成本，而另一部分则作为利润的分配，不能列入产品成本。

3.下列资金成本中，属于筹资阶段发生且具有一次性特征的是（）。

A．债券发行手续费

B．债券利息

C．股息和红利

D．银行贷款利息

【答案】A

【解题思路】资金筹集成本是指在资金筹集过程中所支付的各项费用，如发行股票或债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。

资金筹集成本一般属于一次性费用，筹资次数越多，资金筹集成本也就越大。

4.某企业为筹集资金，发行500万元普通股股票，每股正常市价为50元，预计第一年发放股利1.5元，估计股利年增长率为10％，筹资费用率为股票市价的8%;发行300万元优先股股票，筹资费用率为4%,般息年利率为12%。

则该企业的加权平均资金成本率为（）。

A．10.96%

B．12.38%

C．12.79%

D．12.98%

【答案】D

【解析】普通股资金成本率:

=1.5/[50×（1-8%）]+10%=13.26%

优先股资金成本率:

=12%÷（1-4%）=12.5%

根据加权平均资金成本率公式：

K=500÷（500+300）×13.26%+300÷（500+300）×12.5%=12.98%

5.某企业账面反映的长期资金4000万元，其中优先股1200万元，应付长期债券2800万元.发行优先股的筹资费费率3%，年股息率9%；发行长期债券的票面利率7%，筹资费率5%，企业所得税率25%，则该企业的加权平均资金成本率为（）.

A.3.96%

B.6.11%

C.6.65%

D.8.15%

答案:

C

【解析】根据该企业的加权平均资金成本率

，则

企业的加权平均资金成本率=0.3×9%/（1－3%）+0.7（1－25%）×7%/（1－5%）=6.65%

6.某公司发行票面总额为300万元的优先股股票，筹资费费率为5%，年股息率为15%，公司所得税税率为25%，则其资金成本率为（）。

A．11.84%

B.15.00%

C．15.79%

D．20.00%

【答案】C

【解题思路】资金成本率=15%/（1-5%）=15.79%

（二）资本结构

资本结构是指项目融资方案中各种资金来源的构成及其比例关系，又称资金结构。

在项目融资活动中，资本结构有广义和狭义之分。

广义的资本结构是指项目公司全部资本的构成，不但包括长期资本，还包括短期资本，主要是短期债务资本。

狭义的资本结构是指项目公司所拥有的各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债务资本的构成及其比例关系。

1．项目资本金与债务资金比例

项目建设资金的权益资金和债务资金结构是融资方案制定中必须考虑的一个重要方面。

项目资本金比例越高，贷款的风险越低，贷款利率可以越低，如果权益资金过大，风险可能会过于集中，财务杠杆作用下滑。

但如果项目资本金占的比重太少，会导致负债的难度提升和融资成本的提高。

2．项目资本金结构

项目资本金内部结构比例是指项目投资各方的出资比例。

投资方对项目不同的出资比例决定了投资各方对项目的建设和经营所享有的决策权、应承担的责任以及项目收益的分配。

3．项目债务资金结构

在确定项目债务资本结构比例时，需要在融资成本和融资风险之间取得平衡，既要降低融资成本，又要控制融资风险。

选择债务融资的结构应该考虑以下几个方面：

（1）债务期限配比。

（2）债务偿还顺序。

（3）境内外借款占比。

（4）利率结构。

（5）货币结构。

4．资本结构的比选方法。

资本结构是否合理，一般是通过分析每股收益的变化来进行衡量的。

凡是能够提高每股收益的资本结构就是合理的，反之则是不合理的。

一般来说，每股收益一方面受资本结构的影响，同样也受销售水平的影响。

因此，可运用融资的每股收益分析方法分析三者的关系。

每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。

所谓每股收益的无差别点，是指每股收益不受融资方式影响的销售水平。

根据每股收益无差别点，可以分析判断不同销售水平下适用的资本结构。

每股收益EPS的计算式如下：

（5.1.19）

式中：

S——销售额；

VC——变动成本；

F——固定成本；

I——债务利息；

N——流通在外的普通股股数；

EBIT——息税前盈余；

Dp——优先股年股利。

在每股收益无差别点上，无论是采用负债融资，还是采用权益融资，每股收益都是相等的。

若以EPS1表示负债融资，以EPS2表示权益融资，有：

EPS1=EPS2

（5.1.20）

在每股收益无差别点上，S1=S2，则：

（5.1.21）

能使得上述公式成立的销售额S即为每股收益无差别点销售额。

【例5.1.7】某项目公司原有资本5000万元，其中长期债务资本2000万元，优先股股本500万元，普通股股本2500万元。

该公司每年负担的利息费用为200万元，每年发放的优先股股利为55万元。

该公司发行在外的普通股为100万股，每股面值为25元。

该公司的企业所得税税率为25%。

因该公司决定扩大项目规模，为此需要追加筹集2500万元长期资本。

现有两种备选方案。

一是全部发行公司债券，票面利率为12%，利息为300万元。

二是全部发行普通股，增发100万股普通股，每股面值为25元。

将上述资料中的有关数据代入条件公式：

EBIT=873.33（万元）

此时的每股收益额为：

上述每股收益无差别分析，如图5.1.1所示。

图5.1.1每股收益差别分析

从图5.1.1中可以看出，当息税前利润大于873.33万元，采用负债筹资方式较为有利；当息税前利润低于873.33万元时，采用发行普通股筹资方式较为有利；而当息税前等于873.33万元时，采用这两种方式并无差别。

例题：

1.在项目总投资和投资风险一定的条件下，项目资本金比例越高，则（）。

A．权益投资人投入项目的资金越多，承担的风险越高

B.权益投资人投入项目的资金越多，承担的风险越低

C．权益投资人投入项目的资金越低，提供债务资金的债权人承担的风险越低

D．权益投资人投入项目的资金多少与提供债务资金的债权人承担的风险无关

【答案】A

【解题思路】在项目总投资和投资风险一定的条件下，项目资本金比例越高，权益投资人投入项目的资金越多，承担的风险越高，而提供债务资金的债权人承担的风险越低。

2.项目资金结构应有合理安排，如果项目资本金所占比例过大，会导致（）。

A.财务杠杆作用下滑

B.信贷融资风险加大

C.负债融资难度增加

D.市场风险承受力降低

【答案】A

【解题思路-2015】如果项目资本金所占比例过大，说明负债比例很小，则信贷融资风险降低，减小融资难度，市场风险承受力增强；同时财务杠杆作用下滑。

3.在融资的每股收益分析中，根据每股收益的无差别点，可以分析判断（）。

A.企业长期资金的加权平均资金成本

B.市场投资组合条件下股东的预期收益率

C.不同销售水平下适用的资本结构

D.债务资金比率的变化所带来的风险

【答案】C

【解题思路】每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。

根据每股收益无差别点，可以分析判断不同销售水平下适用的资本结构。

4.（2014）项目资金结构中，如果项目资本金所占比重过小，则对项目的可能影响是（）

A.财务杠杆作用下滑

B.负债融资成本提高

C.负债融资难度降低

D.市场风险承受力增强

【答案】B

【解析】关于A，项目资本金比例越高，贷款的风险越低，贷款的利率可以越低，如果权益资金过大，风险可能会过于集中，财务杠杆作用下滑。

关于B，如果项目资本金占的比重太少，会导致负债融资的难度提升和融资成本的提高。

关于CD，如果项目资本金所占比重过小，债务资本比例过大，则负债融资难度增加,市场风险承受力降低。