PCB 铜箔元器件行业研究.docx

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PCB铜箔元器件行业研究

PCB铜箔元器件行业研究

1、PCB铜箔下游景气，判断供需关系是关键

随着5G、数据中心等需求的爆发，电子电路产品需求也相应增长，印制电路板（PrintedCircuitBoard，简称PCB）作为“电子电路之母”也相应受益。

进一步把PCB的原料结构拆开，可以看到组成PCB最主要的成分是覆铜板（CopperCladLaminate，简称CCL）和电子电路铜箔（主要用在PCB行业，后简称为PCB铜箔），而组成覆铜板的主要原材料是PCB铜箔、玻纤和树脂等，综合来看PCB铜箔是PCB产品中成本占比最高的上游原材料，其有望随着PCB行业需求旺盛而迎来高景气行情。

PCB铜箔主要分为两种类型，电解铜箔和压延铜箔，考虑到目前压延铜箔使用范围有限（占铜箔比例仅2%）且国内公司参与度较小，因此本文主要重点讨论电解铜箔。

结合行业特性，我们认为要判断PCB铜箔景气度，逻辑应当是：

1）首先判断利润的来源：

“加工费”创造利润，供需关系是关键。

铜箔制造主要是溶解铜材、生箔、后处理和分切这四道工序，实际上就是对原铜线材料进行一定的加工，由此就决定了铜箔行业的定价规则为“铜线价1+加工费”。

值得注意的是，铜线价格基本上取决于原铜价格，原铜价格属于大宗标准商品、价格透明，这一部分增收不增利；创造利润的关键在于加工费，这部分定价是由铜箔厂商和客户谈判来确定的（一般本季度谈定下季度价格），该定价主要考虑的因素除了人工成本和制造费用等其他生产成本外，更多的是会根据供需的情况考虑双方“可讨价还价的程度”，即供需的强弱关系是决定加工费的关键，若需求大于供给，则铜箔厂商有更多的议价空间，反之则加工费较少。

2）理清决定供需关系的因素：

需求看CCL，供给看产能储备和锂电铜箔。

既然创造利润的部分取决于供需关系，那么首先需要对影响供需关系的因素做一下判断。

铜箔主要通过CCL运用到PCB产品中，而PCB行业主要面向的是各类电子设备，因此需求主要取决于电子设备的需求变化；而供给方面，一方面要看PCB铜箔产能本身的储备情况，另外一方面由于铜箔下游还可以应用于锂离子电池（即锂电铜箔）并且PCB铜箔产能能够转换成锂电铜箔，因此供给端还需要考察锂电铜箔对PCB铜箔产能的挤压情况。

我们认为PCB铜箔的研究逻辑主要在于对加工费的判断，而要作出判断，就需要对下游需求、PCB铜箔产能储备和锂电铜箔的供需情况这三大影响因素进行考察，因此本文将通过复盘铜箔行业的发展历史来把握未来铜箔的发展趋势。

2、二元鼎立之势形成，产能退出+锂箔供不应求造就涨价增利

2.1、需求以PCB为主，锂电铜箔势头初显现

纵观铜箔行业的发展历史，截至目前我们认为主要可以分为四个周期阶段，即2000年以前、2001~2008年、2008~2015年、2016~2019年。

2000年以前：

PCB主导需求，供需两旺保证价格高位全球格局：

铜箔起源于美国，随后美国铜箔企业（以Anaconda、Yates、Gould为代表）相继在全球各地进行技术输出，可以说在20世纪70年代中期前电解铜箔业处于美国企业主导阶段。

自三井金属1968年与Anaconda在日合资建立铜箔生产企业并于1974年成功收购Anaconda开始，全球铜箔业进入由日本企业主导的时代，该时代一直持续到2000年。

供需关系：

此阶段是CCL/PCB产品发展初期，铜箔跟随CCL/PCB应用实现成长，从2000年及以前的数据来看，PCB行业每年增速基本都在10%以上，相应铜箔的产能也处于快速扩张阶段，1996~2000年的年复合增长率达到9.7%，产能利用率也保持在70%以上的高位，均处于历史相对高水平。

由此可见此阶段是铜箔需求和供给两旺的初期成长阶段。

2001~2008年：

需求仍以PCB主要，产能转移导致供需关系波动全球格局：

在美/日/欧洲环保政策趋严和人工成本上升的情况下，全球铜箔领导者日本厂商将产能转移至台湾、大陆和东南亚等地区，为海外厂商崛起培养了产业环境，从此铜箔也从日本厂商主导逐渐变成日、台和大陆厂商多角竞争的局面，至2008年中国大陆产能比例已经达到38%。

供需关系：

需求仍然是以PCB为主，2001年全球经济下行使得PCB需求下滑，从而导致铜箔产能利用率下降并且价格承压，部分日系厂商放缓扩产的计划甚至有些产能退出，开工也不足；在这样的背景下，PCB产业链向外加速转移以求更低成本，成本下降后刺激需求复苏，2003年后PCB需求开始明显回暖，铜箔产能利用率提升、加工费反弹至8.6~8.8美元/公斤的水平。

此阶段是日本厂商进入成熟发展而海外中国台湾、中国大陆正兴起阶段，产能转移使得需求和供给短期承压后迅速迎来第二春。

2009~2015年：

PCB疲弱供给出清，锂电铜箔势头初显全球格局：

2008年金融危机爆发后全球经济又陷入低谷，欧美日韩的铜箔厂商为了避险已经放缓了扩产的计划，同时日本、韩国、新加坡、台湾等地区逐渐进行产业调整从而切入信息产业价值链中段，当时全球铜箔的扩产主力仍然在中国大陆，截至2015年中国大陆的产能占比已经达到48%。

供需关系：

金融危机后PCB行业需求元气大伤，一直维持在同比-4%~+6%的区间小幅变化，虽然锂离子电池的需求有明显的提升，但是量级还较小，整体来说这段时间需求较为疲弱。

供给方面，由于前几年台湾和大陆厂商快速扩产导致产能增长到50万吨/年的高水平（2009年）。

结合供需来看，09~15年期间铜箔主要呈现供给过剩的局面，产能利用率和加工费持续下滑。

总的来说09~15年期间铜箔行业整体呈现供过于求的局面，但在需求结构上有了一些明显的变化，即锂电铜箔的需求的增长势头已显现，揭露出铜箔下游需求格局即将迎来本质性变化。

总结2015年以前的市场格局，需求端主要以PCB为主，供给端是从美国到日本到中国台湾再转移到中国大陆（占比48%）。

2015~2017年后需求将发生显著的变化，最终使得铜箔下游需求形成PCB+锂电铜箔二元鼎立的市场格局，这一格局也延续至今，因此2015~2017年的情况对未来的判断最具借鉴意义，因此我们将对2015~2017年的情况进行深刻的剖析。

2.2、产能退出叠加锂箔供不应求，造就涨价增利景气期

对于PCB铜箔来说，2015年前的铜箔供需关系比较单一，仅关注铜箔产能体量（基本都是PCB铜箔）和PCB需求的情况即可；但2015年后新能源汽车发力，逐渐形成“二元鼎立之势”，这对于PCB铜箔来说，供需关系就从单纯的“铜箔产能vsPCB”变成了“铜箔产能vsPCB+锂离子电池”，分析的逻辑就从单纯的分析“PCB缺口/剩余=PCB需求-铜箔供给”变成了“PCB缺口/剩余=PCB铜箔需求-PCB铜箔供给+锂电铜箔缺口”。

按照此思路，我们将分成“PCB铜箔需求”、“PCB铜箔供给”和“锂电铜箔缺口/剩余”进行分析。

2.2.1、PCB铜箔需求：

15~17年需求并不火爆PCB作为电子电路上游基础材料，变化源于下游电子产品需求的变化。

自2008年金融危机爆发后，全球经济疲软，电子类消费也受到冲击，2009年PCB产值下降15%，而后2010年补偿性回暖之后电子类产品创新遇瓶颈，增长疲软，在2016年到达谷底后需求在2017年迎来反弹。

2015~2017年景气度整体偏稳并不火爆。

从“量”上来看，出货量/销量增长的仅有汽车（特别是新能源汽车）、无线通信基建、服务器三大领域，不过这三大领域所用PCB在整个市场的占比相对较低（合计24%），而占比较高的移动手机（占24%）、个人电脑（占15%）的需求却显著疲软，由此判断2017年整体景气度有所回暖但并不火爆，主要偏稳定。

2.2.2、PCB铜箔供给：

PCB铜箔产能退出，供给整体偏弱2015年铜箔产能跌至谷底。

自2008年金融危机以来，PCB需求长期低迷，全球产能稼动压力大，2015年前有不少国内外厂商停产或者关厂，例如2013年上海晶宝铜箔、镇江藤枝铜箔、航天星源西安铜箔厂、南陵恒昌先后停产、转产、关闭，2014年华纳国际和湖北中科停产数月、金宝电子老铜箔分厂在3月关闭（对应6000吨产能），由此最终导致2014~2015年PCB铜箔产能下滑，可以说在2015年PCB铜箔产能跌到谷底。

新建产能投放需要约2年时间，PCB铜箔扩产较缓慢。

2015年以前在行业没有预期到新需求会爆发的情况下，大部分企业对产能扩张都较为谨慎，甚至有企业调停了扩产计划。

在这样的情况下，即便在当需求爆发时马上扩产，产能也需要约2年的时间才能开出，其限制因素包括投资数额较大（1台生箔机需要400~600万元、1条分条机需要100~500万元，5000吨产能需要投资3亿元）、环保审批严格（扩产5000吨大约需要6个月）、厂房建设需要1年时间、设备从日本进口需提前10个月定制、设备调试需要3个月。

从数据上看，16/15和17/16年的产能绝对额增加仅4万吨（18%）和1.5万吨（6%），增长有限，可见产能扩张之缓慢。

2.2.3、锂电铜箔供需：

三个条件使得锂电铜箔对PCB铜箔形成挤压效应锂电铜箔主要用在锂离子电池，在2015年之前锂离子电池的需求主要由消费电子驱动（主要是手机），而单个手机的锂离子电池容量相对较小，单机使用铜箔的量大概为8.88g2，因此靠消费类产品无法拉动锂电铜箔的需求量。

锂离子电池的应用在2015年发生了陡然的变化，即2015年国内新能源汽车销量达到了33.1万辆，同比2014年的7.5万辆增长343%，带动锂离子电池的需求增长47%、动力电池占比提升至36%（2014年为14.7%），从而刺激锂电铜箔需求增长。

面对陡然增长的需求，锂电铜箔出现了供不应求的局面，并且对PCB铜箔的产能形成了挤压，其传导机制是：

1）锂电铜箔畅销，产能稼动达到极限。

锂电铜箔需求爆发首先使得现有锂电铜箔产能的产能利用率提升，又由于铜箔生产普遍采用“电化学沉积法”，即通过阴极辊滚动从母液（硫酸+铜线+配方）中析出铜箔，生产需要匀速和平均，这样的特点就使得铜箔的产能弹性较小，一般PCB铜箔的平均产能利用率极限值在85%-90%，锂电铜箔平均为70%。

在此约束条件下锂电铜箔在2015以后保持了较高的产能利用率，几乎已经达到锂电铜箔产能的极限值，其中2016年达到76%，2017年因为有部分转产产能和新增产能投产面临爬坡，产能利用率下滑至63%，而后良率爬升后2018年再次达到73%的高位，可见现有产能十分紧张。

2）供应短缺谋扩产，但产能开出需要约2年时间。

在锂电铜箔供应不足时，各大铜箔厂商开始积极扩产，但如前所述，铜箔产能扩出进程受到一定的限制，现实情况来看，2015年需求爆发刺激的扩产是在2018年才集中释放出来，因此在2015~2017年期间新产能贡献不足，造成供给短缺。

3）锂电铜箔获利性更高，PCB铜箔转产形成供给挤压。

PCB铜箔和锂电铜箔在常用厚度、制作工艺等方面有一定的差别，一般来说PCB铜箔相对锂电铜箔要厚一些，不过因为当年主流的锂电铜箔为8-10um，而2015年有5.4万吨的≤12umPCB铜箔产量，因此转产可行性较高，加上锂电铜箔在锂离子电池中的成本占比较低，因此锂电铜箔的价格和获利性相对PCB铜箔都更高。

在锂电铜箔现有产能供应紧张、新产能开出尚需时日的情况下，最终供应压力传导至PCB铜箔产能，铜箔厂商纷纷开始转产锂电（PCB铜箔产能转产锂电大约需要6个月的时间），从而使得PCB铜箔产能紧缺，根据覆铜板协会的计算，2016年国内PCB用铜箔月缺货量为3300吨，相当于2016年产能短缺15.7%，并且从CCFA披露的中国大陆12um以下的PCB铜箔产量的变化情况也可以判断PCB铜箔产量损失严重。

综上，我们认为锂电铜箔供需关系平衡对PCB铜箔产能的挤压机制，首先是锂电铜箔本身产能储备不足同时需求爆发造成现有产能供不应求，其次是产能扩充和投放受到环保等因素限制导致新增产能难以快速开出，最后如果PCB铜箔产能相对容易转为锂电铜箔并且锂电铜箔的价格更有优势，那么最终就会导致PCB铜箔向锂电转移，形成锂电铜箔挤压PCB铜箔的效应。

2.2.4、铜箔价+加工费齐升，涨价增利效应明显产能是驱动2015~2017年铜箔行业景气的关键。

结合前述“PCB铜箔需求”、“PCB铜箔供给”、“锂电铜箔缺口/过剩”的分析，我们可以看到虽然需求端实际上并非十分强劲，但是供应端上来看，PCB铜箔的供应能力缩减同时锂电铜箔挤压了PCB铜箔产能，最终使得PCB铜箔供不应求，引发15~17年的涨价潮，可以说此阶段是由供应端变动引发的涨价。

铜箔加工费上涨带来盈利效应。

从CCFA披露的铜箔加工费和大陆CCL龙头厂商生益科技的采购价格来看，15~17年上半年铜箔除了价格持续提升以外，更重要的是加工费是明显上升的，这意味着对于铜箔厂商来说，高景气行情不仅是增收，更是增利，这一点从主营PCB铜箔的建滔铜箔和超华科技的盈利指标也可以得到印证。

3、需求端5G/IDC高涨，供给端PCB铜箔扩产保守

3.1、18~19年铜箔供给增长超需求，PCB铜箔平衡但锂箔过剩

经历了2015~2017年的供不应求、加工费上涨的阶段，铜箔厂商加速扩产的效果逐步显现，供需关系也将发生变化。

那么发展到2019年，PCB铜箔行业到底处于什么样的供需关系呢？

以史为鉴，我们仍然通过分析“PCB铜箔需求”、“PCB铜箔供给”和“锂电铜箔供需缺口/过剩”来判断2019年PCB铜箔业面临的情况。

1）PCB需求下滑。

自2017年PCB产值微幅反弹后，全球PCB产业开始陷入疲软的态势，2018年和2019年分别同比变化+6%和-1%，相对2017年增速有所下滑，究其原因，主要是来自于智能手机创新不足无法刺激需求、全球车市需求受经济下滑拖累、新能源汽车补贴退坡导致需求下滑。

因此从2018~2019年的需求端来看，整个PCB铜箔需求景气度下降。

2）PCB铜箔产能扩张保守。

从PCB的产能来看，2015年产能下降到较低水平后，PCB铜箔产能有所回升，但是由于PCB铜箔的盈利性不如锂电铜箔，且如前文所述2017年虽需求有一些稳定回升，但整体并不火爆，因此PCB铜箔产能的扩张相对谨慎，2019年相对于2014年3的产能增幅仅为27.6%，对比2014年到2018年4国内覆铜板销售量的增幅24.9%来说，扩产保守。

3）锂电铜箔需求下滑，大幅度扩产导致供给略过剩。

经历了2015~2017年新能源汽车带动锂离子电池需求增长之后，新能源汽车补贴开始逐渐退坡，从而使得锂离子电池出货量增速开始减小，锂电铜箔需求已然不及2015~2017年那样紧俏；与此同时，2015年~2017年锂电铜箔的产能扩张十分激进，产能从2014年的4万吨爆增至2019年的20.7万吨，增幅达到418%，特别是在2017~2018年产能集中释放，产能水平激增、处于相对高位。

因此综合锂电铜箔的供需情况来看，我们根据CCFA、海关总署的进出口数据，测算出锂电铜箔的过剩是在逐步放大的，2019年的过剩比例已经达到31%，因此总体来说锂电铜箔的产能是相对过剩的；

因此综合来看，当前PCB铜箔的需求是较为疲软的，不过供给也没有过度增加，基本上是跟随下游PCB的需求而配合增长的，因此不存在供应远大于需求的情况；锂电铜箔由于需求放缓且供给释放，目前供给略处于过剩的状态，可以说锂电铜箔需求基本上不存在挤压PCB铜箔产能的情况（当然锂电铜箔也难以转换成PCB铜箔产能），因此此时此刻锂电铜箔与PCB铜箔的相互作用关系较弱。

量化来看，我们根据CCFA披露的国内市场需求、国内PCB铜箔产能（设计产能），再结合海关总署披露的电子铜箔进出口数据，我们推算可得PCB铜箔产能的过剩程度已经在逐渐收缩，鉴于PCB铜箔的极限产能利用率约在80%（即实际产出能力相对于设计能力有20%的折损）而产能过剩的比例仅13.5%，因此可以说此产能剩余在合理的范围内，可见目前PCB产能是略显紧张的。

根据我们的产业链调研2018年和2019年虽然整体PCB铜箔仍承压，但是在2019年第四季度铜箔价格已经有所回升，可见PCB铜箔供需格局良好。

综上我们认为截至2019年年底铜箔业的现状是PCB铜箔供需平衡而锂电铜箔略过剩。

在这样的基础上，2020年的供给和需求的变化将会如何影响铜箔行业的前景？

我们仍然是从需求和供给两个方面来讨论。

3.2、疫情导致20Q1承压，5G/IDC需求仍旺且消费电子有望反弹

3.2.1、疫情下需求承压，PCB铜箔加工费至少下滑11%疫情对电子消费产生显著的负面影响。

从上文可知，近两年来（2018~2019年）PCB铜箔正处于供需基本平衡、供给略紧的状态，但由于疫情的影响，2020年需求端开始承压。

从2020年1月和2月的部分数据来看，需求受到疫情的压制，例如承载着PCB最大需求用量的智能手机出货量出现了大幅度下滑，1月和2月分别同比/环比-37%/-30%和-55%/-69%；再如电子消费最大增长的新能源汽车，1月和2月销量分别同比/环比-52%/-72%和-76%/-72%。

铜箔加工费承压下跌。

在需求大幅度下滑而供给没有改变的情况下，2020年第一季度铜箔出现了明显的供大于求的状况，加工费下挫，从产业链调研的平均情况来看，2020Q1的18um和35um类型的PCB铜箔加工费分别下滑11%和13%，可见疫情已经对铜箔的景气度产生了显著影响。

1月和2月的电子消费数据预示着Q1行业需求不振，考虑到疫情虽在国内已经得到控制但在海外持续蔓延，可预见2020年全年需求都将承压。

对于铜箔行业来说，在供给端保持相对稳定且有一定新产能开出的情况下，疫情将为行业带来下行压力。

3.2.2、5G依旧而IDC利好，消费电子疫情后有望反弹虽然全球受到疫情影响需求有所下滑，但是长远来看，电子行业在1-2年内仍然会有比较确定的高景气行情，原因在于不同的应用领域相继会有机会：

5G大规模基建不受疫情影响，服务器受益于疫情加速释放需求，手机/笔电消费在疫情过后会迎来最强烈反弹。

具体来看：

1）5G建设具有确定性，国内运营商已经加快步伐。

5G是新经济基石，确定性高。

5G是高速率通信的基础设施，其关系到的是未来是否能够实现更快网速、万物互联和低延时通信，是打开新经济需求的基石，5G对全球经济增长的贡献将是显著的。

我国移动通信经历了“3G追随”、“4G追赶”之后，迎来了“5G引领”时代，自2013年开始国家陆续推出5G相关推动政策，2018年更是在中央经济工作会议将5G列为了5大新基建工作之一，可见5G建设势在必行、确定性高。

运营商建设进度加快，预计5G基站数量同比增155%。

在5G基建高确定性的指导下，运营商正在加大和加快在5G方面的投入，一方面三大运营商2020年资本开支大幅提升并且重点将投入5G建设，另一方面三大运营商都加快了5G建设进度，其中移动已经启动了招标事项并且已经完成了有线侧SPN的招标，联通和电信发表声明表示将在第三季度前共同建设完毕25万个5G基站，因此可以说无论是无线通信基础建设（基站）还是有线通信基础建设，都有望在2020年带来较大的增量需求。

根据产业链调研总结，我们预计国内5G基站需求将达到70万站，考虑到国内4G基站数量占全球比例约50%但海外市场疫情控制情况较差、5G布局动力较弱，因此我们保守预估全球2020年将达到100万站，同比增速将达到155%。

因此5G基建对PCB需求的拉动将几乎不受疫情影响、确定性较强，增长可观。

2）疫情受益板块：

Capex增加带动服务器同比转正，疫情加速需求落地。

云计算龙头加大资本开支，IDC建设加速。

自2019Q3，全球云计算龙头开始加大资本开支，而云计算系统的载体主要以数据中心（InternetData，IDC）的物理形式呈现，因此IDC建设也相应加速，从国内云计算龙头阿里巴巴于19年12月向IDC建设商数据港（系国内IDC建设领域的龙头厂商）下单的行为可见端倪。

19Q4服务器出货同比转正，未来储备空间大。

从硬件设备来看，IDC成本中有69%都是用于服务器，因此IDC建设将拉动服务器出货，从数据上来看，在经历了前三个季度的疲弱之后，2019Q4服务器出货量开始大幅度回正，同比增速达到14%，出货量达到340万台，可见在没有疫情的影响下，服务器需求已经开始触底回升，同时从数据港披露的数据来看，还有较多的建设项目正在进行中，未来放量将对服务器产生显著的拉动作用。

疫情加速云计算需求，点燃服务器需求景气。

在1月国内疫情爆发后，线上教育、远程办公、视频会议等需求争相爆发，从而使得云计算行业需求井喷（例如：

腾讯云1月29日开始到2月6日扩容10万台云主机，对应计算资源超过100万核；春节期间浪潮信息接到了1500台服务器订单等），相应服务器产业链景气度较高。

3）5G手机/笔电消费类受影响，疫情后或成为反弹最快的板块。

消费电子品需求不会消失。

消费类电子产品在疫情中受到的影响是最大的，原因在于消费者对未来经济预期较差而做出保守的消费决策，因此前述的国内手机出货量数据大幅下滑。

但我们认为此类需求只会延迟不会消失，并且在疫情后会迎来补偿性反弹，原因在于此类需求是不受时间限制的消费需求（旅游等类型的消费需要在特定时间完成），等疫情结束、新基建拉动经济逐渐恢复的情况下，原消费力不仅回升，而且原本打算流入受时间限制的消费品的消费力将转移到电子产品，由此迎来消费反弹。

关注手机、PC和新能源汽车。

我们认为建议关注三方面的电子消费品，其一是手机，5G基础建设搭建完毕后势必会刺激一轮换机潮，从2019年5G手机出货量快速增长的势头可以想见；其二是PC电脑，从2019年的数据看PC电脑的需求已经有所回暖，并且疫情使得线上教育等消费形式提前、从而刺激PC电脑的更换；其三是新能源汽车，从减排规划来看，各国推出新能源汽车的决心是很大的，并且各大车企也纷纷拟定了在2020/2021年推出多款新能源汽车的计划，虽然现在疫情防控成为了主要的问题事项，但从大方向上来看，新能源汽车的推行势在必行，疫情后需求有望逐步企稳回暖。

综合上述三点我们认为，虽然疫情对全球需求产生了冲击，但是不会影响我国在5G基建（包括有线和无线）的进程，反而催生了云计算相关的需求，并且当前承压的电子消费品（而别是5G手机和笔电）将在疫情稳定后得到补偿性释放，根据Prismark数据，2019年有线通信基础设施、无线通信基础设施、服务器、手机、PC在整个PCB行