我国企业债券市场发展及其对商业银行的影响.docx

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我国企业债券市场发展及其对商业银行的影响

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摘要本文通过对我国企业债券市场历史和现实的分析提出以下观点企业债券市场发展有助于商业银行优化资产组合并提升资产收益和流动性有助于提高商业银行利率定价水平并增强银行体系稳定性与此同时企业债券市场发展也使商业银行面临更复杂的信用风险和市场风险而信用风险和市场风险相互作用和影响形成风险“放大”效应基于上述分析本文认为商业银行应认清优劣势从发展战略角度为企业债券业务定位将企业债券业务作为“入世”后银行业全面竞争的重点之一；商业银行应构建企业债券业务的全面风险管理框架包括信用风险、市场风险等；商业银行应加强对企业债券创新产品的研究　　关键词企业债券；公司债券；商业银行；利率风险2005年以来短期融资券以及资产支持证券等多种直接融资工具对商业银行信贷业务的影响开始显现值得关注的是多年来发展缓慢的企业债券市场也出现了加速发展迹象而无论从国际经验还是从国内趋势看境内企业债券市场的发展将对商业银行带来机遇和挑战因此准确把握境内企业债券市场的发展脉络和动态深入研究其对商业银行可能带来的影响具有重要意义一、我国企业债券市场发展的历史分析我国企业债券市场是在政府监管部门严格管理下逐渐规范化发展的直接融资市场在企业债券市场的发展历程中监管部门对企业债券发行额度和利率的管制、企业整体信用状况不佳和金融发展水平相对落后成为制约企业债券市场发展的主要因素

（一）企业债券与公司债券的概念界定按照1993年颁布的《企业债券管理条例》（以下简称《条例》）规定在中华人民共和国境内依法设立的企业法人发行的债券均属于企业债券在此基础上如果发行人还满足《公司法》中发行公司债券的条件即发行人是依法设立的股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司其发行的企业债券属于公司债券因此从概念界定上看尽管企业债券和公司债券两者均属于企业法人发行的债务契约债务人承诺在未来的特定时期偿还本金并按照事先规定的利率支付利息但从严格意义上讲企业债券与公司债券是不相同的企业债券所包括的范围更广不仅包括公司法人发行的债券还包括非公司法人发行的债券鉴于企业债券这一概念更符合我国金融市场发展的实际情况因此本报告将围绕企业债券展开分析和讨论另外从理论上讲商业银行发行的金融债券也属于企业债券的范畴但由于金融债券有其自身特殊性因此未列入本文研究范围之内

（二）企业债券市场发展的简要回顾企业债券（包括短期融资券）市场发展可以概括为三个阶段第一个阶段为1984-1994年即企业债券市场的创始及整顿期1987年《企业债券管理暂行条例》（以下简称《暂行条例》）颁布企业债券发行迅速增长并于1990-1992年出现了一轮发债高潮1992年当年企业债券发行总额为684亿元大大超过原计划发行规模（王铁锋2005）但此阶段企业债券发行缺乏有效约束发债企业良莠不齐部分地方政府也利用企业债券变相集资“乱集资”现象较为普遍第二个阶段为1995~2003年在1993年《企业债券管理条例》颁布后企业债券市场运行逐渐规范化但由于监管部门采取限额管理和审批制的管理办法市场发展速度缓慢根据《条例》规定这一期间企业债券的发行主体扩大到“在中华人民共和国境内依法设立的企业法人”但实际上发行主体绝大多数为能源、交通、通信、重要原材料以及城市基础设施等国家重点项目如三峡工程（超过110亿元）、铁道建设（超过180亿元）等普通企业发债较少同时随着相关法律制度的完善和市场的逐步规范企业债券市场的投资主体逐渐由以个人投资者为主转向以机构投资者为主企业债券亦被允许在沪、深证券交易所挂牌交易企业债券流动性有所提高第三个阶段为2004年至今2004年中国人民银行发布了《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》为企业债券在银行间市场正式流通提供了依据人民银行并据此批准了7只企业债券进入银行间债券市场交易流通改变了企业债券只在交易所市场上市、交易方式单一的状况2005年随着企业短期融资券的“开闸”企业债券市场亮点频出《企业债券管理条例》经过6年的修订亦有望在2007年出台企业债券市场的“黄金期”即将到来（三）企业债券市场发展的内在矛盾从融资次序理论看企业债券具有银行贷款所不可比拟的优势首先企业债券作为一种标准化的有价证券可以在证券交易所场内以及场外交易市场进行交易其流动性远远高于商业银行信贷资产（商业银行信贷资产一般只有通过证券化才能在市场上公开出售）其次由于企业债券市场是一个债权人、债务人和中介商共同“议价”而形成的具有共同约束力的市场需要定期披露各方面相关信息供市场决策参考因此在信息对称方面也优于商业银行其三企业债券具有信用工具和市场投资工具的双重属性其利率决定因素包括实体经济供需情况以及金融市场动向等因此利率水平更能反映资金市场的真实价格从国际上看许多发达经济体债券市场融资额一般是股票市场融资额的几十倍而在企业外源性融资中企业债券融资额亦超过股票融资额数倍在我国企业债券市场规模远远小于银行信贷市场和股票市场规模其制度建设也较为落后在融资体系和企业融资结构中始终处于从属地位（见表1）总体上看我国企业债券市场的现实与理论及发达国家经验不相符合其主要原因在于我国企业总体信用水平不佳以及监管部门对企业过多的行政干预因此有效解决这些矛盾是促进企业债券市场发展的关键所在1.行政化利率管制与企业债券发行期限中长期化为规避“高息揽存”现象1993年颁布的《条例》规定企业债券发行利率不得高于同期银行储蓄存款利率的140%为吸引投资者企业发债均倾向于将利率定至规定内的上限这容易导致风险不同的企业债券定价趋同的现象出现导致风险收益严重不对称（袁东2004）2001年以前发行的企业债券其期限以1—3年以内的中短期为主2001年以后部分企业开始发行期限超过7年的固定利率债券企业债券发行期限出现了中长期化的趋势主要原因在于2001年以来宏观经济增长稳定性不断增强物价上涨压力较小金融体系利率水平保持低位企业有意识地发行中长期债券以规避未来的升息风险但是由于定期储蓄存款最长期限为5年从而并没有期限与长期企业债券相对应的银行储蓄存款品种因此中长期企业债券的利率水平事实上已经规避了《条例》的利率管制这愈加凸显出《条例》中关于利率管制的滞后性和不适宜性尤为重要的是这种对企业债券的行政性利率管制再加上对商业银行贷款利率下限的严格控制使得价格信号失灵5年期以内的企业债券利率定价基准较为混乱（赵新杰2006）2.银行担保与风险转嫁《条例》并未对企业债券发行做出强制担保的规定但人民银行1998年4月8日发布的《企业债券发行与转让管理办法》则规定企业发债应提供担保但经人民银行批准免予担保的除外2001年以前大部分企业债券都是由企业集团或者建设基金进行担保2001年以后商业银行逐渐成为企业债券的主要担保者2002-2005年企业债券累计发行72只规模为1659亿元其中银行担保的企业债券60只规模为1211亿元占比分别为83.3%和73%（安义宽2006）在特定的历史时期商业银行对企业债券发行提供担保起到了降低企业债券兑付风险提升投资者信心的作用但这无形中也将企业信用风险转嫁给银行商业银行承担了与担保费并不对称的信用风险风险与收益不相匹配银行担保也使得发行人和投资者风险意识淡薄市场对企业债券系统性风险的估计和准备不足更为严重的是银行担保使得企业债券市场成为以银行信用为主体的失衡市场企业债券的商业信用属性并未得到充分体现这也不利于市场均衡发展3.发行主体的单一性与功能偏差我国企业债券的发行主体始终较为单一企业债券创始时期发行额度分配时按照“济贫”原则把额度分给质量较差的国有企业后来则将企业债券的发行权集中于少数国有大型企业国有大型企业发行企业债券的主要目的是弥补固定资产投资和市政建设项目的资金不足从这个角度看相当多的企业债券在某种意义上属于市政债券的范畴不属于真正意义上的企业债券在这种背景下企业债券仅仅能够履行其融资功能很少发挥其改善企业融资结构和完善公司治理结构的功能4.多头监管与效率低下2000年以来企业债券发行管理工作由国家发改委（原为计委）负责发改委制定债券发行计划并逐级分配企业债券的发行额度中国人民银行在企业争取到额度之后对企业债券的发行利率进行审批同时中国人民银行负责企业短期融资券的监管中国证监会则负责企业债券的承销审批以及在沪深证券交易所上市审批二、企业债券市场发展现状及前景展望尽管发展遇到制度及市场等重重约束2005年以来企业债券市场的广度和深度仍不断拓展机构投资者队伍也逐渐壮大预计2007-2008年企业债券市场的监管政策将有重大突破企业债券市场的制度、产品和机制创新将不断深化

（一）企业债券市场发展现状及特点2005年至今1984年我国首次发行企业债券从1998年到2005年国内市场累计发行企业债券1997亿元2005年末企业债券市场余额占债券市场总余额的2.75%截至2006年11月末我国企业债券市场的市场存量为2800亿元占中央国债登记结算公司托管债券总量的3%在市场总量不断增加的同时企业债券市场运行机制、市场参与者也呈现新特点1.资金用途多样化期限长期化品种创新加快传统意义上的企业债券其资金主要用途为固定资产投资项目但目前企业债券的募集资金投向已经不仅限于上述项目还包括补充流动资金和偿还贷款等其他目的期限结构方面截至2006年12月13日在沪深证券交易所上市的企业债券中约有164只发行期限在5年以上136只发行期限在10年以上仅有3只发行期限为3年品种创新方面2005年以来企业债券市场陆续推出了浮动利率债、含选择权债、保底浮动债、期限20年至30年超长期债等新型债券品种但总体看由于衍生工具目前在我国尚不成熟我国金融市场运行也较为平稳因此产品创新缺乏必要的空间和内在需求2.发行数量有所增加发行者范围有所扩大2005年以来我国企业债券发行有所加快全年发行企业债券37只发行量为654亿元分别比上年增长94.74%和100.47%2006年上半年企业债券发行32只发行量为508亿元截至2006年12月18日2006年企业债券累计发行48只发行量为945亿元此外企业债券发行者的范围也有所扩大2005年发行的企业债券全部为中央企业债2006年上半年企业债券的发行主体扩大到地方企业地方企业成为2006年企业债券发行的一大亮点2006年上半年地方企业债共发行21只发行量达到261亿元超过同期中央企业债的发行总量达到上半年企业债券发行总量的51.38%从行业角度看2005年以来企业债的发行主体仍主要集中于能源、原材料、交通运输、通信、市政建设等大型国有企业或者大型项目上3.投资者结构转向以机构投资者为主长期以来我国企业债券投资主体定位于主要在交易所交易的个人和中小投资者然而由于企业债券相对于国债等“金边”债券具有更高的风险因此企业债券投资更适合于有较强分析能力和风险承受能力的机构投资者近年来机构投资者在我国企业债券市场的份额逐渐增加2005年12月人民银行发布了《中国人民银行公告》（2005年第30号）简化了企业债券交易流通的审核程序从事前审批改为备案制；允许所有银行间债券市场投资者投资企业债券扩大债券投资主体范围这项规定的主要创新点就是商业银行被允许投资企业债券企业债券的投资主体进一步扩大目前企业债券市场的投资者群体包括个人、企业、商业银行、证券公司、保险公司、基金、非银行金融机构及信用社等范围广泛但商业银行、保险公司、非银行金融机构、基金等机构投资者日渐成为企业债券的主要投资者2006年1-11月份商业银行、保险机构、信用社、基金四类机构投资者认购总额占到了2006年以来企业债券发行总额的87.2%（见图1）4.交易渠道从交易所逐渐拓展到银行间目前企业债券的交易渠道有两条一条是通过上海和深圳的交易所进行集中撮合式“零售”交易一条是通过银行间市场进行“批发”交易2004年12月人民银行允许企业债券进入银行间市场交易流通丰富了企业债券的交易方式截至2006年2月末共有33只企业债券在银行间债券市场交易流通规模总计为697.2亿元由于企业债券更适宜于以报价驱动为主要交易方式的场外市场交易因此企业债券进入银行间市场交易的速度将继续加快截至2006年11月末企业债券托管总量为2768.99亿元其中在交易所市场流通总量仅为407.75亿元5.企业债券需求旺盛投资者“惜售”导致流动性相对较低由于企业债券相对于国债和金融债利率较高且由于发行主体大多数为信誉优良的国有大型企业因此信用风险也较低众多机构投资者对企业债券的需求十分旺盛其中出于资产负债“匹配”策略的考虑保险公司等长期型机构投资者对长期债券分外“青睐”截至2006年11月末保险公司共持有企业债券1397.92亿元占企业债券市场存量的50.48%；商业银行共持有企业债券364.81亿元占企业债券市场存量的13.17%（2005年末商业银行仅持有企业债券82.98亿元）；基金持有企业债券223.42亿元占企业债券市场存量的8.07%（见图2）在长期企业债券供给数量偏少的前提下机构投资者普遍存在“惜售”心理多数机构投资者对企业债券采取持有到期的策略企业债券的供求严重失衡因此尽管企业债券本身属于流动性较高的资产但是现阶段我国企业债券市场流动性相对较低

（二）企业债券市场发展前景企业债券市场担负着促进储蓄转化为投资、完善资本市场结构并降低金融市场风险的重要职能2007-2010年我国企业债券市场将迎来广阔的发展空间1.可能的政策变动预测在2007年已经沿用十多年的《企业债券管理条例》可能重新修订企业债券市场在信息披露、利率定价、发行主体资格审定等方面的制度建设将更趋完善预计企业债券监管政策将有以下主要变动首先继续加强企业债券发行的信息披露工作严格要求企业债券发行人定期披露企业债券的主要条款、发行人历史财务数据、财务结果分析、发行人所在行业情况、发行人业务情况、律师事务所出具的法律意见、税务问题等一系列信息其次企业债券发行许可将由目前的审批制逐渐过渡到核准制或者注册备案制并逐步实现规范化和法制化这项政策如果得以实施企业债券发行的效率将大大提高第三取消企业债券发行的额度和利率控制政府部门将逐渐降低、直至取消对企业债券发行总规模的限制逐步取消对企业债券利率“不得高于同期银行储蓄存款利率140%”的控制第四登记托管体系将实现统一化柜台交易市场、银行间市场及交易所市场的连通机制将逐步建立交易所和银行间市场的联系将越来越紧密2.未来的发展前景在美国等以直接融资为主导的融资体系中企业债券占融资总额比重大约在25%左右以银行等间接融资为主导的融资体系中企业债券依然占有重要地位例如欧洲1998-2005年间的债券发行总量中一般企业发债比重稳定在15%左右（赵兴耀2006）预计未来3-5年内我国企业债券发行的年增长速度将在10%-30%之间大中型民营企业将成为企业债券市场的重要发行者除政策因素外企业债券市场的发展将有以下因素作为支撑首先股票市场“全流通”的顺利实施对企业债券市场发展起到促进作用其次企业债券的投资者将继续以机构投资者为主在流动性过剩的背景下机构投资者对企业债券的需求正在逐步增加第三《证券法》中公司债券的主要发行条件为股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元；累计债券余额不超过公司净资产的40%随着我国经济的稳健成长满足上述条件的公司（企业）将越来越多三、企业债券市场发展对商业银行的机遇与风险分析企业债券市场发展为商业银行带来广阔的机遇与此同时也不可避免地带来了一定风险商业银行应抓住机遇规避但不“逃避”风险

（一）企业债券市场发展对商业银行的机遇分析发展企业债券业务商业银行可以增加盈利来源有效提升市场价值通过投资与交易企业债券获得利息收入与交易价差收入；通过发展企业债券承销业务获得中间业务收入；通过在资产组合中合理配比信贷资产、债券资产以及其他资产实现风险分散化1.优化资产组合提升资产流动性截至2006年11月末商业银行持有企业债券数额仅占其持有债券余额的0.55%（商业银行持有债券余额为65781亿元）商业银行持有企业债券情况见表2随着未来企业债券的大量发行加大企业债券投资力度可以减少贷款替代的负面效应实现资产组合多元化并有效提高银行资产的收益率和流动性首先随着直接融资市场的发展部分商业银行贷款将逐渐被包括企业债券在内的直接融资工具所替代投资企业债券可以减缓这种“替代效应’的冲击弥补优质贷款流失的部分损失实现商业银行经营转型的平稳过渡其次增加企业债券投资比重可以增强商业银行资产的流动性便于商业银行改善流动性管理提高资产负债管理水平信贷资产的综合收益率虽然高于债券资产但是信贷资产只有经过证券化后方可具备较好的流动性其流动性显然弱于企业债券第三如果《条例》修订后监管部门对企业债券利率的行政管制大幅度放宽企业债券利率有可能出现整体上升的走势再加上企业债券本身相对于国债和金融债具有更高的收益率因此提升企业债券在证券投资组合中的占比有助于提高债券资产的总体收益率2.深入发展承销业务增加中间业务收入《条例》中第23条规定“非证券经营机构和个人不得经营企业债券的承销和转让业务”这条规定使得商业银行长期以来不能参与企业债券的承销业务然而在经济发达国家大多数企业债券主要通过场外交易市场进行交易例如在美国只有很少一部分评级较高的投资级企业债券在纽约证券交易所上市绝大多数企业债券都在场外市场进行交易因此未来我国企业债券将可能主要通过场外的银行间市场进行发售和交易目前商业银行已经成为企业短期融资券的主承销商随着《条例》的修订商业银行将可能进入企业债券的承销市场深入发展企业债券承销业务不仅能够增加商业银行中间业务收入还能够据此维持与传统客户的业务联系吸收相应的企业存款并增加债券投资收入从短期融资券市场发展的经验可以看出谁拿到了短期融资券的主承销商资格谁就能够拿到相对更多的短期融资券并且有可能夺走其他银行的传统优质客户因此企业债券承销业务是一项综合回报率很高的战略性业务需要商业银行密切关注3.降低银行业整体风险提高银行体系稳定性从理论上讲企业债券市场的发展可以避免企业债务融资过度依赖银行避免金融风险在银行体系内大量集聚增强银行体系稳定性这种企业债务融资过度依赖银行的风险在1997年的东南亚金融危机中就已得到体现危机后东南亚各国对企业债券市场建设非常重视事实上我国企业债券到期违约率远远低于银行贷款损失率根据有关材料90年代是企业债券违约高发时期1995年底全国逾期未付的企业债券（含短期融资券）占期末余额的比例为11%到1996年6月这一指标又下降到10%相比而言同期商业银行贷款不良比率为29.2%需要指出的是这些未兑付的企业债券中绝大部分是企业短期融资券期限为3、6、9个月不属于真正意义上的企业债券真正的企业债券违约率更低2000年以后由于企业债券发行采取了严格的审批制迄今为止企业债券发行尚未出现违约情况特别需要指出的是2004年以来出现的商业银行贷款中长期化趋势使得商业银行在中长期面临着很大的市场风险未来宏观经济如果出现下行走势商业银行中长期贷款必然遭受一定程度的损失而企业债券的发展特别是中长期企业债券的快速增长则为分散商业银行所承担的风险提供了有效途径4.提高商业银行利率定价水平从企业的角度看企业债券直接将实体经济与资本市场紧密相连在一起其主要用途是弥补企业中长期经营支出因此其利率定价将不仅仅参考金融市场利率还将参考实体经济的中长期走势、实体经济中资金的供求水平发行企业的经营和财务状况利率定价比银行贷款包含了更多的信息这种价格信号功能能够给商业银行贷款定价提供更好的比较基准可以使商业银行的贷款融资成本接近风险调整后的真正成本使风险高的项目不能借到相对低的利率提高商业银行贷款利率定价水平

（二）企业债券市场发展对商业银行的风险分析从商业银行角度看投资企业债券与向企业发放贷款的性质基本类似均属于债务融资因此投资企业债券将同样面临信用风险此外企业债券作为一种市场工具也面临着由于价格波动而引发的市场风险信用风险和市场风险往往相互作用和影响从而“放大”风险1.从微观角度看信用风险不容忽视尽管从宏观角度看企业债券市场发展降低了金融市场的整体风险但从微观角度看信用风险仍然是企业债券风险中最为主要的风险也是商业银行需要关注的核心风险信用风险主要包括违约风险和信用等级降低风险企业一旦出现较为严重的财务问题并出现违约则会出现以下几种可能的结果一是企业债券发行人资不抵债企业直接进入破产清算程序二是企业虽然不至于破产但是信用水平降级信用利差随着企业信用等级的下降而上升导致企业债券价格下降持有企业债券的机构的资产账面价值将缩水三是由于债券的投资者广为分散很难形成一个能代表整体债权人的债务重组方案协调成本偏高因此企业在出现违约风险时更容易导致企业直接进入破产程序进行清算信用风险难以避免截至目前在交易所和银行间市场上市的企业债券发行者均属于现金流状况较好的国有大型优质企业信用风险较低但是随着企业债券市场的发展特别是如果民营企业进入企业债券市场企业债券市场的信用风险将会增加2.企业债券投资需警惕市场风险企业债券的市场风险主要指企业债券的价格波动风险和利率风险具体体现在首先利率、汇率等资产价格变动、宏观经济波动对企业债券价格将形成影响从而影响商业银行持有债券的账面资产价值和流动性其次企业债券价格波动进而导致直接融资利率水平的变动从而间接影响商业银行贷款利率定价现阶段由于我国企业债券市场容量相对较小品种单一交易缺乏连续性无法形成完整有效的收益率曲线因此商业银行在进行企业债券投资时将面临两个问题一是难以精确测算企业债券收益率受商业银行贷款利率影响的程度二是难以准确判断企业债券利率波动与国债和金融债收益率调整的相关性需要指出的是短期内由于企业债券的供给需求失衡情况仍较为严重因此长期企业债券收益率被人为降低在一个非均衡的水平例如目前发行的20年期固息企业债券利率均低于商业银行一年期贷款基准利率这种局面并未反映出长期投资所内含的利率风险如果利率进入连续上升的周期商业银行持有的企业债券将遭受账面损失3.规避信用因素与市场因素的关联性风险信用风险和市场风险是相互关联的企业出现不能偿还到期债务的信用风险或者财务指标恶化出现不能偿还到期债务的可能性则首先直接影响到该企业债券的市场价格和到期收益率形成市场风险市场风险的扩散对企业债券的后续发行形成声誉风险企业信用等级下降导致债券后续发行的难度增大为规避信用因素与市场因素交叉导致的关联性风险商业银行在投资决策时应考虑以下主要因素宏观经济走势、债券价格、债券发行者的财务状况、信用评级水平、债券的发行期限、债券收益率曲线情况及债券发行相关条款等4.防范企业债券市场发展对银行贷款的“替代效应”如果企业债券市场在未来3—5年内形成一个较大的规模则企业债券利率势必对商业银行贷款定价形成重要影响如果贷款定价相对于企业债券利率偏高企业选择债券融资的冲动更强企业债券对商业银行信贷的“替代效应”将增强商业银行应对这一发展趋势进行预判并做好充分准备四、商业银行应对企业债券市场发展的策略加快企业债券市场发展扭转“股强债弱”的局面已成为不可阻挡的历史趋势企业债券在金融市场中的战略地位将逐渐加强面对迅速变革的市场环境商业银行应重新审视“脱媒”对商业银行的潜在影响在做好风险防控的同时不断提升企业债券资产占比

（一）认清优劣势从发展战略角度为企业债券业务定位在商业银行综合化经营、中外资银行全面竞争的大背景下企业债券业务不应仅定位于金融市场业务的一项“子业务”企业债券对于商业银行的价值不仅在于通过投资和交易获利其对于完善资产组合、增强资产流动性也具有十分重要的意义因此商业银行应从发展战略角度为企业债券业务进行市场定位将企业债券业务作为“入世”后银行业全面竞争的重点之一为此商业银行应认清发展企业债券业务的优势和劣势长期以来商业银行与企业通过信贷业务、中间业务等建立了密切的银企合作关系对企业的财务状况和信用状况有较深入的了解因此在企业债券投资的信用风险控制方面具有明显优势商业银行发展企业债券业务的劣势主要在承销业务领域尽管商业银行具备承销短期融资券的经验但是在中长期企业债券承销方面的经验和人才储备不足此外短期内监管部门是否允许商业银行承销企业债券仍