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机构投资者参与上市公司治理的法律和制度障碍分析
蔡奕*作者系深圳证券交易所市场监察部副总监,厦门大学法学院讲座教授,广东省金融法学研究会副会长。
本文仅代表作者本人学术观点,不反映所任职单位立场。
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ycai@,电话:
13510260066,通讯地址:
深圳市深南大道2012号深交所广场9楼(518038)。
从全球范围看,随着机构投资者在资本市场所占比重的逐渐增大,鼓励专业的机构投资者参与公司重大决策是公司治理发展的主流趋势。
实证研究亦表明,机构投资者的参与对于提升上市公司治理效果有正面作用。
Chen,Z.,Ke,B.,Yang,Z.,2012.MinorityShareholders'ControlRightsandtheQualityofCorporateDecisionsinWeakInvestorProtectionCountries:
ANaturalExperimentfromChina.TheAccountingReview,Forthcoming.
我国的机构投资者队伍近年发展迅速,参与公司治理的频次有所增多,但仍存在一些亟待解决的制度障碍和问题,有必要考察和借鉴机构投资者参与公司治理的国际成功经验,来修正和完善我国的路径选择。
一、我国机构投资者参与公司治理的实践考察
机构投资者参与公司治理的主要途径有:
参与股东大会行使表决权;向上市公司提交股东提案;直接委派董事、监事和高管(以下简称董监高);发起与公司治理相关的法律诉讼。
以下我们从以上四个维度分别考察我国机构投资者参与公司治理的实际效果。
(一)机构投资者参与股东大会的实践
利用国泰安数据库(CSMAR)的股东大会情况数据,我们统计了2004-2012年股东大会和临时股东大会上的股东出席数据。
数据显示,对于机构不持股的公司,平均而言只有47%的股份参与年度股东大会;对于机构持股比例大于零小于3%的公司,平均有50%的股份参与年度股东大会;对于机构持股比例大于3%小于10%的公司,平均有53%的股份参与年度股东大会;对于机构持股比例大于10%的公司,平均有55%的股份参与年度股东大会。
临时股东大会有类似的趋势,机构持股超过10%的公司比机构不持股公司的股份参会比例高了七个百分点。
这表明机构投资者相对于个人投资者更愿意参与股东大会,也更有可能通过在股东大会上投票表达自己对公司经营和决策的看法,从而发挥积极的公司治理作用。
图1股东大会出席股份比例为出席股东大会的股东或股东代表所持股份占总股本的比例。
我们将上市公司分为四组,Zero代表机构不持股的公司;<3%代表机构持股比例小于3%的公司;3%-10%代表机构持股比例大于3%小于10%的公司;>=10%代表机构持股比例大于等于10%的公司。
左边为年度股东大会股份出席情况,右边为临时股东大会股份出席情况。
数据来源:
CSMAR数据库。
近年发生了多起机构投资者有意识参与股东大会并主动行使表决权利的案例。
2010年3月10日,双汇发展采用现场投票方式对《关于香港华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案》进行表决。
当天,出席会议的股东及股东授权委托代表81人,代表股份129,147,151股,占公司有表决权股份总数的21.31%。
投票结果显示,与会所有非关联股东中的83.21%投了反对票。
据报道,所有持有公司股票的基金公司当天均派代表出席了临时股东大会,且绝大多数代表都投了反对票。
机构投资者否决该议案的其中一个原因,是提案涉及的10家企业的股权转让分别已于2009年上半年完成。
而直到2010年初,双汇发展才向股东大会提交议案放弃该十家企业股权的有权受让权,有先斩后奏之嫌疑。
无独有偶,太极股份今年6月份刊登的股东大会公告显示,公司关于日常关联交易的议案由于反对票数巨大而未能获得通过,而投出反对票的正是重仓该股的宝盈基金。
据基金相关负责人的表态,宝盈基金对该议案投出反对票的目的是希望太极股份能够减少关联交易,将关联方的资产注入上市公司,从而根本性地解决利益冲突和公司长远发展问题。
参见:
《宝盈基金否决太极股份日常关联交易议案》,《上海证券报》2014年6月24日。
传统机构投资者多秉持“和气生财”原则,对损害上市公司利益的股东大会议案往往不主动出头表态,至多采取“用脚投票”的策略。
近年这一态势有所改观,以公募基金为代表的机构投资者开始主动参与公司治理,积极行使表决权利。
但上述两起案例机构投资者之所以能够否决上市公司的议案,有其特殊的背景与条件:
首先,公司议案或多或少存在利益输送或利益冲突问题,引起投资者的普遍不满;其次,十大流通股股东中有多家基金公司,比较容易达成共识集体向公司施压。
最后,事项为关联交易事项,现行投票制度规定关联股东必须回避投票,有利于少数股东意见的表达《上市公司股东大会规则》第三十一条规定:
“股东与股东大会拟审议事项有关联关系时,应当回避表决,其所持有表决权的股份不计入出席股东大会有表决权的股份总数。
上市公司持有自己的股份没有表决权,且该部分股份不计入出席股东大会有表决权的股份总数。
”
。
因此,提高机构投资者持股比例,并从制度设计上降低机构投资者参与公司治理的成本,有助于提高机构投资者参与公司治理的意愿,更好的发挥机构在公司治理中的积极作用。
(二)机构投资者提交股东提案的实践
通过提交股东提案,机构投资者能够更主动地发出自己的声音,更积极地参与上市公司的决策。
近年发生了多起机构投资者向上市公司提出专业提案,帮助上市公司做强主业,实现转型升级的案例。
较为突出的如机构投资者向贝因美提交提案的案例。
2012年12月14日,贝因美(002570)披露提示性公告,称为专注婴童食品业务,拟转让旗下4家全资子公司股权,但转让尚未有明确受让方,交易时间、交易对方尚无法确定。
贝因美称收到持有公司5%以上股份的股东J.V.RINTERNATIONALLIMITED提交的《关于建议公司专注婴幼儿食品业务、出售婴童用品等业务的提案》。
提案建议公司专注做精做强婴童食品主业、出售婴童用品等业务(包括杭州贝因美婴童生活馆有限公司100%股权、杭州比因美特孕婴童用品有限公司100%股权、杭州丽儿宝日用品有限公司100%股权及杭州宏元保险代理有限公司100%股权)。
2012年12月14日,贝因美发布《关于婴童用品等业务及相关资产出售暨关联交易的公告》,称与与控股股东贝因美集团签订《资产转让协议》,以人民币1元转让多项资产。
实际上是响应J.V.R的提议,剥离婴童用品。
从股价反应看,12月14日到12月28日期间,贝因美股价上升了18.6%,而同期深证综合指数上升了11.4%。
这在一定程度上表明市场认可J.V.R提出的要求企业专注做精做强婴童食品主业的提案。
贝因美案例表明,专业机构投资者提出的议案往往是深入研究企业经营管理之后的结果,有助于提高企业价值。
更重要的是,提案本身只是一个动议,要经过股东大会的充分博弈,才能成为公司决策。
在“一股独大”和“一言堂”的治理文化下,专业机构投资者行使提案权无疑为决策民主化、科学化增加了重要砝码。
(三)机构投资者委派董监高的实践
1.相关数据统计
根据国泰安数据库的高管兼职信息数据,我们统计了机构投资者委派董监高的具体情况:
从数量上来看,自2001年以来,机构投资者(基金管理公司、信托公司、券商、社保基金和QFII)和上市公司互相兼任职务的公司数量不断增加。
从上市公司方面来说,同时兼任上市公司高管职务和机构投资者职务的公司数量逐年增多。
2011年非金融行业上市公司中,有422家上市公司的高管兼任其他机构投资者的职务,其中创业板和中小板139家。
从机构投资者数量方面来说,参与上市公司经营的机构投资者数量也在逐年增多,2011年有261家机构投资者的在上市公司兼职,平均每家机构投资者参与2.13家上市公司的管理活动。
从机构投资者的构成方面来看,券商、保险公司、基金公司是主要的参与力量。
2011年在上市公司中具有兼职的券商有79家,保险公司有68家,基金有65家;券商涉足的上市公司数为272家,保险公司兼职的上市公司有105家,基金兼职的上市公司有97家。
以上数据表明,上市公司的董监高人员兼任机构投资者的某些职位,逐渐增多,机构投资者和上市公司之间的关系越来越亲密,机构投资者参与资本市场的活跃程度增加。
但是,在这些所有身兼数职的董监高中,仅仅只有25%是以股东委派形式在上市公司中任职。
其余四分之三的兼职动机、兼职方式不明确。
图2:
各板块具有兼职董监高的上市公司数量数据来源:
CSMAR.
图3:
向上市公司委派董监高的机构投资者统计数据来源:
CSMAR.
2.机构投资者委派董监高的案例
2012年5月26日,格力电器(000651)发布股东大会决议公告,由于中小股东和机构投资者的反对,具有国资委背景的董事候选人周少强以36.6%的得票率,落选格力电器董事会董事,而机构投资者联名推荐的冯继勇却以高票当选。
中小股东、机构投资者完胜大股东,众多评论认为这是机构投资者积极参与上市公司治理的标志性事件。
如下三个环环相扣的因素是保证机构投资者胜出的关键:
第一、股权结构较为分散。
格力电器前十大股东中有7家是机构投资者,大股东格力集团持股占比不足20%,并没有绝对控制权。
机构投资者所持股份占公司有表决权总股份的66.34%,参与率非常高。
第二、投资者公司治理意识的提高以及机构投资者的联合行动。
在股东大会之前,投资者已经对推选具有国资委背景的董事持有异议。
公司治理意识的提高,以及后来耶鲁大学基金会和鹏华基金的联合行动,有效地削弱了大股东的“一股独大”效应。
第三、采用了累积投票权制度。
大股东国资委的持股比例不足20%,却提名了4个董事,在累积投票权制度下,中小股东、机构投资者战胜大股东的可能性很大。
以上三个因素是机构投资者得以战胜大股东的保证,但是也暴露出了一系列公司治理的隐患和风险:
第一,累积投票权制度的完善。
我国2005年新修订的《公司法》第106条规定“股东大会选举董事、监事,可以根据公司章程的规定或者股东大会的决议,实行累积投票制”,“可以”字眼是一种许可而非强制;《上市公司治理准则》规定“控股股东持股比例在30%以上的,选举董事时应采用累积投票制”,但是并没有对控股股东持股比例30%以下做强制要求。
本案例中,如果格力电器没有采用累积投票制度,机构投资者和大股东之间的胜负很难预料。
第二,机构投资者参与公司治理的风险控制。
董事的任期一般为3年,而我国目前机构投资者的投资期限普遍较短,期间若机构投资者将持有股份售出,或者有其他事件发生,其所推荐的董事是否能够很好的代表中小投资者的利益。
(四)机构投资者提发起法律诉讼情况分析及典型案例
虽然法律诉讼并未公司治理的范畴,但却是上市公司各利益相关者保护本身利益的重要手段,因此我们统计了相关机构投资者发起诉讼的情况,以考察机构投资者如何通过法律手段保护自己的利益。
机构投资者参与诉讼情况
来自Wind的数据显示,2000年1月1日至2012年11月30日,中国资本市场发生了110起机构投资者诉讼上市公司(非金融行业上市公司)的事件,其中信托公司发起的诉讼案件最多,达到71起,占比64.5%,其次是券商和保险公司,分别占比24.5%和10%;只有1例基金发起诉讼的事件2012年9月兴业全球发布信息欲起诉熔盛重工,但是直至2012年11月1日尚不能确定是否立案,本报告的统计没有纳入该案例。
。
通过对案件内容的分析,我们发现机构投资者和上市公司纠纷的主要内容是借款以及担保,分别占比47.3%和26.4%。
有关公司治理的虚假陈述纠纷仅仅只有2例,一是2004年大成基金诉讼银广夏虚假陈述案;另一个是2011年华润深国投信托有限公司、深圳市红山投
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