中国房地产基金生态圈与模式思考.docx
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中国房地产基金生态圈与模式思考.docx
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中国房地产基金生态圈与模式思考
佰仕信基金董事长陈方勇撰文指出,私募基金应该是个低调而小众的行业,私募地产基金也应如此。
不过对于中国的地产基金,一是无法低调,二也很难小众。
无法低调是因为这个行业良莠不齐,有品牌意识的基金管理人为了让投资人有所辨识而不得不做高调的宣传和教育。
因为大多数有牌照的金融机构只需埋头吃肉,所以这原本非主流的地产基金的声音就尤显响亮,引人侧目。
很难小众是因为这个行业还缺乏积淀,仅仅依靠个人的口碑、依据纸面的商业模型,难以说服投资人。
于是只好回到大家的惯性思维,依靠资源、人脉和机会去博取套利。
不过非主流的地产基金还是有一个主流的圈层的,这是我从他们那里听到的答案——既然无法低调,就不如高举我们的旗帜,发出我们正面的声音,以免被那些杂音淹没。
也希望告诉那些正在走向成熟的投资人,在中国还是有一批认真做事的地产基金人,他们在认真走自己的路,怀揣梦想、脚踏现实,认真对待投资人对他们的信任。
既然无法小众,就不如干脆让阳光照进来,主动接受监管,主动披露信息,接受投资人的随时质疑,让投资人从简单的迷信牌照、抵押、担保措施等外部因素转为对基金团队的投票。
道路漫长,却十分值得。
我们看到这回证监会要求私募基金备案,原本更多是针对证券类私募基金,但很多私募地产基金也主动要求备案拿牌照。
虽然会给自己带来很多不便,但仍义无反顾把头伸过去套上枷锁。
地产基金在中国成规模发展仅三四年,它的衍生伴随着中国房地产业的巨大转型与波动,与之叠加的是金融市场化大资管时代的到来,更大的背景是革命性的移动互联时代带来的打破与颠覆。
几个大浪潮相互激荡之中,存在无数的变数,也就存在无数种可能。
这是前所未有的大时代,充满了机遇与挑战,这是属于弄潮儿的时代,如何不让人心潮澎湃!
n梦想一:
让知识指挥资本
最近,绿地上市的一个结构图引起了广泛讨论,标题党是这么定义的:
“张玉良如何用10万元控制188.8亿资产”。
其中的是非这里不展开讨论,但这个话题确实牵动了无数地产行业职业操盘手的心。
比如万科就急忙召开万春会,商量事业合伙人制,因为他们太害怕“门口的野蛮人”了。
绿地被扣的这个帽子很吓人,很多人开始质疑是否变相利益转移,但也有人打抱不平地说:
这是张玉良他们应得的!
是啊,没有管理团队的努力,绿地怎么可能做到今天这个“坐二望一”的地位。
万科的王石、郁亮们又何尝甘心过?
看过绿地设计的股权改制结构大家就会明白,原来是通过有限合伙的伞形结构巧妙地安排了管理层及员工持股,让管理团队以很小的成本实现了对庞大资产的有效控制,从而解决了国企改制的最大难题——团队激励问题。
这里特别提这个故事是因为其中蕴含着重要的基金原理,我们可以由此看看有限合伙机制的优越性。
与公司制和信托制(基金可能采取的另外两种形式)相比,有限合伙制最大的区别在于话语权。
公司制是按出资多少决定股权比例,管理层听命于董事会,也就是资本方。
大股东可以决定管理层的去留,即使它是错的。
管理层为了保住自己的位置,往往会有意迎合资本的倾向,有时甚至会违背自己的专业判断。
股权过于分散也不好,如果管理人自己没有股权,很容易做出违背职业操守的事情,这在中国比较常见。
信托制重在托付和风险隔离,受托人的职守更多的在于保全,进取的激励要弱化很多。
另外在中国还有个牌照门槛,并非谁都有机会来做。
信托公司现在都在强调要做主动管理,不过动力还是不足。
原因在于责任和激励并不匹配,大家没必要去干那些苦活。
有限合伙制中GP、LP的设计意味着制度上的角色分工,GP负责决策承担责任,LP付出信任享受收益;LP可以选择不投,但一旦投出就必须接受GP带来的投资结果,过程中是不能干预GP的决策的。
这就意味着在有限合伙制中,资本方是接受管理方的指挥的,职业团队凭借自己的专业和信誉赢得资本的信任获得主导权,同时可以用较小的资本投入获取较大的收益分成。
这种激励方式对于地产行业的操盘手们是极具诱惑力的,当地产行业的资本门槛已不允许职业经理人有独立当地产公司老板的可能,地产基金提供了一个更合适的选择。
可以说,绿地这个结构实际上是把绿地改制成了一个超大规模的地产基金,这比万科、金地等只是股权分散的类基金的地产公司更纯粹,管理层的动力无疑也更充足。
现在已经有越来越多的地产行业职业经理人意识到这个问题,他们都在寻求机会改变自己的命运,有越来越多这样的人才加入了地产基金的行列。
这无疑是一件好事,就地产行业的投资基金而言,出身地产行业本身的资深专业人士当然是最好的选择。
他们不仅能够带来更直接的资源,也更容易把握这个行业的关键要素,让投资更有效率。
n现实一:
信用需要挂靠或者贴牌
对于新生的地产基金行业,绝大多数的地产基金管理人被问到的一个最基本也是最尴尬的问题是:
你是否有相关的从业经历,你的过往业绩如何?
这个问题如果放在国外应该是最平常的问题,可是对于很多从零开始的地产基金,这成了“先有鸡还是先有蛋”的问题。
我了解的很多地产基金管理人会把过往相关行业的从业经历拿来回答这个问题,或者干脆挂靠到一个大的品牌公司旗下,用这个公司的成绩来代替回答。
于是我们会发现,有很多地产基金会和地产公司或金融机构有着直接或间接的关系,或者干脆就是其全资子公司,或者是管理团队与这样公司的合资公司。
这都是为了用这些公司的信用来为地产基金贴牌。
应该说,这样的合作有一定的合理性,至少解决了资源问题(要么项目源,要么资金源),但是地产基金就丧失了独立性,往往也就成为了一个融资工具。
还有一些地产基金的做法是这样:
它们本身是相对独立的地产基金,但会积极寻求与大的品牌地产商合作,巧妙地借用其品牌来发行自己的基金。
事实上,很多投资人往往也会因为被投公司的光环而忽略对这个地产基金团队的考察,而融资成本的定价也往往取决于这个被投公司的评级或者排名。
这个做法在金融机构中并不陌生,银行就是这么看,信托也是这么做的,现在的各类资管也把这个当作风控的重要手段。
这就造就了百强企业首选银行、次选信托,200强以内找资管,轮到地产基金的要么是排不上名的公司,要么是风控上有瑕疵的项目。
于是导致地产基金面临的是风险更高的项目,而其处理风险的能力又是最弱,等于是在走钢丝。
这又有什么办法呢?
你既没有牌照无法“制度套利”,又是依附于我的品牌上的借势者,也就只能接这种苦活脏活了。
回顾前面提到的梦想,我们会发现,出现这种状况的根本原因在于这些地产基金已经背离了基金的本质,基金团队的专业优势并没有体现,资本也并不是因你而来,只能算是一个伪通道了。
有很多信托为了规避监管会做一个有限合伙结构,很多地产公司为了解决管理层的激励或者特殊的利益安排,会安排一个基金管理公司或者做一个复杂的基金结构,这些都只能叫“通道式”的地产基金。
对于这样的地产基金管理人,我们会发现一个有意思的情况:
他们是按照地产公司融资部门的级别来发工资和奖金的,没有一个老板会真正按照基金的激励法则来激励这样的团队,因为在他们心中这就不是真正的基金。
n梦想二:
做挖掘价值的股权投资人
在很多地产基金管理人的职业理想中,地产基金的意义在于能够通过专业的识别发现被忽视的价值洼地。
对于大多数金融机构来说,地产行业是个“水很深”的行业,地产老板们可以很轻松地隐藏利润、转移收入和规避监管,因此他们只能采取“当铺”式的做法,押房押地押股权,派董事管账管章,恨不得加上重重枷锁。
专业的地产基金却知道,房地产的利润来源于快周转和资金使用的灵活,同时对于同样的项目,引进不同的资源,采用不同的操作方法,差距也会巨大,这就是专业套利的空间,所以对于真正的地产基金,股权投资才是最大的诱惑。
事实上对于很多地产商来说,在真正的好项目上他们宁愿借成本非常高的过桥资金,也不愿意接受股权合作,这就让地产基金寻求股权合作存在重重困难。
但是不排除有一种情况存在,那就是项目方仅仅掌握资源(比如低价而位置绝佳的土地资源),但缺乏开发经验,缺乏资金实力,这就存在一种资源重新整合的机会:
由基金来组织,重新调度最好的专业团队进行整合,让项目的价值实现最优。
理想状况甚至可以出现一种供应链金融模式,让土地方、施工方、设计方、运营方甚至最终使用方共同出资成立一只地产基金。
不过,在中国信任成本总是巨大的,经常是可以共患难而难以共富贵,因此很多人不愿意与别人进行股权合作。
因此做股权投资基金还有一种做法就是上阵操盘,比如星浩资本,可谓基金模式的开发商。
新沃资本旗下也已经有了自己的开发公司,可以说是这种模式的另外一个版本。
还有一种模式是走资产收购,进行简单的改造包装,再转手获得增值收益。
比较典型的就是高和资本,跟国外所称的增值型基金接近。
n现实二:
其实大家都是“投行”
在地产金融这个领域,“投行”是一种雅称,还有一种说法叫投资顾问或者财务顾问,更通俗的叫法是“拼缝的”。
这个“拼缝”是很形象的形容,其实就是利用信息不对称来进行套利。
通常的情况是有资产的一方希望融资但找不到直接投资人,而有资金的一方(或者说投资人)又苦于找不到合适的投资渠道,因此就需要一个媒介来实现对接,这个媒介就可以利用中间的心理差价来获利。
最简单的“投行”就是做一个介绍拿一笔介绍费,负责一点的会对项目做一个梳理和包装以减少沟通成本,但实质还是起媒介作用。
说实话,随着移动互联网时代的到来,其实信息已经非常透明,再干拼缝的事是越来越难了。
现实中很多地产基金就是在干投行的工作。
一方面,有不少地产基金的初始收入就来自于通过自己的关系网络进行牵线获得的财务顾问费;另一方面,他们的工作也是一边在找项目,一边在找钱,然后在很短的时间内做极为精巧的配对。
地产基金们经常遇到的情况就是项目方找了一圈金融机构无果,那边又急于用钱,于是就给你一个极短的时间去找钱,对双方来说都是在赌博。
其实这也无可厚非,市场经济原本就是通过资源的有效配置来产生效益。
有一些高明的地产基金管理人,在不清楚合作方真实实力和信用状况时,会首先通过做财务顾问的方式介入这个企业,帮它联系机构融资,一方面可以无风险地拿到顾问费,另一方面也可以深入了解这个企业,通过它和别人的合作判断其真实能力与信用,通过考察的企业就可以成为后面真正股权合作的选择。
几乎所有的地产基金都会叫“股权投资基金”,但事实上80%以上的地产基金做的都是偏债权的投资。
这其中的原因既有上述合作选择上的问题,也有投资人不成熟的因素。
目前就地产私募基金层面,大多数的投资人还是个人,很少能对接机构投资人。
这些投资人大多还都是从银行、信托的理财客户转化而来,他们习惯接受的还是利息概念。
加上前面所说基金管理人还缺少独立的品牌影响,他们更愿意接受一个有保底的利息性收益,而不会轻易尝试也许收益会更高的股权投资收益。
另外,中国的投资人还普遍缺乏安全感,很难接受两年以上的投资期限,而一个正常的开发项目很难在这么短时间内实现退出,这也就使做到真正的股权投资难上加难。
所以,简单而务实的选择就是:
做投行。
n梦想三:
做策略型的投资基金
国外成熟市场的地产基金通常都是有明确的投资策略的,一般会有“核心型”、“核心增值型”、“价值增值型”和“机会型”等四类主流分类。
“核心型”一般是指在城市核心地段收购优质资产进行长期持有,通过其租金收入获得收益;
“核心增值型”一般是指在城市核心地段收购一些低估资产进行改造提升再持有获益;
“价值增值型”一般是指收购低估资产进行改造提升再变现;
“机会型”一般是指发现有增值潜力的资产进行并购再变现。
主流的地产基金会以前两种策略为主,不排除通过资产包收购再分拆变现以取得溢价,这方面黑石有很经典的战役。
可以看出,这是一个从稳健到激进的投资策略选择,更激进的策略是做不良资产收购基金,而更稳健的就可以做成REITS成为公众持有的基金。
有了明确的投资策略,基金就可以在投前就去向机构投资人募资。
据我了解,由于国外的资本市场已经非常成熟,因此机构投资人的投资偏好也基本明确,会根据你的投资策略来选择投资的比例。
另外跟国内的地产基金有很大的不同的是,国外的地产基金一般采取CALL投
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