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浅谈我国保险资产证券化
五邑大学本科毕业论文
题目:
浅谈我国保险资产证券化
院(系)管理学院
专业金融学
班号AP0733536
学生姓名余江福
指导教师孙晋众
论文完成日期2011-5-18
五邑大学教务处制
2006年3月
摘要
作为保险行业分散风险、提高承保能力而在资本市场推出的创新工具,保险证券化通过建立保险支持证券,使资本市场的资金顺利地进入保险市场,从而更好地帮助保险公司和再保险公司转移承保风险,并且同时可以满足资本市场上广大投资者强烈的投资愿望。
从保险业的内在动力以及开展的现实必要这两方面看,它在我国的保险业中也应该得到相应的发展。
同时我国现阶段的金融、经济、法律等环境还不够完善,现阶段应从保险资产证券化开始。
关键词保险市场;资本市场;巨灾债券
Abstract
Astheinsuranceindustrydispersiverisk,improveacceptinsurancecapacityandtheinnovationofthecapitalmarket,launchedbyestablishinginsurancesecuritizationtoolssupportsecurities,insurancecapitalmarketfundsmoothlyintoinsurancemarket,soastobetterhelpinsurancecompaniesandreinsurancecompanytransferriskinsuredagainst,andcansatisfythecapitalmarketbroadinvestorstronginvestmentdesire.Theinnermotiveandfrominsuranceforbothseerealnecessaryinourcountry,it'stheinsurancealsoshouldgetthecorrespondingdevelopment.Meanwhilethepresentstageoffinancial,economic,legalandotherenvironmentalisstillnotperfect,frominsuranceassetsecuritizationatbeginning.
Keywordsinsurancemarketcapitalmarketcatastrophebonds
目录
摘要I
AbstractII
一、保险资产证券化概述1
(一)保险资产证券化的诠释1
(二)历史演练2
(三)发展动因2
(四)发展特点3
二、我国保险资产证券化程度的现状考察4
(一)我国保险资产证券化的市场现状4
(二)巨灾保险风险证券化研究现状5
三、保险资产证券化产品7
(一)保单抵押证券化产品7
(二)准备金证券化7
(三)巨灾风险证券化产品8
四、在我国实施资产证券化的障碍和对策13
(一)证券化给保险公司带来的新风险13
(二)法律14
(三)会计14
(四)税收16
结论18
致谢19
参考文献20
浅谈我国保险资产证券化
保险市场与资本市场的良性互动发展,是金融体系发展的客观要求,更是我国经过美国次贷危机后保险业实现可持续发展的必然选择。
我国保险市场和资本市场互动发展,有多种路径可供选择,其中,保险资产证券化同其他路径相比,最具创新意义和独特优势,所以本文就我国保险资产证券化进行了研究和分析。
一、保险资产证券化概述
(一)保险资产证券化的诠释
目前关于保险资产证券化(Insurancesecuritization)的含义理论界并无统一框定,主要有以下几种观点:
(1)王铮(2003)认为,保险证券化就是保险风险证券化(Insurancerisksecuritization)。
它是保险市场上风险的再分割和出售过程。
保险市场上的风险交易很早就存在,再保险就是一种风险出售的交易行为。
保险风险证券化利用资产证券化的技术,通过构造和在资本市场发行保险支持证券,使得保险市场上的风险得以被分割和标准化,从而将承保风险转移至资本市场。
保险支持证券则是指以基础资产为保险风险的金融证券。
由于保险风险证券化过程中被证券化的是风险,对应于资产负债表的负债部分,因此它实际上是负债的证券化。
[1]
(2)李勇权(2003)认为,广义的保险证券化,实际上包含两方匾的内容:
其一是指保险资产证券化,它同其他形式的资产证券化并没有太大的区别,它指的是把保险公司的缺乏流动性、但具有预期未来稳定现金流的资产汇集起来,形成一个资产池,通过结构性重组,将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券,据以融资的过程。
其实质是将保险公司的现金流转换为可以交易的金融证券;其二指的是保险风险证券化,与常规的资产证券化比较,其基础资产的本质不一样,因此其证券化过程和要求也与常规的资产证券化有所不同。
其可称为狭义的保险证券化。
[2]
(3)徐爱荣(2002)认为,保险证券化包括三个方面的内容:
一是保险产品证券化,指通过金融、证券衍生工具开发如投资分红产品、万能寿险等保险新产品,以及巨灾债券、巨灾保险期权等保险风险证券化产品。
二是保险投资证券化,是指保险公司将资金投向资本市场,用于购买股票、债券等有价证券,使其投资结构向证券化方向发展。
三是保险资产证券化。
此外,王迪(2002)认为,资产证券化包括保险存量资产证券化和保险增量资产证券化。
前者是将保险公司的债权转化为股权,然后将股权在二级市场上出售,而后者主要是保险公司通过发行股票上市筹资,即资本的证券化。
[3]
(4)资产证券化(ASSetBackedSecuritization)是指以目标项目所拥有的资产为基础,以该项目资产的未来收益为保证,通过在国际资本市场发行高档债券来筹集资金的一种项目证券融资方式。
[4]
综上所述,我们可以认为:
所谓资产证券化就是将原始权益人(卖方)不流通的存量资产或当前和未来产生收入现金流的金融资产构造和转变为在资本市场可以销售和流通的证券的过程。
在证券化交易过程中,原始权益人(发起人)将资产出售给以证券化目的而成立的特设载体(SpecialPurpOSevehicle,SPv),发行以此资产或当前和未来所产生的现金流作为抵押,向投资者发行可以在二级市场上流通的资产支持证券,用以购买原始权益人所转让的资产,特设载体的受托人以拥有的转让资产或其它特殊的来源所产生的现金流量用于支付给投资者。
(二)历史演练
纵观全球的金融体系的发展,可以发现金融市场相对于银行体系的份额有不断上升的趋势。
而在金融市场发展的过程中,先是股票.债券等基础证券品种的发展,随后出现的是资产证券化。
而保险证券化起源于20世纪50年代再保险行业对巨灾风险的承保要求。
在我国资产证券化起步较晚,最早可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物,以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。
而对于我国的金融机构而言,资产证券化真正开始于2005年12月两项试点交易的成功发行。
这两项交易分别是中国建设银行的住房抵押贷款支持证券(RMBS)和国家开发银行的现金流抵押贷款证券(CLO)。
经过中国人民银行和中国银行业监督管理委员会(银监会)等数家政府机构的多年努力,上述两项涉及总额约人民币72亿元证券化资产的交易成为可能。
之后,国内各家银行纷纷试水资产证券化。
2008年,建行发行了国内首只不良资产支持证券——建元2008-1重整资产证券化。
从此我国资产证券化正式进入发展阶段。
至今发行17个产品,发行规模总计仅667.83亿元。
(三)发展动因
保险资产证券化迅速发展的动因主要源于以下几方面:
第一,保险公司通过将部分业务证券化来改变其资本效率,提高权益回报率。
第二,保险公司将递延获得成本和未来利润转化为货币,降低了持有资本需要,提高了承保能力。
第三,将无形资产转化为货币形式满足了监管准备金的要求。
第四,将各种风险转移到资本市场。
第五,20世纪90年代以来世界各国相互保险公司纷纷进行“去相互化”,改制成为股份有限公司有利于筹集资金及进行并购。
[9]
(四)发展特点
保险证券化呈现出以下特点:
第一,随着资市场的成熟,债券的利息进一步降低。
第二,通过“储架结构”注册发行,即发行时一次性的缴纳所有的法律费用,模型费用,评级费用等。
但并非所有的债券都在首次全部发行,部分等到恰当时候再发行,使得发行成本降低。
第三,激烈的竞争导致了第三方信用担保成本不断的下降。
第四,市场吸收风险的容量也在不断的增大,有的交易甚至无需第三方信用担保。
二、我国保险资产证券化程度的现状考察
(一)我国保险资产证券化的市场现状
首先,我国保险资产证券化总体程度低。
这里我们所说的保险投资资产证券化仅指保险公司持有的证券化资产情况,由于保险资金运用渠道和比例的限制,我国保险公司所持有的证券化资产主要包括国债和证券投资基金、企业债券和金融债等主要投资形式。
从国际发展的趋势看,20世纪80年代后期,保险资金运用的资产证券化趋势不断加强,美国保险公司证券化资产已超过80%。
[6]
而我国最近5年证券化资产占保险公司资产总额的比例平均仅为38.84%。
显然,过低的保险资产证券化程度大大降低了保险资金的收益性和流动性。
其次,保险公司证券化资产结构配比不合理。
截至2009年12月末,保险资产配置中,银行款占28.11%较年初增加1.64个百分点,债券占比50.96,较年初减少6.92个百分点,证券投资基金占比7.37,较年初增加1.98个百分点,股票(股权)占比11.22%,较年初增加3.29个百分点。
[8]
第三,保险市场与资本市场之间存在着不协同因素。
目前,资本市场体系本身无法满足不同类型企业的多层次需求,尤其是满足保险市场的资产证券化需求能力低,造成保险资产证券化途径限制。
如:
保险公司可以购买企业债券比例虽然在不断提高,但是公司债券和金融债券每年发行只有几百亿元,与保险公司每年资产增加额相比,许多保险公司处于“吃不饱”的状态。
也就是说,现行市场投资工具与保险资金运用的要求还有很大的差距。
目前,我国保险资金运用的项目在法律上没有障碍,基本上同发达国家一样,各种项目均可投资,但由于我国市场发育还不成熟,难以兼顾和保障保险资金运用的稳健性、安全性和收益性三原则,难以找到保险公司资产与负债相匹配的投资工具。
其后果是,虽然我国保险资金运用的限制一直是呈放松的趋势,但是银行存款占保险资产总额的比重却没有下降的趋势。
在保险公司可以运用的资金中,25%以上是以银行存款的形式存在的。
截止2011年2月末,银行存款已经接近于保险公司资产总额的30%。
这意味着保险业从居民储蓄中分流出来的资金30%以上又重新回流到银行,需要通过银行进行“二次交易”后再融资出去,增加了交易成本,降低了金融资源的配置效率,也增加了银行风险。
最后,保险公司资产负债管理水平不高,资产证券化收益率较低。
近几年保险资产的变化(如图2-1),而年收入率却不甚理想。
,特别是随着占最大比例的银行协议存款利率的走低,保险公司不能通过投资增加利润,保险资金的收益率面临较大挑战。
图2-12000年-2009年总资产变化情况
资料来源:
中国保险年鉴2010
(二)巨灾保险风险证券化研究现状
我国是自然灾害多发的国家,对于巨灾保险方面的研究,始于1986年,以地震保险为代表,构建了地震风险管理系统,保险模型框架等(李志强,1997)。
1997年后,我国成立了中国地震保险课题组,在总结美国、日本、新西兰等国家的有关经验,并结合中国地震科学上千年的研究成果,拟定了家庭财产地震保险的相关条款和法律,为开展地震保险打下了一定的基础。
我国的巨灾频繁发生,损失严重,可是承保的比例低,对巨灾保障的需求量大。
2008年1月份一场罕见的南方雪灾给我国经济带来了巨大损失。
2008年5月12日我国四川汶川发生高达8.O级的地震,波及全国十几个省市,给人民生命财产安全带来了巨大的损失。
据国家信息中心发布的一份报告表明:
“汶川大地震直接经济损失达到4000千亿元至5000亿元,并将使全国年度经济增长减速0.1个百分点。
"国家及时拨付救灾款物,社会各界也踊跃捐助,但是仅这些力量无疑是杯水车薪。
根据国务院新闻新办公室2008年6月21目的数字显示,全国共接收海内外社会各界捐赠款物467.4亿元,实际到账款物454.32亿元,已向灾区拨付捐赠款物合计156.49亿元,各级财政部门共投入抗震救灾资金543.12亿元,其中中央财政投入496.01亿元,地方财政投入47.1l亿元。
尽管保险业积极主动理赔,可保险赔付金额尚不足损失总额的1%,地震带来的损失和补助金额形成的巨大差距一目了然。
而发达国家一般灾害事故损失保险赔偿在30%.40%。
当地媒体在一番调查后的结论是:
百姓承灾意识缺乏和保险产品缺乏是导致实际直接经济损失与保险赔偿金额差距悬殊的主要原因。
事实上,巨灾情况中农村占到很大比例,以农民的经济能力来说,需要政府成立专门基金或者专业公司运作农业巨灾保险,保险公司则作为商业市场运作来补充。
三、保险资产证券化产品
(一)保单抵押证券化产品
保险公司若作为资产证券化的发起人,它拥有大量的同种可保风险,并根据一定的标准选择一类或几类风险组成风险池,然后将其以真实销售方式转移给特殊目的载体,完成发起人职能.保险公司是证券化基础资产的卖方,也是原始权益人,应当遵守诚实信用
的原则,并承担如下责任:
保证基础资产真实、有效,且不存在影响设立专项计划的情形;
对基础资产拥有真实、合法、完整的所有权,转让基础资产不违反法律规定、自身的章程和其它协议的约定,不违犯其他权利人的合法权益;
在基础资产转让后,按照约定履行相关义务和职责,不得从事损害基础资产的活动;接受中国保险监督委员会和中国证券监督委员会的监督;
履行法律、法规和保监会、证监会的其他规定的责任。
其主要有以下几种证券化产品:
1保单抵押证券化产品,
2准备金证券化,
3巨灾风险证券化产品。
下面分别介绍这三种产品的流程:
保单抵押证券化产品是将一些具有:
高变现性,稳定性,低风险性,同质性,量上要达到一定的规模,本息的偿还最好是均匀分布,具有标准化、高质量的合同条款,现金流流量的期限和条件易于把握,等等性质的寿险保单、企业年金,住房抵押,贷款保险、汽车贷款保险、保单质押贷款,保险准备金等为基础资产的一个资产池。
再以资产池产生的现金流为担保抵押的证券化产品。
(二)准备金证券化
保险准备金是保险人为了承担未到期责任和处理未决赔款而从保险费收入中提取的一种准备金。
保险准备金不是保险企业资产,而且负债,保险企业应有与保险准备金等值的资产作后盾,随时准备履行其保险责任。
保险准备金除了承担未到期责任和未决赔款责任外,还对于承保风险发生的巨灾损失或大幅非正常波动引起的索赔案件给予赔付,同时保险准备金中还包括支付退休金、长期负债偿付、重要员工离职给付等负债项目的特别准备金。
保险准备金和保险公司资本运营能力也都是保险公司偿付能力的重要指标。
总结起来,保险公司作为发起人,对保险公司有诸多益处的。
降低资金成本。
被证券化的基础资产具有稳定的、可预测的现金流,通过真实出售和破产隔离的证券化结构设计,再辅以信用增级等手段,使得发行证券的信用级别大大提高,降低了融资成本。
改善资本结构。
通过真实出售而不是担保融资的形式实现表外处理,将证券化资产转移到资产负债表外,提前收回现金。
有利于资产负债管理。
通过资产证券化,发起人将持有的长期资产提前变现,长期资产与短期负债匹配失当的问题得以解决;另外,发起人承担的早偿
风险也转移给投资者。
优化财务状况。
基础资产的收益与资产支持证券的收益之间会有一个收益差额,这个差额通过发起人持有次级产品的形式得以保留.发起人还可以凭借其在资产管理方面的优势担当服务上的角色,来收取服务费。
(三)巨灾风险证券化产品
1.巨灾债券的含义
是保险公司为了转移承保的巨灾而发行的债券。
这种债券与一般的企业债券相比,多了一种“合理违约”的可能,即在债券发行时,保险公司要求投资者在某段特定时间内出现约定情况时,放弃债券的部分或全部利息,或者是本金。
[5]
2.巨灾债券的设计和发行原理
保险公司间收到的保费放在资产负债表的负债项下,巨灾风险证券化则是将负债通过证券化安排转移到证券市场。
这种转移通常需要借助特殊目的再保险机构(SPRV)来实现。
SPRV是一个独立的、依靠负债融资的机构,该机构为保险公司提供巨灾风险的再保险保障,同时接受保险公司分保出来的巨灾风险以及再保险保费,并以此为基础发行巨灾债券。
SPRV的发行收入是向保险公司提供保障资金的来源。
SPRV的目的是最大限度的降低保险公司破产对巨灾债券持有人的影响,实现了保险公司承保的巨灾风险与其他风险的“隔离”。
出于安全性的考虑,保险公司或SPRV通常会委托信托机构持有信托资产,并灵活约定信托机构的职能。
在巨灾债券的发行中,通常的做法的:
SPRV把发行巨灾债券所获得的资金和保险公司支付给SPRV的保费存入一个信托机构。
放在信托机构的这些资金是巨灾风险的再保险准备金,它们只能用于支付保险公司的索赔或支付巨灾债券的利息及本金。
如果在一个特定的时期内,巨灾风险没有达到约定的触发条件,投资者的全部本金和利息将由信托机构支付。
但是,如果巨灾风险达到了触发条件,投资的收入将减少,信托因此节余的资金将用于再保险索赔的支付,这就保证了投资者不会受到保险公司其他业务风险的影响。
[5]
我们可以将投保人、保险公司、SPRV、投资者和信托机构之间的关系由图3-1表示。
它们之间的关系同时也反映了巨灾债券的运行程序。
图3-1巨灾债券的简单流程图
图3-1所示的巨灾债券的参与方包括直接参与方(它们之间的关系用实线表示)和中介方(它们之间的关系用虚线表示)。
实际中,巨灾债券的发行需要许多的中介机构参与,主要的中介机构包括模型机构、信用评级机构、监督机构、投资银行等等。
模型机构为巨灾债券提供专业的风险分析和评估。
信用评级机构为巨灾债券进行信用评级,向投资者传达相关信息,从而消除信息不对称可能给巨灾债券销售带来的影响。
监管机构对于产品的运行进行监管,保证市场信息的畅通和市场交易的有序。
投资银行协助债券发行人包装巨灾债券,并以私募或公募方式出售其包销或代销的巨灾债券。
中介机构还包括一般与巨灾债券运行有关的其他机构,如律师事务所、会计事务所、评估师事务所、财务顾问、交易机构管理人等等。
3.巨灾债券的定价
考虑如下的巨灾债券:
债券的面值为N、期限为n年;如果触发条件没有达到,在第t期(1≤t≤n)支付票息,到期偿还本金;如果触发条件满足,则停止支付票息和本金。
该巨灾债券的价格可以表示为:
(3-1)
其中
为第t期的贴现率,可以视为相应期限的无风险收益率与风险溢价之和;
为第t期的现金流,因为
依赖于约定的风险是否发生,故
是一个随机变量。
有3-1式可以看出巨灾债券定价的关键在于确定巨灾风险事件在各期内出现的概率以及各期的贴现率。
前者需要分析历史数据来得到,而后者可以应用蒙特卡罗模拟方法或者利率二叉树法得到。
另一种定价方法是将巨灾债券视为普通公司债券和巨灾期权的组合,故巨灾债券的价格就等于普通公司债券的价格减去巨灾期权的价格。
即
巨灾债券的价格=普通公司债券的价格-巨灾期权的价格
公司债券的价格可以由以下公式得到
(3-2)
其中:
——资本增值税
——资本所得税
——到期日或赎回日的赎回值以收益率计算的现值
——债券的赎回值
——债券的到期收益率
——债券的修正票息率,是单位赎回值中的息票额
巨灾期权的价格巨灾指数期权的期望定价法和风险中性定价得到
(1)期望定价法:
假设T为巨灾事件首次出现的时间。
T可能大于n如果T>n,则巨灾债券的持有人可以获得全部的利息和本金支付,此时巨灾债券类似于普通的企业债券;如果T≦n,巨灾债券的持有人将损失利息或本金。
设:
(3-3)
则
仍为随机变量。
设
为巨灾期权在
时的支付额,
为
期的贴现因子,Z支付额的现值。
于是,
(3-4)
如果支付额
的分部是以知的,我们可以根据精算等价原则得到巨灾期权的定价公式。
(所谓精算等价原则,是指产品的价格等于该产品产生现金流的精算现值),因此巨灾期权的价格为:
(3-5)
用
表示
的概率密度函数;若期权规定在n年发生约定的巨灾事件发生时,期权支付额
的概率密度为
;假设在n年内均采用
作为连续贴现率,则期权的价格为:
(3-6)
特别的,若
=1时,则期权的价格为:
(3-7)
(2)风险中性定价法:
我们以一种最最简单的情况说明该方法的含义。
假定巨灾债券是零息的,其触发条件依赖于某个灾害指数
。
如果在债券的存期内指数
未达到触发条件K,则巨灾债券的持有人获得债券的面值N;反之,若
在存续期内达到K,则债券的持有人获得(1-α)N,这里0<α≤1为常数。
假设指数
服从几何布朗运动,即
(3-8)
其中
,
为常数。
在风险中性概率测度Q下。
债券t时刻的价格等于未来的现金流按风险利率r的贴现值。
即
(3-9)
式3-7中的T为巨灾事件首次出现的时间,
和
均为示性函数。
由式3-9可得:
(3-10)
又因,
(3-11)
将式3-11代入式3-10可得:
(3-12)
因此,计算
的关键是计算在风险中性概率测度下
首达K的时间不超过n的概率。
在测度Q下,式3-8可以写为:
(3-13)
其中
为Q标准布朗运动。
由式(3-12)和式(3-13)我们可以得到巨灾期权的价格:
(3-14)
其中,
,
,其中
为积累正态分布。
四、在我国实施资产证券化的障碍和对策
相对而言,我国资产证券化的起步较晚,但在监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下,我国资产证券化经历了一场从无到有,并快速发展和不断突破的过程。
我国在1992年,自海南首推“地产投资券”的项目开始,我国就首次开始了证券化的尝试,1996—2002年,又间续性发展了几起离岸证券化的案例。
2000年,中国建设银行和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化的试点,但由于诸多原因,一直没有得以实施。
2003和2004年分别有少量准证券化的案例,到2005年3月国家开发银行和中国建设银行获准作为试点单位,将分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点,这也标志着我国本土证券化的试点将正式开始。
2005年年底,国开行41.7727亿元的信贷资产支持证券和建行30.19亿元的个人住房抵押贷款支持证券在银行间市场顺利发行,这也是我国首批政策规范下的资产支持证券,标志着我国信贷资产证券化试点工作取得了阶段性成果。
我国的证券化市场迈开了从理论走向实践的重要一步,2005年也被业界有关人士称为资产证券化元年。
2008年,建行发行了国内首只不良资产支持证券——建元2008-1重整资产证券化。
从此我国资产证券化正式进入发展阶段。
经过这几年快速稳定健康的发展,使我国的资产证券化市场取得了丰硕的成果,加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合,增强了银行信贷资产的流动性,也增加了金融市场的产品种类,促进了国内金融市场的创新。
当然,这与主管部门的大力推动,各项法律、法规的相配套密不
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