保险行业深度研究报告.docx

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保险行业深度研究报告

保险行业深度研究报告

一、上市险企2020年报关键指标一览

二、人身险业务：

市场增速放缓，上市寿险公司转型步伐未停

（一）人身险市场增速放缓：

寿险增速弹性大，健康险占比提升

疫情叠加行业复杂环境影响，人身险行业2020年规模保费增速同比回落。

2020年，行业人身险公司规模保费为3.92万亿元，同比增长1.2%，较上年增速放缓10.8个百分点，但较2020年上半年负增速-1.4%转正，处于较低增长区间。

其中，原保险保费收入3.16万亿元，同比+6.9%，较上年放缓5.9个百分点，保护储金投资款7044亿元，同比-19.5%，较上年下降28.7个百分点。

原保险保费收入占整体规模保费比重80.8%，较上年增长4.3个百分点。

寿险增速弹性大，健康、意外险等保障型产品增长下台阶。

分险种来看，行业整体人身险原保费3.3万亿元（包含财产险公司的人身险保费），同比+7.5%，较上年放缓6.2个百分点。

其中，寿险保费2.4万亿元，同比+5.4%，较上年回落4.4个百分点；健康险保费8173亿元，同比+15.67%，较上年下降14个百分点，保持中高速增长；意外险保费1174亿元，同比-0.09%。

受疫情负面影响，上半年特别是一季度各险种均受到较大冲击，增速放缓，下半年疫情逐渐得到控制，寿险较快速的反弹，增速较上半年扩大；国民生活出行等活动恢复，主要为短期险种的意外险下半年增速转正；而健康险等保障型且有长期稳定现金流要求的险种，受经济降速影响，恢复较为缓慢，全年增速较中期进一步回落。

从各险种在人身险中的占比来看，健康险占比进一步提升1.7个百分点至24.5%，寿险占比下降1.5个百分点至72.0%，意外险占比较去年略有下降至3.52%。

（二）上市寿险公司保费增长分化，各险企表现差异明显

上市寿险公司整体增速低于行业，公司之间分化加深。

2020年4家公司整体原保费规模为1.46万亿元，同比增长3.1%，较上年降低5个百分点，低于行业平均（7.8%）。

除国寿和新华外各公司整体保费增速较上年出现较大回落。

其中太保寿（-1.9%）、平安寿（-3.6%）和人保寿（-2.0%）整体保费出现负增长，平安寿和太保寿继上年继续回落。

国寿和新华增速较上年分别提升1.8个百分点和2.6个百分点。

可以看出，上市险企的转型调整仍在继续。

另外，上市寿险公司市场份额在2020年继续下降，4家公司市占率同比下降了9.7个百分点至46.0%。

公司之间分化加深：

太保寿、平安寿及人保寿份额持续两年下降，国寿、太平寿及新华份额较去年基本持平，回升均不超过0.5个百分点。

整体来看，上市寿险公司均受到疫情冲击及经济下行的影响，除国寿外，续期业务增速均出现不同程度的回落，新业务则随着各家公司策略选择不同，增长分化加剧。

平安和太保此前相对保守，追求高价值产品的增长，在疫情影响和行业变革进程中受影响较大国寿和新华表现远超同业，一方面是快速转型刺激驱动力较强，另一个方面是对市场短期节奏把握较准，人力和产品策略摆布贡献。

但下半年来，随着主力长期保障型产品的推动铺开，新华和国寿优势减弱，各公司新单均承受同一环境压力。

新华保险：

新单快速向上，续期跟进较缓。

2020年新华保险原保费收入为1595亿元，同比增长15.5%，增速较上年持平，在此前几年转型业务大幅下滑的背景及今年经济下行冲击下整体趋势向上。

其中新单增速为44.1%，继上一年增速转正后持续高速发展；续期增速为6.8%，较上年继续回落3.6个百分点，过去短时间新业务规模的提升还未带动续期持续向上。

中国平安：

新业务增长持续承压，整体增速向下。

2020年中国平安规保新单1577亿元，同比-10.5%，2018年以来，平安新业务增长持续承压。

其中新单增速为-10.5%，承压态势进一步加深，未走出负增长。

续期增速+1.5%，较上年下降9.5个百分点，为前期新单增长连续承压的体现。

中国太保：

新单负增长加深，代理人渠道增速首次转负。

2020年中国太保代理人渠道原保费收入为1913亿元，同比-11.7%，近年来首次出现负增长。

代理人渠道新单290亿元，同比-26.7%，每个季度均出现较大幅度的负增长，且下半年趋势未明显好转。

其中新单增速为-26.7%，续期增速为4.3%。

新业务延续2018年开始的负增长态势进一步扩大，续期业务增速出现同比10.1个百分点的回落，整体业务趋势向下。

中国人寿：

新单续期双轮拉动，结构向好。

2020年实现整体保费6122亿元，同比+8%，新单和续期增速分别为7%和8.4%，形成双轮驱动效应。

新单增速较中期（+14.4%）有所回落，主要由于疫情影响下半年长期险需求恢复不及预期，下半年新单保费同比下降10.7%。

分险种来看，新单中寿险和健康险占比同比保持稳定。

寿险新单保费同比+7.5%，增速自2018年以来首次转正；健康险新单同比+5.3%，受疫情影响较去年同期回落25个百分点。

（三）价值增长分析：

疫情影响催生行业变革，各公司问题加速暴露

四家A股上市公司寿险业务NBV增速和同比情况分别为：

平安（-34.7%，-38.3个百分点）、太保（-27.5%，-18.2个百分点）、国寿（-0.55%，-19.2个百分点）、新华（-6.1%，+13.8个百分点）。

除新华外，NBV增速较上年均出现较大程度放缓，主要原因为疫情下新业务增长承压以及产品结构变化导致价值率下降。

相比而言，国寿表现最优，在新业务实现增长的情况下，价值率降幅最小，较上年下降2.8个百分点，新业务价值基本能维持。

新华虽然新单实现了44.1%——同业中最高的增长，但依靠银保和趸交带来了价值率大幅下降，降幅仅次于平安为10.6%。

量与价之间互相影响抵消，结果是新业务价值个位数下降，但整体趋势向上，负增长同比收窄。

平安和太保新业务价值均出现较大幅度下降，背后是新业务和价值率的同时下降。

太保新业务下降更大，但价值率相对维持较好，同比降4.4个百分点；平安价值率下降幅度最大为14个百分点，产品和渠道结构出现较大变化，长期保障型产品占比下降较为明显。

中国平安：

渠险种结构出现较大变动，价值率大幅下降。

2020年实现新业务价值496亿元，同比-34.7%，较中期扩大10.3个百分点。

主要由于新业务价值率同比出现较大程度下降，降幅为33.3%，2020年中期平安新业务价值率出现多年来的首次下降。

疫情影响和业务承压下，产品和渠道结构出现较大变化，导致价值率大幅下滑。

计算NBV新单口径中，代理人渠道占比同比下降了12.9个百分点至52.5%，银保和团险渠道分别上升2.5和9.7个百分点。

代理人渠道margin为54.9%，同比-10个百分点，下降原因一方面为产品结构变化，一方面为产品margin本身出现下降。

各渠道和险种增速来看，个险渠道新单同比下降26%，银保和团险同比上升56%和35%。

个险渠道中，长期保障型产品降幅最大，达-44%，短交储蓄型下降16%，长交保障储蓄混合型同比上涨9%。

价值率最高的长期保障型占比下降11个百分点，价值率下降8.9个百分点，短交储蓄占比升4.8个百分点，价值率升1.8个百分点；长期保障储蓄混合占比升5.3个百分点，价值率降17.3个百分点;短险占比升1.1个百分点，价值率升21.9个百分点。

从传统分类的险种结构来看，年金险规模保费大幅增长48.4%，占比提升4.7个百分点至13.7%，而分红险规模保费下降27.9%，占比下降7.8个百分点至21.5%。

中国太保：

新业务价值率略微下降，NBV增长持续承压。

全渠道新业务价值为178亿元，同比-27.5%；新业务价值率为38.9%，同比-4.4个百分点。

新业务价值和价值率降幅较中期进一步扩大。

主要原因为疫情催化，供给端和需求端均受到影响导致了连锁反应，暴露出一些问题。

寿险渠道转型仍处于深水区，代理团队展业受阻，增长及质量受影响，保障类需求受较大影响：

长期健康险整体增速从2019年的33%下降到2020年的5%，但下半年增速已恢复至15.3%。

价值率的下降的主要原因为险种结构发生变化，从单类型险种来看价值率并未大幅下降：

新单中占比超50%的传统寿险（包括长期健康险）和分红寿险价值率整体价值率为64.9%，同比小幅提升0.8个百分点，其中传统寿险价值率为79.8%，同比提升1.8个百分点。

而高价值的传统寿险年化新单保费占比同比下降了5个百分点。

新华保险：

趸交业务增长迅猛，NBV&价值率降幅较中期收窄。

国内疫情平复以来，新华新单业务大幅回升，下半年NBV&价值率降幅较中期收窄超预期。

NBV为92亿元，同比-6.1%，降幅较中期（-11.4%）收窄。

新业务价值率同比下降10.6个百分点至19.7%。

从渠道来看，个险渠道新单同比+7.1%，其中趸交同比大增37倍；个险NBV同比-7.3%，价值率下降约6.6个百分点至42.7%；银保渠道新单同比+1.25倍，其中趸交从无到有，在新单中占比达75.4%，银保NBV同比+12%，价值率下降1.4个百分点至1.4%。

从险种来看，上半年分红型长险新单大幅增长，增速达47.4倍，超过长期健康险（新单同比-15.2%），但下半年分红险新单同比下降74.7%，拉低全年增速至1.75倍。

长期健康险新单上半年同比-5.9%，下半年同比-1.9%，整体增速-4.2%，相对其他险种表现平稳。

中国人寿：

个险渠道表现亮眼，NBV保持相对稳定。

全年新业务价值584亿元，同比-0.6%，价值率30.1%，同比-2.8个百分点，在疫情中保持相对稳健。

主要得益于个险渠道的崛起，新业务价值主要由个险渠道贡献，NBV同比增长1.2%。

个险实现一年新业务价值576.69亿元，同比+1.2%，价值率为47.9%，同比下降2个百分点。

（四）代理人渠道发展遇瓶颈：

规模和产能趋势向下

除新华外，上市险企代理人规模出现不同程度缩减，产能下降。

截至2020年底，新华代理人规模持续扩张至60.6万人，同比+19.5%，成为4家上市险企中唯一实现队伍人数正增长的企业，但队伍质量有所下降：

月均合格率呈一路下滑趋势（从2019年中期的38.8%下降到目前的23.8%）;月均人均综合产能也从2018年的4327元下降到2020年的2617元。

其余各家代理人规模均出现不同程度缩小。

其中，平安和太保延续上年下降趋势：

平安个险渠道代理人规模为102万人，较年初下降12.3%；太保月均人力为75万人，较年初下降5.1%。

国寿报告期末代理人规模则较年初减少14.6%至137.8万人。

从人均产能来看，上市险企也显示出弱势，除国寿外，过去两年在不同时期各公司代理人产能均出现不同程度下降。

在行业代理人增长放缓出现瓶颈的当前，各家公司也在主动转型，逐渐强调提高人均产能，向优秀公司看齐。

平安依然维持严格的代理人招募标准，关注渠道科技赋能，目标打造一支高素质的寿险代理人队伍。

作为唯一一家实现代理人规模正增长的险企，新华保险在队伍扩展的同时注重质量提升，提升“三高“人力，加强氛围营销、活动营销和责任营销。

国寿坚持有效队伍驱动业务策略，加强招募甄选，严格管理，优化结构，提升质态。

太保提出”聚焦队伍升级，建设三支队伍“的发展战略，围绕队伍增员、队伍训练、队伍成长积极开展实际工作。

从行业来看，依靠人力规模驱动保费增长过渡到产能提升并非易事，是逐渐积累到发生质变的过程，未来如何坚持正确的人力队伍发展战略，提高队伍人均产能等尤显重要，留存率、活动率、代理人门槛变化及本科率等指标应持续跟踪。

三、财产险业务：

全年多因素叠加冲击，保费规模低速增长

2020年财产险行业公司保费收入为1.36万亿元，同比增长4.4%（去年同期+10.7%），较上年回落6.2个百分点。

全年多项不利因素拉低产险业绩：

1）疫情冲击经济下行。

财产险走势与国民经济景气度高度相关，受疫情影响，我国GDP一季度单季同比-6.8%，行业单月保费负增长-7.9%（前值+4.6%）；2）信用环境恶化，监管收紧信用险下滑；3）“车险综改”9月开始实施，车均保费下降，车险负增长拖累行业增速。

汽车行业继续探底，“车险综改”持续影响。

截至2020年，我国汽车销量2531万辆，同比下降1.9%。

上半年销量1026万辆（同比-16.9%），下半年销售情况有所好转，但年度汽车新销仍走低。

年末汽车保有量同比增速7.5%，较上年同期下降1.3个百分点，保有量增速放缓；同时，车险综改新规落地后，车均保费下滑、赔付率上升等给业绩带来挑战，10月-12月车险单月保费增速分别为-6.4%、-11.4%、-12.6%。

全年车险保费同比增长仅+0.7%，较去年同期增速下降3.8个百分点，保持低位增长。

车险占比60.7%，较上年末下降2.2个百分点。

预期2021年上半年汽车行业继续探底，“车险综改”效应持续释放，行业尚需时间适应不利影响。

信用保证险压缩，非车险增速持续下降。

非车险业务与宏观经济情况密切，2020年疫情冲击下经济受损，非车险业务整体呈下滑态势，2020年非车险增速为+10.9%（去年同期+22.6%），较上年下降11.7个百分点。

年内分时段，累计保费增速呈先升后降变化，主要由于5月信用环境恶化，监管部门发布《信用保险和保证保险业务监管办法》进一步强化信用保险和保证保险监管力度。

保证险业务开始持续压缩，累计保费降幅18.4%，拖累整体非车险业绩。

财产险行业集中度高，竞争格局相对稳定。

2020年底，老三家占比为63.7%，较2019年的64.2%略有下降。

其中人保财市占率31.8%，较去年同期下降1.4个百分点；平安财市占率21.0%，同比微涨0.2个百分点，太保财市占率10.9%，同比微升0.6个百分点。

众安财保持稳定发展，年末占比1.2%，同比上涨0.1个百分点。

上市险企财产险业务发展各有特点：

平安车险增速下滑明显，人保非车增速下滑回落较大。

车险方面，2020年平安车险增速下降6.0个百分点至0.6%水平，降幅高于行业；太保车险增速下降3.4个百分点至2.6%水平，人保增速微降0.6个百分点。

非车险业务，在高基数和信用保证险压缩下人保非车业务增速从2019年的+30.0%下降到-1.4%，非车业务受挫；平安（同比+17.1%）和太保（同比+30.9%）则维持增长趋势。

上市险企赔付率提升，费用率下降：

1）平安财综合成本率显著上升2.7个百分点至99.1%水平，太保财综合成本率微涨0.7个百分点至99%水平，人保财成本率从上年末99.2%下降到98.9%；2）平安财和太保财赔付率率上升，分别为60.5%（+3.2%）和61.4%（+1.2%），人保财赔付率66.2%，与上年持平；3）各公司综合费用率均有所下降：

平安财（38.6%，-0.5个百分点）、太保财（37.6%，-0.5个百分点）、人保财（32.7%，-0.3个百分点）。

多因素影响，车险成本率变动不大。

疫情出险率下降，减少车险赔付，但汽车行业不景气及“车险综改”导致业务成本提升，全年车险成本率先降后升趋势符合影响机制变化。

各公司车险综合成本率和变化幅度分别为：

平安财（98.2%，+1.0个百分点）、太保财（97.9%，持平）、人保财（96.5%，-0.2个百分点）。

信用环境恶化，保证险赔付压力凸显。

信用保证险，疫情导致社会信用风险水平显著提高，存量业务逾期率有所上升，赔付成本增加。

同时监管趋紧，融资性信用保证险业务规模收紧，保费收入规模压缩，产险公司信用保证险业务赔付率同比上升。

平安财信用保证险2020年赔付率111.0%，较去年高增17.4个百分点，上半年赔付率一度高达125.6%；人保财信用保证险业务赔付率144.8%，较去年提升23.1个百分点；太保财保证险业务把控较好，赔付率98.1%，仅提升2.6个百分点。

四、高基数+增提准备金致利润负增长，投资端延续上年行情

高基数+增提准备金，各公司利润同比均出现下降。

2020年各家保险公司归母净利润出现负增长，主要有以下三方面原因：

1）去年同期有较高的税收返还基数，拉高利润基数；2）750日国债平均仍处于下行阶段，准备金折现率基准下行，以及新旧重疾发生率切换影响，准备金计提同比大幅增加；3）权益市场动荡，虽然下半年有所修复，但全年公允价值变动损益整体贡献负收益。

平安：

归母净利润同比-4.2%，扣非归母净利润同比+3.1%。

2019年第二季度较大绝对额的税收返还贡献利润104亿元，拉高基数。

投资收益率下行，整体投资偏差贡献同比-46.7%。

另外，准备金折现率基准仍为下行，增提准备金191亿元，随较去年208亿元增提额度减少，但在整体保费规模下降情况下，仍对利润贡献负增长。

公允价值变动损益-48亿元，较去年下降49亿元。

新华：

归母净利润同比-1.8%，扣非归母净利润同比+12.5%。

2019年第二季度返还所得税贡献上年利润18.5亿元，受准备金折现率基准下行影响增提了116亿元准备金（减少税前利润116亿元），以及公允价值变动损益-19亿元（较去年减少45亿元），财务利润出现负增长。

太保：

归母净利润同比-11.4%，扣非归母净利润同比+7.2%。

2019年第二季度返还所得税贡献上年利润48.8亿元。

折现率基准下降导致会计估计变更增加117亿元责任准备金（减少税前利润117亿元）。

年内公允价值变动损益+81亿元，同比-89.9%。

国寿：

归母净利润同比-5.1%，扣非归母净利润同比-4.8%。

受准备金贴现率计算基准下行及新旧重疾发生率切换的影响，报告期内大量增提385亿元寿险及健康险责任准备金，叠加去年同期52亿元的税收返还以及公允价值收益同比负增长（-76.1%）的影响，财务利润出现亏损。

权益贡献投资端弹性，收益率延续去年高水平。

在2020年疫情冲击，流动性宽松的背景下，权益市场延续了2019年的上涨行情。

从总投资收益率来看，大多数公司同比提升，并在5.5%以上。

各公司总投资收益率和变化分别为：

平安（6.2%，-0.7个百分点）、新华（5.5%，+0.6个百分点）、太保（5.9%，+0.5个百分点）、国寿（5.30%，-0.06个百分点）、人保（5.8%，+0.4个百分点）。

平安由于会计准则差异，投资波动相对较大，收益率小幅下行。

预计各公司综合投资收益率均有较好表现。

相比而言，2020年太保和新华投资端取得了亮眼成绩，得益于增配了公开市场权益资产——股票和基金，太保和新华股票基金占比较上年明显提升，分别提升了2.5和1.8个百分点。

平安和国寿配置思路与太保新华相反，权益资产配置减少，增配了债券投资，占比分别提升了3.3和2.5个百分点各公司全年净投资收益率和变化分别为：

平安（5.1%，-0.1个百分点）、新华（4.6%，-0.2个百分点）、太保（4.7%，-0.2个百分点）、国寿（4.34%，-0.27个百分点）、人保（5.0%，0.3个百分点）。

上半年险资集中投资上市公司股票活跃。

险资买入上市公司股票的目的包括：

1）提升投资收益，买入房地产、金融、公用事业等低估值高分红板块，获取稳定回报，但华夏幸福债务危机事件影响面较广，一定程度影响险资进入高杠杆行业意愿。

2）与自身形成战略协同，如国寿举牌万达信息，赋能“科技国寿”建设，万达信息在健康科技、民生保障等多领域具有优势，可与国寿现有保险业务形成互补，助力国寿扩大医疗科技板块布局。

五、新业务价值负增长，ROEV下行

NBV增速拖累，寿险ROEV下滑。

1）ROEV主要组成部分为内含价值预期回报和新业务价值创造，预期回报一般较为稳定，新业务价值贡献是主要矛盾。

2020年上市险企新业务价值均出现负增长，是造成ROEV增长放缓的主因。

1）平安和太保自2018年以来新业务和NBV增长延续弱势，ROEV持续下行；新华和国寿调整策略主动刺激，新业务价值创造的回落幅度得到有效控制，ROEV持稳。

2）EV增长受多重因素影响，表现分化：

ROEV下行拉低EV增速，平安和太保寿险业务内含价值增速大幅放缓；国寿投资偏差对EV贡献度不及去年，EV增速回落；新华风险贴现率调整和综合收益高增贡献内含价值增长。

中国平安：

多重不利因素叠加，ROEV和EV增长大幅下滑。

报告期内平安集团内含价值13281亿元，较年初增长5.6%（同比-14.1个百分点）。

其中寿险及健康险内含价值8245亿元，较年初增长8.9%（同比-14.7%）。

多项不利因素拉低EV增速：

1）新业务价值创造持续走低，贡献仅占7.6%，较上年同期大幅下降7.1个百分点；2）营运假设变动（-0.4%，同比-0.7个百分点）对EV贡献为负，预计为费用率、退保率或疾病发生率假设等有所调整；3）营运经验（-1.5%，同比-2.1个百分点）由于费用投入和保单品质下降出现负偏差，拉低价值增长；4）在税收返还高基数和投资贡献负偏差（-0.8%，同比-6.0个百分点）情况下，EV增速进一步放缓。

新华保险：

ROEV水平保持平稳，投资偏差和经济假设变动贡献增量价值。

报告内ROEV为13.5%，同比回落0.4个百分点，保持相对稳健，运营经验偏差贡献（1.9%）的增加一定程度抵消了NBV贡献（1.2%）下降的影响。

新华中期将风险贴现率由11.5%下调至11%、综合投资收益高增贡献了投资偏差，均带来价值增量。

期末EV较年初+17.3%至2406亿元，同比放缓1.1个百分点，其中调低风险贴现率贡献EV增量37.6亿元，贡献增速中的1.8个百分点；投资偏差带来价值增量88亿元，贡献增速中的4.3个百分点，与2019年程度相当。

中国太保：

NBV下降拉低寿险EV增速，GDR融资贡献集团EV。

报告期末寿险业务内含价值为3413亿元，较年初11.7%，增速同比放缓6.5个百分点，主要受NBV（5.8%，同比-3.7个百分点）较大幅度下降和营运偏差（-0.2%，同比-1.7个百分点）由正转负影响；集团内含价值为4593亿元，较年初+16%，高出寿险业务内含价值增速，主要原因为今年发行GDR融资贡献。

中国人寿：

ROEV持稳，投资偏差贡献回落。

截至报告期末国寿内含价值为10721亿元，较年初+13.8%，增速同比回落4.7个百分点，主要原因为：

1）报告期内ROEV为14.4%，同比微降0.5个百分点，受NBV贡献度下降影响；2）去年同期投资偏差（4.0%）贡献基数较高，今年投资偏差（2.6%）仍贡献了增量价值，但程度不及去年；3）分红及其他权益工具赎回（-3.0%，同比-2.4个百分点）消耗价值。

六、投资建议及2021Q1前瞻

整体来看，无论是从当期利润角度还是长期价值增长角度，2020年各公司业绩表现承压，这也体现在了板块2020年股价走势中，成分个股均不同程度跑输大盘。

1）从利润角度来看，各人身险为主业的公司均出现负增长（人保实现了正增长），主要原因为上年税收优惠政策带来的税收返还拉高了利润基数，另外准备金折现率基准下行，各公司增提了较多准备金。

2020年权益市场表现延续了2019年的较好行情，反应在了各公司投资端表现。

从总投资收益率来看，大多数公司同比提升，并在5.5%以上。

平安由于会计准则差异，总投资收益率达6.