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银行转债行业分析报告
2021年银行转债行业分析报告
2021年8月
本报告尝试回答两个问题:
一是银行转债为什么值得关注?
二是银行转债与其他行业转债有什么不一样?
在此基础上,从绝对价格、估值、投资者结构等方面向投资者展示银行转债的市场表现。
问题一,为什么关注银行转债?
其一,银行转债体量大,债底厚,是重要的底仓配置品种。
截至2021年6月30日,14支存续银行转债余额合计占比超过30%,绝对规模遥遥领先。
其二,可转债成为再融资新宠,市场行情渐起。
对于投资者,可转债“进可攻,退可守”,对于发行人,可转债融资成本相对低、到期偿付压力相对小、股东配售灵活。
其三,银行转债补血性价比高,2021年迎来发行高峰。
为满足D-SIBs要求,银行亟需补充核心一级资本,转债不受间隔期限制,成为中小银行和次新银行的首选。
问题二,银行转债有什么不一样?
其一,获批耗时长,银行转债在证监会批准前还需获得银保监会批准。
近期或由于银行补血诉求,发行效率有所提升。
新上市的杭银转债和南银转债从预案取得证监会核准批文约6个月。
其二,发行规模大,多为AAA评级,设定初始转股价格时受最新一期经审计的每股净资产和股票面值约束,且一般不设置回售条款。
募集资金主要用于补充核心一级资本,促转股意愿较强,平均转股次数和转股时长普遍较高。
其三,银行转债配置价值高。
高评级巩固防御性优势,正股估值低弹性大,部分转债有下修可能性,高YTM和高正股股息率等同于持有高等级信用债。
价格方面,银行转债基本跟随银行指数,2021年以来出现背离。
个券价格均在100-120元间,分化趋势明显。
估值方面,上银、紫银、浦发、中信转债债性较强,南银、苏银、无锡转债股性偏强。
结合平价底价溢价率分位图和转股溢价率分位图,大部分个券当前股性要强于债性。
投资者结构方面,债券型基金是主力,混合型基金仓位也较高。
偏权益类投资者对转债的重视程度也有所提升,尤其是正股基本面较为优秀的银行转债,如关注度较高的南银转债,21Q2股票型基金配置比例51.47%,偏股混合型配置比例36.02%。
一、为什么关注银行转债
1、银行转债体量大
2003年3月,民生银行发行第一支银行可转债。
2005年以前,仅有民生银行和招商银行两家银行试水可转债,发行规模均较小;2005~2009年为发行真空期,这期间无银行转债上市;2010年~2016年,以工商银行和中国银行为代表的国有大行开始参与可转债发行,发行规模较大;2017年后,银行转债也进入到扩容阶段,以中小银行发行较为活跃。
2021年,银行转债迎来发行高峰,上银转债、杭银转债、苏行转债、南银转债相继发行,总发行额达600亿元,占年初至今全市场可转债总发行额的40%。
同时,兴业银行、成都银行、重庆银行、交通银行、民生银行已发布可转债发行预案,预计总发行规模为1,810亿元。
截至2021年8月10日,我国可转债市场存量余额已高达6,104亿元,其中14支存续银行转债余额合计接近2,122亿元,占比超过30%,绝对规模遥遥领先。
全市场发行规模前二十的可转债中(包含已实施、董事会预案通过、股东大会通过、发审委通过以及证监会核准,剔除停止实施和未通过的转债),仅六支为非银行转债,前五均为银行转债。
注:
统计口径包含已实施、董事会预案通过、股东大会通过、发审委通过以及证监会核准,剔除停止实施和未通过的转债
2、可转债成为再融资新宠,市场行情渐起
整体来看,我国可转债发展历程可以分为“试水期”(1991.08-2010.05)、“探索期”(2010.06-2017.02)以及“成长期”(2017.02至今)三个阶段。
2017年开始,在融资新规、减持新规和信用申购落地的三重加成下,部分上市公司融资需求转向可转债,可转债市场开始爆发式增长,进入加速扩容阶段。
2020年上市公司主要再融资方式中,通过发行可转债筹资的规模仅次于公司债券和定向增发,可转债已成为主流的再融资工具之一。
对比公开增发、定增、配股、可转债、可交换债和公司债券这些再融资品种,可转债具有融资成本相对低、到期偿付压力相对小、股东配售灵活等特点。
对发行方而言,可转债票面利率比同等级同期限公司债券低,融资成本相对低。
可转债发行满6个月后(部分设置为9个月)才进入转股期,且多数可转债均实现转股退市,因而到期偿付的资金压力更小,对股份摊薄压力也是渐进的。
此外,可转债仅对大股东和董监高限制6个月,减持限制相对较小。
对投资方而言,可转债债底保证稳定收益的同时,转债价格基本跟随正股价格走势,债券投资者可以通过投资可转债间接参与股票投资,且可转债交易使用T+0规则,没有涨跌幅限制,设有盘中临时停牌机制(较发行价或昨收价涨跌±20%、±30%时),可进一步放大股票投资收益。
3、D-SIBs要求下,银行转债迎来发行高峰
对于部分银行来说,单纯依赖利润留存的内生资本补充模式难以为继,急需外部补血。
股份行、城商行核心一级资本充足率与监管线最为接近,为满足资产规模增长需求,外源补充动力较足。
对于核心一级资本,配股、增发、可转债都是可行的外源补充手段。
可转债具有股债双重属性,发行时债底部分计入应付债券,期权部分价值计入权益,直接补充核心一级资本,如果转股将全部补充核心一级资本。
根据2020年证监会《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求(修订版)》,上市公司再融资(包括首发、增发、配股、定增)间隔原则上不得少于18个月,若前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的,间隔原则上不得少于6个月。
但发行可转债不受此规定限制,这也促使大部分银行,尤其是次新银行,会优先选择发行可转债进行再融资。
二、银行转债有什么不一样
1、获批耗时长,补血诉求下发行效率提升
可转债发行上市一般会经历董事会预案发布→股东大会通过→证监会发审委审核通过→证监会核准批文→发行→上市的流程,但银行可转债在证监会批准前还需获得银保监会批准。
根据历史发行数据,从预案公告到取得证监会核准耗时长,不确定性强,短则半年,长则两年,一般情况下都需要一年以上的时间。
而在取得证监会核准后,银行会尽快选择合适的时间窗口发行,基本耗时不超过3个月。
2021年上市的杭银转债和南银转债,自预案公告日至上市日历时约8个月,其中取得证监会核准批文约6个月。
考虑到目前银行资本补充压力,各个环节流程的审批效率可能在合理范围内得到了提高。
2、规模大、评级高、转股难度大
一般来说,可转债主要包括
(1)债券要素:
票息、规模、评级等;
(2)期权要素:
转股价、转股期限等;(3)附加条款:
修正条款、赎回条款以及回售条款。
与其他行业转债相比,银行转债发行规模大,多为AAA评级,设定初始转股价格时受最新一期经审计的每股净资产和股票面值约束,且一般不设置回售条款。
其他行业上市公司发行可转债所募集的资金主要用于扩大产能、生产、研发、补充流动资金等,银行转债募集资金主要用于补充核心一级资本,促转股意愿较强。
由于近年来银行正股表现一般,银行转债平均转股次数和转股时长普遍较高,部分银行试图通过多次向下修正转股价来促成转股。
在8只已退市银行可转债中,有7只转股次数在100次以上,转股时长在200天以上。
招行转债转股次数高达567次,转股时长长达1645天,工行转债转股次数为536次,转股时长为1444天。
3、厚债底,配置价值凸显
由于银行行业正股价格普遍低于转股价格,转股价值较低,转股溢价率较高,股性较弱。
一般来说,此时正股对转债价格驱动力较弱,转债价格继续上行和下行的空间都会受限。
由于银行转债安全边际较高,根据债券属性计算的纯债价值较高,纯债溢价率较低,债性较强,债底对转债的保护较大,对于投资者持有转债而言,承受转债下跌的空间相对有限,投资风险相对较小。
更加综合的指标是平价底价溢价率,根据这一指标划分转债的风格表现。
虽然实际分析时并不一定严格按照±20%标准来划分,但平价底价溢价率越高的品种,更可能股性越强,反之则更可能债性越强。
行业对比来看,银行转债的债性比股性更强。
银行转债整体属于偏债型风格,配置价值较高:
(1)信用评级高,巩固偏债品种的防御性优势;
(2)正股估值低位,弹性较大,股价回暖后能迅速带动转债平价上行;(3)部分转债有下修可能性,平价有望瞬间上升;(4)YTM高,正股股息率高,即使正股长期低位,也可当做高等级信用债持有。
三、银行转债市场表现
1、转债价格与正股相关性大,但弹性不如正股
从历史行情看,银行转债基本跟随银行指数走势,银行转债价格与正股价格表现出较为显著的正相关关系。
通常情况下,当银行正股处于趋势上涨行情时,银行转债与正股同步性更高,而正股处于震荡行情,转债与正股同步性较低。
2020年以来,银行正股波动明显变大,而银行转债表现相对稳定,2021年以来二者走势甚至出现背离,主要由于:
(1)银行转债弹性不如正股,银行股行情向上时,银行转债的上涨幅度相对较低,而行情向下时,转债由于债底保护更抗跌;
(2)综合的转债价格指标受大市值个券影响较大,这些个券普遍表现为强债性,弱股性,正股对转债价格驱动较弱;
(3)近期转债发行加速,今年转债价格上涨部分来自四支新发银行转债的新券溢价效应,且四家银行基本面也比较优秀。
注:
2021年新上市的上银转债、杭银转债、苏行转债、南银转债为各自上市日以来涨跌情况
2、估值表现分化,江苏地区银行转债关注度较高
平价底价溢价率±20%的标准并不完全适用于银行转债的风格划分,但可以作为一项参考依据来判断个券债性股性强弱。
目前,上银转债、紫银转债、浦发转债、中信转债属于偏债风格,债性较强,转股溢价率相对较高。
结合平价底价溢价率分位图和转股溢价率分位图,大部分个券均处于负向偏离历史均值的状态,自身对比来看,当前股性要强于债性。
其中,以南银转债、苏银转债、无锡转债股性偏强,转股溢价率相对较低。
关注度较高的杭银转债呈现出转股溢价率和纯债溢价率“双高”,但风格偏股性,主要是市场给予其高估值,一方面是正股上涨确定性高,另一方面也是下修预期的提前反映。
分银行类型来看,股份行中,光大转债股性较强,而中信转债和浦发转债则是典型的偏债配置型品种,可提供较强的债底保护。
城商行中,南银转债(南京)、杭银转债(杭州)、苏银转债(江苏)、苏行转债(苏州)具有较高的关注价值,上银转债(上海)也具备一定配置价值。
农商行中,无锡转债、江银转债、苏农转债、张行转债和紫银转债均属江苏,青农转债属山东青岛。
其中无锡转债(无锡)股性较强,张行转债(张家港)具有较高的关注价值,而江银转债(江阴)、苏农转债(苏农)、紫银转债(紫金)债底支撑较强,具有一定配置价值。
注:
气泡表示债券余额大小
3、基金是交易型配置主力,偏股型投资者参与度提高
转债市场两大主要参与者是一般法人和基金。
一般法人持仓主要来自正股原股东的优先配售以博取打新收益,原股东往往是新券发行时最主要的配置力量,后续交易方向上基本为单向减持以兑现打新收益,且二级交易活跃度不高。
而基金作为转债市场第二大参与者,交易行为上具有更强的交易型特征,基金持仓比例提高与转债市场行情渐起密切相关。
根据21Q2存量银行转债的基金配置情况,债券型基金是主力,混合型基金仓位也较高。
大多数银行转债的债券型基金持有比例在70%以上,主要以混合债券型二级基金为主。
近年来偏权益类投资者对转债的重视程度也有所提升,尤其是正股基本面较为优秀的银行转债。
2021年新上市的上银转债,21Q2混合型基金持有比例高达82.45%,接近半数由平衡混合型基金持有。
关注度较高的南银转债,股票型基金配置比例达到51.47%,混合型基金配置比例47.14%,其中36.02%为偏股混合型,10.50%为灵活配置型,偏权益类投资者通过转债投资实现正股投资替代,即“看好正股,买入转债”。
此外,以可转债为重点投资对象的转债基金也成为不可忽视的转债市场参与力量。
21Q2末,全市场转债基金共42支,其中银行转债持仓市值占全部转债基金净值的14.57%,对于大部分个券的持有比例基本上在3%以上,部分关注度较高的个券,如苏银转债,35支转债基金持仓比例合计6.65%。
四、结论
当前,部分中小银行亟需补充核心一级资本,存续转债的转股进度可能加速。
一是随着银行板块景气度持续回升,估值逐渐修复,基本面呈现向好态势,板块行情有望驱动正股股价上涨;二是配合业绩释放推升股价,甚至触发强制赎回;三是通过下修转股价配合转股,降低触发转股的难度。
转股路径虽然不同,但基本面优秀、转股意愿和转股能力强的银行更有可能实现。
短期来看,选择剩余期限短、股性偏强的品种。
光大转债剩余期限最短,促转股意愿更强;苏银转债平价最高,转股溢价率低,正股向上进攻性好,促转股能力最强。
具有同样特性的还有江银转债、无锡转债、张行转债。
1、中期关注可能下修转股价的品种
理论上,主动下修执行后,转债平价会随着转股比例的上升而出现瞬间提升,从而带动转债价格出现上行,但下修博弈收益往往反映在前期预期阶段,实际下修发生后价格波动反而不大。
2021年8月9日,紫银转债公告完成下修,自2021年8月10日起调整转股价至4.05元。
目前,杭银转债、上银转债、浦发转债、中信转债已触发下修条款(15/30,80%),但受限于BVPS,只有杭银转债能够实现下修。
最终能否下修还取决于促转股意愿以及股东对股权稀释的容忍程度。
2、长期选择估值不高、基本面优异的银行
不同银行由于基本面差异股价可能出现分化,基本面优异的银行更有希望通过股价上涨带动转债价格同步向上。
五、主要风险
经济下滑超预期,疫情持续时间超预期,国际金融风险超预期。
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