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资产证券化行业分析报告
2019年资产证券化行业分析报告
2019年8月
资产证券化(简称“ABS”)是指将特定基础资产或资产组合未来所产生的现金流打包出售给SPV,基础资产或资产组合一般为债权类、收益权类或权益类资产,通过结构性重组以及信用增级方式发行可自由流通的资产支持证券(同简称“ABS”)。
资产证券化将基础资产转让给SPV(特殊目的机构),实现基础资产与原始权益人经营的风险隔离,拓宽了融资人的融资渠道,以较低的融资门槛盘活企业的存量资产,有利于提升经营效率和融资效率。
ABS可以分类为企业ABS、信贷CLO与ABN。
我国资产证券化起步较晚,从20世纪90年代末开始进行初期探索。
2005-2008年资产证券化试点开启,《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》和《信贷资产证券化试点管理办法》为资产证券化发展提供了制度基础;2009-2011年受美国金融危机影响,资产证券化产品发行叫停,2012年,央行、银监会、财政部联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项通知》,重启证券化试点;2015年,业务监管从逐笔审批制走向备案制、注册制,对企业ABS实施负面清单管理,基础资产范围极大拓宽,资产证券化步入快速发展阶段。
2017年下半年以来,监管部门陆续出台了“委贷新规”、“资管新规”、“理财新规”等监管文件,对资产证券化业务而言,支持大于限制。
2019年上半年延续快速增长态势。
企业ABS、信贷CLO、ABN分别发行438、67、105个,同比增长83.26%、36.73%、275%;发行规模分别为4747.61、3567.8、1200.82亿元,同比增长20.11%、16.92%、235.45%。
企业ABS存量数目及规模均最大。
截止到2019年上半年,企业ABS、信贷CLO、ABN存量项目个数分别为1464、348、230个,占比分别为72%、17%、11%;存量规模分别为19860、19734、3036亿元,占比分别为47%、46%、7%。
同时,资产证券化二级市场交易活跃度偏弱,市场流动性较低。
企业ABS发行利率分化较大,到期收益率高于同等级同期限企业债。
受不同企业ABS基础资产的种类和质量、产品增信措施强弱与期限结构等因素影响,同等档次的企业ABS一级发行最高发行利率与最低发行利率相差较大。
同等级同期限的企业ABS到期收益率水平高于企业债,其中2019年上半年中债资产支持证券到期收益率呈现下滑趋势。
企业ABS信用评级比较集中,以AA+及以上评级为主。
截止到2019年6月30日,从已发行的企业ABS来看;按发行规模计,AAA、AA+、AA与未评级的企业ABS分别占71.8%、9.8%、3.3%、14.5%。
企业ABS计划管理人中竞争激烈,集中度较高。
部分大型综合券商凭借自身平台优势担任计划管理人发行规模排名靠前;部分中小型券商坚持在细分领域深耕,同样在企业ABS业务中积攒了自身优势。
企业ABS业务在计划管理人中竞争激烈,集中度较高,近几年,前10大市、前20大计划管理人市占率平均在55%、75%左右,其中2019年上半年前10大和前20大市占率分别为60.59%、79.36%。
大型券商的承销能力较强,截止到2019年上半年前十名券商承销占比合计为63%,其中前十名券商以中大型券商为主,大型券商凭借综合服务能力与平台优势在企业ABS领域承销能力相对更强。
2018年企业ABS备案产品认购资金主要来源于资管计划、机构自营资金、公募基金、养老基金等机构投资者。
在企业ABS的未来展望上,行业发展面临广阔空间,不动产以及融资租赁等重点领域发行规模将继续加大。
监管将逐步完善细化,市场或将在壮大中成熟。
企业ABS的基础资产细分拓宽、产品结构创新也将不断持续。
一、资产证券化定义与分类
(一)资产证券化的定义
资产证券化(简称“ABS”)是指将特定基础资产或资产组合未来所产生的现金流打包出售给SPV,基础资产或资产组合一般为债权类、收益权类或权益类资产,通过结构性重组以及信用增级方式发行可自由流通的资产支持证券(同简称“ABS”)。
资产证券化作为直接融资的渠道,打破了一般发债融资规模不超过净资产40%的限制,同时不占用贷款与发债额度,发行门槛较一般发债融资方式低;资产证券化将基础资产转让给SPV(特殊目的机构),实现基础资产与原始权益人经营的风险隔离,未来资产支持证券是以证券化的资产本身作为偿付基础,因此资产支持证券的信用基础基于基础资产本身的信用,而一般的发债信用基础基于债券发行人自身的信用;从募资用途来看,资产证券化无特定限制,十分灵活。
资产证券化拓宽了融资人的融资渠道,以较低的融资门槛盘活企业的存量资产,有利于提升经营效率和融资效率。
(二)资产证券化的分类
在我国,根据主管部门、审核方式、监管政策等方面的不同,资产证券化可以分为由央行、银保监会监管的信贷资产证券化(“信贷CLO”)、证监会监管的企业资产证券化(即“资产支持专项计划”)、交易商协会监管的资产支持票据(“ABN”)和保监会监管的资产支持计划这四大类。
(三)资产证券化的主要参与方与基本交易步骤
资产证券化的参与方涉及众多主体。
资产证券化的参与方主要包括原始权益人(指向专项计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体)、计划管理人(指对专项计划进行管理及履行其他法定及约定职责的主体)、监管/托管银行(对专项计划相关资金进行监管运作)、中证登(负责资产支持证券的登记、监管、兑付资产支持证券本金及收益)、交易所(挂牌、交易资产支持证券的场所)、增信机构(为资产支持证券本息提供按时足额偿付增信措施的机构)、律师事务所(对基础资产、交易双方、交易过程及涉及的协议文件的合法合规进行评估调查,并提供法律建议)、会计事务所(对基础资产尽调及现金流分析,出具原始权益人及专项计划审计报告等)、信用评级机构(对专项计划进行信用评级,出具信用评级报告)、资产评估机构(对基础资产进行价值评估或现金流预测分析)。
资产证券化基本交易步骤主要包括3步。
从实操层面来讲,资产证券化基本交易步骤主要包括确定并重构基础资产、转让基础资产至专门成立的SPV中、发行推广交易及后期运作管理。
1、确定并重构基础资产是资产证券化的前提及重要条件
计划管理人将根据原始权益人的自身融资需求,选择原始权益人具有稳定、可预测的未来现金流的资产,再对上述资产进行清理、计量,按照一定条件重构出在种类、信用质量、利率、到期日等具有相似或相同特征的资产池。
2、转让基础资产至专门成立的SPV中实现“破产隔离”与资产的“真实出售”
专门成立SPV,仅用来运营资产证券化,基础资产从原始权益人处转移至SPV,实现基础资产权属的让渡,原始权益人将证券化资产的收益与风险转让给了SPV,从而产生风险隔离的效果。
同时,为了完善资产证券化的交易结构,增强资产证券化对投资者的吸引力,通常会通过原始权益人或第三方进行信用增级以及资产支持证券的结构化设计。
3、发行推广交易及后期运作管理
通过承销商推介按照公募或私募的方式将资产支持证券销售给合格投资者,SPV获得发行收入支付给原始权益人。
在证券完成出售后,后期还需要进行对资产池管理服务、现金流收集、偿付证券以及披露定期报告等运作管理工作,直到所有证券被清偿完或资产池被处理完成,资产证券化交易完成。
二、国内资产证券化发展历程及政策演进
我国的资产证券化发展起步较晚,和欧美等成熟市场相比存在一定差距。
从整个市场规模来看,从诞生到现在主要经历了以下几个阶段:
(一)萌芽阶段(1996―2004)
20世纪90年代末,我国开始进行资产证券化的初期探索,出现了一些相对简单的证券化产品,主要以银行不良贷款作为基础资产,整体发行规模较小,大多采取了离岸证券化的形式,基本上不涉及境内机构。
2004年国务院颁布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,明确提出要积极探索并开发资产证券化品种,正式开启了我国资产证券化市场的大门。
(二)试点发展阶段(2005―2008年)
我国信贷资产证券化正式起步于2005年3月,经国务院批准,央行、银监会等各部门成立了信贷资产证券化试点工作小组,开始制定相关政策法规,央行选择了建行和国开行两家国有大型银行作为试点。
2005年央行和银监会联合发布的《信贷资产证券化试点管理办法》是国内信贷资产证券化领域的第一部全面的规章制度,与后续一系列配套法规一起为资产证券化发展提供了制度基础;2004年证监会发布《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》并于2005年8月开启了证券公司企业资产证券化业务的试点,2005年证监会推出国内首只企业ABS——中国联通CDMA网络租赁费收益计划。
2005-2008年央行、证监会、银监会、保监会等出台多项支持政策,支持企业资产证券化试点,鼓励基金公司投资资产证券化产品,支持资产支持证券用于质押式回购交易,资产证券化发行数量和规模快速增长。
(三)停滞阶段(2009―2011年)
受美国金融危机影响,出于宏观审慎和控制风险的考虑,中国监管当局停止了对资产证券化产品的审批发行,资产证券化业务发展陷入缓慢发展时期,2009-2011信贷资产证券化产品发行全面叫停,企业ABS仅在2011年发行了1笔,金额为12.7亿元。
(四)常态化发展(2012-2014年)
2011年,证监会重新启动对企业资产证券化的审批,试点额度500亿,第二轮试点阶段开启。
2012年8月,银行间交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》,资产支持票据在我国正式诞生,至此,我国三种主要资产证券化产品已全部推出。
2013年8月,央行、银监会推动国开行、工商银行等机构开启第三轮资产证券化试点,试点额度达到4000亿元,我国资产证券化市场正式进入常态化发展阶段。
(五)快速发展阶段(2015-2017)
备案制、注册制落地:
2014年底,我国资产证券化业务监管发生了重大转变,从逐笔审批制走向备案制,其中,信贷资产证券化业务实施备案制和注册制,在这一背景下,2015年5月国务院常务会议确定5000亿元信贷资产证券化试点规模,有效地提高了资产证券化产品发行效率,推动资产证券化市场发展步入常态化;企业资产证券化实施备案制和负面清单管理,极大的拓宽了基础资产的选择范围,促进企业资产证券化业务进入高速发展阶段。
业务创新、基础资产拓宽:
在利好政策的推动下,市场发行日渐常态化,规模持续增长,基础资产类型持续丰富,创新业务迭出,我国资产证券化业务进入全面高速发展阶段。
2015-2017年,我国陆续放开融资融券收益权资产证券化业务、重启并扩大不良资产证券化试点、大力推进以住房租赁、绿色信贷、PPP项目为基础资产的证券化业务。
监管部门在助力市场发展的同时,也强化了业务监管,2015-2016年交易商协会陆续发布了一系列以汽车贷款、棚户区改造项目贷款、个人消费贷款、住房租赁、不动产、绿色信贷、小微企业贷款、PPP项目等为基础资产的信息披露指引,进一步规范了资产证券化业务信息披露行为。
(六)合规发展阶段(2017年至今)
2017年下半年以来,监管部门陆续出台了多项监管文件,对资产证券化业务做出相应规范,总体而言支持大于限制。
此外,住房租赁资产证券化、房地产信托基金、微小企业贷款ABS、知识产权证券化获政策支持。
1、委贷新规
2018年1月,银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》,委托人身份、委托资金来源和委托贷款用途做出详细规定,对ABS的影响主要表现在委托资金来源的约束上。
目前发行的ABS产品中涉及委托贷款的产品类型有两种,首先是基础资产为委托贷款债权的ABS产品,根据底层资产可细分为以存量委托贷款债权资产和“委贷+专项计划”双SPV的收费收益权ABS;其次是“股+债”结构的类REITs。
存量委托贷款ABS:
主要是租赁公司作为原委托贷款债权人和原始权益人发行的产品,该委托贷款是基于其常规业务而形成的一笔存量债权资产,将其转让至专项计划发行ABS产品,其资金来源以银行信贷资金为主,委贷新规对这一结构影响大,但由于采用委贷作为基础资产的ABS产品体量较小,目前仅远东租赁和平安租赁分别发行了3单,整体受影响不大。
“委贷+专项计划”双SPV的收费收益权ABS:
原始权益人对项目公司发放委托贷款,由项目公司提供特定期间内的收费收益权作为质押,计划管理人成立专项计划,募集资金用于向原始权益人购买委托贷款债权,以此发行ABS产品。
贷新规出台后,“银行的授信资金”这一资金来源受限,故该交易结构不适用。
“股+债”结构的类REITs:
设立私募基金,私募基金以“股+债”的形式对物业公司进行投资,其中债权投资通常采用银行委托贷款的模式,资产支持专项计划再将募集资金用于认购私募基金份额。
委贷新规后,由于私募基金向项目公司发放的委托贷款资金本质上源于资产支持专项计划的募集资金,不属于自有资金,所以该交易结构也不再适用。
这两类委贷资金来源都与委贷新规的要求存在冲突,因此,银行授信资金这一资金来源受限后,“信托+专项计划”的结构被更多采纳,即加一层信托计划或者以信托计划取代私募基金的方式来解决。
2、资管新规
2018年4月,央行、银保监会、证监会、外管局四部委联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》,秉承坚决去通道、去嵌套、去杠杆、破刚兑、控非标、禁止资产池的原则,对行业进行清理整顿,非标类资产的投资和通道业务受到压缩,但资管新规对ABS单独作出豁免,整体利好ABS的发展。
从供给端看,ABS不受新规对资管产品杠杆、嵌套、期限错配、信息披露等约束,较传统非标等资产在设计方面灵活度更高,能更大程度满足发行人需求,对非标产品的限制也使得资产证券化成为非标转标的有效途径。
从需求端看,传统非标投资、股票配资等高收益领域受到限制后,ABS产品作为固定收益品种中收益相对较高的类别,可以一定程度弥补高收益资产的稀缺问题。
三、我国资产证券化业务规模迅速增长,但市场流动性较低
我国资产证券化业务规模迅速增长。
自2012年重启试点、2014年备案制注册制的启用,我国资产证券化业务已正式迈入高速发展的黄金时期。
2014-2018年期间,企业资产证券化(下称“企业ABS”)发行数目从8个增至699个,发行规模由400.83亿元增至9564.05亿元,发行规模年均复合增长率为121.01%,2016年企业ABS发行规模首度超越信贷资产证券化后便成为近年来发行量最大的品类;信贷资产证券化(下称“企业CLO”)发行数目从66个增长至155个,发行规模由2819.8亿元增至9318.35亿元,发行规模年均复合增长率为34.83%;资产支持票据(下称“ABN”)自2012年发行首单以来,2012-2015年发行数目、发行规模分别维持在个位数、百亿规模以内,2017年开始高速增长至2018年的发行数目为96个、发行规模为1256.98亿元。
2019年上半年延续快速增长态势。
企业ABS、信贷CLO、ABN分别发行438、67、105个,同比增长83.26%、36.73%、275%;发行规模分别为4747.61、3567.8、1200.82亿元,同比增长20.11%、16.92%、235.45%。
企业ABS存量数目及规模均最大。
截止到2019年上半年,企业ABS、信贷CLO、ABN存量项目个数分别为1464、348、230个,占比分别为72%、17%、11%;存量规模分别为19860、19734、3036亿元,占比分别为47%、46%、7%。
从2019年上半年发行资产证券化的基础资产来看,企业ABS中以应收账款(34%)、企业债权(20%)、租赁租金(13%)、小额贷款(9%)发行占比较高;信贷CLO中以个人住房抵押贷款(55%)、汽车贷款(22%)、信用卡贷款(10%)发行占比较高;ABN中以票据收益(44%)、租赁债权(23%)、应收债权(19%)发行占比较高。
资产证券化二级市场流动性较低。
以中债登每年披露的信贷ABS数据为例,2019年上半年信贷ABS结算量仅为1401.2亿元,同期信贷ABS存量规模超过1.5万亿元,信贷ABS现券结算量一直仍然处于较低水平;信贷ABS换手率8.73%,远低于债券市场整体换手率93.77%。
总的来说,资产证券化二级市场交易活跃度偏弱,市场流动性较低。
场内ABS市场是我国ABS的主要交易市场。
ABS交易场所分场内与场外市场,场内ABS市场是指地方金融资产交易所、地方股权交易中心、互联网金融交易平台、机构间私募产品报价与服务系统等市场发行的ABS,金融机构或企业等通过私募方式在场外份额化转让债权,其基础资产可以包括信托收益权、小额贷款应收债权、融资租赁债权、商业保理、票据等;场内ABS是指在交易所和银行间市场发行、交易的ABS,是我国ABS的主要市场。
根据中债登披露的信贷资产支持证券托管余额情况(2019年6月末),银行间交易市场的主要投资者包括商业银行(49.6%)、非法人机构(37.8%)、银行理财产品(7.4%)、非银机构以及境外机构,银行占据主导地位,非法人产品主要是私募、信托计划以及各类资管计划等。
四、我国企业资产证券化介绍
(一)基础资产不断丰富,市场持续创新
随着发行规模的扩大,不同年份发行规模靠前的基础资产不同。
从2014-2019H1期间,企业资产证券化中以应收账款、小额贷款、租赁租金、企业债权、信托收益权为基础资产累计发行的规模最大。
随着发行规模的不断扩大,不同年份的发行规模靠前的基础资产也在不断变化。
2015年至2016年,企业ABS以租赁租金、应收账款为基础资产发行规模较大,同时小额贷款和信托受益权相关的企业ABS规模开始爆发,保理融资债权和商业房地产抵押贷款ABS首单得到发行;2017年小额贷款、应收账款、信托收益权ABS发行规模较大,小额贷款ABS与信托收益权发行规模达到近年来较高水平;2018年至今,应收账款、企业债权、租赁租金ABS发行规模较大,其中企业债权ABS发行提速,小额贷款类ABS发行增速放缓。
从底层的基础资产创新来看,首单企业ABS不断发行。
近年来,底层基础资产不断丰富。
2019年上半年,全国首单以地铁客运收费收益权、可扩募物流仓储REITs、脱贫攻坚基金资产等为底层基础资产的多品类企业ABS得到发行,为不同的底层基础资产有效地拓宽了融资渠道,同时也将在相关行业内起到良好示范作用。
(二)发行利率分散化,产品以高信用等级为主
企业ABS发行利率分化较大,到期收益率高于同等级同期限企业债。
受不同企业ABS基础资产的种类和质量、产品增信措施强弱与期限结构等因素影响,同等档次的企业ABS一级发行最高发行利率与最低发行利率相差较大,2015至2018年期间,优先A档和优先B档的最高发行利率与最低发行利率的平均利差值分别为560bp和574bp,分化水平较高。
2019年上半年,优先A档与有限B档平均发行利率分别为4.72%、6.29%,分别累计下行55和109个bp。
企业ABS的到期收益率水平与债市走势大致趋势相同,同等级同期限的企业ABS到期收益率水平高于企业债,其中2019年上半年中债资产支持证券到期收益率呈现下滑趋势。
企业ABS信用评级比较集中,以AA+及以上评级为主。
截止到2019年6月30日,从已发行的企业ABS来看,AAA级企业ABS评级主要集中在AAA与AA+,按个数计,AAA、AA+、AA与未评级的企业ABS分别占44.1%、18.9%、6.4%、28.8%;按发行规模计,AAA、AA+、AA与未评级的企业ABS分别占71.8%、9.8%、3.3%、14.5%。
注:
上图中A其它包括A-1+、A-1、A+、A-、A;BBB其它包括BBB+、BBB、BBB-
(三)计划管理人领域竞争激烈,大型券商承销能力较强
原始权益人发行规模排名靠前的以小额贷款与商业保理公司居多。
截止到2019年6月30日,蚂蚁金服旗下两家小额贷款公司重庆蚂蚁小微小额贷款有限公司、重庆市蚂蚁商城小额贷款有限公司企业ABS发行规模分别为3331、2506.41亿元,分别位居发行规模第一、第二位;发行规模排名前十中,以应收账款为基础资产的商业保理公司发行了较大规模的企业ABS;远东国际租赁有限公司等融资租赁同样发行了较大规模融资租赁类ABS。
计划管理人中竞争激烈,集中度较高。
从历年来证券公司或其基金子公司担任计划管理人的发行规模来看,计划管理人在企业ABS发行领域竞争较激烈,部分大型综合券商凭借自身平台优势排名靠前;部分中小型券商坚持深耕,同样在企业ABS业务中积攒了自身优势。
对比不同年份的前20位排名,排名的波动性相对较大,企业ABS业务在计划管理人中竞争激烈,集中度较高,近几年,前10大市、前20大计划管理人市占率平均在55%、75%左右,其中2019年上半年前10大和前20大市占率分别为60.59%、79.36%。
中信、华泰资管、中金等实力较强券商担任计划管理人历年发行规模持续靠前,业绩排名相对稳定;德邦证券、信达证券等中小型券商同样担任计划管理人发行了大规模企业ABS,其中德邦证券深耕于互联网金融领域基础资产,信达证券承揽不良资产ABS居多。
注:
部分年份未含wind统计数据中“计划管理人待定”一项
大型券商的承销能力较强。
截止到2019年上半年,德邦、中信、中金、华泰和平安证券分别位列企业ABS累计承销市占率的前五,占比分别为15.2%、8.5%、6.5%、6.2%和5.4%,分别累计承销过4123.1、2303.3、1755.6、1671.8、1477.9亿元,前十名券商承销占比合计为63%,其中前十名券商以中大型券商为主,大型券商凭借综合服务能力与平台优势在企业ABS领域承销能力相对更强。
2019年上半年,中信、平安、信达、海通和华泰证券在企业ABS承销业务中靠前,市占率分别为11.1%、10.6%、8.2%、7.9%、6.3%,前十名承销市占率合计为65.6%,集中度进一步提升。
(四)资管计划与银行自营资金是企业ABS的主要投资者
根据中基协资产证券化业务备案运行情况简报披露的数据,2018年企业ABS备案产品认购资金主要来源于资管计划、机构自营资金、公募基金、养老基金等机构投资者。
从优先级认购资金来看,2018年证券期货经营机构资管计划、银行理财产品、信托计划、保险资管计划等资管产品认购规模5087.47亿元,占产品优先级以及中间级累计规模的57.40%;银行自营资金认购企业ABS优先级的规模为2286.87亿元,占比25.80%;公募基金认购规模为456.77亿元,占比5.15%;券商自营、一般工商企业、养老基金、保险自营、私募基金等机构投资者认购规模合计1031.94亿元,占比11.65%。
从次级认购资金来源看,来源于一般工商企业(通常为原始权益人自持)的认购规模为320.00亿元,占比49.63%;来源于资管产品的认购规模为217.62亿元,占比33.75%;来源于券商自营的认购规模为82.08亿元,占比为12.73%;来源于信托自营、私募基金等其他机构投资者的认购规模为25.08亿元,占比3.89%。
五、我国企业资产证券化趋势及展望
(一)企业ABS发展面临广阔空间,重点领域发行规模将继续加大
在国内经济由“去杠杆”转向“稳杠杆”与“结构性去杠杆、着力拓宽直接融资渠道的金融供给侧改革的大背景下,可盘活存量资产、优化资产负债结构、加快资产周转的企业ABS已成为众多企业重点考虑的融资渠道。
尽管过去几年作为新型融资工具的企业ABS发行规模呈现快速增长态势已一举成为发行规模最大的品类,但与来自实体经济的融资需求相比,企业ABS未来发展仍面临广阔空间。
(二)在不动产、融资租赁等重点相关领域,发行规模将继续加大
受房地产非标融资渠道缩紧影响,房企发行企业ABS持续升温
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