玻璃价格行业调研投资展望分析报告.docx
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玻璃价格行业调研投资展望分析报告
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2017年8月
正文目录
平板玻璃(原片)和深加工玻璃是产业链上下游4
决定玻璃原片企业盈利波动的核心因素——玻璃价格5
玻璃价格周期性分析——需求(房地产新开工)是核心6
需求决定趋势:
玻璃价格和房地产新开工面积增速高度一致6
供给对价格的影响明显分为两个阶段7
本轮周期的特殊之处——过往经验失效10
从需求端来看,周期被“熨平拉长”10
从供给端来看,短中期有几个因素值得重视11
风险提示17
图表目录
图1:
玻璃产业链4
图2:
旗滨集团毛利率和玻璃价格5
图3:
信义玻璃营业利润率和玻璃价格6
图4:
玻璃价格和房地产新开工面积增速高度正相关7
图5:
玻璃价格和行业边际供给8
图6:
玻璃行业新点火产能增速和实际产能增速9
图7:
玻璃公司机器设备折旧年限10
图8:
2017年上半年一线二线和三四线城市的地产销售增长出现明显差异11
图9:
地产行业绝对库存和相对库存都有显著下降11
图10:
玻璃停产比例(%)12
图11:
2002-2017年上半年,每年新点火产能和每年净停产产能(冷修-复产)12
图12:
2002-2017年上半年,每年新点火产能和每年净停产产能(冷修-复产)13
图13:
玻璃行业和主要上市公司资产负债率13
图14:
玻璃行业环保政策14
图15:
玻璃生产成本拆分15
图16:
玻璃原材料用量比例15
图17:
国内玻璃制造企业燃料使用比例16
图18:
沙河平板玻璃生产成本16
图19:
旗滨集团每重箱收入和成本17
平板玻璃(原片)和深加工玻璃是产业链上下游
玻璃是由二氧化硅和其他化学物质熔融在一起形成的(主要生产原料为:
石英砂、纯碱、石灰石等)。
按照产业链分类,玻璃主要分为平板玻璃和深加工玻璃,平板玻璃处于产业链上游,深加工玻璃为平板玻璃下游。
平板玻璃按照工艺主要分为浮法玻璃、压延玻璃、引上法平板玻璃和平拉法平板玻璃;浮法工艺已成为平板玻璃生产的主流工艺,压延玻璃因为在一些细分市场(如太阳能电池)具有不可替代性,所以仍保持一定比例。
为达到下游应用需求,平板玻璃(原片)需要进行深加工处理(深加工玻璃),深加工工艺包括钢化、热弯、镀膜、空腔、夹层等。
下游应用包括房地产、汽车、太阳能家电等、出口,其中房地产行业占比约70-80%。
以我们熟知的上市公司为例,旗滨集团主要业务为生产平板玻璃原片,福耀玻璃主页业务为生产深加工玻璃,信义玻璃、南玻业务中平板玻璃原片和深加工玻璃都比较大。
我们先把玻璃产业做了严密区分,本报告后文所说玻璃都是指平板玻璃原片,这也是分析玻璃行业周期性的核心所在。
图1:
玻璃产业链
决定玻璃原片企业盈利波动的核心因素——玻璃价格
直接看财务报表,玻璃(原片)企业周期性波动非常明显,而决定玻璃(原片)企业盈利波动背后的核心因素是玻璃价格。
我们以旗滨集团和信义玻璃为例。
旗滨集团毛利率、信义玻璃营业利润率跟浮法白玻璃价格高度同步正相关,即决定玻璃原片企业盈利波动的核心因素是玻璃价格。
原因在于玻璃原片产品同质化很高,只要质量过关,下游客户在选择产品时最大的考虑因素是价格,生产商很难通过差异化策略获得比其他厂商更高的议价能力,只能够被动接受行业价格的波动。
图2:
旗滨集团毛利率和玻璃价格
图3:
信义玻璃营业利润率和玻璃价格
玻璃价格周期性分析——需求(房地产新开工)是核心
需求决定趋势:
玻璃价格和房地产新开工面积增速高度一致
从需求端来看,玻璃行业下游70%以上需求来自房地产行业,主要跟随着房地产周期呈现相关性变化;实际经营中,玻璃主要采购时间在房屋建设时,我们可以看到玻璃价格和房地产新开工面积增速高度同步正相关(我们也对比了玻璃价格和房地产销售面积增速、施工面积增速、竣工面积增速等指标,新开工面积增速同步相关性最强)。
图4:
玻璃价格和房地产新开工面积增速高度正相关
供给对价格的影响明显分为两个阶段
从行业边际供给和玻璃价格关系来看,明显分为两个阶段:
一是2008年以前,边际供给曲线和玻璃价格曲线高度负相关,逻辑上很好理解,边际供给增加带来价格下行压力,边际供给减少有利于价格上行。
二是2008年以后,边际供给和玻璃价格变成了同步正相关关系,这个和正常经济学常识背离,如何理解?
图5:
玻璃价格和行业边际供给
我们需要从玻璃生产角度去理解,玻璃行业每年的实际产能变年化来自两个方面,一是每年新点火产能,二是每年净停产产能(每年停产冷修产能-每年复产产能)。
因为浮法玻璃生产具有极强的连续性(浮法玻璃是在浮法槽中制造,整个生产线长度约有500米,每天生产650到700吨的玻璃,相当于3米宽,3毫米厚,长度约25公里的玻璃带子,所以一旦开始生产,便是每天24小时不停地生产),一般而言,玻璃窑炉点火投产起,期间企业除非遇到巨大亏损、冷修周期来临或者出现严重生产故障导致放水停产外,玻璃都将连续不断生产出来;一旦停产,企业将面临数千万甚至更重大的经济损失,同时,若企业决定停产,需要4-6个月的时间才能恢复生产,使得停产和复产行为对行业供给有较大影响。
图6:
玻璃行业新点火产能增速和实际产能增速
从两根产能曲线来看,明显分为两个阶段:
2008年以前,行业实际产能增速和新点火产能增速基本一致,影响供给的主要变量是新点火产能,一方面主要因为玻璃行业80%以上浮法产能都是2001
年以后投产,在2008年之前因为窑龄到期冷修产线较少,新建产线占据主导地位;另一方面2008年以前行业景气度虽然有波动,但是行业整体处于需求旺盛的成长期,景气度差的时候也不至于让企业亏损到主动停产。
2009年-2017年,新点火产能增速和实际产能增速经常会出现较大背离,尤其是2014年-2015年出现当年净停产产能(冷修产能-复产产能)大于新点火产能,影响供给的主要变量从新点火产能往停产产能转移,一方面玻璃窑炉设备
使用年限10年左右,过了年限正常情况下需要停产冷修,2008年以后技术检修产能开始慢慢增加;另一方面2008年以后行业逐步进入成熟期,新点火产能逐渐变少,景气度差的时候会出现亏损,企业主动停产情况大为增加(比如,2008年下半年-2009年上半年、2014-2015年,行业景气度差的时候停产较多),这个阶段边际供给主要受停产产能(冷修-复产)影响;停产有主动停产(企业亏损,企业主预期悲观,主动把未折旧完的生产线提前停产)和被动停产(玻璃窑炉到期,停产冷修),而窑炉到期是否冷修还有一定调节余地(1-2年),大部分时候停产决定主要受企业经营状况和企业主预期影响,所以我们看到2009年以来,玻璃边际供给和玻璃价格出现同步一致变化——当需求转好,玻璃价格上涨,企业经营情况变好,预期变乐观,复产开始增加,边际供给上升;当需求恶化,玻璃价格下跌,企业经营变差,预期被悲观,停产开始增加,边际供给下降。
图7:
玻璃公司机器设备折旧年限
本轮周期的特殊之处——过往经验失效
从过往来看,玻璃价格见顶大部分都是“尖顶”,除了2010-2011年做了个“双顶”以外;但是自去年9月份玻璃价格冲了个“顶”之后,价格并没有马上下来,反而走“平”了,这和过往很不一样。
我们需要用上面的框架去分析这特殊之处,并预判后续变化。
从需求端来看,周期被“熨平拉长”
玻璃价格的主要影响变量是房地产新开工,而从历史经验来看,影响房地产新开工的因素一是来自房地产销售变化,二是开发商“去库存”或“补库存”行为。
从本轮房地产周期来看,有两个不一样,一是销售分化使得销售增速被“熨平拉长”,二是在销售景气度高的时候,开发商并没有出现明显的“补库存”行为,目前库存绝对数值和相对数值都有了显著下降,后面即使销售增速下行,对新开工的冲击也没有以前周期那么大,甚至可能出现开发商补库存行为(对应为新开工增速改善)。
综上,往后看半年对房地产开工增速不用悲观。
图8:
2017年上半年一线二线和三四线城市的地产销售增长出现明显差异
图9:
地产行业绝对库存和相对库存都有显著下降
从供给端来看,短中期有几个因素值得重视
(1)最近一年以来,停产产能复产速度不快。
图10:
玻璃停产比例(%)
从我们微观跟踪了解来看,可能受几个因素影响,一是部分生产线到了技术停产冷修时间,从时间节凑上来看,如果按照10年寿命,从新点火产能来看,2005年开始加速,这意味着2015年往后被动停产(技术停产)产能会增加。
图11:
2002-2017年上半年,每年新点火产能和每年净停产产能(冷修-复产)
图12:
2002-2017年上半年,每年新点火产能和每年净停产产能(冷修-复产)
二是受制于资产负债率较高、过往经验导致企业主对未来预期偏谨慎、环保因素(新设备必须上脱硫脱销等环保设备,追加投资),企业主动复产的信心没有以前强烈,实际上,去年2-3季度有过一波主动复产,而到今年上半年,并没有预期中的大规模复产情况。
综合来看,往后看半年预计实际边际产能增速较平缓。
图13:
玻璃行业和主要上市公司资产负债率
(2)目前行业环保趋严,中期来看行业格局将有益于大企业
近年来国家出台各种政策对高能耗和高污染行业进行环保监管,环保趋严是大势所趋;玻璃行业的作为重点监管行业之一,在产能去化、改变燃料系统、加设环保装置(脱硫脱硝)等方面受到越来越严格的政策监管,这些将从中长期对行业格局产生影响。
图14:
玻璃行业环保政策
对玻璃制造行业来说,成本最大的两块分别是燃料成本(约44%)和原材料成本(约37%);原材料,主要包括石英砂、纯碱、白云石、石灰石、芒硝等,对于各玻璃企业而言,原材料价格差异不大。
图15:
玻璃生产成本拆分
图16:
玻璃原材料用量比例
从燃料来看,不同玻璃生产企业有较大差异,主要因为各玻璃企业燃料有不同选择,主要有五种:
天然气、重油、石油焦、煤焦油、煤制气。
石油焦由于成本较低,2009年之后开始大量使用,目前占比最高(约为50%),其中以中硫石油焦(含硫量1.5%-3%)为主,在燃烧过程中会产生硫污染;第二是煤制气,主要河北沙河地区使用,占比约为25%,主要燃烧块煤,在燃烧过程中产生粉尘及氮硫氧化物的污染;第三是天然气,占比约15%,主要用在中高端产线中,清洁能源;第四是重油,在2009年之前玻璃行业燃料以重油为主,但在2009年后油价大涨,成本上升使得玻璃企业便寻求其他更便宜的燃料替代,生产过程中也会产生氮硫化物;第五是煤焦油,煤焦油煤炭干馏时生成的稠状液体,热值较高,生产过程中会出现氮硫化物。
图17:
国内玻璃制造企业燃料使用比例
生产成本方面,平均来看,据最新(2017年7月7日)的四种燃料不含税出厂价计算得到平均成本,污染性较高的能源平均成本较低,石油焦、煤制气、重油、煤焦油平均成本分别为290元/吨、318元/吨、429元/吨、517元/吨,清洁能源天然气成本最高,为561元/吨。
图18:
沙河平板玻璃生产成本
玻璃制造过程使用燃料在环保政策监管下有两个方向,一个是改用更加清洁的燃料,如改为天然气,减少燃烧过程中造成的粉尘污染和氮硫氧化物污染,按照目前的用量和价格测算,如果完全转为天然气,每吨成本将上升100-200元。
另一个是在生产线上加装脱硫脱硝的环保装置,按照一条600吨日熔量产线测算,每年产18万吨玻璃,如果加装脱硫装置,初始投资约为400-500万元,每年运行200万元,则每吨玻璃增加生产成本36元,如果再加装脱销装置,还需投入类似成本,则每吨玻璃增加生产成本72元。
随着环保标准越来越严,企业使用污染燃料成本在增加,中期来看玻璃企业燃料成本将会慢慢靠拢,这样有益于成本管控能力强的优质企业。
以旗滨集团为例,随着规模效应和公司运营管理能力提升,单位费用从2013年开始慢慢下行(管理费用2016年有上升主要来自股权激励费用)。
图19:
旗滨集团每重箱收入和成本
风险提示
房地产销售增速大幅下行、企业预期突转乐观、原材料价格大涨。
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