交通运输行业分析报告.docx
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交通运输行业分析报告
2016年交通运输行业分析报告
一、2015年回顾:
周期股受益低油价,大宗低迷拖累港口铁路......5
1、航空:
供需关系及成本端皆有明显改善,但汇率因素影响利润................5
(1)经营改善看票价,票价改善看供需.5
(2)汇兑损失影响三季度利润.................7
2、航运:
油运发力,集运干散货依旧低迷..7
3、港口与铁路:
大宗品需求低迷,业务量下滑明显....9
(1)大秦铁路:
煤炭需求不足,价升量降利润低预期.............9
(2)港口:
干散货型港口业绩普遍不理想.............10
二、来年展望:
规模驱动难持续,求新求变引领行业走向............12
1、行业估值整体驱动逻辑遭遇需求不足导致基本面支撑弱化..12
2、盈利增长的驱动力将逐渐由“规模扩张”向“服务溢价”转变.....14
3、转型改革将长期引领投资风向,政策面影响不可忽视............15
三、国企改革不断深化,明年政策有望全面兑现.........16
1、公路:
扩展相关多元业务,深挖路产附加值..........17
(1)公路建设黄金期已过,投资机会有限.............17
(2)发挥路产优势,开发存量业务和上下游资源.18
(3)国企改革提升企业活力,未来行业混改以及资产注入预期增强.....19
2、港口:
供给过剩短期难以扭转,主要关注产业整合................21
(1)港口开发过快,产能过剩短期难逆转.............21
(2)行业景气度下降倒逼港口整合.......22
(3)关注大型港口及环渤海港口群...........23
四、快递与零担行业IPO,新公司带来新机会..............24
1、快递(申通快递):
产业进入整合期,上市寻求资金支持....24
(1)行业规模快速增长,但竞争激烈导致利润率下滑...........24
(2)未来集中度提升是必然趋势,行业并购重组预期大幅提升.............25
(3)申通借壳上市,二级市场融资优势助力公司加速发展...26
2、零担(德邦物流):
龙头地位奠定,服务创造价值................27
(1)行业处于集约化前期,壁垒正逐步成型.........27
(2)服务创造价值,运价溢价明显.......28
(3)行业龙头+上市先发优势,德邦领跑地位继续巩固.........29
五、关注航空国际市场布局以及机场市场化改革.........29
1、航空:
国内市场供需平稳,国际航线的培养成为行业主线....30
(1)订单到交付存在时间差,弱供给明年大概率延续...........30
(2)国内控制,国际扩张,三大航运力分配偏向明显...........31
(3)国内航线供需格局稳定,盈利水平有望缓慢提升...........32
(4)未来主要看点在国际航线,公务商务出行有待上台阶...32
2、机场:
关注价格市场化改革..35
(1)时刻资源市场化改革,机场可能分得“一杯羹”...............35
(2)机场起降费率市场化预期有所提升.................35
2015年度回顾:
周期股受益低油价,大宗低迷拖累港口铁路。
2015年,交运各子行业业绩呈现两极分化趋势。
一方面,周期行业受油价下行影响创出多年盈利高点;另一方面,陆路运输以及港口行业受经济增速下滑以及大宗品需求持续低迷的影响,营收和利润增速明显放缓。
未来展望:
规模驱动难持续,求新求变引领行业走向。
在我国经济结构转型以及供给侧改革的大背景下,淘汰落后产能是大势所趋。
而由此带来的运输需求的走弱将是一个中长期的过程,交运部分子行业从增量经济转为存量经济,传统的规模驱动难以持续,行业的成长增长模式将逐渐由“规模拉动”转为“服务溢价”。
其中,国有企业有望通过国企改革激发企业活力,并依靠产业转型升级发掘现有业务的潜藏价值。
明年国企改革预期有望集中兑现。
今年宏观经济增速下滑,国企改革的重要性与紧迫性不断提升。
新一轮国企改革的概念从去年就被提出,今年各省内部拟定具体方案,而明年则有望进入全面兑现期。
快递与零担行业IPO,新公司带来新机会。
快递与零担行业都即将进入并购整合的多发期,通过A股上市获得融资层面的优势对于公司未来的扩张有着重要意义。
作为稀缺标的,最早上市的申通与德邦有望获得较高的溢价,并成为未来同行业公司上市的估值标杆。
关注航空国际市场布局以及机场市场化改革。
航空方面,三大航采取严控国内运力,加大国际投放的策略,在保证国内航线供需面稳定向好的同时,积极对国际航线进行布局。
现阶段的国际航线主要由旅游拉动,强季节性与客户对票价的高敏感性限制了航线的盈利。
而
未来国际的公务商务出行需求有望在美国经济回暖以及中国制造走出去的要求下更上一层楼,带来国际航线票价水平的提升空间。
机场方面,在国家宣布试点航线时刻市场化配置之后,机场费率市场化的将是行业政策面下一个看点。
一、2015年回顾:
周期股受益低油价,大宗低迷拖累港口铁路
2015年,交运各子行业业绩呈现两极分化趋势。
一方面,周期行业受油价下行影响创出多年盈利高点;另一方面,陆路运输以及港口行业受经济增速下滑以及大宗品需求持续低迷的影响,营收和利润增速明显放缓。
1、航空:
供需关系及成本端皆有明显改善,但汇率因素影响利润
14年末到15年期间,我国航空产业底部回升。
特别是今年上半年“淡季不淡”,三大航业绩都有爆发式的增长。
我们在去年的年度策略《主抓国企改革和事件驱动,周期品看好航空和油运》中提出的“经营改善看票价,票价改善看供需”的逻辑基本得到了验证。
(1)经营改善看票价,票价改善看供需
10-14年间,我国航空产业经历了一个低谷期,表现为:
客座率
走高但低利润率走低。
可以看到,我国三大航客座率10年以后维持在80%以上的较高水平。
然而净利率却从10年起快速下降,并在14年见底,三大航净利率只有3-4%的水平。
然而正是这样行业背景,为今年航空公司业绩的反弹奠定了基础。
在行业客座率稳定,但利润率水平见底的情况下,票价水平的小幅增长会显著增厚行业的利润率。
当然,票价水平不可能凭空提升,最后还得依赖供需关系的改善。
今年航空业表现旺盛与几方面的原因密不可分:
1.油价下跌导致的燃油附加费取消使得总票价下降;2.人民币对欧元日元大幅升值叠加签证方面的利好使得出境游需求放量;3.居民消费能力提升以及因私出游放量。
在需求大幅增长的同时,行业飞机交付量低,供给偏弱则进一步改善了供需关系。
各方利好促成了上半年航空整体票价水平的大幅提升。
可以看到,今年3月以后,国内票价指数同比持续走高。
(2)汇兑损失影响三季度利润
下半年航空业基本面依旧维持了较高的景气度,但三季度汇兑的损失导致单季利润大幅下滑。
由于国内航企用于购买及租赁飞机的贷款多以美元计价,人民币贬值导致还债成本上升。
自8月12日央行调整完善报价机制以来,人民币遭遇大幅下挫,3Q2015贬值幅度达4.1%。
国内机队规模最大的三大航业绩均受到了较大的冲击。
2、航运:
油运发力,集运干散货依旧低迷
除了航空行业,同样受益于油价下跌的还有航运业。
成本下降带
来了盈利的好转。
然而,三个子行业的复苏程度呈现较大的分化,油运运价大幅增长,集运勉强扭亏,反观干散货行业则依旧低迷。
油运方面,油价下降带来的需求增量使得行业供给增速大超预期,然而前几年行业低迷的运价限制了船舶的订单量,供需剪刀差放大,运价持续景气。
集运与干散货则受限于宏观经济景气度下降以及大宗货运需求低迷,运价一跌再跌,干散货BDI指数更是创出了历史新低。
集运方面,美线与欧线运价走势皆明显向下,但可以看出美线整体仍强于欧线。
在需求不景气的情况下,几大集运联盟虽然多次试图提价,但仍然无法抑制运价的持续下滑,依靠行业的高集中度提高船东议价能力的模式受到挑战。
行业竞争格局与供需格局的差异是子行业间盈利分化的主要原因。
船东的溢价能力随着行业运力的过剩程度而下降,这直接导致油运行业的船东可以受益于油价下跌带来的成本利好,而干散货船东则只能将这部分利润空间拱手让给货主。
3、港口与铁路:
大宗品需求低迷,业务量下滑明显
对于弱周期的公路、铁路、港口和机场来说,大宗商品运输需求的下滑是今年最值得关注的时间,而其中又以大秦铁路与主营干散货的港口受影响最为明显。
(1)大秦铁路:
煤炭需求不足,价升量降利润低预期
煤炭运输是铁路货运的大头,运量独占铁路货运半壁江山,对铁路整体的盈利情况起到举足轻重的作用。
然而,今年煤炭运量呈现较大幅度的下滑,全国1-10月铁路货运量共计28.02亿吨,同比下滑11.93%,其中大秦线煤炭运量3.35亿吨,同比下滑10.51%。
铁路运量大幅下滑主要源于两个因素。
需求方面,我国发电量以及钢铁产量皆有下滑,导致动力煤和炼焦煤需求不足。
运价方面,由于铁路运价连续几年提升,部分煤炭产区的公路运输成本已低于铁路,产生了一定的分流作用。
(2)港口:
干散货型港口业绩普遍不理想
港口行业同样受到经济增速放缓的影响,其中以干散货业务下滑最为明显。
我国港口干散货吞吐量中占比最大的铁矿石以及煤炭今年都呈现明显的增速放缓。
14年全年我国铁矿石进口量累计同比增长13.75%,今年前10
个月
快速下挫至-0.51%;港口煤炭运量增速则连续三年下滑,13、14、15年(1-10月)的增速分别为7.56%,1.85%和-6.46%。
虽然货物量增长放缓,但我国港口新增产能的进度却很难完成急刹车,近几年港口产能每年仍以4%左右的速度增长,导致港口泊位利用率整体下滑。
在产能利用率下行的背景下,今年我国港口经营情况普遍承压,大部分港口业绩下滑。
而在各类港口中,又以主营干散货的港口为盈利下滑最为明显。
二、来年展望:
规模驱动难持续,求新求变引领行业走向
1、行业估值整体提升,然规模驱动逻辑遭遇需求不足导致基本面支撑弱化
虽然交运部分子行业今年形势并不乐观,但行业股价走势却整体强于大盘。
可以看到弱周期行业中除了铁路板块皆跑赢沪深300,行业估值水平存在整体提升。
航空航运两大周期板块受成本端下降利好,盈利明显提升,行业指数走势相比弱周期板块更强。
虽然相比年初,交运股市值普遍提升,但部分子行业的盈利情况或无明显改善,或改善程度不及估值增长。
其原因是行业原本依靠规模驱动的利润增长的逻辑遭遇需求低迷,导致产能利用率的下滑。
典型的如港口、铁路以及航运的干散货与集运板块所遭遇的窘境,在之前的本年度回顾中都或多或少有所提及。
现在看来,需求的低迷并非是一个短期现象,而将是一个中长期过程。
在我国经济结构转型以及供给侧改革的大背景下,淘汰落后产能是大势所趋。
对比欧美国家可以发现,铁矿石与煤炭的需求在08年经济危机之后普遍存在下滑趋势,我国通过四万亿的刺激将这一过程延缓,但今年大宗货物的表现证明这一趋势很难完全避免。
从周转量的角度来看,随着制造业对成本控制的不断推进,新建产能逐渐向交通便利的大型城市与港口周边靠拢,各子行业的货物运输距离表现出增速放缓或缓慢下滑的趋势。
在运量与周转量短期皆无明显增长预期的情况下,产能利用率提升空间缩窄,交运行业整体的利润空间承压,长期以来依靠规模增长推动利润增长的模式遭受挑战。
2、盈利增长的驱动力将逐渐由“规模扩张”向“服务溢价”转变
交运行业的收入可以简单拆分为“量”与“价”的乘积,在中长期运量增长乏力的情况下,如何提升“价”将成为未来行业关注的重点。
在交运行业竞争较为激烈的子行业中,行业龙头普遍选择依靠优质的服务提升运价,从而实现利润的大幅提升。
集运行业的龙头马士基航运在这一方面就是一个值得参考的案例。
马士基是全球集装箱航运的龙头企业,其运力规模是我国中海、中远之和
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