中国白酒行业分析报告.docx
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中国白酒行业分析报告
2017年白酒行业分析报告
2017年7月出版
1、白酒行业变迁史:
发展过程几经调整,螺旋式向上
1949年新中国成立后,由私人经营的传统酿酒作坊逐渐向规模化工业企业演变,但在计划经济体制下,白酒产业发展速度较为缓慢。
从1985年之后的30年间,白酒行业呈现出螺旋向上的发展特点—快速发展一个时期,在宏观经济和产业政策影响下进入调整阶段,经过徘徊和积蓄力量,再进入下一个快速发展周期。
图表1:
1949-2016年白酒产量呈周期性波动趋势
(白酒统计口径在1992、1993、1998、2011年变更过四次)从新中国成立之后,白酒行业经历了多轮调整发展的周期,根据对行业历史的梳
理,我们发现白酒的发展与当时所处的宏观、中观和微观环境有着密不可分的关系。
表格1:
白酒行业发展一览表
1.1、宏观经济:
白酒发展的必要不充分条件,行业前景跟经济走势紧密相关
宏观经济为白酒行业发展提供了一个大背景,是白酒行业发展的基础。
从GDP增
速和固定资产投资的持续走向可以看到,白酒行业的发展走势跟经济走势紧密相关。
宏观经济是白酒行业发展的必要不充分条件。
宏观经济是白酒行业发展的基础,市场很多分析从不同的角度来验证各个不同的宏观经济数据对白酒行业的带动性,目前来看还没有一个有效的指标能够充分说明是白酒行业发展的依据,我们认为宏观经济为行业发展提供了一个大背景,白酒行业受到宏观经济发展的综合拉动影响,行业
的发展走势跟经济走势紧密相关。
历史数据表明GDP增速与固定资产投资的持续走向的确影响白酒行业发展。
总体上来看,经济增速与白酒行业的增速:
对比历史数据可以看出,93年GDP增速开始持续下滑,宏观环境的疲软恶化无可避免的给白酒行业的增长带来了压力;同时02、03年后,宏观经济环境的持续改善和回暖也推动了白酒行业向积极的方向发展。
图表2:
1980-2016年宏观经济背景
1.2、中观:
产业政策对白酒行业走势影响直接而深远
白酒行业作为国家限制发展的产业,政府对于产业政策的调整和对行业的干预从未停止。
在行业的发展过程当中,无论是舆论层面还是产业政策层面,对白酒行业的需求和供给都产生了直接而深刻的影响。
从历史梳理中可以看到,1989、1998、2012年三次严格限制公务用酒,以及税收等政策的不断调整从严,加之当时宏观增长趋缓、通胀回落,对白酒行业的发展产生了直接冲击:
一方面,消费税收紧使得酒企成本上升,低端产品发展受限,库存高企;另一方面,作为政商务活动感情润滑剂的高档白酒终端需求受到抑制萎缩,价格下跌,渠道利润受到挤压,使得整个行业经历了多轮调整周期。
表格2:
白酒行业政策一览表
1.3、微观:
企业顺应趋势,在产品结构、营销模式方面相继调整
白酒行业的发展最终要落脚于行业内企业的发展和进步,企业间围绕产品、品牌、营销等各个竞争要素展开的竞争优势的变革是影响行业走势的主导力量。
受不同外部
环境影响,白酒企业在现代发展过程当中大致经历了四个阶段:
第一个是90年代以前的“供给决定”时代,此时行业尚属于卖方市场,计划经济下白酒企业的粮食采购受国家分配限制,直到1984年国家不再对白酒厂调拨粮食,酒厂采用市场价格采购粮食之后,酒厂才开始进入到扩产之路;第二阶段是90年代的广告营销时代,这一阶段正处于经济转型期,消费形态简单,单一媒介的影响力强,因此以秦池、孔府家、孔府宴为代表的鲁酒依靠巨额广告投入在业内外形成了很强的影响力;第三阶段是进入
2000年以后的渠道竞争时代,这一时期政商务活动发展、餐饮渠道兴起,中高价位白酒开始成为主流,以口子窖、洋河为代表的老名酒企业走向复兴之路,盘中盘、后盘中盘、深度营销模式开始推广,直控终端,区域市场滚动发展成为渠道竞争的核心策略;第四阶段是经过13年调整以后的以品牌为核心的系统化竞争时代,经过行业洗礼,消费者品牌意识开始崛起,那些具备历史和传统的品牌获得了更多的青睐,可以看到近几年来行业发展的共性是老名酒的复兴,传统白酒品牌的发展速度要远超行业的速度,我们认为未来这一态势将会延续。
图表3:
白酒企业营销要素结构图
2、国内白酒行业的主要特点
我们从消费品研究框架的三个维度:
品牌、渠道和产品对白酒行业的特点进行了总结,其中主要包括:
1)品类单一,创新难度大;2)白酒行业市场容量巨大;3)核心竞争力是品牌,品牌稀缺性是白酒一项重要属性;4)白酒呈现区域分布(分散性)
——名酒空心化,地方酒企较多;5)价格弹性高,各个价位段都能实现汇量,但不同价格带的运作模式区别大;6)具有文化消费、聚饮消费的属性,和餐饮关联度高。
图表4:
白酒行业特点总结
2.1、品类单一,创新难度大
对于消费品来讲,一条典型的成长路径就是跨品类延伸,比如康师傅和雀巢等企业都是通过品类创新来实现了跨越式发展。
不同于其他食品饮料子行业,白酒很难实现品类创新,具有典型“品类单一,品牌众多”的特点。
因此,白酒企业通常采用多
产品线的结构来进行市场扩张,如洋河蓝色经典采用的是跨价格带的品牌组合系列,
而茅台采用的是单一主导产品模式,依靠品牌拉力实现全国化高端产品的全覆盖。
图表5:
雀巢和康师傅品类延伸
图表6:
白酒企业产品结构模式
据统计,目前国内白酒行业的市场规模超过6000亿人民币,位居食品饮料板块第一,白酒总市值超万亿,市值占比达到整个板块的55%。
2016年,我国白酒产量1358.36万千升,同比增长3.23%,销售收入6125.74亿元,同比增长10.07%。
整体来看,我
国白酒行业目前总体规模(销量)已经趋于平稳,未来将是存量博弈下的内部结构升
级和集中度提升。
图表7:
食品饮料子行业市值(2017/5/3)(亿元)
图表8:
食品饮料子行业营业总收入(2015年1-10月)(亿元)
图表9:
2011-2016年白酒行业产量及增速
图表10:
2011-2016年白酒行业销售收入及增速
2.2、核心竞争力是品牌,品牌稀缺性是白酒的重要属性
酒水行业的最高壁垒是品牌,由于品牌的稀缺性,在行业分化的大背景下,市场向优势品牌企业集中。
白酒属于传统的有文化附着力的行业,品牌血统优劣决定着企业未来发展的高度,而传统和文化需要时间的积淀,没有根基的新品牌很难被接受,因此具备老名酒基础的上市企业会在未来发展中分享行业分化带来的发展机遇时,具有更大优势。
表格3:
名酒血统追溯表
2.3、白酒行业集中度较低,呈区域分布的特点
白酒行业的市场容量巨大,但生产企业的数量众多,据酒业协会不完全统计,目前我国白酒生产企业约有2万多家,而上规模的企业却仅有1500余家。
另外,不同地理区域对白酒文化、口味和品牌的偏好也不尽相同,这就导致市场分散化现象明显,市场集中度偏低。
这种分散主要体现在两个方面,一个是行业收入的分散,另一个是区域分布的分散。
图表11:
2016年白酒行业CR5:
15.49%(按营收)
图表12:
2016年啤酒行业CR5:
72.13%(按销量)
首先,从收入规模看,2016年前五大白酒上市公司收入占行业比例仅为15.49%,其中茅台、五粮液两家行业龙头分别只有6.34%和2.81%的市占率,相比之下,啤酒行业CR5已经达到72.13%,资源优势相对集中;在地域分布上,白酒上规模生产企业主要集中在数个省份,山东、四川的上规模酒企数量超过200家,贵州、安徽、湖北以及多个东北省份的酒企数量超过60家,而湖南、浙江等省份则拥有不超过20家。
图表13:
各省份上规模白酒生产企业分布图
我们认为目前白酒行业高度分散的现象在未来通过企业并购、政策优化以及有效
竞争之后将有所调整,但由于行业本身特有的地域文化差异、企业盈利水平等因素,
分散化在未来一段时间内仍会是白酒产业的一大特点。
2.4、白酒价格带宽,弹性大,各价格段都能实现汇量
酒品类的价格跨度比较大,产品从10元的二锅头到1000的茅台都有分布,并且在不同的价位段上都能卖上量。
图表14:
不同价格带主要酒企代表及2016年销售规模
不同价位白酒的推广模式和渠道营销要素有着不同的特点,这就要求企业在营销
资源和营销模式的推广上要进行相应的配置,产品定位和营销模式能否匹配是衡量产品运作能否成功的关键指标。
高端酒运作的核心要素是品牌力,次高端的核心要素是品牌影响力和营销渠道能力,中高端酒的核心要素是终端的掌控和营销推广能力,而中低端的核心要素就是品牌知名度和网络分销能力。
表格4:
不同价格带产品市场运作模式对比
表格5:
白酒上市公司经营模式对比
2016年白酒行业平均毛利率为71%,净利率为29%。
相比之下,啤酒行业销售毛利率仅在36%左右,净利率仅为4%,大幅低于前者。
在高毛利的优势下,白酒价格空间更大,利润弹性更高,这就决定了白酒的渠道利润允许多级分配,代理买断品牌+传统经销+密集分销+团购+电商,多渠道并存,可进行渠道和终端拦截。
图表15:
2016年食品饮料子行业毛利率比较(%)
2.5、具有文化消费、聚饮消费属性,和餐饮关联度高
白酒是文化附着力很强的行业,其承载的社交礼仪、文化传承等消费因素已经超越了产品本身的价值,因此,白酒企业在市场推广中会更多地挖掘和塑造其独特的品牌形象,而品牌的诉求点主要包括历史、传统、文化、工艺等。
表格6:
主要白酒企业的品牌诉求
不用担心年轻人不消费白酒的问题---文化是自我传承的作为文化载体,白酒可以满足情感沟通、商务应酬等需求,因此,白酒具有很强
的聚饮消费属性,和餐饮关联度高,行业上一轮的大发展便与餐饮的高速成长有着密不可分的联系。
结合这一点,我们还可以对近期广受关注的“白酒悲观论”—即饮用白酒的年轻人越来越少的问题进行讨论。
首先,我们认为年轻人饮用白酒较少主要有三方面的原因:
(1)白酒的情感沟通、商务应酬属性较强,年轻人普遍缺乏相应的消费场景;
(2)品牌白酒多属中高档产品,年轻人购买力尚弱;(3)健康理念兴起,白酒浓烈、刺激的特点使之在年轻群体中受欢迎程度降低。
在以上几个原因当中,我们
认为第一和第二个因素目前占主导地位,实际上,根据生活经验和一般的职业轨迹,
当年龄进入30岁左右之后,一方面,重心开始转向事业领域,交际更加趋于商务化和功能化,因此接触白酒的频率会越来越高;另一方面,这个年龄段在领导、长辈和客户面前,往往不具备消费主动权,因此可能会有从被动接触白酒,到逐渐适应白酒再到主动饮用白酒的过渡阶段。
这一点和西装市场比较像,等年轻人成长到一定阶段后就会自然而然地去接受和习惯它了。
实际上,尼尔森对20-50岁饮酒人群的调研结果显示,30-39岁才是白酒的主力消费群体,这也从侧面印证了我们的观点。
至于像“高度”、“浓烈”等担心因素,现在各个白酒企业也都在主动适应消费者的消费习惯,积极开发“低度白酒”和“健康白酒”。
因此,综合来看,目前由“饮用白酒的年轻人越来越少”而引发的行业前景问题尚无需担忧,只要白酒作为国人情感交流的载体以及核心的社交属性还存在,那我们就仍看好行业未来的可持续发展。
图表16:
白酒消费的主要驱动因素
图表17:
1998-2016白酒行业及餐饮收入状况
3、行业回顾:
12-15年行业进入深度调整期,企业分化显现
白酒行业的最新一轮调整是从12年限制三公消费为起点,政策打压叠加经济下行的影响下,行业先后经历了需求萎缩、库存高企、价格下移、渠道利润受挤压等危机,在深度调整期间,以茅台为代表的高端酒采取“降价放量”的策略,逐步挤占二线白酒的市场份额,随后马太效应凸显,行业分化发展。
在白酒刚性需求下,优质个股开始领先行业走出调整,行业弱复苏,一二线酒企业绩开始大幅增长。
17年春节优质酒企整体销售继续超预期,消费升级、集中度提升、需求回暖“新三重逻辑”带动行业趋势向上。
图表18:
白酒行业调整趋势图
3.1、深度调整是宏观经济、外部政策打压和行业自身去泡沫化综合影响的结果
从2012年3月限制三公消费为开始,白酒行业由黄金十年的量价齐升转向深度调整期。
在2012-2015年间,白酒行业经历了政务消费萎缩、高端需求受打压、价格下滑、销量骤降、渠道库存高企、渠道抛货等等一系列的调整。
和上一轮调整(1998-2003年)中白酒产量持续下行不同的是,这一轮的行业调整本质上是宏观经济、外部政策打压和行业发展去泡沫化综合影响的结果,白酒产量并未出现缩量下跌的情况,但12年之后白酒产品滞销形势较为严峻,产销比连续攀升至14年的1.05,库存比年初增长在13年达到峰值,积压现象严重;与此同时,白酒制造业营收和利润增速都出现了快速下滑,行业进入深度调整期。
图表19:
2004-2016年白酒产销量变化情况(万千升)
图表20:
2004-2016年白酒制造业业绩变化情况(亿元)
3.2、三公消费打压+传统营销失效,部分酒企业绩出现断崖式下滑
白酒行业的上一轮向上周期出现在2003-2013年,当时的主要背景包括宏观(经济高速发展,投资旺盛,经济交往频繁)、行业(餐饮渠道崛起)和企业(酒店盘中盘、消费者盘中盘等营销模式创新)三方面的综合因素,在“天时地利人和”的背景下,行业迎来了量价齐升的黄金十年。
如果仔细分析,还可以发现,在2008年政府出台4万亿计划之后,白酒产量增速于10、11年迅速提升至30%左右,总体来看,这个阶段白酒行业呈现出了三个特点:
1、投资活动活跃,政商务宴请的频率增加带来了白酒消费量的大幅提升;2、行业持续繁荣,经销商形成一致预期致使惜售囤货现象出现,而销售终端又由于茅台、五粮液等高端酒的供不应求,导致价格大幅拉升,茅台零售价
在11年突破1500元,并于2012年春节前突破2000元;3、高端酒价格大幅抬升后,为300-800元价格带腾挪出了巨大空间,此时一些中高端品牌如酒鬼酒、舍得、水井等品牌借助高端供给缺口、独特资源以及渠道拦截等方式实现了快速增长。
13年白酒行业被迫进入调整阶段之后,一些传统的营销模式(渠道拦截、终端拦
截、公关团购、贿赂营销等)开始逐渐失效,白酒行业从卖方市场慢慢转向买方市场,消费者理性回归,品牌意识崛起,行业整体趋势是向名优酒企逐渐靠拢,因此曾经依靠三公消费和传统营销模式崛起的企业在进入行业调整期后,业绩开始出现断崖式下滑。
图表21:
2012-2013部分白酒企业收入断崖式下滑(百万元)
3.3、龙头率先走出调整,行业回暖拉开序幕
在去库存、消费萎缩等风险释放之后,14年行业开始企稳分化,具有品牌力+营销力的优质企业茅台、洋河、古井率先走出调整(茅台通过降价回归大众市场,逆势扩张份额;洋河和古井依靠强大的渠道营销能力形成较大优势),14年展开估值修复,从年初的9X、7X、16X提升到年末的14X、19X、30X。
15年一季度在春节旺销、基数低、需求回暖、政策打压边际效应减弱的综合条件下,行业迎来业绩拐点,收入增速达到
9.3%,优质企业(茅台、老窖、洋河、古井、老白干等)均实现两位数增长,业绩开始向好,其中龙头茅台一季报业绩增长18%,对整个板块产生了积极的拉动作用。
图表22:
2013-2017年茅台53°飞天一批价走势
图表23:
2014年优质白酒企业开始展开估值修复
图表24:
2012-2017Q1重点白酒企业分季度收入增速(%)
4、未来走势:
白酒行业已经进入挤压式增长阶段,支撑行业成长的逻辑是消费升级、集中度提升和高端需求回暖
4.1、16年行业向上趋势延续,新一轮发展周期已逐步明朗
行业分化加剧,过去产能持续高度扩张、量价齐升、整体性繁荣的局面不复存在,行业内竞争激烈,优质产能淘汰劣质产能,集中度提高,企业转向挤压式增长。
此外,高端酒已经由以前的三公消费转向大众消费,伴随居民收入快速增长、消费能力提升、对高端产品的承接力不断提高,并且由于品牌意识的崛起,消费者更青睐有品牌品质保证的产品,再加上优质品牌企业在营销和管理能力上的提升,所以现在投资白酒的逻辑在于:
分化下把握个股机会,精选在竞争中拥有核心竞争力的优质企业。
图表25:
白酒产量趋稳,行业进入低速成长期
4.1.1、行业告别高速成长期,存量博弈下行业集中度将逐步提升
在经过量价齐升的黄金发展十年之后,白酒行业已经进入到一个较为平稳的发展
周期,行业趋势是向名优酒企靠拢,企业发展逐渐分化(龙头企业增速显著快于行业
增速)。
另外,在经过行业调整之后,大部分企业业绩下滑,相比三年前行业高峰期资产大幅缩水,企业资产价值重估,出售意愿提高,目前已进入优质企业实现低成本扩张并购的最佳时期。
虽然白酒行业因为地域、文化、以及企业盈利水平的原因,注定不能像啤酒产业那样,由几家拥有资本规模企业并购后形成低成本效应,实现品牌输出,但是输出营销和管理却能盘活白酒企业的品牌和市场资产,实现可持续发展,因此白酒行业一直
在营销和管理模式的整合上进行探索,我们认为未来资本运作的持续推动将有利于行
业集中度的进一步提升。
图表26:
调整期过后一二线白酒龙头企业增速高于行业营收增速
图表27:
2016年白酒上市企业营业收入占比逐步提升(%)
图表28:
2016年白酒上市企业利润占比逐步提升(%)
图表29:
2011年以来白酒行业重大并购事件
4.1.2、消费升级潜力巨大,行业向上将是长期趋势
白酒行业经过15年触底反弹,16年向上趋势延续之后,新一轮的发展周期已经非常明确,但本次复苏和10、11年的逻辑有所不同,主要表现在:
1、在本轮调整过程当中,商务消费和个人消费已经逐渐承接了之前的政务消费,回归民间后虽然对价格敏感程度有所增强,但健康的需求端能够有效夯实此轮白酒的向上基础;2、消费升级潜力巨大,12年政府反腐限制三公之后,高端消费开始承压,经过几年调整蓄势之后,从16年下半年至17年春节,无论是高端酒的价格走势还是其他高端消费品(奔驰车、瑞士手表、赌场等)销量都显示未来消费升级的空间非常巨大;3、从历史的经验看,白酒行业每一次趋势起来之后都不会在短期内就结束,而是延续一段较长的时间,本轮向上周期至少还能维持三年以上。
图表30:
白酒消费结构(内环2012年,外环2014年)
图表31:
消费从大众产品向高端升级:
酒类最受益
图表32:
2016年部分高端消费品持续回暖
4.2、不同价格带白酒未来的发展趋势将有所不同
价位主导模式是白酒企业实现发展的一个重要定位方法。
根据所处价格带,一般
可以将酒企分为高端、次高端、中高端和低端四个等级,不同价位区间上又有各自的
驱动因素和竞争特点,未来的发展趋势上也会有所差别。
表格7:
不同价位段白酒未来发展趋势判断
4.2.1、高端酒(600元+,茅台、五粮液、国窖1573)
(1)寡头垄断形成,行业格局难有大变化
白酒是一个讲究历史和沉淀的行业,品牌血统对于高端酒则显得尤为重要。
从高端酒的发展历史来看,其蕴含了营销模式的几经创新和龙头企业对行业定价权的激烈争夺,从最早的汾酒,到后面的五粮液,再到现在的茅台,行业龙头虽然一直在改变,但其中的品牌竞争格局并没有大的变化,始终处于寡头垄断的竞争格局。
经过12年行业调整后,高端酒市场进一步向茅台五粮液等品牌靠拢,截止目前茅台、五粮液、国
窖1573共占据了高端酒市场90%以上的市场份额(市场销售口径),2016年茅台占比
61.78%,五粮液占比23.79%,国窖1573占比6.83%,集中度进一步提升。
我们认为以茅台、五粮液垄断的高端酒市场竞争格局在短期很难有大的变化。
图表33:
2016年高端白酒各品牌份额占比(市场销售口径)
(2)消费升级下,量价齐升将成为高端酒的发展趋势品牌是高端品的生命线,提价有利于品牌力的提升:
对于高端品来讲,价格代表
品牌形象,有品牌形象才会有未来的销量。
茅台作为整个行业的天花板所在,在业内有着最强的品牌力,目前它的真实成交价基本反映了市场的供需情况。
对于其它高端白酒,我们可以看到五粮液现在有意无意都在紧跟茅台的步伐,两者价差拉大后,有非常强的挺价诉求,而老窖的策略则是紧跟五粮液。
因此从15年8月开始到现在五粮
液有过三次直接提价(609元-659元-679元-739元),而老窖则是通过不断的停货控
货以及提升计划外价格来挺价。
我们认为高端酒目前的提价行为本质上还是为了更长远的发展,增强产品品牌力,使企业进入一个良性的可持续的发展道路。
消费升级使行业向名优酒企靠拢,高端酒销量逐年增加:
行业调整结束后,茅台率先触底反弹,16年销售量同比增加15.76%,真实需求量则达到了3万吨左右;五粮液经过三次提价,目前一批价已经站稳780-800元左右,成功实现顺价销售;而去年高端五粮液的整体销量达到1.5-1.6万吨,同比接近两位数的增长;国窖1573去年的动销量达到了5000吨左右,已提前恢复至历史最高水平。
因此可以看出,行业经过调整回归大众消费后,需求端迸发出了惊人的成长潜力,我们认为随着消费升级的深化以及居民品牌意识的崛起,高端酒还将继续维持强劲的扩容态势。
图表34:
城镇居民人均收入与茅台零售价对比
图表35:
五粮液、茅台出厂价及一批价对比(元)
(3)茅台量价天花板带给五粮液和老窖提升空间茅台未来三年供给持续紧张,提价时间窗口即将来临:
茅台是白酒行业消费升级
的最终目标,因此茅台量和价的走势将对整个高端酒乃至整个行业都会产生深远的影响。
根据茅台酒基酒产量数据测算,18年的可售量较17年没有增长,19年还有近20%的下滑,另外,因供给紧张17年3万吨的可售量中已有3000多吨在16年提前发货,短缺状态一直会向后传导。
目前春节旺季已过,茅台批价在淡季期间一直坚挺,公司强力限价后,部分区域批价仍维持在1300元左右,并且经销商控制向商超终端供货。
从六月开始,随着酒库茅台酒成熟,茅台酒的市场投放量将由三四月每天50吨加大至
100吨,预计届时市场供需矛盾情况将有所缓和,叠加管理层控价影响,我们判断茅台价格将出现小幅波动。
因为未来3-5年公司的供给量遇到天花板,价格就成为调节供需的关键要素,所以我们预计18年初就是飞天出厂价上调的关键节点。
五粮液、泸州老窖将受益于茅台涨价:
需求增加供给停滞甚至收缩将会导致茅台一批价上涨,如果再加上渠道形成一致预期和业外的投机干扰因素,一批价格的走势将会很难预测。
现在支撑茅台增长的已经是高端消费需求,消费者将会对价格比较敏感,茅台通过价格上涨来抑制需求保持供给平衡,那最受益的将是五粮液、国窖1573等价格在800元左右的高端品牌,我们认为公司未来将保持价格持续小幅上移,同时享受消费升级下该价位上的放量。
图表3
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