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新三板市场做市商制度不足探讨
新三板市场做市商制度不足探讨
摘要:
构建多层次资本市场是我国现阶段完善资本市场结构的主要任务。
新三板作为多层次资本市场的重要组成部分,自2013年揭牌以来发展迅速,特别是2014年末引入做市商制度以来,新三板的挂牌公司数量激增,总体成交量呈上升趋势,换手率明显升高,市场交易活跃,在一定程度上对新三板市场产生了积极影响。
尽管做市商制度在新三板市场的实施时间不长,但仍暴露出一些潜在的问题。
从法律的统一性方面看,做市商制度的相关业务规则与《证券法》个别条款相冲突,存在一定法律障碍;从做市商关系方面看,做市商数量偏少导致竞争不充分;从权利义务方面看,做市商的权利义务存在失衡风险;从做市行为方面看,做市商违规成本低,监管力度弱,导致做市商违规行为频发。
因此,为进一步规范做市行为,提高做市效率,改善市场流动性,本文对做市商制度的潜在问题进行了归纳,并借鉴成熟资本市场做市商的经验,为做市商制度的完善提出合理化意见。
本文的主要结构分四大部分,具体如下:
第一部分以新三板的发展为背景,首先对做市商制度的基础理论进行介绍和梳理。
从做市商的概念入手,总结做市商的收益原理,做市商的功能和作用,并根据做市商的分类分析不同类型做市商的特点和利弊。
第二部分在基础理论的基础上,探索我国新三板市场为什么采用竞争性做市商制度,现阶段是否具备向混合制度过渡的条件。
此外通过对新三板做市商制度的业务规则进行梳理并根据做市商制度近一年半的实践经验,总结新三板做市商制度的现存问题。
第三部分总结介绍了具有代表性的纳斯达克市场和台湾兴柜市场的做市商制度,为我国新三板做市商制度的完善提供借鉴。
第四部分结合内部分层可能给新三板市场带来的影响,为竞争性做市商制度的发展提出可行性建议,并根据成熟资本市场做市商制度的经验,探索解决做市商制度潜在问题的途径。
[关键词]做市商竞争性做市商混合制度。
ResearchonthecurrentissuesofMarket-makersysteminNewThreeBoard
Abstract:
Buildingupamulti-levelcapitalmarketisthemaintaskofperfectingcapitalmarketstructureatpresentinchina.Asanimportantpartofmulti-levelcapitalmarket,newthreeboardhasdevelopedrapidlysinceitsopeningin2013.Especially,sincetheendof2014theintroductionofmarket-makersystem,thenumberofquotedcompaniesofnewthreeboardincreasedsharply,theoverallvolumerose,turnoverrateincreasedsignificantly,andmarkettradingwasactive,whichhadapositiveimpactonnewthreeboardmarket.
Sincethemarketmakersystemimplementationtimeinthenewthreeboardmarketisnotlong,itstillhassomepotentialproblems.Intermsoftheunityoflaw,therulesofmarketmakersystembusinessandsomeprovisionsofthe“SecuritiesAct”conflictandtherearesomelegalobstacles.Intermsofrelationsofmarketmakers,lackofmarketmakersleadstoinadequatecompetition.Intermsofrightsandobligations,therightsandobligationsofmarketmakershaveimbalancesrisk.Intermsofmarketmakingbehavior,thelowcostofviolationsandweaksupervisionresultinfrequentviolations.Therefore,inordertostandardizethemarket-makingbehavior,improvemarket-makingefficiency,improvemarketliquidity.Thispaperhereininvestigatedandsummarizedthepotentialproblemsofmarketmaker,andlearntfromtheexperienceofmarketmakersinmaturecapitalmarket,madereasonableadvicetoimprovethemarket-makersystem.
Thispaperconsistsoffourparts:
Firstly,basedonthedevelopmentofthenewthreeboard,thebasictheoryofmarket-makingsystemwasintroducedandsummarized.Startingfromtheconceptofmarketmakers,benefitprinciple,functionandroleofmarketmakersaresummarized.
Thenthecharacteristicsandprosandconsofdifferenttypesofmarketmakersareanalyzedbasedonclassification.
Onthebasisofbasictheory,partIIinvestigatedthereasonwhythenewthreeboardmarketinChinaadoptedacompetitivemarketmakersystem,andwhethertheyhaveconditionsoftransitiontomixedsystematthepresentstage.Inaddition,existingproblemsofmarketmakersinthenewthreeboardweresummarizedbyanalyzingthebusinessrulesofthemarket-makingsystemofnewthreeboardandtheexperienceofthepastyearandahalf.
Thetypicalmarket-makingsystemofNasdaqmarketandTaiwanEmergingmarketwereintroducedinPartIII,providingreferenceforimprovementofnewthreeboardmarket-makingsystemFinally,consideringthepossibleaffectionofinternalstratificationtothenewthreeboardmarket,thepaperputforwardfeasiblesuggestionsforthedevelopmentofacompetitivemarket-makingsystem,andexploredsolutionstopotentialmarket-makingsystembasedonthematurecapitalmarket-makingsystem.
[Keywords]marketmaker,stratificationsystem,mixedsystem
目录
导言
第一章新三板市场及做市商制度基本概述
第一节新三板交易市场
一、新三板市场概况
二、新三板市场火热原因分析
第二节做市商制度的概念、原理与作用
一、做市商的概念
二、做市商收益原理----做市商的交易成本理论
三、做市商的作用
第三节做市商制度的类型及特征
一、交易制度的分类
二、传统做市商制度的利弊分析
三、混合交易制度的利弊分析
第二章新三板做市商制度构建及其潜在问题
第一节新三板对做市商制度的探索
一、新三板为什么要引入做市商制度?
二、做市商制度对新三板市场的影响?
三、新三板做市商制度是坚守传统、还是走向混合?
第二节新三板市场做市商制度的构建
一、做市商资格
二、做市商的权利与义务
三、关于做市商的其他规定
第三节新三板做市商制度的潜在问题
一、做市商制度的法律障碍
二、做市商主体单一、竞争不充分
三、做市商的权利与义务的失衡风险
四、做市行为不规范、自律监管作用甚微
五、做市商未能改变新三板流动性困境
第三章域外做市商制度的经验借鉴
第一节美国纳斯达克做市商制度的演变及经验
一、纳斯达克做市商制度的演变过程
二、便捷的做市商申请程序
三、多样化的做市商主体
四、要求连续报价的同时关注报价的合理性
第二节台湾兴柜市场的做市商制度
一、台湾兴柜市场的设立与发展
二、议价点选交易系统
三、报价的撤回机制
四、较低的投资者准入制度
五、双向报价豁免条款
第四章新三板做市商制度发展途径探索
第一节新三板分层制度对做市商制度发展的启示
一、新三板分层制度的出台
二、内部分层的必要性及作用
三、分层制度对做市商制度发展的启示
第二节新三板做市商制度完善路径的探索
一、排除做市商制度的法律障碍
二、增加做市商数量,促进做市商之间竞争
三、给予适当的补偿及优惠,平衡做市商的权利与义务
四、加强对做市商的监管,完善自律监管制度
结语
参考文献
导言
一、问题提出
新三板市场是我国多层次资本市场的重要组成部分,主要解决中小企业的融资问题,促进中小企业的孵化。
自2013年1月揭牌以来发展迅速,截至2015年12月31日,新三板挂牌公司总数达到5129家,总股本2959.51亿股,流通股本1023.63亿股,总市值24584.42亿元;股票发行方面:
2015年全年发行股票2565次,合计230.79亿股,融资金额1216.17亿元;股票转让方面:
成交金额1910.62亿元;投资者方面:
机构投资22717户,个人投资者198625户。
新三板市场发展势头迅猛,除市场定位准确、政策扶持给力等外界因素,离不开其大胆的制度创新。
其中,做市商交易制度被称作是新三板发展的主要推手。
做市商制度虽然是一种较为传统的交易制度,但是我国低层次资本市场对做市商制度的实践却仍处在探索阶段。
自2014年8月新三板引入做市商交易制度以来,在一定程度上对市场流动性产生了积极影响,但同时也暴露了一些潜在的问题。
例如,做市商竞争不充分、做市行为不规范,以及监管力度弱等。
本文将立足于新三板的发展现状,对比纳斯达克市场及台湾兴柜市场的做市商制度发展历程,探索新三板做市商的发展方向,并尝试为做市商的潜在问题提出解决方案。
二、文献综述
新三板引入做市商制度仅一年多时间,针对新三板做市商制度现存问题的研究十分有限。
新三板并非是我国资本市场首次引入做市商制度,国内银行间债券市场早在20世纪初就采用了类似于做市商的双边报价商制度;在我国创业板市场建立之初,也曾对是否引入做市商制度进行过深入的探讨。
此外,域外低层次资本市场对做市商制度的研究及实践也为我国新三板市场引入做市商制度提供了宝贵的经验。
(一)国内对做市商制度的研究
对银行间债券市场做市商制度的研究:
罗春林着重对做市商的买卖差价进行了研究,总结了做市商的交易成本主要包括信息不对称成本、资金成本、存货成本及其他的单据处理等人工成本,此外他还提出市场流动性、风险及竞争等因素也可能影响做市商的买卖差价,因此在制度设计上要充分考虑做市商的做市成本问题,合理设置买卖差价,平衡做市商的权利义务,防止缺乏做市动力1.姚秦提出银行间债券市场应该建立一个做市商的内部市场,帮助做市商通过大额交易减少存货风险,并且内部市场有助于做市商发现市场定价信息,强化其价格发现功能2.张瀛通过对银行间债券市场15家做市商2004年连续12个月的报价情况进行统计,只有1/3家做市商履行了持续报价的义务,其他做市商均存在做市中断的情况,提出了连续报价监管的重要性3.金永军、扬迁、刘斌提出完善银行间债券市场做市商的配套设施,建立补偿机制,补充避险工具,完善做市商的准入及退出条件等4.创业板市场关于是否引入做市商制度的研究:
我国创业板市场最终沿用了主板市场的竞价交易制度,但在创业板设立之初,关于是否在创业板市场引入做市商制度曾一度成为学界讨论的焦点。
李康曾在专着《创业板市场的做市商制度》中对这一问题进行全面系统的分析,他认为相比主板市场,创业板市场的投资高风险性、企业的中小化、市场目的的特殊性等特征决定了创业板市场可能会面对一定流动性下降甚至缺失的风险,因此具有引入做市商制度的必要性。
但是由于我国对做市商制度的实践缺乏经验,相反竞价制度的发展已日趋成熟,因此在竞价制度中引入做市商制度,发挥做市商提供流动性作用的同时,保留竞价交易制度高效率、高透明度、易监管的优势,或许可以成为我国创业板市场的一个不错的尝试。
从国际上的经验也可以看出,基于建设成本和效率的考虑,国外二版市场大多延续了主板市场的交易制度,例如德国、阿姆斯特丹等就同时采用了竞价与做市混合交易模式,为我国对交易制度的探索提供了经验5.新三板做市商制度的研究:
宋晓刚对新三板的发展现状和制度特征进行了梳理,认为新三板的交易制度尚不完善,做市商为追求阶段性利益,无视做市业务规范、违规操作现象普遍,对做市商过于保护导致其权利义务失衡6.王兆琦通过列举新三板的2014年末至2015年初的市场数据,说明了做市商制度在提高流动性和估值方面的优越性,同时指出了做市商操纵市场的可能性7.马琳娜、李政、林建军通过对比协议和做市交易制度下的股票,论证了做市商制度对低层次资本市场的作用,指明了新三板挂牌公司对做市商的差异化需求8.贺强通过对比新三板与纳斯达克和台湾兴柜市场的做市商制度,分析了不同市场的制度选择偏好,新三板做市商的特征,以及新三板做市商对不同利益主体的不同意义9.
杨勇通过借鉴海外市场中做市商制度暴露出来的违法违规行为及其他弊端,为我国新三板制度的监管制度提出了合理化建议10.左永刚通过对做市商制度实施1年来的市场数据的分析得出新三板流动性不足的结论,指出造成这种情况的主要原因做市商制度本身问题,而是由于政策不明导致多数投资者持观望态度,另外过高的投资者门槛也是制约资金入场的一大原因11。
(二)其他资本市场对做市商制度的研究
对美国做市商制度的研究:
吴林祥通过梳理纳斯达克市场做市商制度的发展历程,各阶段的主要权利义务,分析了不同做市商类型下纳斯达克市场存在的主要问题,为我国做市商制度而的发展提供借鉴意义12.谷世英总结了美国OTCBB市场做市商制度的作用和缺点,为完善新三板做市商的做空制度、内部监管、信息披露等方面提供了建议。
刘鹏以骑士资本13为例,分析了美国做市业务收入空间缩小的具体原因主要是由于引入混合制度、缩小报价差价,提高监管标准等因素造成14.
对台湾兴柜市场做市商制度的研究:
台湾兴柜市场采用的是传统做市商制度,与我国新三板市场目前所采用的交易制度相同。
孔翔、吴林祥通过对台湾兴柜之上做市商主要架构、交易系统、报价义务、存货问题、信息披露、监管等方面进行研究,提出做市商制度是低层次资本市场的交易制度的首选,另外,强调了建立电子化交易系统,完善留痕制度对做市商监管的重要性15.张超认为竞争性做市商制度本身的优势地位决定了其监管难点在于报价、成交以及违规行为,议价点选系统的采用,对做市商的上述行为监管效率,为我国电子交易系统的完善提供了经验16。
三、研究思路
本文主要根据做市商制度实施以来新三板挂牌情况、交易情况、流动性等数据统计情况,并通过对新三板做市商制度的法律、法规以及业务规则等进行梳理,分析现阶段新三板做市商制度存在的法律障碍和现实问题。
对比纳斯达克和台湾兴柜市场的做市商实践经验,为我国新三板做市商制度的发展途径及完善提供建议。
四、研究方法
(一)规范分析法
通过对新三板做市商制度的法律、法规及相关业务规则进行梳理,了解立法现状,分析现阶段新三板做市商制度存在的主要障碍。
(二)比较分析法
通过对纳斯达克和台湾兴柜市场的做市商制度的演变过程和实践经验进行归纳总结,对比新三板的做市商制度,以新三板的发展现状和主要矛盾为基础,对新三板做市商制度提出改进意见。
(三)实证分析法
通过列举做市商制度实施以来的做市商违规案例,分别从做市商和监管者的角度,分析新三板做市商的违规的具体原因,探索做市商行为的规范途径。
第一章新三板市场及做市商制度基本概述
2015年11月,周小川针对十三五金融改革的方向,提出加强资本市场的投资功能,优化债券融资和股权融资的比例和结构,深化我国各板块证券市场的改革,进而形成包括场外、场内市场的分层有序、品种齐全、功能互补、规则统一的多层次资本市场体系17.
由于资本市场中不同的投资者和融资者的投融资需求、风险偏好等特征不同,决定了资本市场应该是一个多层次的市场体系,以满足不同的需求,提高市场的效率。
自20世纪90年代发展至今,我国大致形成了四层资本市场结构体系:
以上深两交易所为依托的主板(包括中小板)、创业板、以全国中小企业股份转让系统(以下简称“股转系统”)为代表的全国性场外交易市场新三板、以及区域性股权交易市场。
其中,各板块的功能定位、发行条件、信息披露、监管尺度等方面有着明显的差异。
主板主要为资本规模大、稳定盈利能力强的大型企业提供融资服务,上市门槛高,且监管严格;创业板主要针对高科技、高成长性的中小企业,上市条件低于主板,是主板市场的补充;新三板市场定位于创业型中小微企业,挂牌上市门槛进一步放宽,不再要求主营业务突出,且不再设财务指标要求,因此可以看到很多新三板挂牌公司仍处在亏损状态;区域性股权交易市场虽然也定位于中小微企业,但其私募市场性质和地域限制是其显着特点。
在我国资本市场结构体系中,新三板市场与区域性股权交易市场承担着基础和支撑作用,不仅为中小微企业解决融资和股份转让问题,还通过内部分层、外部转板等机制为高层次市场培育和输送更加优质企业资源。
第一节新三板市场
一、新三板市场概况
股转系统由国务院批准设立,其成立经历了从“老三板”到“中关村股份报价转让系统”,再到新三板的漫长过程18.期间两次扩容19,分两步完全取消了地域限制,使股转系统真正成为继上海、深圳证券交易所以外的第三个全国性的证券交易场所。
股转系统自正式揭牌以来,市场逐渐升温,特别是引入做市商制度后,挂牌公司数量呈现爆发式增长,市场交易活跃。
根据清科私募通数据统计,2013度、2014年度、2015年度新三板成功挂牌企业分别为153家、1222家、3564家,截至2015年底,挂牌公司总数累计达到5129家,另外在申企业数量为1716家,融资金额突破1200亿元,成交金额也超过1900亿元。
二、新三板市场火热原因分析
企业挂牌意愿高涨,中介机构业务火爆,究其根本原因主要有两方面:
(一)外部原因
首先,是由于国家政策。
环境的鼓励和扶持。
目前,政府大力倡导构建多层次资本市场,新三板作为构建多层次资本市场的基础和支撑有着不容忽视的战略意义。
因此,各级政府部门对挂牌企业纷纷出台政策鼓励中小企业挂牌,并给予挂牌企业50万至290万不同程度的优惠政策或政府补贴,虽然随着新三板市场的发展,目前各地政府已逐步较少或取消补贴政策,但国家的鼓励扶持无疑为新三板前期的发展,起到了一定的推动作用。
其次,我国中小企业占比较大,超过企业总数的95%,且长期以来受到融资困难的困扰。
新三板为中小企业提供了一个融资平台,不但能够帮助其解决融资问题,而且能够促进其完善公司治理、规范经营、提升其企业形象。
(二)内部原因
新三板的另一优势在于其内部制度的创新。
例如,现阶段同时采用协议和做市两种交易方式,未来还可能引入竞价制度,交易模式的多样性有助于满足不同主体的交易需求;其次,分层和转板制度的逐渐完善,将有助于留住新三板的优质企业,提升挂牌公司的整体质量。
第三,不设涨跌幅限制,有助于提高市场交易量,促进市场流通性。
综上可见,无论是基于融资需求,还是出于规范公司治理、提高知名度考虑,亦或是企图通过新三板绿色转板进入更高层次资本市场,新三板无疑成为众多中小微企业实现上述目标的首选通道。
第2节做市商制度的概念、原理与作用
一、做市商的概念
在介绍做市商的同时,笔者认为有必要理清“经纪商”、“交易商”与“做市商”这三个基本概念。
“经纪商”是指可以接受客户的委托,代替客户实施证券买卖行为的中间人。
经纪商不动用自有资金,不承担价格风险,其收益主要来自于向客户收取的佣金或者手续费。
“交易商”是指使用自己的资金和账户,为自己从事证券交易的主体,其收入来源于买卖差价,且自己承担价格波动的风险20。
随着证券市场的发展,二者的界限逐渐模糊,在美国证券交易协会发布的相关规则中,经常将经纪商和交易商统称为交易经纪商。
“做市商”是交易商的一种,以其自有资金或证券与投资者交易,承担一定风险,因此做市商往往需要具备雄厚的经济实力和良好信誉。
此外,做市商最大特征在于其双向报价义务
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