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光伏产业分析报告

2019年光伏产业分析报告

2019年1月

2018年受国内政策影响，光伏装机规模萎缩，产品价格下降，随着国内政策转暖及平价上网在全球越来越普遍，行业需求将逐渐转向市场驱动，2019年有望走出低谷，呈现量增价稳态势，产业链盈利将明显修复。

2010年以来光伏行业呈现明显的周期性，其中政策周期决定行业景气度，产能周期决定利润在产业链上的分配。

此外，由于产业链多数环节为资金密集型行业，而且技术迭代极快，因此过去十几年里光伏产业链后发优势较为明显，而且各企业资金需求较大。

政策是光伏平价上网之前需求的决定性因素。

2018年由于国内政策突然收紧，导致需求萎缩，全产业链出现产能过剩现象，产品价格大幅下降，企业盈利能力严重受损，光伏产业经历了2012年以来最困难的一年。

2019年全球总需求有望达到120GW以上，较2018年同比增长20%以上。

其中国内方面，2019年政策环境较2018年边际改善明显，国内需求有望达到40-50GW；海外方面，过去三年产业链价格下降近一半，光伏平价上网在越来越多的国家和地区实现，海外需求快速增长，2019年有望达到70-80GW，占全球总需求的2/3。

价格方面，“531新政”之后光伏产业链价格大幅下降，目前各环节龙头盈利能力均已降至谷底，2019年预计产业链价格将呈缓跌趋稳的走势，在成本端具备差异性优势或者产品有溢价的环节盈利能力将明显反弹。

其中多晶硅和高效电池是最大受益环节，多晶硅价格是产业链价格之锚，2018年下半年投产的大规模新产能2019年迎来收获期；单晶PERC电池则因为性能优势将获得近20%的溢价，盈利能力较强。

一、2018关键词：

覆雨翻云的政策大手

1、2018年光伏行业坐了一轮过山车

由于2017年中国带动全球装机容量高速增长，尤其是国内分布式光伏迎来期待已久的大爆发，年初时市场对于2018年的装机容量预期较高，普遍预期2018年国内装机50GW以上，乐观预测甚至达到70GW，全球装机110GW以上。

前5个月并网装机15GW，同比增长近30%。

2、顺风顺水的情况在“531新政”之后戛然而止

由于分布式光伏发展势头大超预期，其较高的补贴强度进一步加剧了本就存在的补贴缺口，在此背景下，能源局在5月31日的会议上出台一系列政策，为行业踩下急刹车，是为“531新政”。

“531新政”直接废止了2017年年底出台的新版FIT标准，集中式和分布式电站的度电补贴都大幅下调，影响最大的是对分布式电站规模予以限制，规定2018年分布式电站规模为10GW，实际上终结了分布式备案制的历史。

注：

因2018/5/31发文下调FIT，2017年底下发的2018年度原FIT费率等同作废，仅分布式光伏执行2018/1/1~2018/5/31，地面电站FIT2018/7/1起执行新版费率

3、“531新政”让光伏行业迅速堕入冰窟

6月以来，国内装机容量增速迅速转为负值，其中6月份单月装机下滑11%，三季度单季装机容量下滑53%，1-11月累计装机容量下滑21%，全年装机预期下滑20%以上。

产业链各环节的产能利用率以及利润率均出现断崖式滑落，以“531新政”为界，前五月份各环节产能利用率均处于较高水平，之后则调整10-20个百分点不等。

4、产业链价格出现大幅下滑

“531新政”之前，产业链上只有硅片价格由于竞争加剧出现了大幅度下调，其余环节价格总体稳定，电池和组件环节盈利能力甚至还在修复；“531新政”之后产业链价格则出现了普遍下滑，平均降幅达30%，多晶硅料和单晶电池片的价格下滑接近40%，主要上市公司的股价出现大幅回撤，部分环节已有产能退出市场。

面对突然恶化的市场环境，能源局逐渐调整政策，9月份之后出台了一系列补救措施，但收效甚微。

民企座谈会之后，能源局迅速响应最高领导人的指示，对于“531新政”中的一些条款作出调整，市场对于2019年的装机容量预期也随之上调到40-50GW。

值得一提的是，2018年以来海外需求持续向好，尤其是“531新政”之后产业链价格暴跌，越来越多的新兴市场具备光伏平价上网的条件，下半年海外装机容量出现超预期增长。

受此影响，市场对于2019年的全球装机容量预期已达到110GW以上，较2018年同比增长22%以上。

光伏装机需求由政策驱动迅速转向为市场驱动过渡。

注：

Wind数据库欧洲国家装机数据只包括英国、荷兰、意大利，德国、西班牙等光伏大国数据计入其他国家

二、产业历史回顾：

政策周期与产能周期联动，后发优势明显

光伏产业尽管有60多年的发展历史，但在上个世纪由于成本远高于其他能源，其在能源供应中的份额微乎其微，到2002年当年新增装机容量仅有380MW，市场容量不过10亿美元左右，全球累计装机容量仅有1252MW，年发电量不足2GWh，约占当年全球用电总量的0.01%。

从2003年起，光伏装机增速开始提速，到2017年，全球累计装机容量达到400GW，较2002年增长320倍，年复合增速达47%；2017年全球新增装机容量97GW，是2002年的250倍。

虽然趋势始终昂首向上，但光伏产业经历了极为惨痛的行业震荡。

回顾产业历史可以得出两个结论：

一是产业周期由政策周期和产能周期联合决定，二是行业多数环节都有明显的后发优势。

1、政策周期决定行业景气度

由于光伏产业链的最终产品是无差异的电力，在实现平价上网之前，产业链的需求本质上决定于产业政策扶持力度的强弱。

从装机容量角度看，新千年以来，光伏年度新增装机容量只在2012年经历过一次下跌，但产业周期已经至少经历了3轮。

如果根据新增装机容量增速的变化，可以将光伏发展史分为几个阶段：

2011年以前：

装机CAGR63%，年新增容量从380MW增加到32GW；产值CAGR48%，从13.6亿美元增加至476亿美元，主要驱动力是德国、意大利、西班牙等欧洲国家强力的补贴政策。

2009年金融危机虽然导致增速大幅下滑，但政策大环境并未改变，2010和2011年增速又回到高位。

2011-2013年：

2011年起，随着欧债危机的深化，德国、西班牙、意大利相继开始削减光伏补贴，下游需求增速放慢，尽管2011年全球新增装机再度大涨90%，但三四季度单季同比增速就已经出现大幅跳水，雪上加霜的是，美国、欧洲发起对中国光伏企业的“双反”，到2012年全球光伏装机量下滑7.5%，为产业史上首次下滑，同时新增产能不断释放加剧了供给端的恶化，导致产业链价格暴跌，企业全面亏损，光伏经历了行业历史上最严重的一次全面衰退。

2013-2018年“531新政”之前：

CAGR27%，年新增装机量从36.5GW增加到97GW，主要驱动力是中国市场。

2013年起中国正式执行标杆电价制度（FIT政策），三类资源区最初电价分别设定为0.9、0.95、1元/kWh，2016年起每年调整一次，由于电价调整速度远远滞后于成本下降速度，导致2016年和2017年两度出现临界前后的大规模抢装。

FIT政策激励了我国光伏装机的超高速增长，2012年我国光伏年装机量仅有3.5GW，2013年增长2倍至10.7GW，到2017年已达到53GW，占全球新增装机的55%，6年CAGR达57%，全球其他市场则从26GW增加到44GW，CAGR为9%。

价格方面，过去十几年里组件价格下降了90%，其降价过程也明显分作四个阶段，与组件价格相关度最高的是多晶硅的现货价格：

2008年以前，受政策的强力拉动，组件需求旺盛，价格也非常坚挺，除了2003年出现一次幅度达20%的下降之外，其余年份甚至逐年上涨，价格区间中枢位于3.5$/W左右，价格坚挺的另一大原因是多晶硅价格在此期间暴涨10倍，导致组件的硅成本居高不下，组件价格在高位运行7年之久，但组件企业的利润率却并不突出；

2009-2012年光伏产业经历了历史上第一波行业低潮，四年里组件也迎来第一轮大降价，并且开启了价格持续下跌的新周期，这四年组件年复合降幅达20%，价格从3.9$/W降至0.7$/W，在此期间多晶硅价格从高点的500$/kg降至20$/kg；

2013-2017年里，组件价格温和下降，年复合降幅约10%左右，这主要是凭借组件生产效率和转换效率提升带来的合理下降，多晶硅在此期间并无新的产能扩张，供需总体平衡，价格在13-20$/kg间波动；

2018年组件价格预计下降幅度达26%，是仅次于2012年的第二大降幅，原因是“531新政”直接导致产业内严重供过于求，多晶硅价格暴跌40%，为组件降价赢得了较大的空间，与此形成对比的是组件非硅价格保持稳定。

从产值角度看，2011年是历史分界点，2011年以前偏成长，之后则表现出比较明显的周期性。

我们认为这种情况是由宏观层面因素决定，2011年以来，全球可再生能源投资总额维持在3000亿美元左右，其中风电、光伏投资占据绝大部分份额，过去8年平均占比超过64%，2017年占比达到74%。

光伏系统成本由于下降速度更快，尽管2010年以来光伏新增装机容量持续增长，但投资规模却呈现比较明显的波动性。

2018年由于我国光伏政策出现重大调整，全球新增光伏装机将出现下滑，同时产业链价格跳水，预计2018年光伏行业新增投资规模将明显萎缩。

2、产能周期决定利润分配，技术并非核心壁垒

从盈利角度看，2010年是行业盈利的历史顶点。

我们统计了15家光伏上市公司2006-2017年的经营情况，涵盖从多晶硅到组件等制造环节的代表企业，这些企业的净利润高点在2010年出现，当年实现1150亿元的销售收入和150亿元的净利润，到2017年这些企业的收入上升到1700亿元，但净利润却下滑至不足25亿元，有多家企业出现亏损，如尚德、赛维LDK等昔日的龙头已经破产重组。

梳理这15家企业过去12年的经营情况可以发现，行业总体盈利情况取决于行业景气度，而产能周期是利润分配的主要决定因素。

从行业总体盈利上看，2006-2010年上述企业的利润总额从14亿元增长到150亿元，2009年金融危机的冲击并未改变行业总体向上的大趋势。

2011-2013年政策调整导致全行业陷入亏损，2014年以后企业盈利开始缓慢修复，但盈利能力距离2011年的高位相距甚远。

从利润分配来看，2010年以前，光伏行业正处于“拥硅为王”的时代，上游硅料企业的盈利能力及稳定性远好于中下游；而从事电池组件制造业务的中下游光伏企业此时发展较好，利润规模和体量占比也较高，相对而言，硅片等中上游企业盈利能力相对较弱；2011-2013年期间，全行业几乎都陷入亏损，尤其是尚德、赛维、英利等中游企业出现严重债务危机，上游亏损程度相对较轻；2014年以后单晶硅片企业成长较快，盈利规模和占比开始快速提升，硅料企业盈利出现分化，下游则因为债务和落后产能的负担导致盈利处于低位。

从EBITDA角度衡量，上游硅料环节的规模和份额相对比较稳定，这一方面是由于硅料环节格局相对更好，议价能力强，另一方面则是由于硅料成本中折旧的占比达到20-30%，剔除折旧影响之后盈利更为稳定；其他环节里，硅片份额提升的趋势仍未变化。

利润在产业链上如此分配的原因主要由三方面的特点决定，一是产能扩产周期，硅料扩产周期最长，一般长达18-24个月，而且有较高的技术门槛，因此扩产周期性最明显，而组件扩产半年即可完成，硅片和电池片扩产速度处于中间水平；二是资产轻重，从上游往下游产能的投资强度依次降低，相应地折旧成本在总成本里的占比也逐次下降；三是技术迭代速度，目前多晶硅料的工艺和成本已经比较成熟，技术迭代速度不会太快，电池片的迭代速度最快。

尽管光伏产业技术高度密集，但由于设备商共享以及人员流动较快，技术领先窗口期很短，技术反而并不是产业内的核心竞争优势。

以技术迭代最快的电池环节为例，领先企业的技术优势只能维持

半年左右。

过去七八年里享受到技术红利的案例屈指可数，2011年保利协鑫突破冷氢化技术，多晶硅成本降至20.8美元/kg，当年利润率达到57%，同行业的大全毛利率只有34%，但这个领先优势只保持到2014年，现在冷氢化技术已被行业内主要企业所掌握，保利协鑫反而因为电价劣势竞争力水平下降。

另一个例子是隆基股份掀起的“金刚线革命”，2016年隆基率先完成切片技术的金刚线改造，将成本大幅降低，硅片毛利率一度接近40%，领先其他对手10个百分点以上，到了2018年，隆基的毛利率优势已经大幅缩水。

总体来看，光伏的装机需求完全由政策驱动，而供给端多数环节的扩产动力从未停歇，两者作用的结果就是政策的大起大落关乎企业生死。

而在上行周期里，各环节的产能周期则将决定行业利润如何分配。

3、后发优势明显，融资需求极强

光伏产业在过去十几年里表现出明显的后发优势特点。

粗略统计，2008年时产业链各环节的龙头企业——多晶硅的Wacker、Hemlock，硅片的赛维LDK、电池组件的尚德、英利等，如今都已失去龙头地位。

我们梳理了不同年份电池环节的龙头企业，2008年时排名前十位的电池企业中，只有晶澳和尚德仍在榜单中，堪称“城头变幻大王旗”。

过去十年，破产倒闭的光伏企业数以千计，甚至不乏像无锡尚德、赛维LDK、天威这等技术、规模都曾烜赫一时的龙头公司，英利、协鑫等最近5年的龙头也债务沉重。

这些陷入困境的公司有几个特点：

海外公司倒闭是在市场竞争中被低成本的中国企业打败；

国内公司倒闭是由于大规模的投资，且融资多依赖银行债务融资；

国内倒闭的企业多数涉足了资金和技术门槛都很高的多晶硅或者薄膜电池领域。

面对酷烈的竞争环境，行业内企业的经营情况也十分艰难。

我们统计了15家企业2004-2017年间的经营情况，涵盖多晶硅、硅片、电池片和组件等环节，可以看出，从整体情况来看，14年来光伏产业链创造了超过10000亿的营业收入，毛利率约17%，但由于2011-2013年低谷的拖累，全行业创造的利润居然是负值。

从现金流情况看，14年来全行业累计创造的经营活动净现金流总额仅有不足700亿元，远远小于投资活动的净现金支出（2150亿元）和融资活动的现金净流入（1830亿元），这种情况在三个不同阶段并无根本不同，表明光伏产业直到现在仍然是一个需要外部输血的行业，企业的融资能力是其赢得竞争的重要保障。

三、展望2019：

行业驱动力迎来历史性切换，产业链盈利向两端转移

1、传统市场基础好，新兴市场崛起，2019年装机120GW以上

一直以来，中国、美国、日本、印度和欧洲五大市场几乎占据了全球新增装机总量的90%，2017年五大市场的装机容量超过80GW。

根据数据咨询机构的统计和预测，五大市场的装机量在未来三年仍将保持平稳上升趋势，新兴市场则将加速崛起，成为全球装机量增长的主要来源。

国内市场未来三年的装机水平仍将维持在40-50GW左右的水平，其驱动因素包括有明确指标的地面电站项目、领跑者项目、扶贫项目以及不受指标限制的平价上网项目。

2018年“531新政”导致光伏行业在一夜之间坠入寒冬，即便如此，2018年国内装机总量预计仍将超过40GW，同比下降约20%，其中分布式项目占比超过一半。

随着行业政策边际好转，预计2019年光伏装机容量将稳定在40-50GW左右，2020年随着成本的进一步降低，平价上网项目规模有望增加，未来几年的新增规模来自如下细分市场：

1）领跑者计划每年约5~8GW。

2017年7月能源局下发2017-2020年的规划指标供给，其中领跑者计划每年规划8GW指标，尽管“531新政”之后传统集中式电站受到严控，领跑者计划仍在如期推进，成为地面电站指标的主体。

2）光伏扶贫3~5GW。

《2018年能源工作指导意见》明确指出年内将下达村级光伏扶贫电站规模约15GW，并且公布了第一批光伏扶贫“十三五”规模4.186GW，业内认为这一规模指的是整个“十三五”时期的指标，加上各省的独立指标，扶贫项目每年可贡献5GW以上的规模。

3）带指标的分布式项目约10GW。

2018年国内分布式光伏指标为10GW，预计2019年补贴强度将有所下调，指标规模至少持平。

4）户用光伏3~5GW。

户用光伏是分布式最具活力的利用形式，2017年在国内就有2-3GW装机，2018年“531新政”导致户用市场大幅萎缩，“112会议”之后，关于对户用光伏单列指标的说法不绝于耳，预计2019年将有所贡献。

5）带指标的地面电站和不限指标的平价上网项目。

地面电站曾是我国光伏发展的主要类型，尽管近年来规模大幅萎缩，预计2019年仍有5-10GW级别的贡献。

光伏产品价格大幅下跌之后，现在国内资源较好的部分区域光伏已经具备平价上网的条件，由于政策多次明确对于无补贴的项目规模不受限制，随着产业链价格的进一步下降，预计2019年平价上网项目的规模将达到5-10GW。

海外市场增长趋势总体明确。

主要市场方面，美国市场受短期政策影响，未来三年装机将呈先抑后扬的态势。

2018年1月，美国特朗普政府正式批准宣布对进口太阳能光伏组件和洗衣机征收201关税，“201”调查导致2017年底出现大规模囤货，2018年需求降至9GW以下，2019年恢复到12GW以上，并重回稳定增长轨道。

欧洲市场连续下滑，2017年新增装机预估仅6.3GW，重要性逐步降低。

但随着主要市场德国，法国市场出现转机，以及荷兰、西班牙、瑞典等小众市场涌现，预测欧洲市场未来装机将有上升趋势，2019年年装机规模将达15GW。

日本市场，根据METI日前修订的最新目标草稿，日本到2030年的光伏累计安装量在150GW，后续装机量将在109GW左右，后续年均装机量将在8GW左右，短期内由于土地和非技术成本居高不下，未来几年年装机量预计在5GW左右。

印度光伏发展势头强劲，得益于优质的光照资源，光伏已经成为印度成本最低的电源。

印度在2015年7月上调2022年并网装机目标，由原先的20GW提高到100GW，包括40GW屋顶分布式和60GW大中型电站。

2017年印度新增装机量达到10.5GW，成为全球第三大市场。

尽管短期内也面临一定程度的政策不确定，2019年印度市场达到15GW仍是概率颇高的事件。

新兴市场装机快速增长，呈现多点开花的新局面。

2007年德国成为全球第一个年装机量超过1GW的国家，到2017年年装机量超过1GW的国家已达到11个，预计到2018年该数字有望增加到13个，新兴市场爆发的原因是光伏在全球多个地区已具备成本竞争力。

2018年前11月份，中国向印度、日本、美国等传统市场的组件出口均出现不同程度的下滑，澳大利亚、阿联酋等新兴市场则出现爆发，实现翻倍增长，向其他国家的出口量增长2倍，带动前11月份组件出口同比增长近50%，达到34.5GW，全球光伏装机呈现多点开花的新局面。

2、供给：

全产业链过剩，部分环节存在结构性紧缺

供给方面，光伏产业链仍处于全面过剩的状态，但部分环节存在结构性紧缺。

多晶硅环节，2018年4季度起，陆续有新的低成本产能投向市场，到2018年年底全球多晶硅总产能已到62万吨，约合172GW，2019年特变、大全以及其他企业仍有近10万吨产能增加。

另一方面，多晶硅企业在成本端有较大差异，低成本产能的供给仍然相对较少，大约只占到2019年总需求的1/3左右。

硅片环节，过去2年里硅片是制造环节产能最大的一环，由于硅片行业里隆基、中环、协鑫等三大一体化企业加上几家一体化已经基本能满足需求，在过剩局面下价格竞争更加激烈，导致2018年硅片价格下跌幅度领先全产业链。

截至2018年底，多晶硅片和单晶硅片的产能分别达到92GW和69GW，且2019年产能扩张速度有所放缓，因此2019年硅片过剩情况相对好转，此外，市场对于单晶PERC产品的迫切需求将使得单晶硅片供需大幅改善，预计2019年单晶硅片的盈利能力将有所好转。

电池环节和多晶硅类似，虽然过剩比较严重，但企业间的成本差异很大，目前电池整体上盈利能力较差，如台湾以及国内老旧的产能面临退出市场，而一线龙头仍在积极扩张。

值得一提的是，由于单晶PERC电池近来需求旺盛，导致高效电池较普通电池的溢价已达到30%以上，高效电池在2019年预计将展现更强的盈利能力。

组件环节的产能过剩比较突出，而且格局最为分散，2016年Q3以来行业毛利率便处于低位。

不过与上游环节相比，组件的产能投资比较小，产线开工的柔性很大，是劳动密集型行业，且组件环节的竞争核心在于渠道和品牌，即使是在“531新政”之后最惨烈的阶段，一线组件企业也保持着较高的开工率。

此外，一线组件企业一般也自配套电池产能，因此2019年一线组件企业的盈利能力受供给过剩的压力相对较小，硅片降价之后甚至有望进一步修复。

3、价格：

快速下降无基础，产业链价格有望步入缓跌区

（1）多晶硅：

产业链价格之锚，2019年进入新的波动区间

多晶硅是产业链价格的锚。

多晶硅工艺路线稳定，成本下降的途径主要是规模效应、设备国产化和低电价优势。

随着国内主要多晶硅企业工艺走向成熟，设备国产化红利释放以及选择低电价地区新建产能，国内硅企较海外厂商已有明显的成本优势，同时多晶硅的成本下降空间已相当狭小，我们预计多晶硅的极限生产成本约为35~40元/kg，行业内的优质国产硅企将开始体现先发优势。

具备“产能新、规模大、电价低”三大要素的成熟国内硅企将具备最强的竞争力，也是未来一段时期内盈利能力最强的企业。

但从供给端来看，尽管多晶硅面临严重的产能过剩局面，但在产业链价格大幅下跌之后，仍能盈利的低成本多晶硅产能比较有限。

保守估计，我们按照2019年全年110GW装机容量测算，预计全年多晶硅料需求量约39万吨，其中低成本多晶硅的供给不足15万吨，若要满足全年需求，则现金成本在10$/kg的产能需要维持生产，即全年均价有望维持在80元/kg以上。

进一步对需求分解，可以发现多晶硅价格的支撑力会更强。

2019年，下游硅片产品中单晶产品的份额将进一步提升，预计70GW单晶硅片产能利用率接近100%，需要的单晶致密料超过22万吨；目前全球范围内能够批量供应单晶料的企业仅有永祥（通威）、协鑫、大全、特变、OCI和Wacker，如要满足单晶硅片的需求，多晶硅料价格需要能够支持Wacker的产线生产，即价格需会升至11$/kg以上。

由于本轮多晶硅产能扩张将在2019年底、2020年初结束，预计多晶硅价格在中短期内将在一定区间内波动，价格中枢约为80-85元/kg，行业的后发优势属性减弱，产能扩张迅速的龙头企业值得长期关注。

在下游不再出现革命性的降本技术情况下，光伏产业链的整体价格也将进入缓慢下降期。

（2）硅片：

多晶降不动，单晶不必降

金刚线革命再度引燃单多晶之争2年来，单晶硅片已基本确立胜局，但面对产能过剩的寡头竞争局面，硅片行业利润率仍将维持在低位。

金刚线革命红利已经结束，新的技术尚未问世，硅片降本进入慢车道。

2016年以来，金刚线切片技术的引入，使得硅片非硅成本快速下降，其中切片成本从早期的0.8-0.9元/片降至0.4元/片以下，硅成本下降22%，硅片综合成本下降33%以上。

但随着金刚线技术渗透率趋于饱和，硅片成本快速下降的动力不复存在，在可见的时期内，硅片降本将进入慢车道，降本动力主要来自管理方面的精益化。

单多晶之争胜负已分，行业洗牌进入胶着期。

金刚线革命大幅缩小了单多晶硅片在生产成本方面的差异，从而在根本上改变了行业格局，由于单晶硅片已经牢牢掌握性价比的优势，预计未来单晶硅片的份额将快速上升。

测算结果表明，目前成本最低的单多晶硅片生产成本差已在0.27元/片已下，但单晶硅片凭借效率优势可获得0.7元/片以上的溢价，因此单晶硅片企业已经掌握了行业的支配权，但由于多晶硅片存量产能仍占总产能的60%以上，行业洗牌将进入胶着期。

与此同时，单晶产能的快速扩张会导致已经供过于求的行业格局进一步恶化，多晶陷入垂死挣扎的境地，也拉低了单晶硅片的利润率，事实上，在“531新政”出台之前，单多晶硅片就已经出现了轮番降价