空调行业格力电器分析报告.docx
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空调行业格力电器分析报告
2018年空调行业格力电器分析报告
2018年2月
目录
一、中国空调行业的发展空间3
1、我国家用空调发展仍处半程4
(1)中国空调消费滞后日本接近30年,保有量与销量均有显著提升空间5
(2)全球变暖、收入水平提高及城镇化率提升是促进日本空调持续普及的主要原因6
(3)农村市场空调消费仍处于早期阶段7
2、中央空调驱动行业消费再升级9
3、印度及东南亚市场有望实现接力发展10
二、高基数下2018年的演绎13
1、2017年空调出货新高其实不高14
2、更新与普及需求共振驱动行业增长15
(1)未来几年更新需求释放将推动空调行业增长15
(2)农村市场消费条件已逐步成熟,普及率提升趋势有望加速16
三、成就格力高盈利能力的因素19
1、30年历程铸就格力核心竞争力20
(1)第一阶段(1990-2002年):
行业野蛮生长,格力注重质控与渠道管理,龙头地位初定21
(2)第二阶段(2003-2007年):
行业加速洗牌,格力进一步巩固龙头地位23
(3)第三阶段(2007年至今):
格局持续优化,行业均价提升,龙头盈利改善25
2、格力领先优势短期难以被颠覆26
中国空调行业还可以走多远?
格力选择专业化道路难免被质疑其成长边界是否因业务单一而明显受限,但基于行业发展空间广阔,专业化也可谓公司理性选择;一方面国内空调行业发展仍处半程,城镇保有量仍有1台/户以上提升空间且农村市场才刚开始崛起;另一方面中央空调已实现从0到1的突破,快速普及将带动行业扩容并推动整体附加值增加;而印度与东南亚市场长期将接力中国市场继续发展。
高基数下18年将如何演绎?
2017年空调出货量实现高速增长背景下市场担心已透支2018年增长潜力,但2013-2017年空调内销出货量及格力营收复合增速分别仅有9%及6%,可见2017年空调新高其实不高,相反从预收款规模及渠道库存水平看渠道补库存有望延续至2018年上半年;此外,2017年旺季结束后格力与美的终端需求持续超预期,当前更新与普及需求共振有望持续驱动终端稳健增长。
是什么成就了格力高盈利能力?
在连续实现10年净利率稳步提升后,公司高盈利能力可否延续是影响未来业绩表现的重要因素;回溯空调行业近30年历史,在空调行业发展的三大阶段中,格力通过研发投入、质量控制、渠道建设以及产业链整合等多重方式逐渐形成自身核心竞争力;产品力溢价、规模优势以及产业链深度整合促使格力可实现超越行业的盈利能力,且高壁垒下公司利润率仍有提升预期。
一、中国空调行业的发展空间
国内三大白电龙头中,唯有格力电器选择走专业化道路,市场难免质疑格力成长的边界是否因其业务单一而明显受限;多元化的确打开了企业成长空间并为长期发展提供更多可能性,但是换一个视角来看,如果企业所处的原有领域成长空间足够大,那么专注于主业领域深耕细作其实也是企业的理性选择;所以关于格力投资价值的第一个重要问题是空调行业是否有足够大,本章从三个层面来说明空调行业仍有较为长足的发展空间。
1、我国家用空调发展仍处半程
从全球范围看,空调消费习惯相对成熟三大经济体是日本、美国以及中国,由于普及更早且经济更发达,前二者处于更加成熟的消费阶段,而结合地域、文化以及居住条件等外部因素来看,日本空调行业发展路径对中国更具参考意义;在家用领域,日本是空调行业当之无愧的领导者,变频、无氟制冷剂等节能环保技术也由日本推广应用;尤其值得注意的是,虽然空调在日本普及期超过60年且普及率已到达较高水平,但日本空调保有量与年销量仍然稳步提升,这说明在成熟国家空调行业也还未达到所谓的天花板。
(1)中国空调消费滞后日本接近30年,保有量与销量均有显著提升空间
日本空调起步于60年代,中国起步于90年代,滞后日本接近30年;首先,从保有量对比来看,截至2016年,中国家庭空调保有量不足100台/百户,保有量绝对水平仅相当于日本80年代中期水平,同样滞后接近30年;结合日本空调行业发展史,无论宏观经济如何运行,从80年代中期至今的30年时间中,日本空调保有量持续提升,在1999年其保有量突破200台/百户,2006年提升至255台/百户,而到2016年底进一步提升至284台/百户的较高水平;而伴随保有量持续提升,2016年日本空调销量相较于1986年总体增长134%;参考日本空调行业的发展历史,我们认为中国家用空调普及仍处在半程。
(2)全球变暖、收入水平提高及城镇化率提升是促进日本空调持续普及的主要原因
影响空调消费的主要因素无非是天气、消费能力及城镇化率等因素,80年代往后日本空调普及率仍持续提升也正是受益于此;首先,工业化持续推进使得全球持续变暖无需过多赘述;其次,从收入水平看,从1986到2016年,美元口径下日本人均GDP实现接近3%的复合增长;此外,从1985到2015年3,在高基数之下日本城市化率仍提升15%至90%以上水平;综上,气温、收入及城镇化率是驱动日本空调持续普及的主要原因。
气温是影响空调需求的核心指标,尽管空调消费已十分成熟,但日本各个地区空调普及率差异仍较为明显;例如,在最北部的北海道地区,截至2014年,北海道地区空调保有量仅为34台/百户,主要因北海道地区夏季十分凉爽,在次寒冷地区例如东北,2014年空调保有量达到162台/百户,而在日本其他人口密集区域,空调保有量大致均处于300台/百户的平均水平;可见天气差异下日本各个区域空调保有量有明显不同,不过总的来说,日本大部分区域空调保有量均处于较高水平。
我国空调保有量整体处于偏低水平,但城镇与农村空调普及又显著处在不同阶段,因此应单独来分析:
首先,参考日本各区域普及率,我国城镇市场空调保有量有100台/百户以上提升空间;具体来看,中国气温高于日本关东的地区城镇人口占比约78%,我国该地区综合保有量接近150台/百户,而日本关东保有量为278台/百户;中国气温高于日本东北但低于关东的地区城镇人口占比约15%,该地区综合百户拥有量不到30台/百户,而日本东北地区空调百户拥有量为162台/百户;总的来说,中国90%以上地区城镇空调保有量显著低于日本,我们认为城镇家庭保有量有100台/百户以上提升空间。
(3)农村市场空调消费仍处于早期阶段
截至2016年底,我国农村家庭空调保有量不足50台/百户,即便在经济较发达并且夏季炎热的华东地区渗透率也仅有63台/百户,普及空间极大;而与其他大家电产品类似,空调在农村市场也必然迎来从可选消费品到必需消费品的转化,从而带动空调普及率提升,这主要是基于两方面因素的判断:
第一,空调节能效果提升有效降低使用成本,主要是基于高能效产品尤其是变频空调销售占比提升及空调产品技术升级;第二,农村居民收入水平持续提高驱动空调消费,并且我们认为农村市场普及需求的爆发已逐步开始,这一点我们在下一章中将会做更详细的阐述。
在此拟大致测算国内空调市场空间:
假设我国人口总数为14亿,城镇人口占比70%;农村与城镇地区分别3.5及2.5人/户;城镇家庭空调保有量为2.2台/户,而农村家庭空调保有量为1.8台/户;城镇家庭分体式空调更新周期8年,农村为10年;2017年空调行业内销出货量达到8875万台,根据以上测算,家用空调行业内销量仍有接近50%的增长空间,而结合均价提升趋势,同时考虑其他小型公共区域等应用场景,其长期增长空间则更为广阔;基于居民收入水平提升及城镇化持续推进,中国家用空调行业仍有望实现稳步增长。
2、中央空调驱动行业消费再升级
家用中央空调已成为家电行业最明确的消费升级方向,据暖通家数据显示,从2011年到2016年,仅5年时间国内家用中央空调市场规模从55亿增长3倍至220亿元,基本已完成从0到1的蜕变,而分析具体普及原因,一方面是由于在房价日益高企背景下,基于装修档次与房产价值配套原则,消费者对装修类消费需求层次显著提升,并且价格敏感度持续下降;另一方面也基于在历经十多年市场培育、技术完善以及渠道推广,消费者对中央空调认知度提升;而高附加值中央空调兴起将带来整体空调行业市场扩容。
不过当前家用中央空调渗透率仍然很低,根据我们测算,目前在城镇家庭中,家用中央空调的存量渗透率不足2%8,行业整体发展仍然处于早期阶段;参考海外成熟国家市场中央空调的普及水平来看,美国在2009年普及率已超过60%,而人均住宅面积显著低于中国的日本,其中央空调渗透率也达到10-20%水平;因此在偏保守的假设之下,未来家用中央空调在我国城镇市场中的渗透率有望提升至10%甚至以上水平,渗透率仍有显著提升空间;在同等功率之下,中央空调均价显著超过分体式空调,中央空调替代分体式空调有利于扩大家用空调市场整体规模,而更值得关注的是中央空调附加值更高。
3、印度及东南亚市场有望实现接力发展
短期看全球最大空调市场在中国,但从偏长期视角看,海外扩张是企业发展到一定阶段的必然选择;对比海外标的,日本大金工业发展路径与格力最相近,二者均专注于空调主业;从大金工业发展历史看,大金发展从未局限在日本国内,上世纪80年代当大金在日本国内取得不俗发展成绩之余,就已经积极开拓海外市场;财务报表显示,日本国内业务在大金收入中占比从90年代初期80%逐步降至当前25%左右,而从1994年到2017年大金实现了451%的营收增长,且利润率从0.25%提升至7.55%;可见通过海外市场有效开拓,大金拓宽了自身收入增长的边界并且也带来了盈利能力的大幅提升。
当我们具体分析海外各国空调的潜在需求时,第一要看人口规模,第二要看天气炎热程度;而根据欧睿数据显示,在人口规模较大的国家之中,当前仅有日本、美国以及中国的空调普及率较高,其他国家空调渗透率均未超过50%,并且绝大部分国家未超过30%,而其中印度、印尼、巴西、越南以及菲律宾等人口大国,空调普及率目前整体均处于较低水平,并且从地理位置角度来看,以上各国天气均比中国炎热,因此可说存在对空调的刚性需求,潜在挖掘空间十分巨大。
印度是最大的潜在市场,但仍需要时间培育:
印度空调普及率仅15%,普及水平不足中国五分之一,且年需求规模仅为中国九分之一;这一方面是由于印度缺电,虽然印度人口在全球人口中占比超过20%,但在全球总体一次能源消费中,印度占比仅略超过5%,并且电网系统不完善从而导致输配电过程中电力损失较大,缺电在很大程度上限制了印度空调消费;另一方面也与印度人均收入水平较低有关,根据IMF数据显示,当前印度人均GDP仅为中国的五分之一左右水平,购买力不足也严重限制了空调在印度普及。
但是从长期发展潜力来看,印度是海外最值得重视的市场:
首先,从人口规模来看,印度人口数量已超过13亿人,居于全球第二,基本与我国相当;第二,从地理位置来看,印度夏季天气炎热且炎热程度远超中国,所以其对空调潜在需求更胜于中国;因此从更长远角度来看,基于印度经济保持较快增长、电力系统等公用设施逐步完善以及居民收入水平稳步提高,印度市场空调普及前景可期,其空调潜在需求规模或许不亚于中国。
东南亚是另一大新兴市场,并且空调消费已开始逐步成熟:
除印度这一最大潜在市场外,东南亚人口密度及整体规模也较大,印尼、菲律宾、越南、泰国及马来西亚五国合计人口达到5.5亿人,尽管当前这五国的空调需求规模、普及率以及人均需求量暂时不及中国,但从近5年需求增速来看,年化需求增速已超过10%,或可从侧面体现东南亚地区对空调的消费意识已逐步形成;且相较于中国,东南亚更炎热,考虑到各国经济增长及人均GDP持续提高,未来空调也将逐步实现普及;总的来说,在出口层面,印度、东南亚等人口密集的新兴市场空调普及率偏低,预计未来增量空间不低于中国市场;综上,从国内与国外市场来看,未来空调家用市场增长均值得乐观期待。
二、高基数下2018年的演绎
从短期视角来看,2017年在农村需求加速释放及旺季高温天气驱动下空调行业内销表现持续亮眼,1-12月以来除了3月及4月单月内销量略低于2015年同期,其余月份均创下历史同期新高,其中7月份单月内销量更是首度突破千万台大关;2017年行业累计内销量为8875万台;而在2017年空调内销量及增速创“新高”之际,市场对空调行业2018年销量较为悲观,部分投资者认为2017年高速增长或许透支2018年需求,市场对2018年空调内销出货普遍存在负增长预期。
1、2017年空调出货新高其实不高
2017年内销“新高”并不高,2013-2017年化增速仅9%左右:
空调行业在2015-2016年间经历了一轮力度较大的渠道库存清理,致使期间行业内销量有所下滑;若剔除渠道库存调整对行业出货增速的扰动,以家电刺激政策全面退出的2013年行业内销量为基数,近四年来空调内销年复合增速仅在9%左右,可见2017年行业内销放量并非源于对后续成长潜力的透支,销量“新高”其实并不高;并且结合前面章节的分析,我们认为空调后续发展空间依旧可观,行业天花板仍言之尚早。
格力近四年收入复合增速不到6%,三季度预收款增长彰显渠道补库存需求:
落实到公司层面来看,格力近几年收入规模增长并不快,基于2017年营业总收入1500亿元推算,2013-2017年格力电器营收复合增速不足6%,由此可见2017年并未透支公司未来增长;此外,基于2017年空调需求持续超预期,厂商满产满销背景下部分经销商仍出现供不应求情况,行业渠道库存下滑至历史低位水平,新冷年以来随着补库存需求持续释放,格力三季度末预收账款大幅提升也可印证当前经销商提货积极性较高,在此带动下行业短期增速较为确定,预计渠道补库存逻辑大概率延续至2018年二季度中期。
2、更新与普及需求共振驱动行业增长
而对于2018年终端需求层面,我们也并不悲观,主要是基于两方面需求的判断:
(1)未来几年更新需求释放将推动空调行业增长
以2016年内销量出货基数来测算,2016年空调内销量中有接近35%左右由更新需求带动,而考虑到2016年实际终端销量高于出货量,实际更新需求占比或许更高;而追溯过往,我国空调内销出货分别在2007及2010年踏上3000及5000万的销量台阶,参考国际经验,空调使用周期一般为8-10年时间,我们认为以2017年前后为临界点,空调更新换代需求或已开始爆发。
为了有更为直观的理解,我们根据空调8-10年更新期进行线性推算,2017空调更新需求量或可达到3308万台,更新需求量相较于2016年增长373万台,而以产业在线2016年6049万台内销量为基数测算,2017年更新需求对总体内销出货量所贡献的增速超过6%;而从2018年往后,更新需求量或将突破4000万台,并在整体销量中占比越来越重,更新需求的增长将有效推动整体销量持续增长;此外,特别需要说明的是,此处测算结果并不完全精确,更主要的是说明未来更新需求的重要性以及逐步放量的趋势。
(2)农村市场消费条件已逐步成熟,普及率提升趋势有望加速
农村市场空调消费显著滞后于城镇市场,回顾过去几年农村家电市场需求变化,2009年家电下乡政策推出背景下,2009-2011年农村空调市场普及率开始逐步提升,但与冰洗彩普及规律不同,尽管家电下乡政策在2013年中期全面退出,但2014年后农村空调渗透率提升趋势并未放缓,并且2016年农村家庭百户拥有量大幅提升8.8台至47.6台/百户,当年提升幅度创历史新高,而当前农村空调保有量仍处于低位水平,农村普及率有显著提升空间。
购买力与收入水平是影响后续农村空调普及的关键因素:
首先,根据农村冰箱的普及经验,在2009-2011年,国内农村冰箱百户保有量出现斜率加速向上的过程,短短三年内农村地区冰箱每百户保有量绝对值累计上涨31.4台,涨幅远大于同期空调及洗衣机保有量提升幅度,且驱动2009-2011年国内冰箱内销量同比分别增长50.7%、30.4%及15.0%,其中2011年内销量达到5897万台,创历史峰值,期间驱动农村冰箱需求普及的因素主要为家电下乡补贴政策推出背景下,农村居民实际购买力提升。
此外,参考海外国家空调普及经验来看,我们将2010-2016年东南亚各国人均GDP水平与当年空调渗透率数据进行回归,数据显示人均GDP水平与空调普及率呈现非常显著的线性相关关系,换句话说,根据海外经验,人均收入水平是影响空调普及率的关键变量之一;而近年来我国农村居民的收入水平逐年提升,并且农村居民收入消费支出增速超过整体GDP增速;总的来说,后续农村居民收入逐步提高将形成农村空调普及率持续提升的有力支撑。
发达地区农村空调普及已经开始,其他区域有望追赶:
从消费支出水平看,经济较为发的浙江地区空调在2012年达到100台/百户水平,浙江地区农村人均年消费支出领先于全国总体接近8-9年时间,空调普及率领先于全国10年左右,即当前全国农村市场空调渗透率基本与浙江农村市场渗透率在2007年前后水平相当;而在2007-2012年期间,浙江地区农村家庭普及速度平均超过9台/百户,考虑到全国农村居民生活水平持续提升,整体农村市场有望复制浙江地区的普及经验;综合上述分析,结合海外空调普及规律以及冰箱普及经验看,我们认为购买力与居民收入水平是影响农村空调普及率的核心指标,未来整体农村市场有望复制发达地区农村市场经验,空调普及需求有望加速提升。
综合上述分析,我们对于2018年空调行业整体出货仍保持乐观预期:
一方面2017年出货量创新高并未透支2018年增长,当前渠道库存仍然不高,2018年旺季来临之前渠道补库存行情有望延续;另一方面2017空调旺季结束至今,龙头企业终端安装卡仍然保持稳健增长,这也侧面反映炎夏并未透支后续增长潜力,并且结合空调历史出货数据及海外空调需求普及经验看,更新需求及农村市场需求或已开始逐步放量,在此背景下我们认为2018年空调行业终端需求或仍可保持稳健增长;综上,基于渠道补库存及终端增长,我们认为2018年空调行业整体仍可保持高个位数增长,整体或好于市场预期。
三、成就格力高盈利能力的因素
2016年及2017年前三季度,格力电器销售净利率分别达到14.3%及14.0%,远高于其他白电及黑电整机企业也高于家电板块;在与市场交流过程中,我们发现投资者对于为什么格力有如此高的盈利能力其实并不完全理解,同时对未来是否仍可保持较好的盈利水平也不十分明确;而企业当前盈利能力是其历史发展的结果,本部分我们首先回溯空调发展史来分析格力为何当前可以实现较高盈利水平;此外,历史累积起来的优势是会被强化还是打破是影响未来盈利走势的关键,因此在追溯历史的基础上,我们也会对格力核心竞争力及未来行业地位做出分析,从而引申出公司未来盈利走势的判断。
1、30年历程铸就格力核心竞争力
格力与空调行业从起步至今总体可划分为三个阶段:
第一阶段(1990-2002年),国内空调行业呈现爆发式增长,品牌混战且竞争加剧,格力龙头地位开始初步确定;第二阶段(2003-2006年),空调行业由爆发增长阶段迈入快速增长阶段,行业加速洗牌,市场竞争格局逐渐清晰,格力美的双寡头地位明晰;第三阶段(2007-2016年),在渗透率尤其是城镇市场渗透率进一步提升背景下,行业仍然保持较快速增长,格力龙头地位进一步巩固;以下我们对各阶段逐一阐述,分析各阶段行业竞争状态及格力发展思路。
(1)第一阶段(1990-2002年):
行业野蛮生长,格力注重质控与渠道管理,龙头地位初定
我国空调行业整体起步于1990年前后,整体晚于日本接近30年时间,从1990到2002年,行业呈现极高景气度,一方面产销量实现爆发式增长,国家统计局数据显示期间复合产量增速超过50%;另一方面行业整体呈现百花齐放状态,由于行业增长较快,外资品牌以其高品质,中资二三线品牌以其高性价比,中资一线品牌则兼顾品质与性价比,三者在市场中均占据一席之地;整体来说,行业竞争较为混乱,并且在二三品牌低价策略下,行业整体均价逐步下行,竞争开始逐步恶化。
在这一阶段中,以朱江洪为领导的格力团队已开始加强质量与渠道管理:
对内部注重质控,公司于1994年首次提出了“精品战略”,主抓产品质量,在1995年成立“筛选分厂”,强化对零部件质量管控,并于当年在国内企业中最早建立可靠性实验室,格力对质量的重视为国内企业之首,这为口碑建立打下基础并最终使其在行业混战中脱颖而出;对外则优化渠道管理,1996年在行业困难之际,格力采用返利模式补贴经销商,按照商家提货额的2%作为补贴,而针对经销商价格混战的问题,公司在湖北省试水销售公司模式,统一渠道管理并强化经销商利益绑定,随后将这一模式逐步推向全国。
凭借对生产质量的严格把控以及对渠道体系的重新梳理,1996年格力销量首次超过春兰,且随后在2001年,格力在空调行业的市场占有率达到15%且居于行业之首;格力充分抓住行业快速增长的机遇,在行业野蛮发展阶段既已明确自身优势,期间收获较快速发展,1993年到2002年期间,格力营业收入增长10倍至70亿元,归属净利润则增长5倍至3亿元;总的来说,在行业爆发式增长的外部环境下,公司通过内部质控及渠道管控初步明确自身优势并脱颖而出,初步确定龙头地位并实现快速增长。
(2)第二阶段(2003-2007年):
行业加速洗牌,格力进一步巩固龙头地位
从2003年开始,空调行业基本已结束野蛮增长阶段,行业增速相较于上一阶段明显放缓,在此背景下,市场开始逐步由无序竞争状态转向有序竞争,空调企业之间将进入价格、技术、质量、渠道、资金实力等层面的全面比拼,在此背景下竞争优势不足的企业开始逐渐掉队并逐步退出市场,行业进入快速洗牌期,2000年行业有超过400家企业,但在2004年活跃品牌迅速降低至50家,而随后则进一步下降。
而在此阶段,格力全方位强化自身竞争实力,尤其是逐步实现对产业链上游资源整合以及强化渠道建设与控制,这对于其龙头地位的进一步确定起到极为重要的作用;一方面,尽管在一定程度上受国有体制限制,但格力从2004年开始排除阻力逐步开展对上游零部件企业的整合,2004-2006年公司先后五次对上游零部件公司进行股权收购,尤其凌达压缩机及凯邦电机的收购对格力技术实力提升意义深远;此外,格力也依托上市平台巩固生产能力,其2003年空调产能仅为600万套,但截至2008年达到2700万套。
另一方面,在渠道层面,格力全面推行“格力模式”,并且通过股权方式绑定渠道利益:
在2004年国美宣布全线清理格力产品后,格力电器开始尝试全面自建营销渠道,与各省市的大经销商联合出资成立股份制区域销售公司,由销售公司负责各区的总体操盘,包括销售政策制定及市场开拓等等,形成主要以专卖店为终端的特殊销售体系;此外借助2007年珠海市国企改革的契机,格力核心经销商持股平台京海担保承接格力集团持有的格力电器10%股份,进一步实现渠道反向持股上市公司,从而深度绑定渠道利益。
空调行业双寡头格局确定,格力龙头地位稳固:
在产业链深度布局与持续加强质量把控的基础上,格力产品力快速提升并且显著领先于行业,这使得格力有底气在2005年全面推行整机6年保修,同时随着渠道布局加速,格力迅速脱颖而出,2003-2007年仅5年时间内,格力内销份额从不足15%迅速提升至31%,与美的共同建立起双寡头格局;不过考虑到行业处于洗牌期,公司首要目标是加速跑马圈地以迅速扩大销量及收入规模,在规模追求显著强于盈利的背景之下,期间格力盈利能力持续低位徘徊。
(3)第三阶段(2007年至今):
格局持续优化,行业均价提升,龙头盈利改善
经过数年洗牌,2007年前后空调行业竞争格局已基本清晰,格力美的双寡头竞争格局明确;从2008年开始,随着渠道、产品、技术及品牌等层面竞争优势持续强化,格力“马太效应”进一步凸显,行业竞争格局仍在持续完善且行业集中度进一步提升,格力美的龙头地位持续得到强化;2008-2016年,8年内格力内销出货量市占率提升超过7pct,出口量市占率则提
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