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零售行业国企改革研究报告
2014年零售行业国企改革研究报告
2014年5月
一、政策方向明确,撬动国企全面改革
1、政策契机撬动国资商企改革
国资企业改革方向明确,政策推进拉开国资零售企业改革大幕。
十八届三中全会提出了全面深化改革的决定,而国有企业改革是核心改革内容之一。
相较于过去几次国有企业改革,本次国企改革放弃了需要国有控股的要求,政策上提出大力发展“混合所有制”,所有制改革上有望实现重大突破。
形式上看,此次改革将有国资委自上而下推动与企业自下而上的改革相结合,推进力度大。
我们认为,国家政策方向明确,零售业属一般竞争性行业,国资改革政策推进落实将有效撬动国资商企全面改革。
部分地区改革方案先行出台,下半年国资改革将进入实施周期。
目前国资改革已进入第二阶段,上海、安徽、广东、贵州、湖南和天津共六个先行省份已发布各自国企改革方案,2014年下半年将进入试点实施期。
其中上海方案涉及的改革领域最多,且配套政策最为齐备,上海国企改革将进入方案落实期,相关集团企业将迎来改革落地潮:
集团层面整体上市、股权激励等改革动作有望陆续落地,上市公司也将有相应举措;重庆方案推进整体上市,预期全面退出竞争性行业;广东方案引入战投、推进国资重组,在产权制度改革和国资持股比例等方面进行的尝试。
以上省份中除贵州外,其他五省/直辖市均有国资商企,未来改革方向值得关注。
2、零售行业充分竞争,“国退民进”大势所趋
行业景气下行,国资商企收入/业绩双降,经营压力明显大于民企同行。
零售业属完全竞争领域,在新加坡/美国等发达国家零售企业基本全部为民营。
行业低景气下,公司经营分化,2014Q1国资百货超市收入/净利润同比-0.7%/-1%,明显弱于民营企业(民企同期收入/净利YoY+8%/+19%)。
预付卡销售受到限三公消费影响明显,国资百货超市经营性现金净流入从2012年起持续下滑(2012:
-22%,2013:
-9%,2014Q1:
-75%),经营性现金流情况变差。
国有企业并无垄断红利,因激励机制缺失/所有者缺位,在经济增速放缓、行业竞争加剧、新业态冲击背景下竞争力明显弱于民营企业。
低估值+政策契机,零售行业“国退民进”大势所趋。
民营零售企业经过近10年的原始资本积累已具备实力和运营经验,我们判断未来具备商业模式及资本优势的民营零售企业有望弯道超车,在行业出清/整合并购加速背景下,民企料将积极参与推进国资零售企业改革。
目前行业估值仍在低位徘徊(2014年PE~13X),A股部分区域国资零售龙头自持物业比例高,其现有总市值低于资产重估价值,二级市场与物业价值套利空间显著,为民企并购提供较好的时点。
配套政策上,2012年以来相关部委陆续出台一系列政策从简化审批、提高审核效率等方面促进兼并重组。
2014年5月《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确提出“鼓励各类资本公平参与并购,破除市场壁垒和行业分割,实现公司产权和控制权跨地区、跨所有制顺畅转让”,我们认为,行业估值低位徘徊+国资改革政策契机,零售行业“国退民进”大势所趋。
二、国资商企盘点:
龙头规模凸显,经营/归属区域分割
1、国资商企收入行业占比超40%,多为百货/超市业态
连锁百强国资收入占行业比重40%,全行业上市公司国资收入占比44%。
但归属权与经营区域分散。
据国资委2011年数据,食品/纺织/医药/零售/餐饮业国有企业资产占行业总资产比重分别是1.1%/0.2%/1.1%/54.0%/10.9%。
零售行业近年国有资产占比持续下降,但仍维持54%高比例(国际对比:
新加坡前十大零售企业均为民营或外资)。
零售连锁百强企业样本中,国资商企31家,收入占比40%;在54家A股上市零售企业全样本进行统计,国资商企共29家,国企收入占比44%,市值占比42%(行业总市值约4162元);但国资零售企业呈现股权分散/经营区域分割明显的特征,我们梳理了62家国资零售企业,其分布于19个省/直辖市,股权分属于40个国资主体控股。
优质国资零售企业大多已上市。
我们梳理了62家国资零售企业中,40家已在上海/深圳/香港完成上市,占总样本量比例65%。
各地区国资委旗下主要优质零售资产均已实现上市,其他未上市收入规模超过140亿元的国资零售企业主要有,上海农工商(集团)、烟台振华(集团)、石家庄北国人百(集团)、安徽徽商(集团)等。
百货/超市/多业态国资零售企业占样本数量比重约77%。
国资零售企业多由各地国有百货与供销社体系发展而来,从业态分布来看,62家国资商企中,百货与超市类分别占39%与19%,百货+超市+家电连锁等多业态企业11家,占比18%,三类型国资零售企业合计占比约77%。
11家专业市场类公司多积聚于轻工制造产能聚集的江浙两省,占比12%;品牌专业连锁如老凤祥、上海家化等,占全样本比约8%;便利店业态有3家公司,占全样本比重约5%。
2、国资龙头具备规模优势,四大体系占比65%
央企/上海/山东/北京四地国企收入占比65%,规模优势显现。
央企/上海/山东/北京国资零售企业2013年收入(税后)分别约为1679亿元/1206亿元/828亿元/680亿元,国资零售企业样本总收入比重约65%,是四个最重要的国资零售企业体系。
(1)央企国资:
华润系千亿规模称雄,石化两强垄断加油站便利店
我们统计了归属央企体系的商业企业共7家,总销售规模1679亿元(除税后收入),其中华润集团零售业务收入规模约951亿元,占比超55%,位居我国日杂商品流通渠道第一;中石油与中石化两强依托自有加油站网络,其加油站便利店业务收入规模分别达到80亿元/127亿元,两强市场占加油站便利店市场份额已高达90%。
华润系零售收入近千亿元,日杂流通行业市占率第一。
华润(集团)为归属国务院国资委管理的中央企业,旗下日用消费品制造与零售、地产及相关行业、基础设施及公用事业三块领域,拥有华润燃气(01193.HK)、华润创业(00291.HK)、华润电力(00836.HK)、华润置地(01109.HK)、和华润水泥(01313.HK)。
公司旗下零售业务主要为华润创业(00291.HK)旗下超市/大卖场/购物中心业务,拥有华润万家、华润苏果、Olé等多个知名品牌。
2013年公司在27个省/直辖市经营4637家门店,收入规模达951亿元,多年来稳居中国日杂商品流通渠道市占率市场第一。
中石油/中石化两强垄断加油站便利店市场。
两强凭借自身加油站网络优势,基本形成对加油站便利店的垄断,是央企下属零售企业中的独特业态。
2013年中石油(昆仑)/中石化(易捷)便利店数量分别为14000个/22200个;2013年中石油/中石化加油站便利店业务收入分别为127亿元/80亿元,市占率分别为35%/55%(2013年加油站便利店市场规模228.7亿元),行业CR2达90%。
考虑该业务为两强附属于主业的配套服务业务,未来改革与否将取决于集团整体改革的战略。
2014年2月,中国石化董事会通过“启动销售业务重组与实现混合所有制经营”议案,中国石化易捷销售有限公司正式成立,后续明确引入民营资本,推进混合所有制改革。
(2)京沪国资龙头跨区经营,山东称雄本地市场
上海国资商企2013年收入规模约为1206亿元(税后),是仅次于央企的第二大国资商企体系,旗下主要零售资产均已上市。
龙头企业友谊股份2013年税后收入520亿元,横跨百货/超市/购物中心/奥特莱斯多业态,实现跨区域经营。
老凤祥黄金珠宝连锁,品牌历史超160年,全国门店数量超过2624家,销售规模近330亿元。
考虑上海国资零售企业多以上市,但所属集团旗下一般仍有少量非上市零售资产,我们认为,未来上海旗下国资改革将延“资产整合-整体上市-建立长效激励机制”的方向演进。
北京国资商企中100亿以上收入规模企业多已实现上市(菜市口百货除外)。
除百货龙头王府井实现全国跨区域连锁经营外(全国16个省拥有26家门店),其他国资零售企业均为服务于北京市场的百货与超市企业。
目前,北京未上市国资商企多隶属区国资层面委,体量相对较小,竞争力一般,未来料将被吸收合并至现有上市公司或国资逐渐退出。
2013年山东社消零售总额21744亿元,位列全国各省/直辖市/自治区第二位,本地市场庞大。
地方龙头商企多为国资控股,称雄本地市场,山东国资旗下拥有多个大型零售集团,如鲁商集团/烟台振华等。
目前鲁商集团旗下银座股份作为其核心零售业务资产以上市,预计未来将通过资产注入解决整体上市问题,再通过所有制/激励机制变革等方式,实现国资改革。
3、区域国资龙头深耕本地,其他散小国资商企料将被整合
(1)鄂/辽/渝/冀/皖/吉国资商企龙头深耕区域,受产业资本关注
湖北/辽宁/重庆/河北/安徽/吉林几省,总收入规模均在100亿元~400亿元之间,具备区域竞争力的国资零售龙头(如:
鄂武商/大商/重百/合百/北国人百/欧亚集团等)。
这些区域龙头企业在当地具有网络/资产/品牌/规模优势等方面竞争力,本地市场深耕能力强,经营相对稳健,资产价值突出,已经备受产业资本关注,如鄂武商/中百集团/重庆百货/大商股份不同程度获得产业资本介入。
未来若所有制发生变化,则公司治理/经营效率有望进一步提升与改善。
(2)散小国资零售企业,料将被整合
除以上规模较大国资零售系统以外,其他多个省份的国资零售企业收入规模多在百亿规模以下。
其中江浙国资商企,多为依托当地产业集聚的专业市场(如小商品城/轻纺城等),以租金收入模式为主,收入规模均在40亿元一下,目前仅有海宁皮城实现有效全国扩张;其他省份国资商企仍以百货超市为主,但单个体量相对较小,广东两百货企业未来料将整合,加强区域竞争优势;而其余区域单体小百货或区域超市,料国资在行业景气下降/整合出清背景下将逐渐退出。
三、改革路径:
整体上市股权出售引入战投长效激励
零售行业属于完全竞争行业,但由于目前国有零售企业体制受限,导致激励不充分,资产优质却经营效率较低。
我们认为,宏观层面国有零售企业“国退民进”,整体上市、同业合并、混合所有制有望快速推进;中观层面,国资零售资产可能通过出售股权、引入战略投资者完善治理机构;微观层面,推行管理层股权激励实现市场化。
中长期看现有国企费用率高、净利率及转型推进不力等短板有望获得较大改善。
1、宏观层面:
“混合所有制”奠定“国退民进”基础
宏观层面“混合所有制”改革推进奠定竞争行业“国退民进”基础。
本次国有企业改革已放弃需国有控股的要求,并明确提出“混合所有制”是基本经济制度的重要实现形式,国资企业所有制层面上的重大突破奠定了国企改革过程中部分一般竞争行业“国退民进”的基础。
零售行业属于完全竞争行业,但目前国有零售企业体制受限,导致激励不充分,资产优质却经营效率较低。
我们认为,宏观层面国有零售企业同业合并、整体上市、导入混合所有制以及“国退民进”有望快速推进,国资零售企业所有制变革有望率先“破题”。
各地积极探讨混合所有制推进方案,上海地区相对进展较快。
5月初上海市国资委旗下49家企业集团分类工作已经全部确定,上海国资委正积极酝酿出台有关推进国有企业积极发展混合所有制的若干意见,明确竞争类企业要积极推进很合所有制改革。
2014年5月8日,上海国资旗下兰生股份公告将在旗下贸易板块四家全资子公司选一家作为平台公司,其经营管理团队及业务骨干可能通过自身成立股份公司对其增资扩股,可实现对该平台不超过49%的持股,进而一方面实现旗下子公司“混合所有制”变革的尝试,另一方面实现与管理层与业务骨干的利益绑定与激励机制。
上海国资委已形成上海国际与上海国盛两大国资运营平台,后续这两个平台有望具体运作其旗下竞争性资产的改革。
2、中观层面:
同类整合/整体上市求规模,售股权/引战投寻改善
同业合并/整体上市,寻求规模效应。
零售行业规模效应显著,本轮国资改革宏观层面可能进一步推进商业企业整体上市,提升资产证券化水平发挥规模效应,我
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