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汽车上游资源行业分析报告
2018年汽车上游资源行业分析报告
2018年3月
正文目录
图表目录
1、2018年投资策略综述
推荐排序:
钴>锂>稀土。
2018年:
钴价仍具有较大的上涨空间,紧平衡的背景下,金融属性将成为价格上涨的主要驱动力;锂的供需有压力,价格或高位震荡,波动区间预计在15-17万/吨;静待政策催化剂,坚定看好稀土供给侧改革。
1.1、钴:
供需紧平衡,金融属性放大价格弹性
钴矿一般以铜钴或镍钴形式伴生存在,因此,成熟钴矿的供应弹性较小。
图表1:
2017年,矿山钴资源以铜钴、镍钴伴生矿为主
图表2:
2017年,矿山钴的产出以伴生矿形式为主
图表3:
成熟矿山产量相对稳定
在产成熟矿山供应相对稳定。
出于品位波动、刚果降雨影响等原因,成熟矿山的产量一般在10%之内波动。
2016-2017年,前10大成熟矿山没有扩产,产量相对稳定。
1.2、供给端:
增量不确定性较大
2018年,新增矿山产量或仅有3000吨。
确定性增量来源,目前仅有kambove和PE527,合计约3000吨。
嘉能可旗下的Katanga矿山,虽然给出了2018年的产量指引,但考虑到寡头定价属性,公司或为控量保价,因此,Katanga的具体产量仍需要跟踪。
图表4:
2018年,新增矿山产量或只有3000吨
泛手抓矿供给链存在较多变量。
虽然大量企业前往刚果兴建粗钴冶炼厂,但由于当地的基础设施较差,能源不足,政府相对腐败,普遍存在投产延期可能性。
图表5:
泛手抓矿产业链示意图
图表6:
2018-2020年预计投产的粗钴冶炼厂
图表7:
近期打击手抓矿事件一览
近期在大赦国际引导的国际舆论压力下,中游冶炼企业和下游应用企业组织建立“负责任的供应链认证体系”,不少冶炼厂均受到下游采购商压力,要求明确原料来源。
此举或将有效的削减手抓矿产量。
图表8:
刚果(金)的手抓矿产量存在被打压的空间
1.3、需求端:
新能源汽车和智能手机双轮驱动
新能源汽车是钴需求增长的绝对主力。
我们认为,2017-2020年,国内新能源汽车,预测销量分别为73/99/135/197万辆,伴随着三元电池渗透率的持续提升,且以523/622型号的正极材料为主,则对应全球钴需求分别为7300/12000/18000/30000吨,复合增速超过50%。
图表9:
2017-2020年,新能源汽车的钴需求年均增速超过50%
智能手机领域的钴需求保持10%的增速。
根据IDC和Gartner的统计,2017年前三季度,智能手机的销量增速约为4%。
据我们统计,2017年前三季度,智能手机电池电量从3008mAh增长到3120mAh左右,增长约3.5%。
2017-2020年,预计智能手机电池电量增速在5%左右。
因此,2017-2020年,智能手机的钴需求预计分别为2.04、2.23、2.48、2.76万吨,增速分别为10.17%、9.2%、11.3%、11.3%。
图表10:
2017-2020年,智能手机的钴需求年均增速约为10%
我们预计,2017-2020年,全球钴需求量分别为12.08、12.9、13.95、15.6万吨,增速分别为5.3%、6.7%、8.2%和12%。
图表11:
2017-2020年,钴需求分别为12.08、12.9、13.95、15.6万吨
图表12:
2018年,供需状况或进一步改善
1.4、金融属性有望继续放大钴价弹性
精炼钴冶炼厂跟矿山之间的采购协议是围绕MB报价来展开的,而mb报价又只反映了国际电钴现货的供需,所以,6000-7000吨电钴的供需情况将决定整个钴产业的定价。
2017年,嘉能可占全球钴供应量的23%(27000吨),在定价市场享受单寡头的地位(虽然洛阳钼业市场份额有14%,但都已被长单锁定,最快到19年到期),因此,对于嘉能可来说,购入1吨电钴,可以让5吨原料的卖到更高的价位。
况且,目前市场预期乐观,市场有充分动力将钴的金融属性演绎到极致。
图表13:
MB机制下,钴的金属属性容易发挥到极致
图表14:
从供应格局来看,定价市场上,嘉能可处于单寡头的定位
图表15:
新版和旧版的冶炼加工费模式,哪个会是主流?
Cobalt27更像是一个钴产品的ETF基金,也可以变相视为pala等商品基金的“白手套”,与pala等基金公司有着千丝万缕的关系。
Cobalt27首批供货商中包含了pala基金,而cobalt27的Chairman、CEO&Director,AnthonyMilewski,同时也是pala投资基金的投资组的一位成员。
cobalt27的成立,将原本隐蔽的囤货行为转变为上市的类ETF产品,将大幅拓宽社会资金介入钴行业的渠道,也有利于点燃炒作氛围,在钴价上涨的过程中起到了推波助澜的作用。
从自身获利的角度来看,Cobalt27或持续囤积电钴。
Cobalt27有着pala等基金公司的支持,同时又在上市后解决了资金来源问题。
继续囤积电钴,持续加强价格趋势,似乎已成为cobalt27的必然选择。
IPO的招股说明书中,公司预算了未来三年的管理费(到2020年7月),由此可以推断,该项目的运作将至少持续到2020年前后。
因此,2018-2020年间,我们或将数次见证cobalt27的囤钴行为。
图表16:
以cobalt27为代表的社会资金大肆囤积金属钴
图表17:
cobalt27从18家供应商处收购金属钴
图表18:
继续囤积电钴,持续加强价格趋势,似乎已成为cobalt27的必然选择
2、投资建议
mb钴价有望持续走高,2018年上涨空间巨大,目标价80万/吨。
由于刚果当地的低品位矿较多,缺乏粗钴冶炼能力,矿石收购价的上涨速度将远低于mb价格,在当地拥有粗钴冶炼产能的企业,在未来几年将具备“资源”属性,有望充分受益于“量价齐升”,推荐标的:
华友钴业、寒锐钴业。
图表19:
2018年,钴价有望再创新高,目标价80万/吨
图表20:
推荐标的——在刚果具备粗钴冶炼产能扩张能力的公司
2.1、碳酸锂:
寻找穿越周期的低成本公司
全球锂资源总量丰富,但分布不均,约60%都是以盐湖矿的形式存在。
据美国地质调查局(USGS)显示,2016年全球锂矿储量约为1400万吨,已探明资源量约为4000万吨,主要分布在智利、中国、阿根廷、澳大利亚、玻利维亚等国。
南美地区盐湖锂资源约占全球已探明资源量的58%。
图表21:
2017年,全球锂资源分布情况
图表22:
锂资源的产出以盐湖和矿石为主
2.2、供给端:
增量压力与不确定性并存
2018年全球锂供给确定性的资源增量有5处。
其中,矿石提锂有3处,分别为澳大利亚的talison、MtMarion及MtCattlin。
盐湖提锂有2处,为智利的的Atacama盐湖以及阿根廷的SalardeHombreMuerto盐湖。
Greenbushes/talison锂辉石矿:
2018年因技改和扩产项目的部分试运行,锂精矿产量将增加到60万吨左右,LCE增量预计约为9000吨。
图表23:
2018年,泰利森矿山增量约为9000吨
MtMarion锂辉石矿:
2018年一季度浮选上线后,精矿品位将全部升级至6%,拥有目前全球最大的单体锂矿石选矿设施,年产能40万吨锂精矿,2018年LCE增量或超5000吨。
图表24:
2018年,MtMarion矿山增量或超5000吨
MtCattlin锂辉石矿:
矿山年处理160万吨原矿,优化产能从16万吨提升到18-20万吨锂精矿/年,该矿山目前日产量、月产量已经达产。
图表25:
2018年,MtCattlin矿山增量约2500吨
Atacama盐湖:
2018年,配套碳酸锂产能扩产至6.3万吨。
图表26:
2018年,Atacama盐湖增量约为9000吨
SalardeHombreMuerto盐湖:
正进行―去瓶颈‖技改,完成后,将新增4000吨满产产量,预计2018年产生约2000吨LEC增量。
图表27:
2018年,SalardeHombreMuerto盐湖增量预计约2000吨
国内盐湖碳酸锂增量较少。
2018年,蓝科锂业、青海锂业产能没有扩张计划,增量有限;中信国安锂业的煅烧法还有部分技术难题待解决;锂资源公司的产能扩产需要时间;整体来看,国内盐湖增量相对有限。
图表28:
2018年,国内盐湖碳酸锂增量较少
部分锂供给存在不确定性,需要进一步跟踪,包括西澳大利亚的Pilgangoora、QuebecLithium、Whabouchi等项目均有延期的可能性,且对应产能产量较大,需要进一步跟踪。
图表29:
部分锂供给项目存在较大不确定性
图表30:
2018-2020年,碳酸锂供应量保持稳定增长
2.3、需求端:
新能源汽车引领需求快速增长
2017-2020年,预计中国新能源汽车的销量分别为75/99/135/190万辆,假设国内占全球的销量占比约为40%,对应的锂资源需求分别为6.42/8.88/12.4/17.2万吨,复合增速约为40%。
图表31:
2017-2020年,新能源汽车销量有望维持40%复合增速
全球锂资源需求持续加速。
除了新能源汽车引领的需求快速增长,3C领域也维持了稳定增长。
2017-2020年,全球锂需求分别为23.2/26.2/30.1/35.2万吨,增速分别为10.5%、12.63%、15.1%、16.9%。
图表32:
2017-2020年,全球锂需求持续加速
投资建议:
寻找穿越周期的低成本公司
2018年,锂矿供需和碳酸锂价格均存在下行压力,价格或呈现高位震荡,波动区间在15-17万/吨。
防御性视角下,建议配置开采成本较低、且未来存在“以量补价”能力的龙头公司,推荐标的:
天齐锂业、赣锋锂业。
图表33:
2018年,锂矿供需存在压力
2.4、稀土:
坚定看好供改,静待政策的东风
全球稀土看中国。
2017年,稀土全球储量超过1.6亿吨,年产量16-17万吨(折REO)。
中国以36%的稀土储量供应了全球供给80%的稀土产量,具备绝对的话语权。
图表34:
2017年,稀土储量分布
图表35:
2017年,稀土产量分布
图表36:
稀土元素用途广泛
稀土具有良好的光、电、磁、热等特性,在石油、化工、冶金、纺织、陶瓷、玻璃、永磁材料等领域都得到了广泛的应用,被誉为“工业味精”。
如铽常用于制造荧光粉、铈常用作汽车尾气催化剂、钐钴磁体和镨钕氧化物用于电动机永磁体的部件等。
2.5、需求端维持低速增长
稀土下游需求,主要包括磁材、各类催化剂、合金、玻璃、陶瓷、添加剂等。
其中,磁材占据总需求25%的比重,催化剂、抛光粉、储氢电池等需求占比也超过了10%。
综合来看,大多数需求领域都维持低速增长,折合稀土需求也维持低速增长态势。
图表37:
稀土应用分布广泛
图表38:
稀土需求维持低速增长
供给端是主变量,核心在政策
由于稀土需求端难有超预期增长,影响稀土价格的变量更多地集中在供给端。
稀土属于国家战略型资源,实行生产总量控制计划。
2016年和2017年,稀土开采指标和冶炼分离指标分别为10.5万吨和10万吨,且指标已逐步向六大稀土集团集中,行业整合已经完成。
图表39:
2017和2016年,稀土开采和冶炼分离指标维持不变
成本差异造成黑稀土大量冲击市场。
稀土矿大致能够分为以氟碳铈矿和独居石为主的包头-白云鄂博稀土矿,以及分布在我国江西、福建、湖南和两广地区等地的离子吸附型稀土矿。
离子吸附型稀土矿分布广,储量大,放射性低,矿石开采容易,稀土提取工艺流程相对简单,同时具备成本低和质量好等特点,极易导致大量私挖乱采,是黑稀土的重要稀土矿来源。
图表40:
离子吸附型稀土矿的提取制备流程相对简单
相对于合法稀土的开采成本,每吨黑稀土能减少5万元左右的成本。
这一显著的成本差异主要是因为开采非法稀土的企业单位通过缴纳2-3万/吨的公关费用,即可免于缴纳合法开采稀土矿所需的环保费用、资源税、山林保护基金等杂项支出。
图表41:
合法稀土开采成本12-13万/吨
图表42:
非法稀土开采成本仅为7-8万/吨
黑稀土的存在导致稀土的供需表现长期供过于求。
稀土的需求端整体维持低速增长;由于黑稀土的存在,实际供应量持续超过合法指标,导致稀土价格长期低迷。
对于供过于求的局面,只能通过政府“有形之手”来管控和打击。
具体来看,收储和打黑对应稀土供需和价格具有显著影响。
图表43:
黑稀土泛滥,导致价格长期低迷
收储、打黑政策对稀土供给进行干预的效果越发明显。
通过回顾14年至今的稀土收储和打黑政策变化对氧化镨钕价格的影响(图表8和图表9),我们发现:
(1)在稀土收储方面,17年以来,稀土收储的频率相较于14-16年开始逐渐加大,而且每次稀土收储预期的落空都会导致氧化镨钕价格下跌;
(2)在稀土打黑方面,17年的稀土打黑频率有所增加,而且相对于以前的稀土打黑,17年5、6、7月份的执法行动更能落到实处,对非法稀土的开采提出的勒令整改也收到了成效,导致氧化镨钕价格大幅上升,有别于以往打黑只引起价格的小幅波动。
图表44:
打黑带来供给供给收缩,价格上涨
图表45:
收储政策带来供给弹性
领导层变动,打黑出现反复。
2017年2月起,稀土办副主任史瑞庭兼任工信部原材料工业司副司长,主导打黑工作。
史瑞庭曾经有过多年的一线稀土工作经验,其主导的针对冶炼厂的检查,掐断了黑稀土进入产业链的通道,直接导致供应下降,6-8月份稀土价格翻倍。
8月份以后,稀土办管理层出现变动,一时间政策陷入真空期,打黑进程也出现了反复,已关停的冶炼厂相继复产,导致稀土价格重新下跌。
图表46:
领导层变动,打黑出现反复
图表47:
17年8月后,冶炼厂开工率回升,打黑出现反复
投资建议:
静待政策催化剂,坚定看好稀土供给侧改革
2017年6-8月的打黑过程已经充分证明稀土供改的必要性和可行性,但领导层的更替,让打黑功亏一篑。
我们坚信,若政府稀土部门领导层稳定后,继续执行原有的打黑方针,黑稀土供应必将得到有效抑制,稀土价格有望底部突围,建议配置行业龙头公司。
推荐标的:
盛和资源、北方稀土、广晟有色。
图表48:
价格已处历史底部,静待政策催化剂
3、风险提示
新能源汽车的产销量低于预期,新能源汽车的扶持政策出现倒退,都会减少汽车上游资源(钴锂稀土)的需求量,将会对汽车上游资源行业和公司的业绩产生消极影响。
宏观经济增长乏力导致的需求下滑,导致汽车上游资源(钴锂稀土)在其他领域的需求量下行。
除新能源汽车以外,钴的需求还分布在3C、高温合金、硬质合金等领域,锂的需求还分布在3C、储能、玻璃陶瓷、润滑脂等领域,稀土的需求还分布在催化剂、合金、玻璃、陶瓷、添加剂等领域。
若宏观经济增长乏力,这些领域的钴需求将受到抑制,进而影响上述金属的价格,进而对汽车上
游资源行业和公司的业绩产生消极影响。
囤货行为不再持续,导致钴价下滑的风险。
Cobalt27不再囤钴或反手卖出所存
的3000吨电钴,电钴价格或将出现大幅度回落。
若钴价出现较大幅度回落,业内公司的盈利水平将出现较大下滑,甚至亏损。
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