公募基础设施REITs发展的热点问题分析.docx

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公募基础设施REITs发展的热点问题分析

公募基础设施REITs发展的热点问题分析

一、基础资产

按照世界银行的分类，基础设施分为经济基础设施和社会基础设施。

经济基础设施包括交通（含物流）、能源、水务、通信和市政，前面四类涉及的存量资产规模巨大，其中相当一部分资产均有合适水平的使用者付费机制，经营性净现金流足以支持公募REITs的分红率要求，是公募REITs的合适基础资产。

市政基础设施领域，城市供气、供水、污水处理、垃圾处理等领域，也有很多存量资产有足够的经营性净现金流，可以作为REITs的基础资产。

市政领域的市政道路体系、园林绿化水系、地下管网体系等缺乏经营性收入，虽然存量资产规模巨大，现在不是以后也不会成为公募REITs的合适基础资产。

社会基础设施领域，如医疗、教育、文化、体育及行政类基础设施，目前普遍尚未实现企业化运作和市场化管理，尚不是公募REITs的合适基础资产。

随着市场化改革的深化，相当一部分社会基础设施资产，也有可能成为公募REITs的合适基础资产。

综上，按重置成本法估计，国内存量基础设施资产中，经营性净现金流能满足公募REITs分红要求的资产规模不低于100万亿元。

另外，国内商业地产、公有住房、租赁房等领域，存量资产的市值也超过100万亿元。

如公募基础设施REITs的试点能成功，巨量存量房地产资产也有可能成为公募REITs的基础资产。

需要指出，适合做REITs的潜在的大规模的基础资产，有多高比例能真正注入REITs，主要取决于REITs本身的制度优势和市场接受程度，目前还存在很大的不确定性。

二、潜在投资者

REITs的绝大部分资产，只能投资成熟的优质基础设施和房地产项目形成的资产，当年的可分配现金流90%以上将分配给REITs的投资者，这特别适合老年人群对养老资产的配置。

1960年出生的人今年退休，1970年出生的人再过10年退休。

举世公认，1962-1972年期间出生的中国人，是享受中国改革开放红利最充分的一代人，这个人群持有的可配置的养老资产高达百万亿元的规模。

比如，一对退休老夫妻，持有300万元的养老资产。

如果买住宅，目前房价高企有资产贬值风险，人口结构的变化可能造成缺乏租户而租金下跌。

如果买商业养老保险，则跟保险公司之间存在对赌协议，寿命太长则保险公司承担过高的预期余寿风险，寿命太短则个人和家庭损失过大。

购买其他高风险的金融资产，波动率太大风险无法掌控，容易造成刺激，影响老人的心情和身体。

如果这对老夫妻把这300万元分散配置三支REITs，其基础资产分别为京沪高铁、陆家嘴的办公楼、三峡水电站，每支各100万元。

首先，每年可以分到5%以上的红利，约15万元，可以满足日常养老开支。

第二，完全不必担心预期余寿风险，再能活也活不过这几项基础资产的有效经济寿命。

第三，老人或早或晚去世后，本金还在，可以给儿孙辈买房子凑“六个钱包”，如果买保险则“人没了，钱也没了”。

儿孙辈在去世老人的生日、忌日和传统节日，更加心甘情愿买贡品祭祀，维持家中香火不断。

第四，心态好的老人每年只在乎分红，不在乎REITs股价的短期波动，更有利于长期持有而享受资产的增值效应。

我们可以设想，当数百万亿元的成熟基础设施和房地产资产，与持有可投资资产达百万亿元级别的老年群体，实现有效匹配对接，会对国内的金融体系、资产管理市场、老龄化时代的公共治理等重要领域，发生多么大的实质、全面、深入的影响。

三、原始权益人

国内目前持有成熟经营性基础设施资产的原始权益人，主要是垄断性央企和省级国有企业。

这些主体是商业银行最喜欢的重点客户，不论是银行贷款还是发行债券，融资渠道都很通畅，融资成本也很低。

近期，山西、甘肃等多个省份实现了高速公路相关数千亿规模的存量历史累积债务的重组，显著拉长融资期限并降低债务成本，凸显其债务融资优势。

但是，国内权益性融资市场的不成熟，这些国有企业普遍面临几个痛点：

一是过度依赖债务融资，资产负债率普遍很高，还本付息压力很大，财务风险蛮高，降杠杆的压力很大；二是盘活存量资产的渠道不畅，缺乏合适的资产估值机制，资产流动性很差，新建项目缺乏资本金来源；三是缺乏充足的长期资金来源，存在严重的短钱长用现象，普遍依赖借新还旧维持资金链，面临突出的再融资风险和流动性风险；四是缺乏高效的股权并购工具和市场，难以走出自身地盘谋求更大范围、更高水平的发展。

权益性公募REITs的发展，可以很大程度上解决上述痛点，这是因为标准化REITs具备以下优势：

一是通过REITs盘活存量资产，转让存量资产的收入是公司自有资金，可以灵活使用，如用于新建项目的资本金，并购项目的自有资金等；

二是用好REITs可以降低基础设施项目投资主体的负债率，优化资产和债务结构，实质性地降低投资主体的杠杆率和财务风险；

三是设立REITs通常不涉及基础资产运营管理控制权的实质性转移，资产管理人通常还是原始权益人或其实际控制的子公司，实施的阻力远低于涉及资产控制权转移的其他方式；

四是公募REITs具备较为广泛的投资者群体和较高的流动性，通过资产的流动性来解决资金期限的问题，并能实质性降低融资成本；

五是公募REITs在红利分配环节，通常享有公司所得税等税收优惠政策，可以提高投资者的收益率与/或降低基础设施项目全生命周期的综合融资成本；

六是公募REITs支持重资产投资主体走向轻资产经营模式，支持具备能力优势的强主体并购较弱的同行，有利于提高整个行业的运行效率。

以中国铁路集团为例，截至2019年6月30日，总资产8.80万亿元，总负债4.66万亿元，2019年完成固定资产投资8029亿元。

公司的外部融资主要是商业银行的信用贷款，还通过发行铁路建设债券筹集建设资金，同时利用信托、保险等渠道筹集资金。

但是，公司新建项目的资本金筹集渠道并不畅通，2020年国务院专门安排1000亿元国家铁路建设资本金。

如果能通过公募REITs每年盘活2000亿元，可以作为项目资本金，通过承债即可投资建设近万亿元的新建项目，并不需要巨量挤占有限的中央预算内资金。

实际上，铁路系统并不缺达到REITs基本分红要求的成熟优质资产，已经上市的京沪高铁（601816）总市值超过3000亿元，2019年的加权净资产收益率7.88%，大秦铁路（601006）总市值超过1000亿元，2019年的加权净资产收益率12.55%。

如果能用好REITs，铁路集团的投融资能力将得到显著改善。

对于市场化程度较高的部分基础设施领域，如物流仓储、数据中心、增值电信等领域，优势市场主体亟需盘活存量资产，筹集大量资金投资新项目以扩大市场份额，这是公募REITs试点和未来常态化发展的重点领域。

部分领域目前还受到房地产融资政策的严格限制，公募REITs的融资渠道优势和资金成本优势更加凸显。

国内资本市场上，已经有一批以电力、高速公路、港口、机场、供水、污水处理为主业的上市公司，这些公司经过必要改造并通过合格性测试后，即可转型为标准化的公开上市交易的权益性基础设施REITs类金融产品。

综上，国内基础设施领域，并不缺适合做公募REITs的成熟基础设施资产，也不缺希望利用REITs盘活存量资产的原始权益人，简化REITs的交易结构、落实国际上成熟的税收支持性政策，有效发挥公募REITs在制度上的比较优势，得到市场主体的广泛认可，则REITs将成为与股票、债券比肩并立的重要直接融资工具和大类配置资产。

四、交易结构

国际上，REITs的交易结构主要分公司型和契约型。

公司型REITs是由具有共同投资理念的投资者依法组成投资于特定对象的、以赢利为目的股份制公司，通过发行股票的方式募集资金，是具有独立法人资格的经济实体，美国、比利时、法国、德国、日本、韩国、土耳其、英国等国家和地区采用公司型。

契约型REITs指投资者与REITs管理人和托管人签定信托契约，通过发行受益凭证而组建的投资信托，澳大利亚、加拿大、香港、马来西亚、新加坡、台湾等国家和地区采用契约型。

不论采用公司型还是契约型，在REITs层面的交易结构均只有一层，并不存在多层结构的叠床架屋，这样核心主体之间的法律关系清晰，信息披露和投资者权益保护更加有效。

需要指出，不能看到境内资产通过香港等境外市场的REITs上市，因为双重法域及税制而导致的复杂的与资产注入相关的多层SPV结构，而认为境外REITs本身的结构也是多层嵌套。

各国公募REITs的核心法律关系均为信托关系，有主动管理能力的管理人（契约型还有托管人）作为受托人主导资产运营管理，REITs专门法规的核心是对信托关系的各相关方的规制和监管。

在国内现行法律法规框架下，要采用公司型REITs，面临《证券法》关于股票发行上市的严格限制，《公司法》关于公司设立、股份转让及利润分配等规定与REITs的日常运作也不兼容。

另外，公募基金尚不能直接投资于不动产项目公司股权，通过“公募基金+ABS”的模式，由符合规定条件的基金管理公司设立封闭式公募基金，在公开市场发售基金份额募集资金，并通过购买ABS份额的方式完成对不动产的收购。

不动产基金符合《基金法》规定的，可以申请上市交易。

国内目前公募基础设施REITs试点方案中，采用“公募基金+单一ABS”的契约型结构，是综合权衡法规修改难度、时效和可操作性之后的可行但并未最优的交易结构。

国内缺乏信托文化，采用信托关系支持的契约型，不如公司型更能得到普通投资者的认可。

国内已经出现多年的企业ABS和准REITs的交易结构，与公募REITs的关系不大。

设立公募REITs的流程类似于上市公司IPO，在其中发挥主要作用的是各证券公司的上市公司IPO团队，而不是承做企业ABS和准REITs的团队。

机构投资者分析和投资公募REITs的团队，应当是负责权益性投资而不是固定收益投资的团队。

个人投资者也要用权益性的思维，来参与公募REITs市场的交易。

五、税收政策

在REITs的发源地也是全球第一大REITs市场的美国，REITs首先是一个税法概念。

2007年美国国税局在给美国电力基础设施联盟的批复函裁定中，对基础设施是否符合美国国内税收法典中关于REITs资产和收入的相关约定进行了解释。

根据该批复函的裁定逻辑，在美国，铁路、高速公路、通讯设施、电力配送网络、污水处理设施等具有类似特点的基础设施，都可能成为基础设施REITs的投资标的，这是全球基础设施REITs发展的起点。

REITs的主要优势和吸引力，就是其在税收上的优惠待遇，特别是能够避免双重征税，税法的特别规定及其修订是推动REITs在美国诞生和发展的最重要因素。

在美国，REITs不因本身的设立运作和结构设计，带来新的税收负担，即实现税收中性。

更进一步，在美国，REITs通常要把当期获得的应税收入的90%以上用于向投资人分配，REITs的企业所得税税基，为应税收入减去当期向投资人分配的股息。

如果REITs将当期应税收入全部支付给REITs份额的持有人，则当期无须缴纳REITs层面的公司所得税。

因此，如何能够被认定为REITs，从而享有这种免税政策，显得尤其重要。

其他推行基础设施REITs类金融产品的国家，也采取了类似美国的税收支持政策。

从国外的经验看，公募REITs之所以发展迅速，一个重要原因是在税收方面享受明确的支持性政策。

由于依托公共基础设施项目提供基本公共服务是政府的政治责任，公共基础设施项目本身的主营业务收入主要来自使用者付费与/或财政付费。

因此，基础设施项目往往面临严格的规制和监管，这一点与房地产存在实质性区别。

对于房地产和基础设施这两类不同基础资产的公募REITs，很多国家建立起不同的规制政策，在产品形式和税收待遇方面也存在实质性差异。

在国内目前对房地产行业实施严格融资限制的背景下，可以切割基础设施和房地产两类基础资产，先行启动基础设施类REITs产品的试点，给予明确的税收优惠等支持性政策。

积极的财政政策应当尽快明确对基础设施REITs的税收支持措施，以较少的税收让渡推动理顺基础设施项目的投融资机制，可以起到四两拨千斤的作用。

实际上，公募REITs的发展，可以降低垄断性央企和地方国企隐性债务的规模和成本，减轻财政负担。

REITs交易相关的印花税，也会弥补财政减税的损失。

六、发展建议

除明确的税收支持政策外，针对REITs发展的需要，还建议在以下几个方面着力创造条件：

一是完善REITs相关的法律制度。

公开上市交易的权益性REITs类金融产品，具体形式可以为上市公司、投资基金、集合信托，但其核心法律关系为信托关系。

通常由原始权益人为该REITs专门设立的管理机构担任受托人，遵循勤勉尽责、专业审慎、按贡献获取管理费等基本准则，为投资者的最大化利益履行授信责任，主动管理该产品的资产组合。

这对原始权益人及作为其关联方的受托人，提出很高的诚信和专业方面的要求，法律政策的规制和监管的重点即在于此。

在已推出REITs产品的美国、新加坡、香港等地，REITs的投资范围、融资、分配比例等都受到明确的规制，通过专门的法规予以详细规定。

根据各国发展REITs的经验以及我国的实际情况，应对现有《证券法》进行修改，将REITs产品作为一类新的证券纳入《证券法》的调整范围，并在此基础上制定专门的REITs法规，对REITs产品的募集、管理、投资、分配、信息披露、税收优惠等予以全面规定。

二是明确基础设施资产转让政策。

目前国内基础设施项目的股权转让、资产转让、经营权转让的政策与流程，不利于基础设施类资产的有序转让，也难以对基础设施类资产进行有效估值。

2014年12月，国家发展改革委印发《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》，将退出机制作为重要的一环予以规范，并提出政府要“依托各类产权、股权交易市场，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道。

”2017年7月国家发展改革委印发《关于加快运用PPP模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知》,提出“运用PPP模式盘活基础设施存量资产，要在符合国有资产管理等相关法律法规制度的前提下优先推出边界条件明确、商业模式清晰、现金流稳定的优质存量资产，提升社会资本参与的积极性。

支持社会资本方创新运营管理模式，充分挖掘项目的商业价值，在确保公共利益的前提下，提高合理投资回报水平”。

但是并未明确规定具体的操作流程，这有待政策层面进一步完善。

特别是要简化国有资产注入REITs的流程，实现可控性和高效率。

三是培育稳定的项目现金流。

国内的基础设施领域，很多子行业尚未建立起足够水平的使用者付费机制，靠使用者付费无法提供扣除成本费用之后的合理水平的稳定净现金流。

部分有使用者付费机制的基础设施项目，还需要政府补贴，地方政府是否具有足够的补贴能力成为关键因素。

由于净现金流不足，基础设施领域的ABS与准REITs业务，普遍依赖原始权益人及其关联机构的主体信用，实质上还是主体信用融资，而不是真正的资产支持产品。

基础设施项目资产的现金流不足，将制约公募REITs的推广。

原始权益人的持续经营能力，对公募REITs产品的安全性和收益性至关重要。