我国通货膨胀与股票价格相关关系的实证分析教材.docx
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我国通货膨胀与股票价格相关关系的实证分析教材
我国通货膨胀与股票价格相关关系的实证分析
摘要:
随着股票市场的迅猛发展和我国经济市场化水平的提高,通货膨胀对于股票价格的波动的影响越来越大。
20世纪90年代以来我国股票市场的飞速发展,居民资产结构中金融资产份额的持续增加,股票价格的波动对宏观经济运行与发展的影响日益突出。
2005年4月我国股权分置改革试点正式起动,我国股市由1000点左右启动,一路飙升至6124点的高位,期间我国经济也再次经历了一次比较大的通货膨胀期,2008年全年通货膨胀率达5.9%。
2009年受全球金融危机影响我国经济整体不景气,股市上也反映低迷,居民消费下降,物价指数偏低,一度出现物价指数为负的现象,从2010年开始我国经济开始复苏消费需求开始上升,沉寂一年多的物价指数开始飙升。
10月份已经开始出现通胀迹象,同时上证指数开始拉升一度超过3100点,进入2011年物价上涨仍在调控中上升,截止到六月份CPI已经连续三年在5%以上。
伴随着股市的大起大落,通货膨胀也显示出与之相应的趋势。
研究通货膨胀与股票价格波动间的相关关系以及是否应该将股票价格纳入通货膨胀指数的问题就被提上了日程。
关键词:
通货膨胀;股票价格;财富效应
引言
20世纪90年代以来我国股票市场飞速发展,居民资产结构中金融资产所占份额持续增加,股票价格的波动对整个宏观经济的影响越来越大。
在这样一个经济背景下,央行的货币政策如何面对股市大幅波动和实体经济中物价的快速膨胀,以及我国以股票价格为代表的资产价格膨胀在总体通货膨胀过程中起着怎样的作用是一个复杂却值得探索和研究的问题。
在通货膨胀理论中,股票市场的作用一直没有受到重视。
但是随着金融自由化的发展,股票市场不仅日益发展,而且股市与实体经济中的物价水平之间的联系也进一步加强。
特别是2006年以来我国股票市场持续走强,与此同时通货膨胀的指标CPI也不断上升。
本文的目的是探讨股票市场的发展是否与通货膨胀之间存在一定关系?
股票市场如何与实体经济的物价上涨互动作用及影响的程度,股票价格相对于CPI的先行性可否作为未来通货膨胀的先行指示器和央行制定货币政策的参考因素。
旨在考察金融资产的信息内涵与实体经济的关联性,而不是建议对股票市场的变动采取干预。
本文分四个部分完成,第一部分文献综述从股票价格与通货膨胀的影响路径两个方面总结了国内外相关研究;第二部分结合我国的实际情况分析股票价格与通货膨胀的互动影响,补充了以往研究中容易忽视的通货膨胀对股票价格的影响;第三部分用实际数据从计量角度对CPI与上证综指进行实证分析,有单位根检验、协整检验、格兰杰因果分析,建立了股票价格与通货膨胀之间互动关系的模型;最后一部分总结全文,提出自己的看法。
一、文献综述
(一)国外研究
1.关于资产价格与通货膨胀间影响机制的研究
Pigou(1930)提出的“庇古效应”,认为资产价格的变化必然导致消费者需求的变化,在供给不变的情况下,社会总需求的变化会必然影响到一般价格水平的变化。
Friedman(1957)在恒久收入理论和Modigliani(1963)在生命周期理论中都认为,当期消费受到生命周期中各个阶段的预期收入的影响,消费的变化将会导致价格变化。
消费者一生资源的一个重要组成部分是他们的金融财富。
股票价格上升时,家庭的财富价值也上升因而增加了消费者一生的资源,从而使消费增加,最终导致社会总需求的增加。
托宾Q理论(Tobin,1978;BillDupor,2002)为股票价格波动对经济的影响提高了一个重要的传递机制,托宾q值是企业的股票市场价格与企业的资本重置之比。
如果
,企业应该扩大投资,也就是若q较高公司的市场价格相对于资本的替代成本就很高,新的工厂和设备资本相对于公司的市场价格来说就便宜,那么公司就会增加股票的发行利用筹到的资金进行实物投资,投资因此上升,总需求因而也会增加,产生通胀压力。
(二)国内研究
1.关于股票价格与通货膨胀间影响机制的研究
邓瑛(2004)对股票价格对中国货币政策的传导效应进行了实证研究,分析表明到目前为止我国股票价格对投资没有作用,而只对居民消费具有一定的财富效应或替代效应。
黄盛华(2007)研究认为,对股票价格作为货币政策传导渠道这一点必须引起足够重视。
其认为股票价格不应作为货币政策的最终目标,但应引起相当重视。
其主张,20世纪90年代以来,金融资产的“财富效应”和“资产负债表效应”通过资源配置、产权交易、风险定价和行使公司治理的市场机制对经济生活的影响越来越大,已经成为货币政策的重要传导机制之一。
其中一个重要表现就是,股市低迷时期,证券市场资金向银行回流,导致M2增长过快。
货币当局对股票价格的重视,股票价格并非全然不可测,股票价格的严重偏离调控是货币当局可以判断的,对显著脱离基本面的股票价格变动采取相机抉择的对策是十分必要的。
(三)评述
综上所述,国外学者虽然肯定资产价格包含未来通货膨胀的信息,但对资产价格是否应该纳入到通货膨胀的衡量中争议仍然非常地大。
不赞成资产价格应该纳入通货膨胀测量中的人们认为资产价格的失调难以发现,而且资产价格存在泡沫很难测量。
赞成者则认为资产价格泡沫难以测量并不意味着货币政策就不应该对资产价格做出反应。
国内学者对通货膨胀与资产价格的以往的研究较少,随着股市的发展,两者的关系日益受到关注,无论是理论上的研究还是经验上研究都取得了丰硕的成果。
国内学者重在研究资产价格与通货膨胀的相关关系,认为政府在制定政策时应当考虑资产价格的指示作用,但对将资产价格纳入广义的通货膨胀指数基本持否定态度。
无论国外学者还是国内学者都更多的关注股票价格对通货膨胀的影响,而较为忽视通货膨胀对股票价格的影响路径,而中国的股市发展尚未成熟,对宏观经济的影响力有限,理论上股票价格对通货膨胀的传导路径不畅,本文则对该点作了补充说明,反映了二者的互相作用,并得出实体经济中的物价水平对股市的影响大于股市对其的影响。
二、我国通货膨胀与股票价格的互动影响分析
(一)通货膨胀影响股票价格的路径分析
自2010年末以来,居民消费价格指数持续走高,通货膨胀压力日趋加大,综观各月份环比或同比居民消费价格指数,2011年中国通货膨胀的趋势明显加快。
通货膨胀是影响股票市场以及股票价格的一个重要宏观经济因素。
通货膨胀不能够直接对股票价格产生影响,它主要通过影响国家宏观调控政策来影响股票价格。
在通货膨胀情况下,国家政府一般会采取紧缩的货币政策与财政政策来控制货币供应量、市场利率、税收、国债等经济变量来调控通货膨胀,从而影响股票价格。
下面分析这些经济变量对股票价格带来的影响。
1.货币供应量与股票价格
通货膨胀主要是由于过多地增加货币供应量造成的,国家调控通货膨胀必然会控制货币供应量。
一般来说,货币供应量与股票价格呈正相关关系,即货币供应量增大使股票价格上升(在特殊情况下也有相反作用)有三种表现:
第一,货币供给量增加,促进股票市场的繁荣;第二,货币供给量增加引起社会商品的价格上涨,股份公司的销售收入及利润相应增加,从而使得以货币形式表现的股利(即股票的名义收益)有一定幅度地上升,使股票需求增加,股票价格也相应上涨;第三,货币供给量持续增加引起通货膨胀,通货膨胀带来的往往是虚假的市场繁荣,造成一种企业利润普遍上升的假象。
保值意识使人们倾向于将货币投向贵重金属、不动产和短期债券上,股票需求量也会增加,从而使股票价格也相应增加。
由此可见,货币供应量的增减是影响股价升降的重要原因之一。
当货币供应量增加时,多余部分的社会购买力就会投入到股市,从而把股价抬高;反之,股市陷入低迷状态。
2.利率与股票价格
通货膨胀发生时,银行存款的实际利率降低甚至为负数,国家会提高市场利率。
一般来说,利率下降时,股票的价格就上涨;利率上升时,股票的价格就会下跌。
利率的升降与股价的变化呈上述反向运动的原因主要在下面两个方面:
一是当利率的上升,不仅会增加公司的借款成本,而且还会使公司难以获得必需的资金,这样,公司就不得不削减生产规模,而生产规模的缩小又势必会减少公司的未来利润。
因此,股票价格就会下降,反之,股票价格就会上涨;二是当利率上升时,一部分资金从投向股市转向到银行储蓄和购买债券,从而会减少市场上的股票需求,使股票价格出现下跌。
反之,利率下降时,储蓄的获利能力降低,一部分资金就可能回到股市中来,从而扩大对股票的需求,使股票价格上涨。
利率与股价运动呈反向变化的情况也不是绝对的。
上述的分析说明,通货膨胀特别是严重的通货膨胀对股票价格会产生抑制作用。
(二)股票价格影响通货膨胀的路径分析
股票价格波动会通过各种传导渠道影响一国通货膨胀的水平。
股票价格波动主要通过影响消费与投资,从而间接影响物价水平,进而影响通货膨胀。
从理论上看,一方面,股票价格的上涨有助于刺激消费和投资;另一方面,股票价格的过分上涨,也推动了短期物价的上涨,造成通货膨胀的压力。
总体上说股票价格上扬,使得社会公众的消费增加,企业扩大生产,就业增加,并通过物价以及资产价格的上涨来推动通货膨胀水平的上涨。
股票价格下降,使得公司价值与家庭财富下降,企业扩大生产的信心不足,就业下降,社会公众消费下降,使得通货膨胀水平下降。
股票市场的变化可以通过这一系列的机制影响厂商和个人的投资和消费决策,导致总需求变化进而影响产出和价格水平的变化。
但是,事实上资产价格的波动并不能直接影响宏观经济,它需要借助各种信用体系的影响来传递作用。
以下根据我国实际情况分析股票价格对实体经济的影响:
1.我国股票价格影响通货膨胀的消费渠道
图1社会消费品零售总额(亿元)与上证综指趋势图
数据来源:
巨灵金融服务平台
由图可知,上证综指的波动较大,而社会消费品零售总额总体是上升的,在2008年股价暴跌时,社会消费品零售总额仍然呈现上升的趋势。
我国股票价格与社会消费之间几乎不存在波动趋势一致性的特征,即股票价格对社会消费的推动作用没有良好的发挥。
社会消费品零售总额与城镇居民人均可支配收入之间的关系紧密,说明推动社会消费增长的仍然是收入为主。
2.我国股票价格影响通货膨胀的投资渠道
财富效应及托宾Q理论在我国的作用还很微弱,要使股票价格对通货膨胀产生明显作用必须要有两个前提条件支撑:
一是参与股票市场的人在各自的总资产中配置虚拟资产的比重要足够明显,这样的条件能够保证虚拟资产的收入能够带来总的收入效应的上升,即股票价格不断上升时,人们手中证券使得个人财富激增,于是对远期消费抱有信心而增加当期消费;二是股票市场的散户参与率必须要足够大,这个条件保证参与股票市场人们的消费能够影响社会总需求。
2006后我国股市在这两个方面都有了重要的发展,其数据较为明显的反映了这种趋势:
表1我国股市发展概况
年度
沪深
总市值
(亿元)
沪深
流通市值
(亿元)
沪深流通值
年净增额
(亿元)
年追加投资
股票占年收入比
沪深开户
总数
(万户)
沪深
开户总数
占人口比
1999
26471
8214
2468
2.75%
4482
3.58%
2000
48091
16088
7874
7.93%
5801
4.57%
2001
43522
14463
-1625
-1.48%
6651
5.21%
2002
38329
12485
-1978
-1.64%
6884
5.36%
2003
42458
13179
694
0.51%
7025
5.44%
2004
37086
11689
-1490
-0.93%
7211
5.55%
2005
32430
10631
-1058
-0.58%
7336
5.61%
2006
89404
25004
14373
6.82%
7854
6.00%
2007
327140
93064
68060
27.60%
1383
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