房地产信托融资的背景模式.docx

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房地产信托融资的背景模式

房地产信托融资的背景、模式、案例及其启示

一、房地产信托融资的背景

1、金融、土地政策系统性调控

央行于2004年6月13日下发了《关于房地产贷款管理若干问题的通知》，即著名的121号文。

121号文从房地产企业开发贷款、建筑企业流动资金贷款、消费者按揭贷款等方面，控制了房地产企业的银行融资，使大部分房地产企业陷入到了资金链条断裂的边缘。

2004中央的出台的一系列政策更让房地产业感受到了形势的严峻，这些政策的陆续出台，完全出乎房地产业原先普遍“先紧后松”的政策预期，中央政府针对影响房地产投资的决定性要素土地、金融方面的紧缩政策连续不断，而且在调控过程中采取了多方面的制度变革措施，使房地产土地、金融政策在此番调控中系统化、体制化，具备了系统化制度性变革的特点，这些政策不仅给短期的房地产业带来现实影响，而且将对房地产业中远期的发展产生深刻影响。

面对新的政策制度环境，房地产业原有的盈利模式和市场格局发生了深刻的变化，融资问题，特别是中长期资金来源问题，成为了关系企业生存和发展的关键因素。

2、房地产信托融资的放开

在银行为防范风险，对房地产贷款控制越来越严之时，房地产业不得不在银行贷款融资之外寻找其他的融资途径，信托融资成为这段时间房地产融资的一大亮点。

2003年以来，房地产信托融资出现了一个“井喷”的现象，各种类型的信托产品纷纷涌现，引发了一轮投资的热潮。

而在法律法规方面，《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》已经为房地产信托融资奠定了基础。

目前，中国银监会针对房地产信托融资业务，发布了《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》，《意见稿》中提出拟放开信托合同的200份的限制，该《办法》的实施，将给房地产信托融资提供一个更开阔的空间，同时，信托业务配套法规也陆续出台，使得房地产信托融资业务趋于规范化、透明化，总体而言，房地产信托融资的前景比较乐观。

二、房地产信托的主要模式

1、房地产贷款信托

房地产贷款信托是指通过发行信托计划，募集资金后贷款给开发商使用，年限一般为1~2年，年利率4.5％~8％，该模式操作简便，技术含量低，在前期的信托产品中，占了很大比重，包括万科等大型房地产企业均采用过此种融资方式，但该模式由于此类业务与商业银行常规业务具有强烈的重合性，信托公司劣势明显。

2、房地产股权信托

此类信托是指信托投资公司成为房地产企业股东或房地产项目所有者后，并不直接经营房地产企业或房地产项目，而是与相关当事人签订协议，约定在一定时间，相关当事人按约定价格（溢价部分为信托投资收益）回购信托投资公司的股权或所有权。

信托公司的信托计划募集的资金进行股权融资类似于优先股的概念，只要求在阶段时间内取得一个合理回报（年收益率一般在5％－8％之间），并不要求与开发商分享最终利润的成果，这样既满足了充实开发商股本金的要求，开发商也没有丧失对项目的实际控制权及大部分的利润。

在这种模式下，房地产企业除了实现融资目的外，还能够提高企业的信用等级。

因为根据121号文规定，房地产企业自有资金应不低于开发项目总投资的35%，而这35%必须是所有者权益。

通过信托资金的增资扩股，则可顺利的解决了这一难题，可谓一举两得。

以浙江国信推出的“三墩颐景园房地产投资集合资金信托计划”为例，该产品通过发行股权信托的方式融入资金1亿元人民币（年收益率为6.5％），完成对杭州三盛颐景园房地产有限公司的增资，从而使得该开发商有资格继续从事相关的房地产开发并获取后续银行资金的支持。

该产品的创新之处在于赋予了信托产品投资者一个期权，即在购买该产品的同时，不仅享受6.5%/年投资收益，而且可以获得对该房产的优先购买权以及以九八折的价格购房。

这一安排可实现发展商与购房者的共赢，对于房地产商而言，不仅获取了房产开发的资金，并因此锁定了潜在的购房对象，有利于未来项目的市场销售；而对于投资者而言，投资信托产品的资金作为一项投资不仅获得了较高的投资收益，而且作为未来的购房者还可以享受价格的折扣，即使投资者本身不购房，这个期权也可以通过某种方式转移出去，获取一定比例的价差收益，这一点构成了投资该信托产品未来的潜在收益，有利于形成产品销售的卖点。

深圳百仕达在“红树西岸”的营销上亦借助信托用了另一个奇招，百仕达发行200份80万元为起点的信托计划，年固定回报为2.8％，就固定受益而言，红树西岸信托产品年固定收益可能是同期房地产类信托产品中最低的一个，但其最吸引人之处是信托客户却享有“75折的购房优惠权益”，结果该信托产品被抢购一空，发展商轻松回笼1.6亿元，而且在房价尚未公布，已经有信托客户成功加价转手出售“75折的购房权益”，最高收益竟达25万元。

三盛公司及深圳百仕达在传统房地产信托的基础上通过附加房产独特的消费使用价值，提供了房地产资金供需双方结合，实现发展商、信托公司、投资者三赢的可能，这种创新为未来房地产信托项目的开发和销售提供了一个可资借鉴的思路。

3、不动产受益权信托

商业性房地产最大价值的实现通常采取房产开发——商业价值培育/房产出租——房产增值——房产出售——新的房产开发的模式，在这个过程中，由于价值实现的周期较长，对开发商的资金实力提出了较高的要求，但是严格的宏观调控使得开发商原有的融资渠道受到限制，房产的出租收入回笼太慢，不足以在短时间内获取足够的资金用于其他项目的开发，面临资金压力，开发商往往只能拱手让利。

在这种情况下，信托投资公司的介入化解了开发商面临的困境。

不动产受益权信托以所有权是否转移可以分为抵押型不动产受益权信托和交易型不动产受益权信托，分别以杭州凯悦财产信托优先受益权投资计划及华堂大兴店租金收益权信托受益权转让、易初莲花售后回租物业投资集合信托计划为例。

（1）抵押型不动产受益权信托

抵押型不动产受益权信托是指房地产商不转移其物业的所有权，仅将物业租赁受益权信托给信托公司，设立自益信托，然后再将该信托受益权转让给投资者，同时，房地产商承诺到期回购受益权，并将该物业抵押给信托公司。

以杭州凯悦财产信托优先受益权投资计划为例。

杭州利星凯悦大酒店有限公司（“杭州凯悦”）将其合法拥有的经评估为4.27亿元的购物广场房产租赁收益财产信托给中泰信托投资有限责任公司。

本信托项下的受益权分为优先受益权和普通受益权，其中优先受益权价值3.5亿元，分为3.5万份，由中泰信托按照信托合同的约定对外转让。

受让人（即本投资计划的投资者）成为优先受益权的受益人。

第1年的预期可分配优先受益权的信托利益为：

优先受益权价值的4.8％/年，第2年的预期可分配优先受益权的信托利益为：

优先受益权价值的5％/年。

杭州凯悦承诺回购，并以评估价值为6.75亿元的购物广场房产抵押给中泰信托，保证优先受益权回购行为的履行。

本计划中在优先受益权未满足时，作为委托人的杭州凯悦无法获得在本信托计划中的0.77亿元普通受益权权益。

（2）交易型不动产受益权信托

交易型不动产受益权信托是指房地产商将所持有的物业出售给信托公司，由信托公司发行受益证券出售给投资者。

根据不同情况，房地产商可以约定一定期限内回购该物业的产权。

2005年03月08日，平安信托投资有限责任公司推出了广州三元里易初莲花售后回租物业投资集合信托计划，发行规模为26600万元，期限为两年，预计收益率为5.1％每年。

平安信托集合投资者资金后，以受托人名义购入易初莲花广州三元里商场，并同时与易初莲花广州公司签署长期租赁合同，合同的租金收入将为投资者带来稳定的收益。

信托期限到期后，资产的处理有三种方式：

新设立续期的信托计划购买资产；将资产出售给第三方（包括受托人关联方）；平安置业投资有限公司（平安信托的关联企业）提供保护价认购承诺，承诺可在期末无条件以2.66亿元的价格购入资产。

在本案例中，实际上是平安信托作为受托人募集资金后，以募集资金规模的价格从发展商手中买断该物业产权，该物业日后增值收益归平安信托享有。

本案例实质是发展商出售产权后，将财产所有权转移到信托公司，就从法律关系中脱离出来，该价格一般是根据物业租金总额除以信托投资固定收益率倒推演算出来的结果或者是低于市场价的优惠价格，而发展商无权享受物业增值所带来的其他收益。

实践中，有开发商需要中短期融资，但又希望自己长期持有物业产权，以获得长期稳定的收入，而不愿意以较低的价格让信托公司长期拥有物业的产权，故又出现了开发商将租约变现，即虽将物业产权卖给信托公司，但又同时约定在一定期限内可以以一定溢价回购产权的信托产品。

下面以华堂大兴店租金收益权信托受益权信托计划为例。

该房产的开发商将一处已被华堂商场承租的商业性房产所产生的租金收入以财产信托的方式设立自益性信托，规模为7000万元，年收益率为7％，期限为3年，并将该信托受益权转让给投资者，从而一定程度上实现了资产的变现，但是这种变现方式成本是较低的，因为开发商可以在一定期限后以确定的价格赎回该房产（在本案例中，这个成本为溢价7%），这意味着该房产未来的增值价值仍然归开发商所有。

开发商通过这种方式缓解了现阶段资金的压力，并通过信托的方式实现了未来该房产20年租金的资本化，实现了成本最低的房产变现过程。

三、启示

启示一，从杭州三盛公司、深圳百仕达等公司股权信托融资及房产营销相结合的操作手法看，一是开发商可以通过股权信托融资提高自有资金比例，以满足获得银行贷款的严格条件，采用“信托+银行”的融资策略；二是由于金融产品的投资者与购房者群体具有一定的重合性，如一个产品同时满足投资者两种需求，在市场上有非常大的吸引力，可以将融资与房地产营销紧密结合起来，实现上文所述开发商与投资者双方共赢。

从当前市场情况来看，信托融资的成本比银行融资成本高，高出部分主要是信托公司的费用及信托产品的营销费用。

笔者认为，对此问题可以从三方面来看：

1、相对于其他股权融资而言，由于信托股权融资仅要求一定收益率的回报，但不要求进行最后受益的分配，故信托股权融资高出银行融资成本的部分是微不足道的；2、如果上述两个方式可以结合起来，信托投资者能够实实在在的转化为购房者的话，因为前期锁定的客户，后期所须的营销成本将大大降低，则该信托公司的费用及信托产品的营销费用可以视为后期代理佣金、营销费用的前移。

3、当前房地产企业非常流行举办“业主会”、“客户会”等社团，并对其投入巨资以维护房地产企业与业主之间的关系，通常做法是积分奖励及提供联盟商家优惠，如果信托投资者与业主能够进行有机结合，给予业主或者准业主一种有保障、高收益的投资产品，不仅可以为该类活动锦上添花，而且可以通过与客户的利益联动，可以为公司培育、锁定一批忠实客户，推动公司的良性、快速发展。

启示二，在商业物业的开发上，可以采用不动产受益权信托的形式保障资金链条不会断裂及解决后续经营的问题。

在我国目前的商业物业开发中，普遍面临“经营权与所有权分离”的问题，产权式商铺的带来的所有权分散与统一经营之间的矛盾一直是业界无法解决的问题。

绝大部分分割销售的商业物业的经营均以失败而告终。

这是由于中国房地产金融体系存在的问题决定的，开发商的资金实力较弱，而靠出租回笼资金则速度太慢，在开发商没有其他融资方式可供选择的情况下，为了防止资金链条的断裂，往往只能靠分割出售来回笼资金。

笔者认为，不动产受益权信托出现的，可以为解决这一矛盾提供一条新的出路。

结合杭州凯悦财产信托优先受益权投资计划、三元里易初莲花售后回租物业投资集合信托计划及华堂大兴店租金收益权信托受益权计划等案例，开发商可以通过信托，选择一次性卖出物业，或者可以根据开发商自身的需要，将未来一定期限内的租约变现，通过合同及结构的设计，通过在一定期限内回购物业以长期持有，享受相关物业增值价值的权利。

在大型的商业物业如购物中心等的操作中，可在其主力店和次主力店招商成功后，将其设计成房地产租赁信托产品，将主力店及次主力店部分的租约通过不动产受益权信托的方式，将受益权转让给投资者，信托产品的期限与主力店和次主力店的经营期限相同，年回报率参考市场上相关的个人金融投资品种，设在４％～６％之间。

通过这一方式，可以增加开发商的资金来源，从而减降低出售商铺的比例，增大自己持有物业的比例，尽量保持物业经营的统一性，同时开发商可获得物业增值的价值，实现收益最大化。

房地产类信托产品

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2008-07-22浏览：

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　　　房地产类信托产品在目前已发行的信托产品中最为普遍。

尤其是当2003年9月中国人民银行下发121号文件之后，商业银行不能再对四证（土地规划许可证、国有土地使用证、建设工程规划许可证和建设工程施工许可证）不齐全的房地产项目发放贷款，导致全国很多房地产开发商的建设资金短缺，一时间信托投资公司门前车水马龙，登门借款的开发商数不胜数，信托公司也因此发行了大量的房地产类信托计划。

因这些房地产项目的地点不同、项目公司财务状况不同、建设进度不同、运作模式不同，信托计划的风险状况和收益水平也各不相同。

就这些信托计划的操作模式而言，大致分为四种类型：

股权型、抵押贷款型、房产回购型和财产优先受益权型。

　　　股权型　　　　信托投资公司以发行信托计划所募集资金参股房地产建设项目公司股权，使项目公司得到足够的注册资本以顺利缴纳土地出让金获得土地或银行贷款，该项目实际建设的股东承诺在信托计划到期时溢价回购该部分股权。

此种类型信托计划在我国江浙、上海等地发行较多，因为该区域投资者比较认可股权投资模式。

案例　上海爱建信托——上海陆家嘴地产组合投资集合信托计划　　　　上海爱建信托集合运用信托计划的1乙元资金，以股权和债权形式组合投资于已经成立的陆家嘴地产项目公司——上海德加置业有限公司。

其中，3600万元用于收购德加置业的部分股权，6400万元作为“股东借款”用于德加置业。

该1亿元资金定向用于缴纳陆家嘴地产项目的土地出让金、地块开发和工程建设等。

信托计划期满后，爱建信托将所持有的德加置业股权转让给第三方，转让价款为收购金额的105.31％，并收回股东借款，利息为5.31％。

此后，返还投资者本金和每年3.8％的收益。

险露头角　　　　险1：

项目公司管理风险，如项目公司经营混乱，则人股的信托资金面临被挪用的风险。

　　险2：

项目经营失败风险，如该房地产项目销售状况不理想或无法顺利取得银行贷款，则到期时回购资金将没有着落。

　　　　化险为夷　　　　法1：

考察信托公司是否在信托期内掌握该项目公司的控股权，并能实际掌握该公司的财务控制权，以规避资金挪用风险。

　　法2：

考察该房地产项目未来是否有良好的销售前景。

　　法3：

考察承诺回购股权的股东财务状况如何，是否有足够的经营现金流作为回购保证。

　　　抵押贷款型　　　　房地产开发商将已经拥有的土地或房产抵押给信托公司获得信托贷款，承诺信托到期时归还贷款以解押被抵押的土地或房产，而同时也有其它企业为开发商提供还款担保。

案例　北京中诚信托——北京丽江新城贷款项目集合资金信托计划　　　　北京中诚信托投资公司发行集合信托计划，募集资金总额3.3亿元，该笔资金以贷款方式进行运作，借款人为北京高盛房地产开发有限公司。

该笔贷款由借款人提供位于北京朝阳区百子湾路5号丽江新城1A地块的土地使用权和地上建筑物进行抵押登记。

根据北京北方房地产咨询评估有限责任公司的评估，该地块的土地使用权市场价格为6.7亿元人民币。

同时国有特大型企业中铁二局集团有限公司和香港上市公司沿海绿色家园有限公司，为借款人偿还信托贷款提供连带责任担保。

险露头角　　　　险1：

抵押物价值如接近信托贷款总金额（抵押率偏高），则一旦抵押物跌价，同时房地产项目失败，则变现抵押物将无法收回原信托贷款本金。

　　险2：

如抵押物为土地使用权，而地上建筑物没有办理追加抵押，同时建筑施工方没有放弃对地上建筑物的留置权，则到期开发商无力还款处理抵押物时，留置权优先于抵押权，建筑施工方优先受偿，信托贷款劣后受偿，则信托则产可能面临损失。

　　险3：

担保方资质不佳，无担保能力。

化险为夷　　法1：

考察抵押物价值是否经过公允地评估，且抵押率是否足够低。

例如，某信托计划贷款规模为1亿元，而开发商提供了价值3亿元的土地或房产进行抵押担保，则抵押比率为3：

1，只有当被抵押的土地或房产跌价到原值的33％时信托财产才会遭遇损失，相对投资风险就较低。

　　法2：

考察信托公司和开发商是否在信托合同中对追加抵押和留置权问题进行了约定，以避免未来的法律诉讼纠纷。

　　法3：

考察该房地产项目未来是否有良好的销售前景，如发生风险，处置抵押物变现偿债是否快捷。

　　法4：

考察担保力‘所做出的是否是连带责任担保，担保方的资质如何，如该信托计划贷款的担保方为特大型国有企业，而且提供的是连带责任担保，则投资风险相对较低。

　　　　房产回购型　　　　由于开发商短缺某项目的建设资金，而将其开发的其它已经达到或即将达到预售状态的房产以低价格出让给信托公司，但约定一定期限后开发商溢价回购该房产。

信托公司发行信托计划筹集的资金购买该部分房产，如果到期后开发商不履行回购义务，则信托公司有权向第三方转让该部分房产。

案例　北京国际信托——住邦2000商务中心二期项目集合信托计划　　　　北京国际信托（北国投）发行集合信托计划，用募集资金购买住邦2000商务中心二期房产（住宅和商铺），购买价格为住宅5000元／平方米，商铺7000元／平方米，并登记至北国投名下。

在信托计划成立满9个月时，住邦公司支付回购价款2180万元；信托计划期满时，支付回购价款3360万元；若未按上述时点回购房产，则北国投可直接处置预购房产，从而保证投资者的本金和收益。

住邦2000商务中心2号楼的市场售价为住宅12000元／平方米，商铺23000元／平方米，一旦开发商不按期回购房产，可直接变卖房产，只要平均售价不低于7000元／平方米，即可保证投资者本金和收益的实现。

险露头角　　　　险1：

开发商没有实力在信托到期时按约定的价格回购房产。

　　险2：

约定由开发商回购的房产在信托期内发生较大规模的跌价。

　　险3：

用信托资金购买的房产不能顺利取得预售许可证进行销售，或信托公司在购买房产后未在房地局办理购房合同备案登记，以至于在开发商违约后，不能顺利变现房产取得资金归还给投资者。

化险为夷　　　　法1：

考察开发商的资质和过去其已开发项目的销售情况。

　　法2：

考察信托公司的购买价格是否远低于该房产当前的市场价格。

　　法3：

考察该房产项目是否已经取得或能顺利取得销售许可证。

　　法4：

考察信托公司是否会办理购房合同的备案登记，以保证投资者对该项房产的权利。

　　房地产类信托产品在目前已发行的信托产品中最为普遍。

尤其是当2003年9月中国人民银行下发121号文件之后，商业银行不能再对四证（土地规划许可证、国有土地使用证、建设工程规划许可证和建设工程施工许可证）不齐全的房地产项目发放贷款，导致全国很多房地产开发商的建设资金短缺，一时间信托投资公司门前车水马龙，登门借款的开发商数不胜数，信托公司也因此发行了大量的房地产类信托计划。

因这些房地产项目的地点不同、项目公司财务状况不同、建设进度不同、运作模式不同，信托计划的风险状况和收益水平也各不相同。

就这些信托计划的操作模式而言，大致分为四种类型：

股权型、抵押贷款型、房产回购型和财产优先受益权型。

　　　财产优先受益权型　　　　利用信托的财产所有权与受益权相分离的特点，开发商将其持有的房产信托给信托公司，形成优先受益权和劣后受益权，并委托信托公司代为转让其持有的优先受益权。

信托公司发行信托计划募集的资金购买优先受益权，信托到期后如投资者的优先受益权未得到足额清偿，则信托公司有权处置该房产补足优先受益权的利益，开发商所持有的劣后受益权则滞后受偿。

案例　北水中诚信托（原中煤信托）——荣丰财产优先受益权集合信托计划　　　　北京荣丰公司将其开发建设的房地产项目——荣丰2008项目一期部分房产（市场价值人民币3．27亿元）信托给中诚信托，设立财产信托，荣丰公司取得该信托项下全部信托受益权，荣丰公司将其享有的受益权（优先）转让给投资者，中诚信托作为转让的独家代理人发行财产集合信托计划，投资者购买受益权（优先）后成为优先受益人，荣丰公司未转让的受益权为普通受益权。

优先受益权投资者享有处置上述信托财产所得全部收入的优先分配权，在投资者的全部收益和本金未全部支付前，普通受益权不得参与信托财产处置收入的分配。

险露头角　　　　险1：

房产在信托后的经营状况不能产生足够的收益供投资者分配。

　　险2：

房产变现后如发生大幅度跌价，则优先受益人的利益可能得不到全额保证。

　　险3：

我国信托登记制度的缺失有可能使该房产受益权人的利益不能得到有效的保证。

化险为夷　　　　法1：

考察开发商信托的房产是否为其拥有完全产权的资产，且价值是否得到公允的评估。

　　法2：

考察优先受益权占全部受益权的比例。

例如某房产经评估后价值2亿元，因此形成2亿元的财产受益权，其中优先受益权1亿元，劣后受益权1亿元，则只有当该房产贬值50％后，投资者的信托财产才会遭到损失。

　　法3：

考察信托公司应该落实的抵押登记以代替目前尚未建立的信托登记。

收益状况　　　　由于目前我国有关房地产项目的抵押手续办理比较正规和顺利，信托公司运作此类信托的经验也较为丰富，所以截至目前还没有出现房地产信托计划未兑付的先例。

从各个信托公司公布的信托收益分配报告和到期清算报告来看，已发行的房地产类信托产品运作一切正常，均实现了当初的预计收益率。

大致统计目前全国已进行分配的房地产类信托产品收益水平，结果如下：

　　2002年和2003年发行的已经到期的信托产品中，1年期产品实现收益率水平在3．8％～4％之间，2年期产品实现的收益率水平在4％～5％之间。

　　2002年和2003年发行的未到期信托产品中，1年期产品收益率水平在4％～5％之间，2年期产品收益率水平在4．2％～5．5％之间，3年期产品的收益率水平在4．8％～6％之间。

　　2004年和2005年发行的末到期信托产品中，1年期产品收益率水平在5．5％～6．5％之间，2年产品收益率水平在6％～7％之间，3年期以上产品很少。