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2012年人民币汇率走势分析
前言
2011年后半段,人民币汇率升值预期正悄然发生转变,经
济面已无力再推动汇率大幅升值,政治因素成为汇率升值路上的
重要动力。
展望2012年,由于全球多个重要国家将相续进入大
选换届阶段,因此人民币汇率必将在经济面和政治面做出博弈,
并择机波动。
预计,全年升值幅度将维持在1.5-3.0%之间,同时
汇率波动幅度有望进一步放大。
一、2011年人民币汇率市场行情回顾
1、美元指数触底反弹,人民币汇率升值趋势不改
2011年,人民币继续保持渐进可控的原则,兑美元汇率在
震荡中缓慢升值。
截止12月30日,美元兑人民币汇率尾盘收于
6.2940,较年初开盘下跌4.71%(人民币兑美元汇率升值幅度为
4.94%),较2010年重启汇改以来下跌7.81%(人民币兑美元汇
率升值幅度为8.48%)。
,
全年,随着欧债危机的负面影响逐渐扩大,避险需求成为
外汇市场的主旋律,加上美国经济及就业情况明显好转,因此美
元触底反弹,并带动美元指数重返80整数关口。
同期,人民币
汇率暂时摆脱与美元指数的相关性,形成单边升值趋势,全年累
-1-
计下跌逾3000bp,盘中略有起伏,尤其自11月30日起,人民
币汇率连续12个交易日触及跌停,反映了市场对人民币汇率升
值预期有所弱化。
但中间价的持续高开,不仅出现人民币汇率在
跌停中缓慢升值的怪象,而且反映出央行对人民币汇率升值趋势
持坚定态度。
全年,人民币兑其他各主要非美货币基本取得一定涨幅,
其中欧元兑人民币汇率下跌幅度最大,主要原因是欧债危机促使
欧元汇率全面走弱;加元、英镑和澳元兑人民币汇率也因美元走
强而出现较大幅度的下跌;日元是唯一兑人民币汇率取得上涨的
货币,主要原因是市场避险需求以及日本国内灾后重建,均使得
日元汇率长期保持在较高水平。
美元指数
美元兑人民币
欧元兑人民币
日元兑人民币
澳元兑人民币
英镑兑人民币
加元兑人民币
表1:
2011年人民币汇率波动表
开盘价最高价最低价收盘价涨跌幅度最大波幅
79.13981.31372.69680.2051.35%11.85%
6.60506.63776.29406.2940-4.71%5.46%
8.79409.69938.12108.1449-7.38%19.43%
0.081170.085120.076460.081770.74%11.33%
6.72547.14835.98316.4330-4.35%19.47%
10.258810.88849.69469.7776-4.69%12.31%
6.62256.88365.97936.1729-6.79%15.12%
图1:
2011年境内人民币汇率及美元汇率走势图
(黑线:
境内美元兑人民币、红线:
美元指数)
-2-
2、远期升贴水由贴转升,升值压力有所缓解
2011年初,由于人民币汇率持续走高,因此市场关于人民
币汇率升值预期也继续升温,远期贴水也随之大幅下滑,1年期
远期贴水触及当年低点-1800bp。
不过,进入下半年,因欧债危
机影响深远,海外美元需求大幅上升,并促使海外人民币即远期
价格均出现贬值趋势,1年期NDF甚至报出升水,为近两年半来
首见。
受此影响,境内远期报价也由贴水转为升水,1年期远期
升水摸高至250bp附近,反映人民币升值压力有所缓解。
图2:
2011年人民币汇率1年期远期升帖水
(黑线为境内掉期升帖水、红线为境内远期升帖水、蓝线为境外NDF升帖水)
-3-
3、外部压力依然不减,升值旋律继续维持
2011年,欧美国家对人民币汇率依然施加较大的升值压力。
除此之外,印度和巴西等少数发展中国家开始加入到施压阵营
中,对人民币缓慢的升值步伐表示忧虑,称人民币汇率升值缓慢
正在损害其出口。
而升值压力达到顶峰则是美国总统奥巴马公开
指责我国压低人民币汇率,在国际贸易中“耍花招”,这是奥巴
马针对我国汇率的措辞是迄今以来最严厉。
随后,11月初召开
的G20峰会在呼吁提高汇率弹性时也首次提及中国。
面对层层压力,人民币汇率在12月份明显加快了升值步伐,
并历经多个“跌停”风波,不仅彰显央行认可人民币汇率稳步升
值有利于中国经济转型的战略发展,而且反映境内外人民币汇率
走势完全由买卖双方力量决定,最终赢得美国财政部未将人民币
汇率列入“被操纵”之列的汇率报告。
从当前情况来看,欧美国
-4-
家仍希望通过人民币汇率升值来缓解本国面临的各种经济问题,
并为即将到来的选举赢得筹码。
二、2012年人民币汇率后市走势展望
1、国际收支平衡分析
国际收支是汇率高低的最直接体现途径。
自2000年以来,
我国经常项目和资本及金融项目长期保持着双顺差,这为人民币
汇率逐步升值奠定了基础,但同时也成为欧美等国家施压人民币
汇率升值的主要依据。
进入2011年后,我国双顺差的局面已悄然发生了变化,一
季度甚至出现10.2亿美元的贸易逆差,为六年来首次出现季度
贸易逆差。
截止前三季度,我国经常项目累计顺差1412亿美元,
同比下降30.75%,反映人民币汇率在长期升值后,正影响着贸
易和服务项下的出口;资本及金融项目累计顺差2501亿美元,
同比增长92.24%,但第三季度顺差仅为662亿美元,环比大幅
下降32.31%,尤其非直接投资项目呈现逆差,这一方面反映欧
债危机所带来的不确定性和欧洲银行流动性紧张所导致的资本
回流,另一方面也反映我国对外证券投资大幅增加;两者合计顺
差3913亿美元,同比增长17.16%。
而且,前三季度国际收支累计顺差占GDP约7.75%,为近8
年来最低水平;经常项目累计顺差占GDP约2.80%,为近7年来
最低水平。
尤其后者指标波动较大,并与全球经济有密切的关联。
-5-
2008年美国次贷危机爆发后,该指标连续下滑,直到2010年才
有所恢复,但2011年又爆发欧债危机,导致该指标再度下滑至
历史低点。
从目前公布的数据来看,2011年我国全年贸易顺差1551亿
美元,同比下滑14.5%,预计全年国际收支顺差增幅也将进一步
放缓。
此外,迟迟得不到妥善解决的欧债危机正影响着全球经济
的复苏进程,势必也会影响到我国出口行业。
因此,2012年我
国国际收支顺差仍将继续缩窄,并向平衡靠近,暗示人民币汇率
正在接近公允价值,从而降低人民币汇率的升值压力。
图3:
我国国际收支顺差及GDP占比情况
2500
2000
1500
1000
6%
500
0
2008-06
2008-12
2009-06
2009-12
2010-03
2010-06
2010-09
2010-12
2011-03
2011-06
-500
2011-09
4%
2%
0%
14%
12%
10%
8%
经常项目顺差(亿美元)
经常项目顺差占GDP
资本和金融项目顺差(亿美元)
国际收支顺差占GDP
2、国内通胀因素分析
汇率是调控通胀的一个重要手段,尤其是在输入型通胀方
面。
通过人民币汇率升值,一方面可以降低我国进口成本,抑制
-6-
物价上涨;另一方面可以增加我国进口动力,减少贸易顺差,降
低基础货币投放。
2011年,我国面临较大的通胀压力,月CPI一度触及6.5%7
的三年高点。
为控制通胀的恶化,我国央行先后祭出了各项货币
政策,包括:
上半年已经每月上调存款准备金一次,大型金融机
构存款准备金率高达21.5%的历史高位;1至7月三度加息,一
年期存款利率上调至3.5%;同时从9月开始将部分保证金存款
纳入存款准备金上缴范围。
之后,通胀开始逐月回落,并在年底
下滑至4.1%,15个月以来的新低,PPI亦大幅下降至1.7%,为而
这显示出我国央行控制通胀的目标基本实现。
不过,全年CPI同
比仍上涨5.4%,远高于年初设定的4.0%目标,全年PPI则上涨
6.0%。
从目前情况来看,2012年我国通胀压力会进一步释放。
鉴
于对国内外原材料成本持续下降、经济增速放缓、货币资金难以
全面放松以及粮价维稳、猪肉价格回落等因素的判断,预计我国
通胀水平将较上一年度有较大幅度回落,并呈现前三个季度持续
下降、第四季度略有回升的走势,而货币政策也有望进一步放松。
通胀水平将会有所好转的结论已经得到官方言论的支持。
此前,
温家宝总理在金融工作会议上表示,中国2012年已经明确实行
稳健的货币政策,并因时因势进行预调微调。
周小川行长亦称,
2012物价形势将有所好转,但对于抑制物价上涨过快也不能放
松,还需合理管理通胀预期;至目前中国央行货币政策工具可松
-7-
可紧,货币政策调整空间一直比较大。
综上所述,我国今年首要重点是保持经济增长,其次才是
控制通胀,因此我国央行并不需要通过人民币汇率升值来抑制通
胀,反而可能需要维持汇率基本稳定来刺激出口增长。
图4:
中国CPI、PPI、M2同比增幅
(黑线为PPI同比增幅、红线为CPI同比增幅、蓝线为M2同比增幅)
3、外汇政策转变分析
我国人民币汇率尚不可自由兑换,因此外汇政策对汇率走
向有直接的指导意义。
从2011年底人民币汇率多次在盘中触及跌停来看,我国央
行似乎正在尝试逐步放弃“无限制购汇”,这意味着央行作为最
大的外汇“食客”将可能实施“节食”计划。
无限制购汇是强制
结售汇体制下的产物,要求企业或个人获得外汇以后,必须卖给
-8-
银行,然后由银行在外汇交易中心平盘,实际最后都流入央行手
中,形成外汇储备。
而近几年来,随着我国经济快速发展,央行
外汇储备越来越庞大,对应的外汇占款也越滚越多,这不仅给央
行增加了回笼资金的压力,而且也极易丧失一国货币的独立性。
而放弃无限制购买外汇,则不仅企业和居民均可保留外汇,而且
央行也不再主动购汇,只在外汇交易中心价格偏离中间价浮动区
间的情况下,被动干预。
这是人民币汇率实现可自由兑换的必经
之路。
自宣布汇改以来,我国央行正有条不絮地推进各项汇改政
策。
先是放宽居民买汇额度,年购汇额每人五万美元;接着允许
企业境外外汇可选择性地留置境外,不必强制性地回国结汇。
这
标志着强制结售汇体制已寿终正寝,也反映了央行无意愿无限制
增持外汇,并制度性地转归企业居民持有,同时允许海外持有。
随后,在2011年4月中旬,央行开始尝试放弃外汇市场的实时
交易干预,放大汇价实际交易波动区间,但人民币走软的市场信
号强烈,在人民币汇率连续3个交易日大幅下挫后,央行恢复强
势干预,意图在于向国内外表明人民币汇率升值预期不变,特别
是为5月的中美战略对话铺路。
之后,同年12月,国内外政治
经济态势允许央行进一步尝试放弃实时交易干预,人民币汇率遂
再度出现连续12个交易日触及跌停,央行最终被迫入市干预。
我国央行二次尝试放弃无限制购汇,但均导致人民币汇率出
现贬值的原因是:
从技术面来看,央行在缩减最大买盘的同时,
-9-
市场外汇买盘不足,这将强力抑制了外汇卖盘的放量,商业银行
等开始增持外汇,造成了外汇卖盘不足,人民币的贬值预期渐强。
从基本面来看,鉴于贸易顺差收窄、热钱外逃、外资减持、欧债
危机引起的流动性需求等因素的作用,企业和居民转而增持外汇
的意愿大幅增强,金融机构增加外汇头寸的意愿也提早强化,因
此造成外汇卖盘有可能长期不足。
2012年,我国央行将进一步完善汇率形成机制,并逐步试
探放弃无限制购汇的可行性,这可能会给人民币汇率带来一定的
贬值压力。
但是一旦人民币汇率贬值预期形成,那么不仅会影响
人民币国际化的进程,而且会给汇改带来一些负面影响,因为投
资者更愿意持有强势货币,并造成集中购汇,进而加大人民币汇
率贬值压力。
所以,只要人民币汇率仍有贬值的预期,那么我国
央行不会贸然放弃汇市干预的手段。
图5:
四季度境内人民币即期汇率走势图
(黑线为市场汇率走势、蓝线为中间价走势)
-10-
4、国际热钱流动分析
国际热钱是逐利资本,其在各国之间快速流动能反映出汇
率的未来走势。
我国由于宣布汇改以来,人民币汇率一直处于上
升通道,升值预期已深入人心,因此国际热钱通过各种渠道,大
量涌入境内市场,以套取可观的收益。
测算国际热钱的变动情况具有一定的难度,通常粗略算法
是外汇储备增加减去贸易顺差减去外商直接投资①。
截止2011年
11月末,我国外汇储备增加3705亿美元,贸易顺差为1404亿
美元,外商直接投资为1038亿美元,疑似热钱净流入1264亿美
元,成为我国外汇储备增加的主要来源。
不过,自8月以来,疑
似热钱流入情况有所改变,9月和11月更是出现约800亿美元
的净流出。
虽然该测算方法并不是很准确,但即使考虑其他因素,
该两个月的疑似热钱净流出也是不争的事实,仅仅是金额会有所
减少。
此外,12月我国外汇储备仍下降398亿美元,而当月的
外汇占款也大幅下降1003亿元人民币。
因此,疑似热钱在最后
几个月里应该有明显的流出迹象。
疑似热钱出现净流出的原因主要包括,欧元汇率大幅贬值、
我国动用储备购买欧债、以及境内资金流出等。
前二项因素应是
短期效应,后一项因素可能会持续相对较长时间,尤其是当前境
外人民币汇率出现贬值趋势,以及欧债危机所引起的流动性需
疑似热钱=外汇储备增加-贸易顺差-外商直接投资。
但也有人指出,该方法并不合适,因为外汇储备增加
部分还包含资产增值及汇率变动的影响。
此外,国内外资企业利润汇出、国内企业海外融资以及国内企业
海外投资均有一定的影响。
-11-
求。
因此,2012年,国际热钱净流出的迹象可能还会持续一段
时间,并给人民币汇率带来一定的贬值压力,同时可能会放大汇
率的波动幅度。
图6:
我国疑似热钱估算情况
1500
1000
500
0
Jan-09
Mar-09
May-09
Jul-09
Sep-09
Nov-09
Jan-10
Mar-10
May-10
Jul-10
Sep-10
Nov-10
Jan-11
Mar-11
May-11
Jul-11
Sep-11
Nov-11
-500
-1000
疑似热钱
外商直接投资
外汇储备
贸易顺差
5、境内外官方博弈分析
近几年来,欧美国家为解决经济复苏、刺激就业增长,纷纷
把矛头指向世界出口大国——中国的汇率体制,指责我国操纵汇
率,并在贸易中获得竞争优势。
从汇率上看,我国确实摆脱不了操纵国家之嫌。
统计2011
年人民币汇率全年走势,虽然从年初以来,人民币兑美元汇率已
经累计升值4.94%,但盘中除了12月5日开盘询价时触及过涨
停外,全年盘中鲜见涨停,跌停现象的倒是屡见不鲜。
但涨停少、
-12-
跌停多的外汇行情并没有从根本上改变人民币汇率总体不断升
值的趋势。
不过从事件上看,我国却又是不折不扣的“被”操纵
国。
比如,美国财政部将原本应于10月中旬公布的汇率报告,
一直推迟到12月28日才对外公布,随后,人民币兑美元汇率便
历史性的升至6.30附近。
因此,在当前国际环境下,我国央行通过自身无限制的本币
创造,来无限制地购买美元,制造出越来越高的本币兑美元汇率
水平,这样的汇率形成机制是一个彻头彻尾的汇率升值操纵。
但
美国观点则是,只要汇率升值,即不算操纵,一旦汇率贬值,即
被定义为“汇率操纵”。
非但如此,只要升值缓慢、迟疑、有所
动摇,那么美国就会一再重申官方的深刻忧虑与民间的强烈质
疑,美国舆论也强力声讨,大肆拉抬所谓民意,更有政客甚或放
胆进行立法威胁。
所以是否以及如何操纵都不重要,重要的是,
人民币汇率的结果必须是单边升值。
目前,我国央行还是为人民币选择了“政治性”的升值方向,
究其原因,主要有:
①稳固人民币汇率。
因为一旦人民币汇率贬
值预期形成,则会引发购汇狂潮,导致人民币汇率过度贬值,不
利于经济发展。
②推进人民币国际化。
有升值保证,人民币与其
它币种的货币互换才得逐一实现,并且激励一些国家,如苏丹等
国,要求彼此直接使用人民币交易,抛弃美元中介。
③人民币汇
率升值有助于提高我国国际形象,改善中美之间贸易摩擦。
2012年是全球大选年,也是全球货币体系重建的关键年,
-13-
货币问题依赖政治解决,成为全球趋势,而G7会议、G20峰会
等国际会议也俨然成为各国达成协商的平台。
因此,经过境内外
官方之间的博弈,人民币汇率可能会在新的一年里继续保持一定
的升值幅度。
图7:
今年境内人民币即期汇率走势图
(黑线为市场汇率走势、蓝线为中间价走势)
三、结论
综合以上分析,人民币汇率在历经六年后,累计升值幅度达
31.50%,人民币汇率被低估的程度已大幅减轻;而自去年以来,
我国国际收支正趋于平衡,通胀水平也快速回落,均给人民币汇
率提供较大的变革空间;期间,央行还多次试探地退出干预,但
均以人民币汇率出现连续贬值而告终;同时境外人民币市场也出
现贬值预期。
因此,当前人民币汇率升值的经济动能已然不足,
确保升值主要依靠还是政治面因素。
-14-
新的一年是全球大选政治年,我国政府也是换届在即,因此
汇率政策大幅改革的可能性不大,我国仍将以渐进、稳妥的方式
实现汇率在经济面和政治面的均衡。
预计,人民币汇率全年升值
幅度将小于上一年度,总体维持在1.5-3.0%之间,汇价有望逼
近6.10的整数大关,同时汇率波动幅度有望进一步放大。
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