金融学基础第三章投资银行业.docx

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金融学基础第三章投资银行业

投资银行业

资金从储蓄者向使用者转移有两种基本方法。

通过诸如银行之类的金融中介机构的转移是间接转移。

你把资金出借给银行，银行又把这些资金借给最终借款者。

（商业银行和各类金融中介机构的作用在第2章中已经讨论过。

）另一种转移就是在一级市场上直接把有价证券销售给投资者。

大部分股票（和债券）的购买都是发生在纽约证券交易所等二级市场上，初始发行在一级市场上。

一级市场和二级市场履行不同的职责，但是两者都是重要的金融机构。

二级市场增加你购买有价证券的意愿，而一级市场可以把你的储蓄存款转移至公司好政府。

在一级市场上初始发行有价证券通常由投资银行家协助进行。

这种初始发行尽管只发生一次，但它却异常重要，因为有价证券就是通过这种途径产生的。

如果公司和政府不发行有价证券，那么你必须寻找其他途径来使用你的储蓄存款。

不过公司和政府的需要资金，它们通过在一级市场上发行和销售新的有价证券来吸收你的储蓄存款。

一旦有价证券发行，你既可以在二级市场上销售（或者购买更多的）有价证券。

本章也要简要地描述对有价证券发行和随和交易进行监管的主要联邦法律。

该立法并不能确保你赚取实际回报，其目的是确保你和所有投资者可以获取及时和准确的信息。

你需要承担购买股票和债券所涉及的风险。

资金向企业的转移

金融市场的一个作用就是促进资金从拥有资金的个体（以及公司和政府）转移至需要资金的个体（以及公司和政府）。

一种是通过金融中介机构比如商业银行的间接转移。

还有一种就是普通公众的直接投资。

当你着手你自己的生意，并且把你的储蓄存款投资于业务运作时既产生这种转移。

当然直接转移并不局限于投资于你自己的生意。

公司（和政府）同样也通过向普通公众直接销售有价证券来融资。

投资银行家的作用

尽管公司可以直接把股票销售给你（有些公司确实用过一些项目来销售适量的有价证券，比如第20章中介绍的红利再投资计划），但是大部分的证券销售是通过投资银行家来实施的。

实际上，投资银行家起到中间人的作用，把资金从投资者手里转移到需要资金的公司和政府手里。

如果这种销售是普通股股票的第一次发售，就被称为首次公开发行（initialpublicoffering,IPO）。

表3.1是雅虎公司（Yahoo！

Inc.）普通股股票首次公开发行的扉页可以用来说明首次公开发行的流程。

当公司内部产生资金不足以应付开支，并且管理层认为从普通公众那里筹集资金有利于公司时，公司就会销售有价证券。

这种从公众处融资的行为可以提升公司的影响力，并且可以避免金融中介机构制定的一些限制条件。

表3.1雅虎公司普通股股票IPO招股说明书扉页

大多数新股的销售都是由投资银行家协助进行的。

遗憾的是，投资银行家一词可能会让人产生误解，因为投资银行家通常并不是银行家，一般也不进行投资。

他们通常是经纪公司比如高盛公司（Goldman,Sachs&Co.）、帝杰公司（Donaldson,Lufkin&JenretteSecuritiesCorporation）或者蒙哥马利公司（MontgomerySecurities）的分支机构（表3.1）。

尽管这些公司可能拥有有价证券，但是它们不会为了投资而用他们自己的账户购买并且持有新发行的有价证券。

他们是中间人，把拥有资金的个体与需要融资的公司联系到一起。

需要资金的公司联系投资银行家，商议承销。

如果投资银行家承诺销售，那么他们就做出了“坚定的许诺”来筹集规定金额的资金。

实际上，承销商买入有价证券，目的是要它们销售给普通公众。

承销商统一买入有价证券，并且确保销售，同时承担销售中所蕴含的风险。

如果投资银行家不能把有价证券销售给普通公众，那么他们仍然必须向发行公司支付先前规定的资金。

如果销售有价证券失败，承销商也会遭受损失，他们必须自己购买那些没能推销给公众的有价证券。

由于承销是从某一具体的管理承销的经纪公司开始的，因此该公司被称为策划投资商号。

如果协商谈判涉及几个投资银行家，那么策划投资商号可能就不是单一的公司。

在这种情况下，几家公司可以联合起来管理承销业务。

策划投资商号通常本身不销售有价证券而是形成辛迪加。

辛迪加是为了是某一特定有价证券上市交易而联合起来的一圈经纪商号。

管理销售的公司通常被称为主承销商，在Yahoo！

这个事例中，另外17家公司加入3家主承销商一起来销售有价证券。

辛迪加有几个优点。

它可以通过更多的管道把有价证券推销给潜在购买者。

同时利用辛迪加能够降低每一家经纪公司必须销售的有价证券数量，从而提高了出售所有有价证券的可能性。

因此辛迪加不仅使大量的销售有价证券成为可能，同时还能降低每个销售群体的风险。

如果投资银行家不想承担销售风险，那么他们可以通过证券尽力推销协议来销售有价证券。

在这种情况下，投资银行家不承诺销售，不保证会筹措到规定金额的资金。

相反地，投资银行家统一尽力销售有价证券，但是风险由发行公司承担。

如果未能成功出售这些有价证券，那么公司就不能获得资金。

大多数新的有价证券的销售是通过承销来进行的，少数高风险的有价证券通常是通过尽力推销协议来发行的。

新发行证券的定价

由于大多数新有价证券的销售都是通过承销方式，因此有价证券的定价至关重要。

如果初始报价太高，那么辛迪加就不能成功销售有价证券。

一旦发生这种情况，投资银行家有两个选择：

（1）维持报价，并且以存货形式持有有价证券，直到它们被销售；或者

（2）让市场找到一个较低的价格，促使投资者购买。

但任何一种选择都不会使投资银行家获益。

如果承销商购买有价证券并且以存货形式持有它们，那么他们要么锁住其自有资金。

而这些资金原本是可以在别处赚取回报的，要么为购买这些有价证券而借入资金。

投资银行家必须为所借人的资金支付利息。

因此，投资银行家决定支持有价证券的报价后，他们就无法将其自有资本投资别的项目，除非（这种情况更可能发生）他们借入资金。

在任何一种情况下，承销的边际利润都会下降，投资银行家甚至会因为承销而蒙受损失。

承销商可以放弃初始报价，选择较低的价格。

未出售的有价证券存货可以较低的价格出售。

这样承销商就不必锁定其自有资本或者从其他途径借入资金。

如果承销商做出这个选择，那么当他们以低于其成本价格销售有价证券时就会使自身遭受损失。

同样他们也会导致按照初始报价购买有价证券的客户遭受损失。

承销商当然也不愿意这些客户受损，因为这样的话承销商将来的有价证券发行计划就难以实现。

因此，投资银行家尽力不把新发行的有价证券定价过高，因为定价过高最终会导致其遭受损失。

当然也要避免有价证券的价格定得过低。

如果定价过低，那么所有的有价证券很容易被销售一空，由于需求量超过供应量，有价证券的价格会上涨。

有价证券的初始购买者会因此发一笔横财，但是那些低价发行证券的公司却付出了代价。

如果承销商为有价证券定一个较高的价格，公司将会筹集到更多资金。

尽管承销商总是有充分的理由避免定价过高或者定价过低，但他们似乎更倾向于给有价证券设定一个较低的价格。

研究表明，当购买者得到的报价让他们有购买冲动的时候，初始购买者往往会赚取较高的回报。

不过，后续购买者就没有他们这样的好运气了，在首次公开发行后，任何的低定价似乎都消失了。

另外，在初始销售以后的第一年中，许多首次公开发行证券的表现都低于整体市场表现。

新有价证券的营销

一旦销售条款达成，那么管理商号就会发布初始招股说明书。

初始招股说明书通常被称为红鲱鱼（redherring），该术语表示应该仔细阅读这种文件，因为它还没有最后完成，并非是最终文件。

（“红鲱鱼”一词源于英国，逃亡的鲱鱼在躲避游走时采取交叉的线路，这样就可以迷惑追逐它的布拉德豪德犬。

）初始招股说明书告知潜在购买者，有价证券在证券交易委员会（SecuritiesandExchangeCommission,SEC）注册登记，随后可能被销售。

注册登记是指有关于公司将要出售的有价证券以及销售收入的使用等信息的披露。

初始招股说明书描述发行公司及其证券；它包括公司损益表和资产负债表，目前的业务活动（比如待决定的合并或者劳工协议），必须服从的监管机构，以及竞争的实质内容。

初始招股说明书因此是一种有关公司的详细文件，遗憾的是，通常是冗长乏味的。

初始招股说明书并包括有价证券的价格，该价格在有价证券发行的那一天确定。

如果证券价格上升或者下降，那么新发行有价证券的价格就会根据市场情况进行调整，实际上，如果价格大幅度下跌，那么公司有权延期甚至取消承销。

SEC接受公司注册文件以后，就会公布最终的招股说明书。

SEC并不证明发行的证券是否具有投资价值，而是监督公司是否。

如果需求量过大，发行公司通常会给予承销商一个超额的配额以销售更多股票。

在本例中，雅虎给予承销商购买额外

首次公开发行市场的波动性

新发行市场（尤其是普通股票的首次公开发行，或者IPOs）的波动性可能会非常大。

这种情况发生在投资公众似乎愿意购买任何有价证券的时期（比如20世纪90年代后期的dot-com时期）。

还有就是有些新兴公司无法容易地筹措到资金，只有大型公司在繁琐的条款下才能够融资的时期。

新发行市场的波动性不仅表现在发行的有价证券数量上，而且表现在新发行证券的价格变化上。

在新发行市场很“热”时，价格通常会戏剧性地大幅上涨。

在雅虎股票的第一个交易日，其初始报价是13美元，最高达到43美元，最后以33美元收盘。

很少有新发行股票的表现像雅虎一样，很多新发行的股票在初期表现良好，但是接下来再艰难的时期就会下跌。

BsotonChicken（BostonMarket的母公司）以20美元每股上市，在交易的第一天就结束时上涨到48.5美元。

公司的快速扩张超出了其持续获利经营的能力，Bostonchinken申请破产，其股票交易价格跌至每股几分钱。

（价格喜剧性上涨的IPO股票持有者所面临的问题之一就是股价能否持续保持初始的良好表现，或者至少能够保证价格不下跌。

）

淡然所有公司都曾经是小型公司，每家公司都不得不为自己的股票寻找公开市场。

有人在IBM、微软以及强生（Johnson&Johnson）公司初始公开销售时就购入这些公司的股票。

新股发行市场提供投资于新兴公司的机会，对那些愿意承担风险的投资者或者投机者来说，有时候可以获取巨大的回报，巨额利润使得新股发行市场变得如此令人激动。

然而历史是未来的风向标，很多新上市公司也会失败，那些购买新兴小型公司有价证券的投资者们承担了风险，并且遭受到了经济损失。

暂搁注册

前面讨论的主要关于公司将其股票初始销售给普通公众（也就是“首次公开发行”或者“上市”）。

已经发行有价证券的目前仍然上市的公司依然可以通过销售新的有价证券来募集资金。

如果销售是面向普通公众，那么适用同样的基本程序。

新的有价证券必须在SEC注册登记，并且需要得到批准才能够销售给公众，公司通常利用投资银行家的服务来促进销售。

不过首次公开发行和上市公司销售新有价证券之间还是有区别的。

第一个主要区别是有价证券的价格。

因为公司股票已经在市场交易，那些新股实际上就不存在升值的问题了。

这个价格大约就是发行日的市场价格。

第二，因为公司必须定期发布信息（比如年度报告）并且存档于SEC，因此对详细招股说明书的要求也就较低。

很多上市公司编制招股说明书描述计划发行的新有价证券，并且存档于SEC，这些文件被称为“暂搁注册”。

暂搁注册被接受后，公司可以在任何需要资金的时候销售有价证券。

例如美国天然气于电力公司（DominionResources）存档了一份暂搁注册，包括发行债务、优先股股票、普通股股票以及购买股票的权利。

这份暂搁注册赋予美国天然气于电力公司巨大的灵活性。

并不是所有类型的有价证券都必须被发行，在公司相信销售时机很理想时，才回出售那些特定的有价证券。

出了公开发售有价证券以外，公司还可以通过私募来筹集资金，私募就是非公开销售有价证券。

其销售对象主要是那些专注于新兴公司的风险投资公司或者互惠基金。

小型公司通常无法通过传统的融资渠道来筹措资本。

如果通过投资银行家来承销，他们通常会任务发行规模太小，或者认为公司风险太高。

风险资本家通过购买具有异常增长潜能的小型公司的有价证券填补了这种空缺。

当然并不是所有的具有异常增长潜能小心公司都能实现他们的潜能。

分先投资家常常在这种投资上蒙受巨大损失，不过他们一旦成功就可以获得巨额利润。

如果一味分先投资家在五家公司投资1,000,000,美元，四家公司是被，但是有一家公司成长为成功企业，那么这一家公司的巨大利润足可以抵补投资于其他四家公司的损失。

风险投资家的成功取决于他们鉴别作乐管理层以及具有市场潜力的新产品的能力。

当分先投资家在为其承担分先而要求回报的条款上讨价还价时，他们不应该抑制那些成功管理新兴公司所必需的企业精神。

一旦公司成长并且获得成功，风险投资家购买的有价证券就可以作为首次公开发行的部分出售给普通公众。

许多有价证券的公开发行包括为公司筹集资金而发行的新有价证券，以及销售现有股东持有的有价证券。

这些现有的有价证券通常由分先投资家原始购买的股票构成们分享投资家通过首次公开发行实现他们投资成功企业的利润。

向公众新发行企业有价证券的规章制度

证券业必须受到大量规章制度的制约。

由于大多数的证券超于州的界限，因此主要规章制度是在联邦水平上设立的。

这些规章制度的目的是通过给投资者提供信息、仿制欺诈、阻止证券价格操纵来保护公众投资。

规章制度不保证投资者可以投资获利。

规章制度的目的不是避免投资者犯错误。

联邦规章制度的产生是20世界30年代早期证券市场崩溃的直接结果。

最早的两部主要法规是1933年证券发以及1934年证券交易法。

这两部法规涉及证券的发行和交易，1933年证券法主要有关新证券的发行，而1934年证券交易法主要涉及证券交易。

为了监管这些法规的实施，成立了美国证券交易委员会（SecuritiesandExchangeCommission,SEC）.

这些法规也被称为充分披露法律，因为它们的目的是要求所有的上市公司告知公众有关公司的所有事实真相。

公司只有在SEC注册登记以后，才能发行新的证券。

只有公司披露所有可能影响证券价值的材料以后，SEC才回让股票上市交易。

SEC不会对证券是否值得投资作评论。

获取比哟信息的投资者应该可以对证券是否值得投资做出判断。

一旦有价证券被销售给普通公众，公司就应该按要求把当前信息归档于SEC处，这就需要公司每年向SEC递交年度报告（10-K报告）。

10-K报告有大量关于公司的实际信息，这类信息通畅可当作公司年度报告寄给股东。

（公司也会按要求免费寄给股东10-K报告。

）

公司也应该按要求公告年终任何可能严重影响证券价值的信息。

任何涉及新发现的事情或者重要诉讼或者把控的信息都要公布于众。

如果公司没有公布该类信息，SEC有权力要求公司停牌。

这是很严厉的措施，很少使用。

大多数公司持续公布消息，告知投资公司可能影响公司变化的信息。

有时候公司自己也会要求停牌，知道消息已准备好并公告以后才复牌。

披露要求并不强调公司需要阐述其所有经营情况，每家公司都有自己的商业机密，不愿意透露给自己的竞争者。

充分披露的目的不会抑制公司。

而是

（1）告知投资者，使他们能够做出明智的决定，以及

（2）阻止公司职员使用内部信息为其私人牟利。

显然公司职员可能在信息散播给普通公众之前就已经知道。

在公告发布之前，公司职员会因为这种内部消息而增加其买卖公司股票的获利能力。

这种利用内部信息牟取暴利的行为是非法的。

公司职员和董事必须向SEC报告他们持有的公司股票以及持有量的变化。

孤儿SEC可以确定交易是否是在向公众发布之前进行的。

当然内部信息并不局限于在公司内任职的个人。

这个概念使用与那些在其他公司工作但有特权获取内部信息的人。

例如，会计师、律师、广告代理公司员工已经债券人都可以获取内部信息。

当然公司的投资银行家会知道公司是否会合并，是否有意收购别的公司，或者打算发行新的证券。

这些投资银行家，实际上就是知情人士。

无论是他们，还是从他们那里获取信息的任何人，利用这些信息为其私人牟利，都是非法的。

证券市场的另外一项规章制度就是证券投资者保护公司（SecuritiesInvestorProtectionCorporation,SIPC）。

该代理机构的目的于FDIC很相似，SIPC是为了保护投资者免遭经纪公司破产带来的损失。

SIPC保险适用于把证券和现金存放于经纪公司的投资者。

如果公司经营失败，这些投资者可能会损失掉部分资金和投资。

SIPC保险的目的就是保护投资者免遭这类损失。

但是这种保险美味可与仅限于500,000美元，其中现金只有100,000美元。

因此，如果你把大量的证券和现金存放于经纪公司，一旦公司经营失败，那么你则不能得到全额的保险赔偿。

为了扩大保险范围，一些经纪公司会从别的私人公司那里购买额外保险用以保护他们的客户。

2002年《萨班斯-奥克斯利法案》

从1998年到2000年，股票价格大幅度上升，之后价格又持续下跌，这在很大程度上归结于欺诈性的（至少是可疑的）会计行为以及证券分析师对股票的吹捧。

这些丑闻导致《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-OxleyAct）的诞生。

它的目的是使公众重新恢复对有价证券市场的信心。

确定《萨班斯-奥克斯利法案》的后果还为时过早，不过其范围和覆盖面已经相当广泛。

其主要的条款包括：

●独立审计，以及建立上市公司会计监督委员会（PublicCompanyAccountingOversightBoard）

●企业职责以及财务披露

●利益冲突与企业欺诈和责任

《萨班斯-奥克斯利法案》建立上市公司会计监督委员会，其目的是监督上市公司财务报表的审计。

委员会有权制定审计报告的规则和标准，规范公共会计公司的行为。

执行审计的公司和个体禁止为其审计的客户提供非审计服务。

企业职责以及财务披露要求上市公司的首席执行官（chiefexecutiveofficer,CEO）和首席财务官（chieffinancialofficer,CFO）保证财务报表没有不真实的陈述，没有遗漏材料。

这些高管也对公司内部管理负责，确保他们能够获得准确的信息，并据此证明财务报表的准确性。

企业职员不能对审计师强加不适当的影响，让其接受唔到性的财务报表。

在公司养老金禁止进行有价证券交易的禁制期内，董事和经理主管人员同样被禁止交易本公司证券。

高级经理人员和董事禁止私人贷款，高级管理层必须在两个工作日内披露买卖公司有价证券的情况。

利益冲突涉及有价证券分析师和投资银行家所扮演的角色。

投资银行家帮助公司筹集资金。

分析师确定有价证券是被高估还是被低估。

两者都由金融公司比如美林公司（MerrillLynch）雇佣。

如果有价证券分析师认为股票价格被高估，那么这将会伤害投资银行家于想出售有价证券公司之间的关系。

显然这是有价证券分析师与同一间金融公司工作的投资银行家之间的利益冲突。

这两个部门应该是相互独立的。

尽管金融公司强调在投资银行家与有啊急症全分析师之间存在着“防火墙”，但是有价证券分析师的行为却经常背道而驰。

《萨班斯-奥克斯利法案》强化了这种“防火墙”。

投资银行家对证券分析师研究报告的预审权受到限制。

个体投资者对投资银行活动的关注并不能监督有价证券分析师。

严禁因为负面报告二队有价证券分析师打击报复。

分析师必须披露她或者他是否拥有有价证券一家是否受到来自于公司的补偿金。

对于违反《萨班斯-奥克斯利法案》以及现有企业欺诈法律的出发加强了，这些法律禁止破坏文件以及阻止或阻碍调查，出发包括罚款以及最高20年的监禁。

小结

所有公司都必须有资金来源，用于购买资产和偿还债务。

这种资金的一种来源为目前使用其所有收入来购买货物和服务的储蓄者。

这种资金可以通过金融中介机构间接转移，也可以直接购买公司发行的油价证券来转移。

在公司（或者政府）发行新的有价证券时，他们通常利用投资银行家的服务来促进销售。

投资银行家扮演公司和投资者之间的中间人。

很多情况下，投资银行家承销有价证券，并且保证支付给发行公司规定金额的资金。

投资银行家购买有价证券的目的是将其转售给投资公众。

新发行给普通公众的企业股票和债券必须在证券交易委员会（SEC）注册登记。

这就为投资者提供了信息，使投资者可以基于可靠信息作出投资决策。

SEC还执行联邦证券法，监管企业股票和债券在二级市场上的交易。

投资者在经济公司的账户受到证券投资者保护公司（SecuritiesInvedtorProtectionCorportion,SIPC）的保护。

单独投资于一家经纪公司的投资者可以得到的最高保险金额为500000美元，不过很多经纪公司会购买更多的保险。

SIPC的目的是降低由于经纪公司破产而造成损失的风险，从而提升普通公众对有价证券市场的信心。

最新的油价证券立法是《2002年萨班斯-奥克斯立法案》。

公司欺诈活动、误导的会计行为以及故事剧烈下跌。

都大大小贱投资者的信心。

通过提高公司的责任以及财务披露要求，并且在投资银行家和有价证券分析师之间建立“防火墙”，以及加强对违法的处罚力度，《萨班斯-奥克斯立法案》旨在重塑投资者对于有价证券市场信心。