非酒食品行业分析报告.docx
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非酒食品行业分析报告
2017年非酒食品行业分析报告
2017年9月出版
文本目录
1、非酒食品行业:
行业景气度提升,子行业表现分化4
1.1、中报总结:
行业景气度提升,收入、利润两端同比均有良好表现4
1.2、行业前瞻:
消费升级叠加成本承压,格局改善龙头有望加速增长7
2、调味品:
高景气度有望延续,龙头市占率将提升9
3、乳制品:
乳制品需求回暖,供需格局改善预期下盈利有望提升14
4、投资建议:
建议增持调味品、乳制品板块龙头16
5、风险提示17
图表目录
图表1:
17H1非酒食品板块收入同比增14%4
图表2:
17H1非酒食品板块净利润同比增长16%5
图表3:
17H1非酒食品板块收入同比增长16%5
图表4:
17H1非酒板块净利润同比增长16%5
图表5:
17H1非酒食品板块期间费用率下降6
图表6:
17H1非酒食品板块盈利能力略有提升6
图表7:
17H1调味品、乳制品收入增速较高7
图表8:
17H1调味品、乳制品利润增速较高7
图表9:
日本酱油行业中小企业逐渐退出市场8
图表10:
2015年以来酱油行业提价趋势明显9
图表11:
餐饮消费占调味品消费重要比重9
图表12:
17年以来餐饮行业景气度回升较快10
图表13:
17H1调味品板块收入同比增19%10
图表14:
17H1调味品板块净利润同比增长25%10
图表15:
17Q2调味品板块收入同比增长20%11
图表16:
17Q2调味品板块净利润同比增长27%11
图表17:
17H1调味品板块费用率保持相对稳定12
图表18:
17H1调味品板块盈利能力保持高速提升12
图表19:
17H1酱油行业主要企业均对旗下产品提价12
图表20:
海天味业高端酱油占比不断提升13
图表21:
调味品下游中现代渠道占比不断提升13
图表22:
我国酱油行业市占率仍相对较低14
图表23:
17H1乳制品板块收入同比增长12%14
图表24:
17H1乳制品板块扣非净利润同比增长20%15
图表25:
17H1乳制品板块费用率有所下降15
图表26:
17H1乳制品板块盈利能力略有下滑16
1、非酒食品行业:
行业景气度提升,子行业表现分化
1.1、中报总结:
行业景气度提升,收入、利润两端同比均有良好表现
17H1非酒食品行业整体实现收入、利润1555亿元、131亿元,同比增14%、16%,增速同比均提升7pct。
其中17Q2实现收入、利润776亿元、63亿元,同比均增16%,增速同比提升12pct、14pct。
草根调研显示,17年初以来主要消费品需求均有所改善,行业同比增速呈加速态势,验证行业景气度有所提升。
图表1:
17H1非酒食品板块收入同比增14%
图表2:
17H1非酒食品板块净利润同比增长16%
图表3:
17H1非酒食品板块收入同比增长16%
图表4:
17H1非酒板块净利润同比增长16%
成本承压背景下行业盈利能力有所提升,严控费用成为最主要原因。
上半年部分行业原材料(如大豆、白糖、原奶等)价格有所上涨,叠加环保压力下中小企业关闭产能,包材(如纸箱、玻璃等)供给收缩价格亦呈上升趋势,受此影响,17H1非酒食品毛利率同比下降0.7pct至32.6%。
但成本上升背景下行业内公司严控费用、提升管理效率,销售费用率同比下降1.1pct至15.9%、管理费用率同比下降0.7pct至4.6%,带动期间费用率同比下降1.7pct至20.8%。
受益于费用率下降,17H1行业净利率同比微升0.2pct至8.3%。
图表5:
17H1非酒食品板块期间费用率下降
图表6:
17H1非酒食品板块盈利能力略有提升
子行业表现分化,调味品、乳制品表现相对优异。
1)端来看,17H1非酒食品行业六个子行业中,调味品、乳制品、食品综合三个行业实现增速同比提升:
其中调味品17H1收入123亿元,同比增19%,增速同比提升9pct;乳制品17H1收入510亿元,同比增12%,增速同比提升12pct。
肉制品17H1收入414亿元,同比增12%,增速同比降14pct,增速放缓主因上游生猪价格增速趋缓。
2)利润端来看,调味品17H1实现利润25亿元,同比增25%,增速同比提升21pct;乳制品17H1实现利润36亿元,增速同比降18pct,增速下降主因伊利股份今年政府补贴减少,以扣非净利口径计算,乳制品17H1实现扣非净利34亿元,同比增20%,增速同比提升21pct;肉制品17H1实现利润24亿元,同比降10%,增速同比下降31pct。
图表7:
17H1调味品、乳制品收入增速较高
图表8:
17H1调味品、乳制品利润增速较高
1.2、行业前瞻:
消费升级叠加成本承压,格局改善龙头有望加速增长
行业消费升级加速,龙头有望成为最大受益者。
当前消费品行业整体呈消费升级加速态势,17中报显示伊利旗下高端产品安慕希同比增长超过20%,金典、畅轻同样实现双位数增长,增速高于平均水平;调味品行业中,17H1主打高端酱油的千禾味业收入、利润同比增长35%、53%;白酒行业中,中端、次高端名酒增速亦高于行业平均水平。
相比较中小企业,龙头企业产品、品牌力较强,其推出高端产品更易获得消费者认可。
未来消费升级态势若延续,龙头有望通过推出高端产品占据更高市场份额,将成为本轮消费升级最大受益者。
成本压力下中小企业盈利环境恶化,格局改善龙头市场份额有望提升。
相比较大企业,中小企业面临成本压力相对更大,主因:
1)行业龙头具备良好产品力、品牌力,定价权较强,可以通过提价向下游转嫁成本压力,而小企业难以做到;2)行业龙头通常与上游供应商合作更为紧密,且会通过期货等方式锁定一段时间之内成本,而小企业通常现货现买,受成本影响。
3)行业龙头可以通过顺应消费升级提升产品结构,变相提价下缓解毛利率下降压力,而中小企业则相对难以做到。
叠加企业很多费用相对刚性,成本压力下中小企业盈利环境恶化,未来不排除出现中小企业退出行业情况。
参照日本酱油行业,其上世纪50年代行业企业数量超过5000家,然现在不足1500家,伴随中小企业退出行业,日本酱油行业集中度当前CR5接近60%。
未来我国非酒食品行业有望复制这一路径,市场集中度提升预期下龙头营收有望加速增长。
图表9:
日本酱油行业中小企业逐渐退出市场
图表10:
2015年以来酱油行业提价趋势明显
2、调味品:
高景气度有望延续,龙头市占率将提升
上半年调味品需求呈回暖态势,主因餐饮行业景气度较高。
调味品行业下游渠道中,餐饮渠道消费占比达60%。
2017年初以来,餐饮行业景气度保持高位,拉动调味品行业保持较快增长。
17H1调味品行业实现收入123亿元、净利润25亿元,同比增19%、25%,增速同比提升9cpt、21pct,其中17Q2实现收入58亿元、净利润12亿元,同比增20%、27%,增速同比提升8pct、18pct。
图表11:
餐饮消费占调味品消费重要比重
图表12:
17年以来餐饮行业景气度回升较快
图表13:
17H1调味品板块收入同比增19%
图表14:
17H1调味品板块净利润同比增长25%
图表15:
17Q2调味品板块收入同比增长20%
图表16:
17Q2调味品板块净利润同比增长27%
强定价权下龙头提价转移成本压力,盈利能力持续提升。
上游原材料价格上升成本压力增大背景下,行业内主要龙头17年初均对旗下主要产品提价转移成本压力,叠加消费升级背景下产品结构有所上移,17H1行业毛利率42.5%,同比升1.1pct;净利率20.2%,同比升1.1pct。
行业景气度较高叠加产品升级,行业内龙头加大销售费用投入采取扩张政策,17H1行业销售费用率达13.4%,同比提升1.8pct。
但行业内龙头加强费用管控,提升管理效率,17H1管理费用率同比降1.1pct至5.1%。
整体看行业期间费用率保持稳定,确保上游提价最终转化为公司盈利能力提升。
图表17:
17H1调味品板块费用率保持相对稳定
图表18:
17H1调味品板块盈利能力保持高速提升
图表19:
17H1酱油行业主要企业均对旗下产品提价
图表20:
海天味业高端酱油占比不断提升
市场集中度仍较低,预计未来龙头市场份额有望提升。
当前我国酱油行业CR5不足30%,醋行业CR5仅为10%左右,同国外相比仍有较大差距。
当前成本承压下中小企业盈利困难,不排除逐步退出市场,叠加下游农贸市场占比萎缩,现代渠道、电商渠道占比提升,龙头更有希望受益,预计未来市场集中度将提升,龙头增速有望超越行业平均水平。
图表21:
调味品下游中现代渠道占比不断提升
图表22:
我国酱油行业市占率仍相对较低
3、乳制品:
乳制品需求回暖,供需格局改善预期下盈利有望提升
上半年乳制品需求呈回暖态势,叠加消费升级趋势下产品结构加速上移,龙头表现亮眼。
草根调研显示,17年以来乳制品需求显著回暖,叠加消费升级下产品结构上移,17H1行业实现收入25亿元、扣非净利34亿元,同比增12%、20%,增速同比提升12pct、21pct。
其中龙头表现亮眼17H1伊利股份实现收入333亿元、扣非净利31亿元,同比增11%、22%,其中安慕希增速超过30%,金典、畅轻亦达双位数增长;光明乳业实现收入109亿元、净利润4亿元,同比增6%、52%。
图表23:
17H1乳制品板块收入同比增长12%
图表24:
17H1乳制品板块扣非净利润同比增长20%
成本承压下行业盈利能力略有下滑。
17H1行业毛利率37.2%,同比降1.6pct,主因上游原材料价格上升成本压力增大;净利率7.0%,同比降0.7pct,降幅小于毛利率主因期间率有所下滑。
17H1行业销售费用率同比降2.6pct至23.9%,管理费用率同比降0.9pct至4.1%,带动期间费用率同比降3.9pct至28.4%。
当前行业格局并未有显著变化,预计长期看费用率将呈稳中有降态势。
图表25:
17H1乳制品板块费用率有所下降
图表26:
17H1乳制品板块盈利能力略有下滑
长期看行业竞争格局有望改善,费用率存改善预期下盈利能力有望提升。
如前所述,与龙头相比较,中小企业在上移产品结构、向下游转嫁成本压力等方面均处劣势,成本压力下生存环境更加恶劣。
叠加当前乳制品消费已呈复苏态势,去年以来的恶性价格战有望改善,行业竞争有望缓和。
当前行业销售费用率较之前仍处较高位置,存较大改善空间。
未来若行业竞争趋缓,行业内公司有望压缩费用,盈利能力有望提升。
奶粉行业格局改善有望为乳制品行业再添增长动力。
当前我国奶粉行业正面临供需格局拐点:
需求端方面,国内二孩政策成效逐渐显现,叠加奶粉渗透率仍有提升空间,奶粉市场容量有望进一步提升;供给端方面,奶粉新政下供给收缩,假洋品牌、小品牌退出市场,叠加跨境电商新政下国外品牌价格优势有所消弭,预计国内奶粉龙头市占率有望进一步提升。
奶粉行业毛利率较高,若行业格局改善、龙头市占率提升,将成为乳制品行业增长的又一动力来源。
4、投资建议:
建议增持调味品、乳制品板块龙头
投资建议:
我们认为当前非酒食品各子行业中,调味品、乳制品消费升级空间较大、行业景气度有望保持高位水平,叠加市场集中度提升预期下,龙头市占率提升有望实现超越行业平均增速增长。
重点推荐中炬高新,伊利股份。
中炬高新:
目标价25.5元,维持“买入”评级。
公司区域拓展、品类延伸均存较大空间,叠加先进产能占比提升、费用管控加强,营收、利润均有望保持高速增长。
预计公司2017-2019年公司营收分别为37.8、44.9、53.1亿元,同比增长20%、19%、18%;实现净利润5.4、6.8、8.2亿元;同比增长50%、25%、21%;对应EPS为0.68、0.85、1.03元。
给予12个月目标价25.5元,对应合理市值203亿元,扣除地产估值25亿元,对应调味品2018
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