券商转型分析报告.docx

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券商转型分析报告

2017年券商转型分析报告

本调研分析报告数据来源主要包含欧立信研究中心，行业协会，上市公司年报，国家相关统计部门以及第三方研究机构等。

目录

第一节新视角：

解析券商真实杠杆及ROE驱动力变化4

一、权益乘数分析：

国内券商真实杠杆测算4

二、杠杆变化背后的逻辑：

资本金业务崛起驱动行业盈利模式转变5

三、ROA分析：

佣金价格战背景下，下行成必然趋势7

四、盈利模式转型的开始：

ROE动能的转变9

第二节ROE角度起底国际级投行盈利模式13

一、高盛：

做市交易业务与机构化导向成就的帝国13

二、野村控股：

昔日的亚洲第一券商17

三、从高盛与野村看ROE与P/B估值的关系21

第三节投资策略：

寻找转型方向明确的券商23

一、国内券商转型的方向与挑战23

二、券商行业转型大背景下的投资分析25

图表目录

图表1：

券商历年总体真实杠杆倍数4

图表2：

2015年6月“股灾”前后行业总体真实杠杆倍数5

图表3：

上市券商信用资产总规模及占同期调整后总资产的比例5

图表4：

2015年行业资本金业务及佣金类业务收入占比构成7

图表5：

代理买卖证券业务净佣金率走势7

图表6：

2015年样本券商总体佣金类业务利润率一览8

图表7：

上市券商ROA及真实杠杆水平变动趋势9

图表8：

2016年以来月均两融余额变动趋势11

图表9：

上市券商自营投资规模及占调整后总资产比例11

图表10：

上市券商现金资产及占调整后总资产比例12

图表11：

高盛信用资产规模及其占调整后总资产比例13

图表12：

高盛以公允价值计量的金融资产规模及其占比14

图表13：

高盛2015年以公允价值计量的金融资产各持有目的占比14

图表14：

高盛历年真实权益乘数与加权平均ROE走势15

图表15：

高盛资本金及佣金类业务收入占比16

图表16：

2015年高盛收入构成（收入单位：

亿美元）16

图表17：

野村控股信用资产规模及占调整后总资产的比例18

图表18：

野村控股以公允价值计量的金融资产占比18

图表19：

野村控股2016财年收入构成（收入单位：

亿日元）19

图表20：

野村控股佣金及手续费收入构成20

图表21：

野村控股真实权益乘数及ROE21

图表22：

高盛P/BBand（股价单位：

美元/股）22

图表23：

野村控股P/BBand（股价单位：

日元/股）22

图表24：

A股上市券商真实权益乘数前10名（截止2016年3月底）26

表格目录

表格1：

券商资本金业务与佣金类业务对比一览6

表格2：

2009与2015年行业ROA及经纪业务基本面对比10

表格3：

2016Q1上市券商信用资产及调整后总资产变动情况10

表格4：

2015年底高盛管理层股权激励一览17

表格5：

金融危机前后高盛与野村ROE、P/B估值变动情况21

表格6：

A股市场投资者结构及其变动23

表格7：

大券商及部分中型券商佣金类业务收入构成一览25

表格8：

大券商及部分中型券商资本金业务规模一览25

表格9：

部分券商ROE驱动力及转型方向分析27

第一节新视角：

解析券商真实杠杆及ROE驱动力变化

本篇报告的研究是从ROE驱动力的角度去解析券商的盈利模式变化及未来发展方向，这一研究将分为两大部分的分析，一是真实杠杆的测算及其背后演变逻辑的分析，二是ROA的分析及其背后演变逻辑的分析。

一、权益乘数分析：

国内券商真实杠杆测算

截止一季度末行业总体真实杠杆约3.3倍。

所谓真实杠杆是指将券商资产负债表中的客户存款和客户结算备付金剔除后计算的权益乘数。

因为这两项资产是经纪业务过程中因为银证分账（分业经营）、结算准备（可近似类比银行的存款准备金）等监管要求而产生的资产（对应的负债科目为代理买卖证券款，理论上客户存款+客户备付金=代理买卖证券款，但现实中因为券商超额沉淀备付金、会计记账时间不同等会有差异），券商对其并无实质决策权（决策权在客户手中），所以在计算真实杠杆时应做剔除处理。

根据我们的测算，截止一季度末上市券商总体真实杠杆约3.3倍，大券商约3.5倍，中小券商约3倍。

图表1：

券商历年总体真实杠杆倍数

注：

1）总体真实杠杆是以总体法计算所得；2）大券商指2015年净利润排名前10的券商

资料来源：

公司年报、北京欧立信信息咨询中心，欧咨行业数据库

图表2：

2015年6月“股灾”前后行业总体真实杠杆倍数

资料来源：

公司年报、北京欧立信信息咨询中心，欧咨行业数据库

真实杠杆发力于2013年，“股灾”后出现收缩压力。

国内券商的真实杠杆在2013年以前几乎稳定在1.3倍左右，但在2013年却逐渐开始出现上行，在2015年2季度达到顶峰的4.1倍，此后出现持续的收缩压力，且我们观察到大券商的总体真实杠杆水平持续高于中小券商。

真实杠杆的扩张与收缩必然对应券商资产配置的变化，其背后隐含的深刻逻辑是业务及盈利模式的转变。

二、杠杆变化背后的逻辑：

资本金业务崛起驱动行业盈利模式转变

资本金业务的崛起与资产负债表的扩张。

我们发现2013年开始主要券商对融出资金和买入返售金融资产等信用资产的配置出现显著提升，带动行业资产负债表出现显著扩张。

以上市券商总体口径看，2013年以前对于信用资产的配置比例占比不超过12%，而2013年以后则一跃近30%。

融出资金和买入返售金融资产对应的分别是两融和股权质押、约定购回等资本中介业务，这一资产配置的变动使得2013年以后的券商盈利模式正在发生质的变化。

图表3：

上市券商信用资产总规模及占同期调整后总资产的比例

注：

1）信用资产指资产科目中的融出资金、拆出资金以及买入返售金融资产；2）统计对象口径为当期全部上市券商（含招股书披露前期数据的上市券商）；3）调整后总资产=总资产–客户备付金–客户存款

资料来源：

公司年报、北京欧立信信息咨询中心，欧咨行业数据库

行业两大业务类别：

资本金业务与佣金类业务。

券商行业的盈利模式包括依赖资产负债表扩张获取利息或本金增值的资本金业务与主要靠牌照、人力提供服务获取手续费、承销费等收入的佣金类业务。

在国内市场，资本金业务主要包括资本中介、自营投资、直投等业务，佣金类业务主要包括经纪、投行和资管等。

2013年以前行业盈利模式主要依赖佣金类业务，资本金业务中仅开展自营业务导致行业真实杠杆长期处于低位。

2013年两融、股权质押等资本中介业务从试点转入成熟，而2014年四季度开始的“牛市”行情极大地刺激了以资本中介业务带动行业资产负债表大幅扩张，从而深刻改变了行业的盈利模式。

表格1：

券商资本金业务与佣金类业务对比一览

资料来源：

北京欧立信信息咨询中心，欧咨行业数据库

图表4：

2015年行业资本金业务及佣金类业务收入占比构成

资料来源：

证券业协会、北京欧立信信息咨询中心，欧咨行业数据库

三、ROA分析：

佣金价格战背景下，下行成必然趋势

经纪业务佣金价格战不断升级。

佣金类业务中贡献最大（2015年占行业总收入例47%）的经纪业务面临日趋严峻的价格战。

2014年以来包括华泰、广发等在内的多家券商主动降佣，东方财富、九州证券等行业新进入者更是打出0.25‰的“低佣牌”导致行业经纪业务的佣金率加速下滑。

在2014-15年的“牛市”行情中大量券商通过对两融信用账户收取较高的交易佣金（草根调研约0.8‰-1‰）来弥补普通账户佣金率的下滑，这部分客户对总交易佣金收入的贡献占比我们粗略估算约在50%以上。

2016年以来，随着市场走势的疲软，两融客户交投及融资（券）意愿萎缩，券商被迫降低其佣金率以留存客户，我们草根了解的情况目前不少券商两融客户的净佣金率也已下滑至0.3-0.5‰区间。

未来对两融客户的价值变现将更多依赖利息收入与投顾等增值服务。

图表5：

代理买卖证券业务净佣金率走势

资料来源：

上交所、深交所、证券业协会、北京欧立信信息咨询中心，欧咨行业数据库

佣金类业务收益率必然下滑，转型分化已在路上。

传统经纪业务佣金的持续下滑以及相关监管的放开终将导致佣金类业务收益率的下滑，这是因为传统经纪业务不仅收入占比最高而且利润率也是最高，为避免个体偏差，我们选取中信、华泰、兴业、长江和国金五家券商做总体分析，2015年我们选取样本的经纪、投行和资管业务利润率分别为68%、43%和55%。

因此，经纪业务收入及利润率的下滑将必然导致佣金类业务收益率（主要决定ROA）下降。

中短期内支撑佣金类业只能依赖投行和资管但是这对券商的项目及客户储备、体系化管理能力和投研实力有较高的要求，不少券商并不具备这样的实力。

图表6：

2015年样本券商总体佣金类业务利润率一览

注：

1）选取样本为中信、华泰、兴业、长江和国金；2）结果是以总体法计算得出

资料来源：

公司年报、北京欧立信信息咨询中心，欧咨行业数据库；

四、盈利模式转型的开始：

ROE动能的转变

杜邦恒等式看行业盈利模式的改变。

以两融、股权质押等为代表的资本金业务在2013年开始大幅扩张带动行业真实杠杆出现相应扩张。

我们从杜邦恒等式（ROE=ROA×真实权益乘数）的角度来看，真实权益乘数由资本金业务带动，ROA则是由佣金类业务与资本金业务的收益率共同决定，目前主要取决于佣金类业务（经纪业务）。

2013年以前，行业的ROE主要由ROA决定，真实权益乘数很低，2013年以后资本中介业务的做大扩张了行业的真实杠杆，而佣金价格战使得ROA面临日渐严峻的下行压力，ROE的主要动能开始由ROA向真实权益乘数转换，可见行业的盈利模式正在发生深刻变化。

图表7：

上市券商ROA及真实杠杆水平变动趋势

注：

1）2016Q1的ROA为单季ROA（0.64%）简单年化（×4）后数据；2）统计对象口径为当期全部上市券商

资料来源：

公司年报、Wind、北京欧立信信息咨询中心，欧咨行业数据库；

ROA下滑趋势不可阻挡，ROE动能转换推动行业进入新一轮分化转型期。

在我们的考察周期中，ROA的震荡下滑趋势在2014-15年因为“牛市”行情出现区间反弹。

但是我们观测到即使在日均成交额创下历史新高的2015年，上市券商的ROA也没有超过前期峰值（2009年）。

进入2016年以来，行业ROA（简单年化后）出现快速下行，在佣金价格战的不断加剧以及监管层对经纪业务松绑管理的预期逐步强化背景下（参考前期点评报告《国信证券-行业重大事件快评：

佣金自由化来袭，行业迈入转型发展新阶段》），我们坚定认为行业ROA的震荡下滑趋势不可阻挡，ROE的主要动能未来将必然切换至真实权益乘数，这将推动行业进入新一轮分化转型期。

表格2：

2009与2015年行业ROA及经纪业务基本面对比

注：

1）日均成交额包括沪深交易所市场的股票、基金及债券交易；2）行业经纪业务收入占比=代理买卖证券业务净收入÷行业同期总收入

资料来源：

上交所、深交所、证券业协会、Wind、北京欧立信信息咨询中心，欧咨行业数据库

信用业务萎缩引发资金闲置，资产配置压力剧增。

我们从信用资产总规模与月均两融余额两个指标来跟踪监测行业的信用资产配置情况。

截止2016年3月底，上市券商信用资产总规模较2015年底下降了19.8%，而同期调整后总资产下降9.5%，这说明：

1）信用业务的萎缩引发行业资产负债表收缩，影响真实权益乘数；2）资金投放被动发生转移，鉴于当前的“资产荒”环境，我们认为不少券商已经出现资金闲置问题或被迫提升风险偏好加仓权益、债券等中高风险资产。

表格3：

2016Q1上市券商信用资产及调整后总资产变动情况

资料来源：

公司年报、Wind、北京欧立信信息咨询中心，欧咨行业数据库；

另外一个监测指标显示月均两融余额已从年初的11805亿下滑至7月底的8739亿，降幅达26%，但同时我们也看到年初“熔断”大跌以来（2-7月）两融余额几乎稳定在8300-8800亿区间，平均波动幅度维持在5%左右，综合考虑当前的市场环境，我们认为这应该是一个比较稳定的底部区间，但也预示着对信用资产（本质是客户）的投放竞争将不断加剧，机构、企业及中高净值等优质客户（投资相对更理性，不是纯粹作为短期博弈或存在真实融资诉求）储备充足的券商将在竞争中占据上风。

图表8：

2016年以来月均两融余额变动趋势

资料来源：

Wind、北京欧立信信息咨询中心，欧咨行业数据库

自营配置抬升，“资产荒”时代抢筹债券市场。

前文已经分析过，在信用资产萎缩的情况下，不少券商为避免资金闲置加大对自营业务投入。

因为2016年以来上市券商尚未披露具体自营资产配置（最早需等待半年报），我们草根调研了解的的情况来看不少券商加大了对债券市场的投入。

图表9：

上市券商自营投资规模及占调整后总资产比例

注：

1）自营投资总规模，总规模包括资产负债表中的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、可供出售金融资产和衍生金融资产；2）2015年下半年行业两次“救市”投入资金总额约2200亿

资料来源：

公司年报、北京欧立信信息咨询中心，欧咨行业数据库

图表10：

上市券商现金资产及占调整后总资产比例

注：

现金资产=货币资金–客户存款

资料来源：

公司年报、北京欧立信信息咨询中心，欧咨行业数据库

第二节ROE角度起底国际级投行盈利模式

前文我们从真实杠杆和ROA变化角度解析了国内券商盈利模式的变化，本部分将

继续从资产及ROE角度分析高盛（NYSE：

GS）和野村控股（NYSE：

NMR\8604.T）

两个国际顶级投行样本，希冀为国内券商找到更为明晰的转型方向。

一、高盛：

做市交易业务与机构化导向成就的帝国

做市交易业务驱动资产负债扩张。

我们按照前文的方法对高盛的资产负债表进行解析，发现以公允价值计量的金融资产（Financialinstrumentsowned,atfairvalue）和信用资产（包括融出资金Bankloansandbridgeloans，securitiesborrowed和买入返售金融资产Seruitiespuchasedunderagreementstoresellandfederalfunds）是高盛配置占比最高的两类资产，两项合计常年占调整后总资产的70%以上。

其中信用资产的构成与国内券商行业并无差别，主要是两融、股权质押等资本中介业务产生。

而以公允价值计量的金融资产与国内却有非常大的差别，高盛持有的金融资产绝大部分（2015年占比71%）是出于做市目的，这与国内券商同类别资产绝大部分持有出于自营投资目的形成鲜明对比。

图表11：

高盛信用资产规模及其占调整后总资产比例

注：

1）信用资产包括Bankloansandbridgeloans，securitiesborrowed和Seruitiespuchasedunder

agreementstoresellandfederalfunds三项；2）调整后总资产=总资产-cashandsecuritiessegregatedforregulatoryandotherpurposes

资料来源：

公司年报、北京欧立信信息咨询中心，欧咨行业数据库

图表12：

高盛以公允价值计量的金融资产规模及其占比

注：

以公允价值计量的金融资产对应资产科目为Financialinstrumentsowned,atfairvalue

资料来源：

公司年报、北京欧立信信息咨询中心，欧咨行业数据库

图表13：

高盛2015年以公允价值计量的金融资产各持有目的占比

注：

流动性需求、做市交易及自营投资对应的公司年报原始分类分别为GCLAandCash、InstitutionalClientServices和Investing&Lending

资料来源：

公司年报、北京欧立信信息咨询中心，欧咨行业数据库；

据我们的分析，高盛大量的信用资产和以公允价值计量的金融资产配置均受做市交易业务驱动（即InstitutionalClientServices），通过在固收、利率、外汇和大宗商品市场（简称FICC市场）以及权益市场提供做市、衍生品开发、交易策略输出和融资服务赚取做市收入、利息收入和佣金收入等。

因为该类业务在市场不发生大规模流动性风险（例如2008年金融危机）时可以获取安全性相对较高的收益，因此推动高盛可以不断放大真实杠杆以投入更多资本金。

2008年以前，高盛的真实权益乘数维持在15倍以上，推动其加权平均ROE中值达到20%（2001-07年），金融危机以后美国政府出台《多德-弗兰克法案》（Dodd-FrankAct）限制衍生品市场并禁止商业银行开展自营业务，推动高盛等美国投行被动降杠杆，ROE出现显著的下滑趋势。

图表14：

高盛历年真实权益乘数与加权平均ROE走势

注：

真实权益乘数=（总资产-cashandsecuritiessegregatedforregulatoryandotherpurposes）÷净资产

资料来源：

公司年报、北京欧立信信息咨询中心，欧咨行业数据库；

资本金业务贡献收入半壁江山，佣金类业务主打投行与资管。

我们再回到传统的利润表分析，可以看到高盛的资本金业务长期占据收入的半壁江山，并且还带来交易手续费等佣金收入。

可见资本金业务（特别是做市交易业务）不仅支撑着高盛的真实权益乘数也对ROA起着重要的贡献。

佣金类业务方面主要收入贡献来自投行和资管，与做市收入共同组成高盛最主要的收入来源。

图表15：

高盛资本金及佣金类业务收入占比

资料来源：

公司年报、北京欧立信信息咨询中心，欧咨行业数据库

图表16：

2015年高盛收入构成（收入单位：

亿美元）

资料来源：

公司年报、北京欧立信信息咨询中心，欧咨行业数据库

机构化定位叠加宽松的金融创新环境成就高盛帝国。

通过前文的分析我们认为高盛的盈利模式主要是利用做市交易为主的资本金业务驱动资产负债表和真实杠杆扩张，同时以投行和资管等佣金类业务守住ROA共同支撑ROE。

深入思考高盛模式的成功，我们认为原因有三点：

1）明确的自我定位：

高盛长期的机构化、高净值客户为核心的导向使得其能够集中一切精力做大做强相关的做市、资本中介、投行和资管业务，而积累的这些客户投、融资需求和财富管理诉求比较稳定、波动性相对较小进一步促进了高盛相关业务量的稳定，形成良性循环。

而高盛各个业务条线具备良好的协调能力和强大的业务能力、资金实力可以为客户提供完善的一揽子金融服务，进一步增强了客户的粘性；

2）合伙人制度为核心的激励机制：

高盛长期坚持合伙人制度，对人才给予充分的股权、薪资激励并提供相对自由、市场化的业务发展和晋升空间。

现任CEO劳尔

德〃贝兰克梵（LloydBlankfein）从一名商品业务条线的基层销售历经20年的磨练最终成为高盛的掌舵人。

截止2015年底，所有高管均持有高盛的股票，成为其个人财富的重要组成部分，也充分实现了员工个人利益与公司集体利益的融合；

表格4：

2015年底高盛管理层股权激励一览

注：

持股市值按照高盛（NYSE：

GS）2016年8月12日收盘价计算

资料来源：

Wind、北京欧立信信息咨询中心，欧咨行业数据库；

3）美国较为宽松的金融创新环境：

发端于20世纪70年代的金融创新浪潮和金融自由化推动美国金融市场出现了众多创新金融产品和衍生品，使得高盛坚持机构化导向的发展战略能够有效和日渐发展壮大的衍生品市场、OTC市场以及机构投资者队伍相结合。

二、野村控股：

昔日的亚洲第一券商

野村控股（NYSE：

NMR\8604.T）既是日本最大券商，也是昔日亚洲唯一可以与高盛、摩根士丹利和UBS等欧美老牌投行相比的券商。

但是随着日本经济增长乏力导致企业投融资需求下滑以及我国券商的崛起和逐渐国际化，野村目前有被中信、海通、华泰等国内优秀券商超越的趋势。

但是日本证券业较为严格的监管环境与我国相似，其盈利模式也具有较好的借鉴意义。

同样依赖做市交易业务驱动资产负债表扩张。

我们以同样的分析方法解析野村控股的资产负债表，发现其长期同样主要依赖配置以公允价值计量的金融资产和信用资产扩张资产负债表，两项合计长期占公司调整后总资产80%以上。

通过结合收入构成分析，我们发现FICC市场的做市交易收入占野村控股2016财年收入的25%，而同期的自营投资业务几乎对收入没有贡献，因此我们推断野村应与高盛一样，其以公允价值计量的金融资产更多还是因为做市交易业务而持有并非自营投资。

图表17：

野村控股信用资产规模及占调整后总资产的比例

注：

1）信用资产包括loansreceivable和securitiesborrowed两个科目；2）野村控股的年报以财年为基础，截止日为当年3月31日（即2016财年为2015.3.31-2016.3.31）；3）调整后总资产=总资产–timedeposit-depositswithstockexchangesandothersegregatedcash

资料来源：

公司年报、北京欧立信信息咨询中心，欧咨行业数据库

图表18：

野村控股以公允价值计量的金融资产占比

注：

以公允价值计量的金融资产包括Tradingassetsandprivateequityinvestment

资料来源：

公司年报、北京欧立信信息咨询中心，欧咨行业数据库

图表19：

野村控股2016财年收入构成（收入单位：

亿日元）

注：

1）其他收入包括自营的宏观对冲投资损益（economichedgingtransactions）和对子公司的长期股权投资损益等；2）2016财年公司自营投资收益（包括Gainoninvestmentinequitysecurities和gainonprivateequityinvestment两部分）合计为-67亿日元，因占比过小而被忽略

资料来源：

公司年报、北京欧立信信息咨询中心，欧咨行业数据库

机构化与财富管理导向推动野村独霸日本市场。

野村控股坚持机构化与财富管理化的自我定位，围绕这一定位长期坚持积累机构投资者和中高净值零售客户，并培养出做市、资管、研究和投行等多个王牌业务条线。

投资者可能会好奇为何佣金和手续费在野村占比仍在30%以上，我们深入拆解发现佣金和手续费中大部分（2016财年占比42%）并非国内券商的股票交易佣金而是销售基金、理财等财富管理产品的佣金收入。

我们认为这与野村具备日本国内最丰富的企业和中高净值零售客户资源以及其自身完善丰富的资管产品条线有非常大的关系。

图表20：

野村控股佣金及手续费收入构成

资料来源：

公司年报、北京欧立信信息咨询中心，欧咨行业数据库

资本金业务驱动真实杠杆扩张，ROA波动大拖累ROE。

做市交易和信用业务等资本金业务同样驱动野村的真实杠杆不断扩张，我们观测其真实杠杆长期处于15倍左右且较为稳定。

但是其ROE表现出较高盛大得多的波动性，且金融危机以后表现持续低迷。

我们认为ROE的高波动源于ROA的高波动，这与野村佣金类业务中佣金及手续费（主要是销售基金、理财）、投行等收入受市场波动和日本经济表现疲软及缺乏创新有关。

图表21：

野村控股真实权益乘数及ROE

资料来源：

公司年报、北京欧立信信息咨询中心，欧咨行业数据库

三、从高盛与野村看ROE与P/B估值的关系

ROE高低直接决定P/B估值高低。

我们前文详细分析了高盛和野村控股的ROE

主要驱动力（盈利模式）及其历史走势。

盈利能力是投资价值评判的基础，那么券商的ROE与估值（P/B）究竟是什么关系，这是投资者关注的重要问题。

我们从

高盛与野村的情况来看，尽管股价波动与市场走势高度正相关，但是其P/B估值中

枢与ROE的同向变动趋势非常显著。

高盛在2008年金融危机以前ROE中值为21%，美国市