嘉实沪深300ETF在投资中的应用.docx

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嘉实沪深300ETF在投资中的应用

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嘉实沪深300ETF的内在投资价值

　　沪深300指数涵盖了A股市场中规模最大、流动性最强的300只股票，成份股流通市值占A股市场总流通市值的70%，是中国股市最具代表性的市场指数。

就目前情况来看，市场上一半左右的主动投资偏股型基金是以沪深300指数作为股票投资部分的业绩比较基准的，反应了市场对该指数代表性的高度认可。

　　沪深300指数的成份股以大盘蓝筹股为主，成份股对应的上市公司增长持续、业绩稳定，过去三年平均净利润增长率分别为23%、38%、和19%，过去三年平均ROE分别为13．4%、17．8%、和15．7%。

更为可贵的是，整体而言，这些上市公司的分红意愿和实际分红比例都普遍高于其他上市公司。

2008－2010年期间，分别有67%、72%、和84%的沪深300指数成份股进行了现金分红。

相比之下，全市场A股在同期进行现金分红的上市公司占比不足50%。

　　从估值的角度看，以2012年3月17日收盘价计算，沪深300指数的PE为11．2倍，处于历史最低水平。

同时，2012年市场预期沪深300指数成份股的平均净利润增速高达19．4%，PEG仅为0．58，投资价值凸显。

　　鉴于以上原因，我们认为嘉实沪深300ETF最适合作为战略性资产配置中的权益部分，长期持有。

　　众所周知，波段操作的理想标的应具备操作便捷、成本低廉等特点。

因此，良好的波段操作工具不仅要能够在二级市场上买卖，而且还要有充足的流动性，这样才能使买卖价差控制在合理范围内，同时保证买卖报盘数量足够多。

　　嘉实沪深300指数型LOF基金不仅是目前规模最大的沪深300指数基金，而且也是场内成交最活跃的LOF基金。

若持有人大会通过，嘉实沪深300ETF上市后，原来的嘉实沪深300指数型LOF基金将转为ETF联接基金。

那些原先参与LOF基金场内交易的投资者将会转向更有效的参与途径－－－－直接在二级市场上买卖ETF份额，同时享受更低的管理费用以及更小的跟踪误差。

　　鉴于沪深300指数的特殊地位以及嘉实沪深300指数型LOF基金过去七年的成功运作，我们预计嘉实沪深300ETF上市后，还将吸引大批套利者和长、短线投资者参与该品种的场内交易。

此外，一旦该ETF被纳入融资融券标的，其二级市场的买卖会更加活跃。

新老投资者的积极参与将有效保证沪深300ETF在二级市场上具有充足的流动性。

　　从交易成本的角度看，投资者在卖出ETF份额时不需要像卖股票一样缴纳印花税，即每一次买卖操作即可节省1%。

的交易成本。

对于高频交易者来说，1%。

的成本节省对投资策略最终能否成功将会产生巨大的影响。

　　相比投资其他沪深300指数型开放式基金，嘉实沪深300ETF具有跟踪误差小，交易费用低，ETF上市交易且交易活跃以及通过融资融券及转融通业务增厚基金的收益等优势。

　　传统的指数型基金采用现金申赎的交收模式，基金公司必须保留一定的现金和流动性较高的债券，以应对基金份额赎回。

而ETF则采用实物申赎，留存现金只需应对成份股调整、增发、配股或者停牌股的现金替代，因此，现金留存比例较小。

以2011年为例，普通指数型基金现金资产占基金净值比的平均值为5．4%，而ETF的现金资产占比则仅为1．5%。

由于现金留存比例低，ETF可以将更多资金投资于标的指数的成份股和备选股，对指数进行更紧密的跟踪。

　　此外，由于管理费和托管费是在计算基金单位净值之前提取的，因此ETF的管理费率和托管费率较低，也是其跟踪误差较低的原因之一。

在我国，ETF的管理费率和托管费率统一为0．5%和0．1%，而开放式指数型基金的管理费率和托管费率则参差不齐，平均为0．62%和0．13%。

由于管理费率和托管费率较低，ETF可以将更多的收益归入基金净值本身的计算，有利于减少运作费用对跟踪效果的不利影响。

　　从历史实际情况来看，ETF的跟踪误差要明显小于传统的指数型基金。

跟踪误差减小，有效降低了跟踪误差给投资者带来的投资收益的不确定性。

对于套利投资者来说，跟踪误差减小可以节约套利成本，增加套利收入的确定性。

　　在我国原有的传统沪深300指数型基金中，嘉实沪深300LOF基金的管理绩效一直名列前茅，该基金的跟踪误差始终在同类基金中处于最低水平。

由于规模较大，该基金还具有容量大、抗风险能力强等特有优势。

换句话说，当出现大额申购时，相比其他规模较小的沪深300指数基金，该基金能够更有效的控制跟踪误差。

　　值得注意的是，如果原有嘉实沪深300LOF基金转型为联接基金，将会为嘉实沪深300ETF注入260亿元以上的规模，使其顺利继承原LOF基金“规模大、抗风险能力强”等先天优势。

此外，资深的指数基金管理专家，原LOF基金经理杨宇先生，将会执掌嘉实沪深300ETF基金的管理运作，确保对沪深300指数的有效跟踪。

　　综合来看，嘉实沪深300ETF将有望成为跟踪效率最高、跟踪误差最小的沪深300指数基金。

　　对于需要配置指数基金的投资者来说，投资ETF可以更有效的降低交易成本。

尤其对于一些资金量在百万元以下的中小投资者来说，在二级市场买卖ETF，相比申购赎回开放式指数型基金，具有明显的成本优势。

资金量较大的投资者如果持有时间较短（两年以内），在二级市场买卖ETF的成本仍然低于申购赎回费用。

　　以嘉实沪深300指数型基金为例，50万元以下、50－200万元、200－500万元的申购金额对应的申购费率分别为1．5%、1．2%和1%；赎回费率则根据持有时间不同而有所区别，持有一年以内、一年至两年、和两年以上对应的费率分别为0．5%，0．25%和0%。

那么，对于一个资金量为100万元，持有时间刚满一年的投资者来说，其申购赎回成本为1．2%＋0．25%＝1．45%。

而沪深300ETF上市后，按照深交所的规定，做一次买卖交易费用合计为2．3%。

。

　　从交易数据来看，2011年指数型LOF基金整体的平均日换手率仅为0．03%，平均周成交金额仅有870万。

相比之下，ETF的成交则活跃得多，2011年平均日换手率为1．48%，平均周成交金额达到3．93亿元。

　　ETF二级市场交易活跃度普遍高于传统的指数型LOF基金，主要有两方面的原因。

一方面，ETF跟踪误差小，可实现“T＋0”，并可与融资融券、股指期货业务结合起来，创造出丰富的交易策略和套利手段，市场参与者自然比较多；另外一方面，ETF的场外申购赎回门槛较高，不适于较小规模的灵活操作，因此，投资者更倾向于在二级市场上买卖ETF。

相比之下，LOF的场外申购门槛低，申购方便，规模灵活，持有时间超过一定期限还可以免赎回费，因而吸引了大批长线投资者参与。

长期投资者几乎不参与套利或短线波段操作，因此并不看重场内交易的便捷性，因而很少通过二级市场买卖LOF。

　　嘉实沪深300ETF凭借其与生俱来的规模优势，以及前文分析的预期高流动性，将有望成为融资融券标的。

在转融通业务正式开闸后，嘉实沪深300ETF可通过以下多种途径增厚基金的收益：

　　沪深300指数成份股中的绝大部分股票都是融资融券标的。

根据契约，嘉实沪深300ETF可将其资产组合内持有股票作为融券标的借出，获取融券利息。

　　嘉实沪深300ETF成为融资融券标的之后，根据契约，嘉实沪深300ETF联接基金可以将其持有的嘉实沪深300ETF份额作为融券标的借出，获取融券利息。

　　这两部分融券利息收入均会计入基金的净资产，增厚持有人的收益。

　　嘉实沪深300ETF是国内市场上首批以沪深300指数为标的的ETF之一，该品种的发行，将宣告我国跨市场ETF正式登上资本市场的舞台，为投资者跟踪沪深300指数收益提供了更优的选择。

同时，投资者还可将其与融资融券、股指期货业务结合起来，创造出丰富的交易策略和套利手段。

　　融资买入ETF股票型分级基金的进取份额股指期货

　　交易方式1、买入ETF，然后以ETF作为担保品，融资买入ETF。

在二级市场买入即可买入股指期货

　　2、以现金做担保品，融资买入ETF

　　门槛1、资产50万元以上；一般投资者1、资金门槛为50万元。

　　2、开户时间18个月2、通过中金所股指期货知识测试。

　　3、投资者必须具有累计10个交易日、20笔以上的股指期货仿真交易成交记录，或者最近三年内具有10笔以上的商品期货交易成交记录。

　　最小投100份（100元，以净值1计算）100份（100元，以净值1计算）一张保证金11．6万元左右（近月合约，3月15日收盘点位）资单位

　　杠杆最高2．67倍目前净值杠杆1．3～3．4倍最高6．67倍

　　融资成本9．1%－11．1%（转融通后有望降低）5．75～7%（随定存利率定期调整）无

　　额度转融通实施之前以开户券商融券专户持有的股票为限根据交易活跃程度确定无

　　时限最长不超过6个月可以长期持有每三个月进行展期

　　优点杠杆相对较高，可反向操作门槛低，交易方便，成本相对较低成本低，交易方便，可进行T＋0交易，杠杆高，可反向操作

　　缺陷门槛较高，融资成本高，融券标的有限1、可能出现交易不活跃的情形，折溢价变动给杠杆带来不确定性。

门槛高，最小投资单位较大，不适合中小投资者

　　2、只能单向交易，不能卖空。

　　3、净值杠杆的大小取决于母基金的单位净值，通常母基金单位净值越小，净值杠杆越高，反之则越低。

　　嘉实沪深300ETF的套利操作

　　由于ETF既可以在场内买卖，又可以在场外申购赎回，因此其交易价格与单位净值应保持一致，若二者相差过大，则会产生套利机会。

　　1、折溢价瞬时套利

　　包括折价套利与溢价套利。

折价套利是指当ETF市价小于净值时，买入ETF，赎回ETF得到成份股组合，然后卖出成份股组合；溢价套利是指当ETF净值小于市价时，买入成份股组合，申购ETF，然后在二级市场卖出，从而获得折溢价的价差收入。

折溢价套利机制的存在使得ETF的溢价率控制在一定的范围内。

　　根据嘉实沪深300ETF的设计方案，该基金将在深交所上市，申购赎回基金份额时，沪深两市的股票都采用实物申赎的方式，与单一市场ETF相同。

但由于涉及跨市场结算，因此交收完成时间需延至T＋2日：

　　当日申购的ETF份额，T＋2日可以卖出或赎回；

　　当日赎回的证券，T＋2日可以卖出或申购ETF份额；

　　当日买入的ETF份额，T＋1日可以赎回或卖出；

　　当日买入的证券，同一日可以用于申购ETF份额或T＋1日可以卖出。

　　此种交收模式对于那些单纯地通过二级市场买卖ETF的投资者、或者对那些采用“买入并长期持有”策略的投资者来说，影响并不明显。

对于那些进行折溢价套利的投资来说，当套利机会出现时，T＋2模式会导致瞬时交易无法完成，引发额外风险。

但是，套利者可以通过以下方法进行弥补：

（1）持仓套利

　　事先同时持有标的指数成份股组合和ETF份额，当出现套利机会时可以完成瞬时套利：

　　当溢价机会出现时，卖出300ETF，买入成份股组合，然后用股票组合申购ETF，并于T＋3日获得300ETF份额，恢复期初持有资产组合，锁定套利价差的同时，保持整体持仓不发生改变。

　　当折价机会出现时，买入300ETF，同时卖出组合证券，然后将买入的ETF份额赎回，并于T＋4日获得股票组合，恢复期初持有资产组合，不仅锁定了套利价差，而且能够保持整体持仓不变。

（2）利用融资融券机制进行瞬时套利

　　我们预期，沪深300ETF未来将有望成为规模最大、交易最活跃的ETF品种之一，因而将很快被纳入融资融券标的范围。

在融资融券业务推出后，持有现金的投资者也可以通过融券机制完成瞬时套利。

　　当300ETF出现溢价时，融入300ETF份额并卖出，同时买入组合证券：

一方面同时卖空ETF和买入组合证券，锁定套利价差；另一方面买买同时发生，整体市场风险暴露基本为零；T日可将买入的组合证券用于申购ETF，T＋3日后得到ETF用于还券。

　　当300ETF出现折价时，买入ETF份额同时融资买入组合证券并卖出：

一方面同时买入ETF和卖出组合证券，锁定套利价差；另一方面买卖同时发生，整体市场风险暴露基本为零；当日（T日）可将买入的ETF用于赎回ETF，T＋4日后得到组合证券用于还券。

　　2、事件套利

　　即针对停牌股进行的套利操作。

ETF标的指数成份股因重大事项停牌后，投资者通常会预期其复牌后价格会有较大幅度的涨跌。

因此，在ETF的交易价格还未充分反映市场预期之前，套利者可以进行套利操作，获取套利收益。

　　具体操作是，如果预期成份股在复牌后会大幅上涨，可以在二级市场上买入ETF，并在一级市场赎回，然后按市价卖出成份股中其它股票，留下停牌股，等待复牌后的大涨。

如果预期成份股在复牌后会大幅下跌，则可以在二级市场上买入其它成份股，用现金替代停牌股票，并在一级市场申购ETF，然后在二级市场上卖出ETF。

在股票复牌价格大跌后，基金管理人会以较低的价格买入停牌股。

按照规定，ETF管理人会将停牌前买入价格与实际买入价格的价差退回给投资者。

　　结合股指期货进行期现套利

　　理论上讲，在股指期货的交割日，股指期货合约和对应指数点位应该一致，因此当二者之间出现不合理的价格偏离，且偏离程度超过交易成本时，就产生了套利机会。

具体操作时，投资者应同时买入价格低估的一方、卖出价格高估的一方，当股指期货价格在到期日或之前向正常状态回归时，同时平掉多空仓位，从而获得期间的价差收入。

　　1、嘉实沪深300ETF将有望成为股指期货的最佳现货标的

　　沪深300ETF推出之前，股指期货合约并没有对应的现货，投资者不得不将上证50ETF（或上证180ETF）与深证100ETF按照一定比例组合起来，模拟沪深300指数的走势。

由于指数编制上的内在差异，这些ETF组合在拟合度和稳定性等方面，都与沪深300指数走势存在一定的误差。

　　嘉实沪深300ETF上市后，将有望成为期现套利的最佳现货标的：

　　首先，构建股票组合的交易费用和冲击成本较高。

相反，利用ETF建立指数现货头寸，不用缴付印花税，成本相对较低。

此外，ETF具有很好的流动性，不存在股票停牌问题，冲击成本也相对较低，有利于套利策略的实现。

　　其次，与构建单市场ETF现货组合相比，嘉实沪深300ETF对沪深300指数现货的跟踪更加紧密，有利于实现套利。

这是由于，买卖沪深300ETF的交易成本和跟踪误差低于同时买卖多只单市场ETF，大幅减小期现套利的成本，增加套利机会，提升套利收益。

据测算，使用沪深300ETF作为现货标的，比使用上证180ETF和深证100ETF组合作为现货标的进行期现套利的成本下降近5BP。

此外，沪深300ETF和沪深300指数期货跟踪标的相同，可以有效避免交叉套利风险。

　　2、利用ETF融券进行反向的期现套利

　　融资融券业务推出之前，期现套利只能做溢价套利，即做多现货、做空期货。

融资融券业务的推出，使得期现折价套利成为可能。

当折价套利机会时，投资者可以融券卖出嘉实沪深300ETF，同时买入股指期货合约。

当股指期货价格向正常状态回归时，同时平掉多空仓位，从而获得期间的价差收入。

　　结合融资融券组成丰富的投资策略

　　成为融资融券标的后，嘉实沪深300ETF可与融资融券业务相结合，组成更加多元化的投资策略：

　　1、正向杠杆化趋势投资工具

　　对于强烈看多后市的投资者，可融资买入嘉实沪深300ETF，获取加倍的上涨。

作为融资融券标的，ETF的抵押折算率高达90%，融资业务的保证金率通常为60%，因此ETF融资最高可达的杠杆倍数为2．5倍。

目前融资的资金成本为9．1%，在未来转融通业务开闸后，融资成本有望下降。

　　相比股票型分级基金的进取份额，融资买入ETF的最大优势是杠杆较高而且更稳定。

进取份额杠杆的不确定性来自其本身折溢价率的变动，以及母基金单位净值变动的双重影响。

相比股指期货，融资买入ETF最大的优势是投资门槛小，适合中小投资者。

　　2、反向趋势投资工具

　　对于看空后市的投资者，可以融券卖出嘉实沪深300ETF。

目前现行的融券业务的保证金率通常为70%，因此融券卖出嘉实沪深300ETF最高杠杆可以达到1．43倍。

目前融券成本为11．1%，在未来转融通实施后，融券成本有望下降。

　　3、T+0操作（当日回转操作）

　　目前国内证券市场禁止同一证券的当日回转交易，对于单市场ETF来说，当日买进指数成份股组合可以用于申购ETF份额并将获得的ETF份额卖出，当日买进ETF份额可以赎回并将得到的指数成份股当日卖出，这就形成了特殊的“T＋0”交易。

由于嘉实沪深300ETF采用场外交收模式，无法实现上述“T＋0”操作。

但可以借助融资融券，变相实现“T＋0”的回转交易（具体方式如图1）。

　　这样的操作可以在日内进行多次进行，并且由于融券不过夜，并不收取融券利息。

　　4、配对交易

（1）基于统计套利的配对交易策略

　　如果以沪深300指数作为大中盘股票指数代表，以中证500指数作为小盘股指数的代表，那么从下图我们可以看出，这两种风格指数之间的差异，有着明显的周期性特征。

换句话说，A股市场大小盘风格股票之间，存在着明显而且有规律的轮换行情。

　　根据历史统计规律我们推断，当积累回报差值满足一定条件时，趋势出现反转将会是大概率事件。

　　具体操作时，当沪深300指数与中证500指数的积累回报差值高于某一阈值时，我们判断趋势将会反转，并融券卖出嘉实沪深300ETF，买入小盘风格的ETF（如中小板ETF或创业板ETF等），等待趋势反转、积累回报差值收敛所带来的投资收益。

反之，则买入嘉实沪深300ETF，融券卖出小盘股指数对应ETF。

（2）基于主观判断的配对交易策略

　　除了对历史数据进行统计分析之外，投资者还可以通过对当前经济形势、宏观政策、市场环境、和投资行为等一系列因素的考察，对未来市场风格做出主观的判断，并根据主观判断结果，进行配对交易。

如果投资者判断未来一段时间里，大盘股的表现将会优于小盘股，则可以买入嘉实沪深300ETF，同时融券卖出小盘股指数对应ETF；反之，则可以买入小盘风格的ETF，同时融券卖出嘉实沪深300ETF。

　　5、构造130/30指数增强策略

　　传统的指数增强策略主要是在指数化被动投资的基础上，通过精选期望收益高于市场平均收益的个股，获得超越市场指数的回报率。

实际投资中，投资者在市场除了能够筛选出正α的个股之外，也能发掘出负α的个股，而单纯的正向投资不能充分利用这部分负α个股的机会。

除此之外，传统指数增强一般会将80%的资金投资于指数成份股和备选股组合，而将15%的资金投资于正α个股，这样一来，跟踪误差就会较大。

　　针对上述情况，投资者可以利用130／30策略构造指数增强策略。

130／30策略是指资产组合中同时持有130%的多头仓位和30%的空头仓位，多出的30%多头仓位和空头仓位相抵，资产组合的市场风险暴露还是近似为1。

　　实际操作中，买入100%仓位的嘉实沪深300ETF，构造基础指数头寸。

然后以持有的ETF作为担保品，融资买入30%正α股票组合同时融券卖出30%预期α为负的股票组合。

相比传统的指数增强策略，该策略的优势如下：

　　相对于买入成份股现货，买入沪深300ETF可有效降低交易成本，管理更加便捷。

同时，由于指数部分头寸为100%，因此可以将跟踪误差控制在合理范围之内。

　　同时买入30%正α股票、卖出30%负α股票组合，这样的双向操作有效扩展了权重分配边界。

在马科维茨均值方差模型里，130／30策略的投资组合要比传统组合拥有更优的有效边界。