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婴幼儿奶粉行业深度分析报告
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2017年1月
正文目录
1、我国婴幼儿奶粉发展历程简介4
2、近几年行业处于过渡期,整体增速略有下滑6
2.1、2006—2013年:
多重因素驱动行业维持高增长7
2.2、2013—2015年:
三大驱动力减弱,行业增速下滑8
3、需求端迎来多重利好,2017年行业增长有望加快9
3.1、二胎政策红利释放,2016年新生儿有望创近10年新高10
3.2、行业竞争有望趋缓,促进奶粉价格加快上涨11
3.3、城镇化水平持续提升,母乳喂养率仍有下降空间12
3.4、“十三五”期间行业有望扩容超600亿14
4、国家引导行业供给侧改革,国产优势品牌迎来最佳机遇15
4.1、“十三五”奶业发展规划出台,支持国产奶粉做大做强15
4.2、注册制有望淘汰近70%品牌,龙头企业充分受益18
4.3、跨境电商税改拉高海淘成本,对国内奶粉冲击有所降低22
5、主要公司分析24
5.1、伊利股份24
5.2、贝因美25
6、风险提示25
图目录
图1:
婴幼儿奶粉分类情况4
图2:
2006-2015年婴幼儿奶粉市场规模增长情况7
图3:
影响婴幼儿奶粉行业增长的因素7
图4:
2006年—2013年婴幼儿奶粉行业增长因素分析8
图5:
三大驱动力疲软导致2013-2015年行业增速降低9
图6:
行业最快有望于2017年恢复较快增长9
图7:
近10年我国新生婴儿人口数量变化10
图8:
近10年二孩及以上生育率变化情况11
图9:
近10年我国婴幼儿奶粉均价变化情况12
图10:
近10年国内食品CPI(累计同比)变化情况12
图11:
我国6个月婴儿母乳喂养率连年下降13
图12:
各国6个月婴儿母乳喂养率对比13
图13:
近10年我国城镇人口数量增长情况14
图14:
我国城镇人口与农村人口占比变动情况14
图15:
十三五期间奶业发展目标16
图16:
我国婴幼儿食品CR5远低于其他国家17
图17:
我国婴幼儿食品行业CR5变化情况17
图18:
国内拥有QS证工厂分布19
图19:
主要奶粉品牌国内QS证数量20
图20:
海外拥有QS证工厂分布20
图21:
主要奶粉品牌海外QS证数量21
图22:
配方奶粉必须通过注册方可进口21
图23:
母婴、电商等渠道占比持续提升23
图24:
跨境电商进口税收政策前后税收影响23
表目录
表1:
奶粉中包含的营养成分4
表2:
国内主要婴幼儿奶粉品牌简介6
表3:
2016-2020年幼儿奶粉市场规模预测15
表4:
2016年1-11月婴幼儿配方乳粉月月抽检通报情况汇总18
表5:
主要国家奶粉企业均为本土企业18
表6:
婴幼儿奶粉注册制度进展19
表7:
跨境电商新政进展情况22
表8:
重点关注公司及盈利预测25
1、我国婴幼儿奶粉发展历程简介
婴幼儿奶粉是根据不同生长时期婴幼儿的营养需要进行设计的,以奶粉、乳清粉、大豆、饴糖等为主要原料,加入适量的维生素和矿物质以及其他营养物质,经加工后制成的粉状食品。
目前国内的婴幼儿奶粉种类较为丰富,按照不同的分类标准,可以划分为不同的类别。
表1:
奶粉中包含的营养成分
图1:
婴幼儿奶粉分类情况
新中国成立以来,我国婴幼儿奶粉行业发展可以分为4个阶段:
(一)第一阶段(1949—1978年):
计划经济时代,奶粉经营收归国有
新中国成立后,国内大量奶粉私营企业和外资企业收归为国有,国内奶粉工业化生产开始起步。
由于这段时间国内母乳喂养率非常高,奶粉需求量有限;因此虽然奶粉产量并不大,但也足以应付当时计划经济体制下的奶粉需求。
(二)第二阶段(1979—2007年):
改革开放后,奶粉行业步入快速增长
改革开放后,奶粉行业迎来了发展的新机遇。
《1991-2000年全国食品工业发展纲要》中,乳制品工业作为主要行业发展方向和重点列入其中。
这段时期,国内婴幼儿奶粉消费主要以国产为主,国产奶粉占比达到行业80%左右,三鹿成为国内奶粉企业的领头羊。
但是,受经济水平提升、奶粉普及度提高以及生活节奏加快等因素刺激,国内母乳喂养率逐渐降低,国内婴幼儿奶粉需求大幅释放。
而国内奶源受制于地理资源限制以及规模养殖化程度较低,无法满足快速增长的需求,导致部分企业开始铤而走险造假。
阜阳“大头娃娃”事件、早产奶等事件接连发生,行业在快速发展的同时,风险也在逐渐累积。
(三)第三阶段(2008年):
“三聚氰胺”事件曝光,行业进入深度调整
2008年“三聚氰胺”事件的曝光,使得国内消费者对国产奶粉的消费信心降至冰点,国产奶粉陷入了信任危机,国外多个国家也禁止从中国进口奶粉。
“三聚氰胺”事件成为了我国婴幼儿奶粉行业的一个拐点,自此进口奶粉占比迅速提升,并占据一线城市市场,国产奶粉逐渐退居二三线城市。
(四)第四阶段(2009—至今):
奶粉监管逐渐完善,国产奶粉质量日趋提升
2008年之后,政府相关部门、行业协会以及奶粉企业通过各种努力促进国产奶粉的复苏。
2016年2月,国家食药监局新闻发布会上宣布,婴幼儿配方乳粉的抽检由季度抽检改为“月月抽检,月月公开”,大大提高了检测的力度。
2016年11月,婴幼儿奶粉配方注册制正式施行,意味着2017年近70%的品牌将退出市场,行业准入门槛更高。
我们相信,随着监管日趋严格,未来国内消费者对国产奶粉的信心会逐渐提升。
表2:
国内主要婴幼儿奶粉品牌简介
2、近几年行业处于过渡期,整体增速略有下滑
我们认为,决定我国婴幼儿奶粉需求的因素主要有4个:
(1)新生婴幼儿人数;
(2)母乳喂养率;(3)单个婴幼儿年均用奶量;(4)奶粉均价。
图2:
2006-2015年婴幼儿奶粉市场规模增长情况
图3:
影响婴幼儿奶粉行业增长的因素
2.1、2006—2013年:
多重因素驱动行业维持高增长
2006年—2013年间,我国婴幼儿奶粉行业规模从189亿元增长至911亿元,期间翻了3.82倍,CAGR高达25.19%。
具体分析各个因素,奶粉均价由2006年的94.67元/kg涨至2012年的144元/kg,增长1.52倍;母乳喂养率由2006年50%左右降至2013年28%左右,下降近22pct;随着居民消费能力以及奶粉普及化的提升,我们认为单个婴幼儿用奶量也有较大增长;新生婴幼儿每年稳定在1570—1660万人之间,变化不大。
因此,我们认为2006年—2013年行业快速增长的主要原因在于母乳喂养率的快速下降、奶粉均价的快速提升以及单个婴幼儿用奶量的增长。
图4:
2006年—2013年婴幼儿奶粉行业增长因素分析
2.2、2013—2015年:
三大驱动力减弱,行业增速下滑
2013年—2015年间,我国婴幼儿奶粉市场规模从911亿元增长至1129亿元,期间CAGR为11.32%,较2006年—2013年增速下降了一半。
我们发现,增速下滑的原因在于前期刺激行业快速增长的驱动力有所减弱。
第一,母乳喂养率方面,到2013年,我国母乳喂养率低于全球平均水平,下降速度已经减慢。
第二,奶粉均价方面,由于2013年发改委对进口奶粉的反垄断调查,导致高端奶粉降价,再加上2015年国家开始制定婴幼儿奶粉配方注册制法案,导致2013年—2015
年间行业一直处于政策过渡期,期间奶粉均价CAGR仅3.28%。
第三,单个婴幼儿年均用奶量上,随着奶粉的普及,我们预计增长也较为缓慢。
图5:
三大驱动力疲软导致2013-2015年行业增速降低
3、需求端迎来多重利好,2017年行业增长有望加快
我们认为,婴幼儿奶粉行业最早有望于2017年恢复较快增长。
第一,受益于全面二胎政策红利释放,未来几年新生婴儿人数有望迎来一个小高潮。
第二,注册制正式实施后,2017年行业品牌数量将大幅收缩,行业竞争环境有望趋缓,奶粉价格上涨速度也有望有所提高。
第三,虽然目前我国母乳喂养率水平处于较低水平,但是农村地区母乳喂养率仍然较高,随着城镇化的持续推进,母乳喂养率仍有一定下降的空间。
图6:
行业最快有望于2017年恢复较快增长
3.1、二胎政策红利释放,2016年新生儿有望创近10年新高
为了缓解人口老龄化压力,2013年12月,我国正式开始实施单独二孩政策。
从国家统计局披露的数据来看,2014年和2015年国内二孩及以上的生育率分别为1.58%和1.45%,为2006年以来最高水平,但是由于单独二胎覆盖人群有限,所以对新生婴儿总数的贡献不大。
2015年10月,我国又出台了全面二孩政策。
根据卫计委官方统计,2016年上半年我国出生人口数量同比增长6.9%,也是近10年最高增长,其中二孩占比超过40%,政策效果较为显著。
我们认为,2016年有望成为二胎政策红利释放的第一年。
据国家卫计委副主任王培安表示,2016年出生人口将超1750万,相较2015年新增95万人。
新生婴儿数量增加,将刺激婴幼儿奶粉需求快速增长。
据长沙海关统计,2016年1-11月,长沙口岸进口奶粉1.5万吨,比2015年同期增加43%。
图7:
近10年我国新生婴儿人口数量变化
图8:
近10年二孩及以上生育率变化情况
3.2、行业竞争有望趋缓,促进奶粉价格加快上涨
2007年—2013年,我国婴幼儿奶粉均价呈现快速上涨趋势,期间价格CAGR高达6.17%。
2013年—2015年,价格上涨趋势显著降低,期间价格CAGR仅为3.28%。
我们认为,主要原因如下:
(1)2013年7月,国家发改委针对合生元、多美滋、美赞臣、惠氏、雅培等多家奶粉企业涉嫌控制经销商和零售商的销售价格,对其进行价格反垄断调查。
两天后,惠氏下调了12款奶粉的出厂价格,平均降幅11%,多美滋、美素、美赞臣、明一、合生元和贝因美等厂商也纷纷宣布降价。
(2)2015年,我国开始准备奶粉配方注册制的起草,导致行业内价格战有所加剧。
我们认为,奶粉均价增速有望于2018年加快。
主要原因如下:
(1)婴幼儿奶粉配方注册制申请截止日为2018年1月1日,届时国内2000多个品牌将最多只能保留500多个,行业集中度大幅提升,价格竞争有望趋缓;
(2)随着我国居民经济水平提升,消费升级趋势有所加快,再加上通胀预期加强,婴幼儿奶粉有望受益于产品提价以及高端产品占比提高等因素刺激,整体均价上涨速度也有望加快。
图9:
近10年我国婴幼儿奶粉均价变化情况
图10:
近10年国内食品CPI(累计同比)变化情况
3.3、城镇化水平持续提升,母乳喂养率仍有下降空间
根据国家卫计委数据显示,我国2014年母乳喂养率为27.80%,低于世界平均水平38%,也低于日本和印度,略高于美国。
虽然从绝对值来看,我国母乳喂养率已经处于较低水平。
但是我们认为,我国母乳喂养率仍有下降的空间。
原因在于目前我国城镇母乳喂养率(16.80%)水平要显著低于农村母乳喂养率(38%)水平。
未来随着我国城镇化的持续加深,城镇居民人数在总人口数量的占比会持续增长,从而带动整体母乳喂养率继续下降。
图11:
我国6个月婴儿母乳喂养率连年下降
图12:
各国6个月婴儿母乳喂养率对比
图13:
近10年我国城镇人口数量增长情况
图14:
我国城镇人口与农村人口占比变动情况
3.4、“十三五”期间行业有望扩容超600亿
新生婴儿数量方面,我们认为,受益于二胎政策红利释放,未来几年有望迎来婴幼儿出生的小高潮。
根据国家卫计委副主任王培安预测,2016年出生人口将超过1750万人,较2015年增长约95万。
我们保守预测2017年和2018年,每年新增新生婴儿人数100万人,之后由于二胎政策边际效用递减,2019和2020年每年分别新增50万和30万。
母乳喂养率方面,我国城市母乳喂养率比农村低11.2pct。
根据历史数据,我们假设未来每年城镇人口占比提高1.5pct,则人口结构的改善有望导致母乳喂
养率每年降低0.32pct。
再考虑上城市母乳喂养率的下降,我们预测未来几年母乳喂养率每年下降约0.5pct。
奶粉价格方面,我们认为,随着注册制的正式实施,过去两年行业内打价格战的局面将逐渐缓解;同时注册制有望对品牌数量大幅收缩,市场集中度提升将大幅提升,龙头企业话语权有望逐渐加强,未来几年奶粉均价增长速度将有所加快,预计增速在5%—6%之间。
单个婴儿用奶粉量上,根据《奶粉智库》的测算,单个婴幼儿年均用奶粉量为约为38罐,按一罐奶粉900g计算,约为34.2kg/人/年。
由于奶粉在我国发展这么多年,消费者对其的使用已经非常熟悉;而且婴儿奶粉用量也有上限,因此未来几年单个婴儿用奶粉量即使有增长也不会太多。
出于谨慎原则,我们假定未来几年单个婴儿年均用奶粉量维持34.2kg/人/年。
结合上述分析,我们预计2017年行业增长有望达到9%;2020年行业规模有望突破1750亿,较2015年增长625亿。
表3:
2016-2020年幼儿奶粉市场规模预测
4、国家引导行业供给侧改革,国产优势品牌迎来最佳机遇
4.1、“十三五”奶业发展规划出台,支持国产奶粉做大做强
2016年1月9日,农业部网站刊发农业部、国家发改委、工信部、商务部、国家食品药品监督管理总局五部委联合印发了《全国奶业发展规划(2016-2020
年)》。
要求到2020年我国要有3—5家婴幼儿配方奶粉企业营收超过50亿(2015
年仅为1家),以及到2020年前10家国产品牌企业的行业集中度达到80%,体
现出国家对国产奶粉做大做强的期望。
图15:
十三五期间奶业发展目标
目前我国婴幼儿奶粉行业集中度较低,2016年行业CR5仅为39.1%,低于美国(84.60%)、日本(81.70%)、韩国(95.60%)和全球平均(56.4%)水平,与香港和台湾地区也有非常大的差距。
同时,由于历史原因(2008年三聚氰胺事件),导致进口奶粉无论在占比还是规模上都占据了较大优势。
目前国内婴幼儿奶粉市占率前五的企业中仅有1家是本土企业,而对比美日韩,这些国家前5名的奶粉企业全是本土企业。
长期来看,本土婴幼儿奶粉企业壮大是必然趋势。
我们认为,随着我国国产奶粉质量日益提升,消费者对国产奶粉的信心有望逐渐恢复,本土企业市占率有望持续提升。
从2016年抽检数据来看,1-11月抽检批次2402个,被查出存在食品安全隐患占比仅为0.46%,显示国产奶粉质量较过去几年显著提升。
另外,在十三五奶业发展规划的推进下,未来其它相关国家政策以及各地方政府配套政策有望陆续出台,国产奶粉发展有望迎来新的机遇。
图16:
我国婴幼儿食品CR5远低于其他国家
图17:
我国婴幼儿食品行业CR5变化情况
表4:
2016年1-11月婴幼儿配方乳粉月月抽检通报情况汇总
表5:
主要国家奶粉企业均为本土企业
4.2、注册制有望淘汰近70%品牌,龙头企业充分受益
奶粉注册制正式施行,近7成品牌将逐渐退出市场。
2016年11月16日,历经1年半后,婴幼儿奶粉配方注册制配套文件正式出台,意味着企业可以正式开始提交申请材料。
申请截止日为2018年1月1日,在此之前未通过注册的奶粉配方未来将不可在国内销售,进口奶粉和国内奶粉一同纳入管理范围。
此次婴幼儿奶粉配方注册制被称为史上最严的奶粉政策,按照新政规定,一个工厂最多拥有3个奶粉品牌。
目前拥有QS证的国内工厂为103个,海外71个,但是市场上流通的品牌数量超过2000多个,意味着其中近70%品牌将逐渐退出市场。
表6:
婴幼儿奶粉注册制度进展
图18:
国内拥有QS证工厂分布
图19:
主要奶粉品牌国内QS证数量
图20:
海外拥有QS证工厂分布
图21:
主要奶粉品牌海外QS证数量
海淘正面清单发布,有望与注册制同步施行。
同时,2016年4月,财政部、发展改革委等11个部门共同公布的《跨境电子商务零售进口商品清单》(简称正面清单)。
规定配方奶粉必须先获得产品配方注册证书方可进口,意味着海淘同样被纳入注册制管理。
由于当时绝大部分奶粉都没有备案,因此一周后财政部公布了补充说明,将获得证书的期限延长至2018年1月1日,即与注册制截止日期一致。
现在很多通过海淘在国内热销的产品如A2和贝拉米都属于代工厂生产,
按新政要求这些企业未来可能会面临较大调整。
图22:
配方奶粉必须通过注册方可进口
表7:
跨境电商新政进展情况
综上所述,我们认为婴幼儿奶粉注册制影响最大的有三类企业:
第一类是中小企业。
配方注册申请需要提交研发能力、生产能力和检验能力的证明材料,目前大多数中小企业不具备成熟研发体系,因此申请难度较大;第二类是跨境购相关企业。
随着跨境正面清单将海淘纳入注册制监管,目前市面上各种通过代加工生产,以及各种海外版的奶粉产品未来销售势必无法像现在这样顺畅;第三类品牌太多的企业。
例如市面上有企业品牌数量超过100个,这些企业由于必须砍掉较多品牌,因此将面临较大调整。
我们假设年销售额小于1亿为中小企业,根据Euromonitor数据显示,2016年这部分企业市占率约为24%,假设注册制导致这部分企业未来淘汰3/4约18%),按2016年市场规模计算,可空出216亿市场。
另外,其他企业我们保守假设品牌清理能空出10%市场,即还可空出91亿市场。
两者合计可空出市场307亿,换算成出厂口径大约200亿。
4.3、跨境电商税改拉高海淘成本,对国内奶粉冲击有所降低
近几年,海淘在我国增长速度非常快,其中一个重要的原因便是海淘采取的是征收行邮税的方式(其中单次交易在500元以下的消费免交行邮税),因此消费者可以以较低的价格购买到海外的优质奶粉。
在海淘的拉动下,加上网购渗透率的提升,我国婴幼儿奶粉销售中电商渠道占比从2011年的约15%迅速提升至2015年的30%左右。
2016年4月,国家财政部、海关总署、国家税务总局联合发布《关于跨境电子商务零售进口税收政策的通知》:
宣布取消原先的行邮税政策及免税额度,转为征收关税、进口环节增值税及消费税,跨境电商平台销售进口奶粉需征收11.9%的增值税。
此举意味着未来海淘成本将大幅提升,海淘对国内奶粉冲击有望有所降低。
图23:
母婴、电商等渠道占比持续提升
图24:
跨境电商进口税收政策前后税收影响
5、主要公司分析
5.1、伊利股份:
传统主业具备长期竞争优势,员工激励提升企业经营活力
传统业务持续投入,奠定长期领先基础。
公司传统优势业务包括常温乳制品、婴幼儿奶粉和冷饮业务。
根据AC尼尔森数据显示,2016年上半年,公司常温乳制品和婴幼儿配方奶粉市占率分别为31.5%和5%,冷饮业务市场份额也是多年第一。
随着消费升级的持续,近几年常温酸奶需求快速放大;同时,婴幼儿奶粉行业有望最快于2017年恢复较快增长。
我们认为,公司凭借品牌优势、渠道优势以及规模经济优势,业绩有望保持稳定较快增长。
公司此次募投项目中“新建新西兰婴幼儿配方乳粉包装项目”、“新建新西兰超高温灭菌项目”、“液态奶项目”以及“冷饮设备更新改造项目”都是对业务的投入,有助于进一步巩固竞争优势。
收购中国圣牧,公司有机奶实力大幅提升。
10月份,公司发布非公开发行预案,拟定增收购中国圣牧37%股权。
目前我国有机奶占比仅约1%,美国约10%,未来增长空间巨大。
中国圣牧是国内有机奶龙头企业,截止2016年6月30日,中国圣牧拥有21个有机牧场,奶牛12.20万头,其中有机奶牛为8.38万头。
2015年营收31.04亿(YOY45.59%),其中有机液态奶营收16.56亿元,有机原料奶营收7.13亿元。
本次收购完成后,伊利可以进一步强化上游奶源供应,尤其是有机乳制品的自有奶源供应;同时,公司可以利用自身品牌优势和渠道优势,与圣牧有机乳制品产生较好的协同效应。
另外,中国圣牧在香港上市,收购有助于公司进行海外融资。
实施员工激励计划,公司机制更为合理。
本次激励计划采取股票期权和限制性股票两种方式,对象主要为公司核心技术人员,共计294人。
股票期权可行权期和限制性股票解锁期均为授予日起24个月—48个月,分2期执行,每期50%。
解锁条件分别对应公司两期业绩考核目标:
第一个行权期考核目标为,以2015年净利润为基数,2017年净利润增长率不低于30%,净资产收益率不低于12%;第二个行权期为,以2015年净利润为基数,2018年净利润增长不低于45%,净资产收益率不低于12%。
通过实施本次股权激励和限制性股票激励,公司治理结构进一步完善。
有助于实现股东、公司和员工利益的一致,调动员工积极性,吸引和保留业务骨干。
盈利预测和投资评级:
维持公司“买入”评级。
预测2016/17/18年EPS暂不考虑本次发行股份摊薄因素及收购影响)分别为0.80/0.92/1.08元,对
应2016/17/18年PE为22.78/19.80/16.87倍,维持公司“买入”评级。
5.2、贝因美:
渠道补库存阶段临近,公司改革效果有望逐渐显露
2017年渠道将进入补库存阶段,公司改革效果有望逐渐显露。
目前渠道整体库存处于历史低位,我们预计,第一批通过注册的奶粉品牌名单出来后,渠道补库存的需求将逐渐释放。
公司从2015年下半年就开始积极抢占终端门店,将经销商转为代理商;同时减轻代理商资金压力,让其放心发展终端网点。
我们认为,公司大概率能在第一批通过注册的名单中。
届时,渠道改革效果有望逐渐显露,从而为业绩增长提供动力。
公司提高二维码追溯能力,未来假冒奶粉事件出现概率降低。
4月份假冒奶粉事件出来后,公司对二维码进行了改进,现在通过扫描外二维码可以查询到产品渠道流转情况。
同时,公司将分公司改制为子公司,未来将主要做和代理商有差别品类的区域直营,有助于加强产品管控和提升品牌形象,降低假冒奶粉事件对公司的影响。
盈利预测和投资评级:
维持公司“增持”评级。
预测2016/17/18年EPS分别为-0.30/0.12/0.21元,对应2016/17/18年PE为-40.27/100.67/57.52倍,维持公司“增持”评级。
表8:
重点关注公司及盈利预测
6、风险提示
1)二胎政策实施效果不达预期;
2)奶粉注册制实施效果不达预期;
3)食品安全事故;
4)相关公司的业务进展不达预期。
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