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关于股票市场的论文范文

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《我国股票市场有效性的研究》

摘要：

本文从有效市场假设出发，重点研究我国股票市场的有效程度。

本文作者通过抽样统计，对我国股票市场的有效程度进行了实证分析。

先运用序列相关检验的自回归模型对市场指数收益率数据进行检验，得出了我国股票市场处于弱式有效水平的结论;然后引入事件研究法，通过对超常收益率的测算检验市场是否达到半强式有效，进而阐述如下观点：

我国股票市场目前已达到弱式有效水平，但并不具有半强型有效市场的特点。

关键词：

有效市场假设;股票市场;有效性;事件研究法

0引言

1有效市场假设简述

2我国股票市场弱式有效的实证分析

2.1研究方法根据有效市场的定义，当现在的价格充分反映历史价格信息时，投资者不可能通过股价的历史变动来预测未来股价的变动，此时的市场是弱式有效的。

因此若证券市场达到弱式有效，证券价格时间序列将呈现随机行为，各期证券价格的相关系数将为零。

Fama（1965）通过对1957年年底至1962年9月道琼斯30种工业股票进行自相关检验，研究美国证券市场的效率水平，检验结果表明所有的相关系数均很小，并无显著地大于零。

该实证研究说明证券价格的时间序列不存在显著的系统性变动规则，因此美国证券市场达到弱式有效水平。

本文也使用序列相关检验研究我国上海和深圳两个市场是否已经具备弱式有效的特征。

首先建立自回归模型：

Pmt=θ0+θiPm（t-i）+εi，（i=1，2，…，n）。

其中：

Pmt为市场指数在第t期收盘时的数值，Pm（t-i）为

市场指数在第t-i期收盘时的数值;θ0为常数项，θi为第t期与第t-i期收益率的相关系数;εt是随机项，其有E（εt）=0，Var（εt）=σ2。

若证券市场达到弱式有效，则Pmt与Pm（t-i）之间是相互独立的，或者说，其相关系数θi应等于零;反之，Pmt与Pm（t-i）之间的相关系数不等于零。

然而，问题在于证券的后期价格是在前期价格基础上的递增或递减，对前期价格存在依赖关系。

为了克服这一问题，一般采用收益指标而不采用价格指标。

即：

Rmt=θ0+θiRm（t-i）+εt，（i=1，2，…，n）其中：

Rmt表示第t期市场指数收益率，Rmt=■，Rt-i是证券在第t-i期的收益率;εt是随机项，其有E（εt）=0，Var（εt）=σ2。

如果市场是弱式有效，则证券收益率时间序列将呈现随机行为，上式中的θi参数与零相比不应该具有统计意义上的显著性。

2.2样本选取本文所使用的数据为上海证券交易所与深圳证券交易所的每日的指数收益，收益采用沪深股市每日指数计算得出。

在上海证券交易所的所有指数中，选取的样本指数为上证A股指数和上证180指数;在深圳

证券交易所中选取的样本指数为深证成指和深证100R指数。

在样本区间的选择上，本文选择2009年5月4日至2010年5月4日的时间序列作为分析对象。

本文的所有指数数据都来源于大智慧软件。

2.3实证分析利用eviews软件的计算，在显著性水平为5%时，深沪股市各综合指数的自回归情况见表1。

从表1可以看出，当显著水平为5%时，在样本期间，上述4种指数，除深证100R指数滞后4天的相关系数具有显著性意义，其他均不具有显著意义，从沪深股票市场所选的市场指数基本上不存在显著的自相关关系。

这表明我国上海和深圳股票市场基本上达到了弱式有效水平。

3我国股票市场半强式有效的实证分析

3.1研究方法1969年以前的所有关于市场有效性的实证研究都存在一个致命的缺点即无法解决验证有效市场假设时的联立假设问题。

1969年，Fama等人在研究配股信息的公布对股价的影响时提出了事件研究法。

该方法巧妙地解决了联立假设问题，它通过考察某一事件的出现对股票价格或收益率的影响来判断市场的有效程度。

如果某事件出现以后，股价能在短时期内得以迅速调整并自动恢复到均衡，从而使得任何以该事件为基础的交易不能获得超额利润，则表明市场是有效的;反之，市场是无效的。

运用事件研究法，首先要对股票绩效进行评估，本文应用市场模型来评估股票绩效：

Rit=■i+■iRmt+μit

Rit是第i种股票在第t期的实际收益率，■i和■i是根据样本时限内第i种股票的实际收益率和市场收益率为样本数据估计的参数估计值，μit是第t期的误差项，即

残差。

3.2事件选择本文研究的事件为2009年10月20日率先在希腊爆发的欧洲主权债务危机，考察市场价格对其的反应。

研究时间划分为两个区间：

事件窗和后事件窗，本文以希腊债务危机的爆发时间t=0为事件日，T=-20～20为事件窗与后事件窗，长度为41天。

以上市公司2009年年度财务报表所揭示的每股普通股收益的1.0531（2010年一年期贷款基准利率为5.31%）作为2010年的预期，如果2010年年报所揭示的每股普通股收益小于预期，则定义欧债危机爆发为利差消息，以“-”表示;反之，如果实际的每股普通股收益高于预期则为利好消息，以“+”表示。

3.3样本选取与数据处理在上海市场上涉及金融、钢铁、地产、煤炭等25个行业中各选1只具有代表性的股票，以上证A股指数作为市场指数，同理也在深圳市场上选择25只股票作为样本股，以深证成指指数作为市场指数。

样本时限选取以2009年10月20日为对称轴向前后延伸各20个交易日，即从2009年9月14日至2009年11月17日。

在这期间进行了转、增或配股的股票，本文都进行了复权处理。

3.4实证分析

3.4.1计算50家上市公司在研究期间的收益率Rit和市场收益率Rmt，即：

Rit=■Rmt=■

其中Pit是第i种股票在第t期的收盘价;Pi（t-1）是第i

种股票在第t-1期的收盘价。

3.4.2对每一只股票i利用Eviews以最小二乘法（OLS）估计其系数■i、■i，再将事件窗内的市场收益Rmt代入各只股票的估计方程中，便可求得各股票在其事件窗内的正常收益■it，即：

■it=■i+■iRmt，（i=1，2，…，50;t=-20，-19，…，0，1，…，19，20）

其中■it是第i种股票在第t期的正常收益率。

3.4.3计算样本期间各种股票每日的超常收益率，即：

ARit=μit=Rit-■it=Rit-（■i+■iRmt）

其中，ARit是第i种股票，在第t期的超常收益率。

3.4.4计算“+”和“-”组在时间T=-20～20平均日超常收益率，分别计为AAR（+）、AAR（-）和累计平均超常收益率，计为CAAR（+）、CAAR（-）：

AARt=■■AR■，CAAR=■AARt，（t，T=-20，-19…，

-1，0，1，…，19，20）

3.4.5利用excel软件，计算上海股票市场样本期间的数据得到表2。

3.4.6利用excel软件，计算深圳股票市场样本期间的数据得到表3。

3.4.7把上述计算结果合成图1和图2。

3.4.8根据事件研究法，假定在一个半强式有效的市

场上出现利好消息，那么市场上可能会出现两种情况（负面消息则相反）：

①利好消息在投资者预料之中，并且投资者对这一利好消息的预期是逐渐形成的，那么股票价格在消息公布之前就会逐渐走高，获得超常收益率;消息正式公布那天股票价格不会由于消息的因素发生波动，从公布的第二天起，该种股票价格趋于稳定，超常收益率消失;②利好消息出乎投资者预期，股价在该消息公布之前不会发生大波动，收益率只是正常收益率，公布那天股价一次性上涨带来正的超长收益率，第二天起股价恢复稳定，投资收益率恢复正常。

从以上两幅图中可以看出，无论是上海股票市场还是深圳股票市场，欧债危机爆发前后的20天内CAAR发生了陡峭的变化，对危机爆发的反应图线也与理论上完全不同，从总体上来说欧债危机的爆发基本上是一个负面的消息，但股票市场价格对这一事件并没有作出合理反应。

这种市场反应说明，信息不对称使投资者并没有完全、及时地获得信息并对信息作出反应，信息提前泄露与利用内幕信息进行交易比较普遍。

因此可以认为，我国股票市场尚未达到半强式有效。

4结论及建议

从现阶段来看我国的股票市场已经具备了弱式有效市场的基本特征，同时也能够比较有效的配置社会资源，但是仍旧还没有达到半强式有效市场的程度，因而尚存在利用公开信息获取超常利润的可能。

要全面提高我国证券市场的效率，一方面券商和企业上层人士要依法自律，另一方面应着重加强法制建设，加强证券立法和监管，完善信息披露制度，做好信息管理和发布工作，将我国股票市场尽快发展为半强式有效市场，为国民经济的发展作出贡献。

参考文献：

[1]吴世农.我国证券市场效率的分析[J].经济研究，1996，（4）：

13-19.

[2]邓子来，胡健.市场有效理论及我国股票市场有效性的实证检验[J].金融论坛，2001，（10）：

44-50.

[5]FamaE.Efficientcapitalmarkets：

Areviewoftheoryandempiricalwork[J].JournalofFinance，1970，25：

383-417.

[6]Fama，Fisher，Jensen，etal.TheAdjustmentofStockPricestoNewInformation[J].InternationalEconomicReview，1969.

[7]FamaE.Thebehaviorofstockmarketprices[J].JournalofBusiness，1965，38：

34-106.

《中国市场的股票股利偏好现象》

摘要：

股利指股份公司按发行的股份分配给股东的利润，上市公司可以采用多种方式发放股利。

股利宣告以及股利发放都会对公司的股价产生影响，甚至短时间内剧烈波动。

与美国的股利政策相比，中国的股利政策较为不同，并且市场更加偏爱股票股利。

本文认为，信号理论和投机性风格是造成这一现象的主要原因。

关键词：

股利股利政策股票股利投机性

1、现有的的股利理论主要包括股利无关论、股利相关论、税差理论、代理成本理论

2、股利相关理论认为，企业的股利政策会影响到股票价格

2.1、股利重要论。

股利重要论认为，用留存收益再投资给投资者带来的收益具有较大的不确定性，并且投资的风险随着时间的推移会进一步增大，因此，投资者更喜欢现金股利，而不愿意将收益留存在公司内部，而去承担未来的投资风险。

2.2、信号传递理论。

信号传递理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息，从而会影响公司的股价。

一般来讲，预期未来盈利能力强的公司往往愿意通过相对较高的股利支付水平，把自己同预期盈利能力差的公司区别开来，以吸引更多的投资者。

2.3、所得税差异理论。

所得税差异理论认为，由于普遍存在的税率的差异及纳税时间的差异，资本利得收入比股利收入更有助于实现收益最大化目标，企业应当采用低股利政策。

2.4、代理理论。

代理理论认为，股利政策有助于减缓管理者与股东之间的代理冲突，股利政策是协调股东与管理者之间代理关系的一种约束机制。

较多地派发现金股利至少具有以下几点好处：

2.4.1、公司管理者将公司的盈利以股利的形式支付给投资者，则管理者自身可以支配的“闲余现金流量”就相应减少了，这在一定程度上可以抑制公司管理者过度地扩大投资或进行特权消费，从而保护外部投资者的利益。

3、在实践中，美国公司的股利支付率非常高，而且通常用现金股利的方式回报股东，极少用股票股利的方式

现金股利可以分为三种：

定期股利、特别股利和超额股利。

其中，定期股利一般按季向股东支付;特别股利是是定期股利的一种补充，通常在公司经营状况比较好的时候发放;超额股利是指公司支付的超过账面盈余的股利，它实质上是资本的退还，而不是股东的投资报酬。

而我国的股利政策则呈现出以下几个特点：

1.股利支付形式多样性，包括采用现金、红股、资本公积金转增股本及派现送股转增相结合的方式2.股利整体支付率较低3.上市公司不分红具有普遍现象4.上市公司在股利政策的制定和实施上有很大的盲目性和随意性5.股票股利比现金股利对股价有更大的刺激作用。

中国市场偏好股票股利这一现象与西方发达国家的成熟市场反应恰好相反。

西方较为成熟的证券市场中，投资者大都关心的是现金股利，而不重视股票股利。

稳定的现金股利政策，意味着公司的经营进入成熟期，也有利于用现金流折现模型估计公司价值。

对于这一现象，主流理论中比较合理的解释是信号理论，股票股利可以传递公司未来发展前景的良好信息，从而市场偏好这类股票。

另外，通过发放股票股利，可以降低市价，吸引更多投资者成为公司的股东，从而增加了公司股票的流动性，对股东有利。

但是，这些原因对于国内投资者以及美国投资者都存在，无法解释中国市场为什么显著偏爱股票股利。

4、本文认为，在中国市场存在这一现象，有如下几个原因

4.1、中国上市公司的现金分红水平较低，2008、2009和2010年度的股息率分别达到了0.93%、0.46%和0.55%。

而近10年来，美国标普500指数的股息率通常在1.3%至2.5%之间。

境外市场多数股息率较高，以2010年为例，美国（1.5%）、英国（2.73%）、中国香港（2.35%）等国家和地区市场指数的股息率都接近或超过2%水平。

股息率较低的原因是中国股市市盈率较高，根据2010年底的股价统计，中国股市有近80%的股票市盈率大于25倍，相比之下，发达国家市场、发展中国家市场、较早前的金砖四国、美国、日本、英国市盈率高于25倍的公司占比分别仅为18.40%、15.40%、17.90%、21.50%、17.20%和17.70%，说明中国股市相当数量股票的估值高于境外水平。

2008年至2010年，平均每股现金分红金额分别为0.08元、0.09元和0.13元，在扣除20%的个人所得税之后，现金分红金额相对于股价微乎其微。

因此现金股利给股东带来的收益水平较低，现金股利对股价影响较低。

王淑慧的研究也表明，投资者只是排斥派现金额的现金股利政策，高额现金股利得到了市场的认可。

与采用现金分红的公司股票相比，股票股利能够使股本扩张，扩张后的股本更能使股价在平衡或涨升势道中得以放大，使投资者的账面价值在“乘数效应”的作用下得以放大。

4.2、游资对相关个股的炒作。

从交易量以及交易所交易信息披露来看，暴涨的高转送个股交易量明显放大，并且有游资对个股进行炒作，吸引中小投资者。

由于我国股市现金分红给股东带来的收益较小，而资本利得给股东带来的收益较大，并且中国的中小投资者居多，因此形成了投机性的投资风格。

在媒体对高转送股票释放的未来增长信号过度夸大的情况下，许多投资者容易对这类股票进行投机。

大多数高比例股票股利的公司最后也没有证明其高增长的预期。

参考文献：

[1]李常青.股利政策理论与实证研究[J].中国人民大学出版社.第215页.

[3]王淑慧，刘海源.我国上市公司股利政策市场反应的实证研究.现代经济信息[J].

[4]中外上市公司分红水平比较研究，证券时报网.

《我国股票市场的淡旺季效应》

【摘要】美国有“SellinMayandgoaway”的说法,认为股票市场在5至10月这半年的收益一般不如另外的半年好。

本文运用一个Probit二元选择模型对2000年至2009年间我国股票市场是否存在类似的淡旺季效应进行了检验。

结果表明我国股票市场存在着显著的淡旺季之分,11月至次年5月期间的平均收益显著高于6月至10月期间。

在股票实务投资中,如能利用股市表现出的淡旺季差异,适当改变股票的持仓比例,将有望获得超额收益。

【关键词】]淡旺季效应;股票市场;收益

在美国股票市场中流传着“SellinMayandgoaway”的说法,意思是“在5月份把股票卖掉,然后离开股市”,对这种说法完整的表述是在5月卖掉股票,而在11月再重新买入。

从对美国股市历史数据的分析发现,1950年到2009年的60年间,美国标准普尔500指数累积上涨了6593%,这其中大约四分之三的涨幅是由每年11月到次年4月这一半的时间所贡献的,而另外一半的时间对累计涨幅的贡献只有四分之一。

这样看来,美国股市确实呈现出非常明显的“淡”“旺”两季的时间效应。

一、关于股票市场时间效应的研究

学者们在发现这些时间效应并提出不同的解释的同时,也试图利用时间效应来找到能够超越市场收益的投资策略。

但是由于交易费用的存在,对于周期越短的时间效应,越是难以被用来作为投资策略,因为超额收益常常被频繁交易产生的费用所吞噬。

相对而言,依据周期较长的时间效应而制定的交易策略,由于要求的交易频率较低而发生费用也较少,实现的可能性更大。

我国很多学者也针对我国股票市场进行了分别以日、周、月为周期的时间效应的检验,由于选取的样本时间段和研究方法不同,结果也不尽相同[2],而对季节效应等更长周期的时间效应的检验和研究还比较少。

本文运用Probit二元选择模型检验我国股票市场是否存在类似于美国的淡旺季效应,并讨论是否有可利用的交易策略。

二、我国股票市场的淡旺季效应

（1）

其中、分别表示、期的收盘指数。

设第年的第个月的月收益率为,则从2000年-2009年所有的第个月的平均月收益率为:

其中1,2,…,12

（2）

这样得到的2000年-2009年的不同月份的平均收益率情况如图1所示。

从图中可以看出,各个月份的平均收益差异相当明显。

其中6、8、9、10月的平均收益是负值,其他月份均为正值,其中1月份平均收益最高,这与许多研究认为为我国存在1月效应的结论一致。

特别是从11月-5月这7个月均为正收益,而6-10月中,除7月外,其他各月均为负收益,可见在我国股票市场也存在着类似美国股票市场的淡旺季之分,稍有不同的是,对我国股票市场而言,旺季较长,从11月直到次年5月,共有7个月的时间;而淡季则较短,是从每年的6月到10月的5个月。

图1深圳成分指数的月度收益统计

三、淡旺季效应的检验

若我国股市确有淡旺季之分,那么旺季（1到5月,11月,12月）中的月份获得高收益率的概率应该显著大于淡季（6-10月）中的月份,也就是说,收益率较高的月份,就应该有较高的概率是来自旺季中的某个月;反过来,收益率较小的月份,就应该有较低的概率是来自旺季中的某个月。

这样,我们可以采用Probit二元选择模型来检验我国股票市场是否存在淡旺季的差异。

本文设置Probit模型的被解释变量为取值0和1的离散变量,分别表示第个月是来淡季（6到10月）或旺季。

设隐含变量表示依据收益率指标计算的第个月的淡旺季倾向,使得:

m1（3）

为了削弱长期的单边牛市或熊市的影响,对（3）式中的绝对收益率,我们取其相对于当年月平均复合收益率的相对收益率。

即若是第年中的某个月的收益率,那么第年的月平均复合收益率为:

（4）

该月的相对收益率为:

（5）

我们使用eviews5.0软件对（3）式进行参数估计,结果如表1。

系数的估计结果与我们预计的一致,为正数0.0432,且统计上非常显著。

这意味着收益率越高的月份,来自于旺季的概率越大,也就是说,如果按照上述的淡旺季划分,从统计意义上来讲,我国股票市场旺季的收益率显著高于淡季。

表2Probit模型估计结果样本:

2000M01-2009M12

变量系数标准差Z-统计量概率

0.04320.01532.82120.0048

事实上,根据我们以深圳成分指数进行的测算,从2000年至2009年的10年间,采用买入并一直持有的策略可获得306.6%的累计收益。

而如果只在旺季（即每年11月至次年5月）持有股票,累计收益惊人的达到689.9%,超越大盘收益一倍以上;相反,若只在淡季（即每年6月至10月）持有股票,累计收益则是-48.5%,这个结果更令人吃惊,因为它在一个整体牛市当中亏掉了大约一半本金。

四、总结

上述检验说明,我国股票市场也存在着类似美国的淡旺季效应。

事实上,我国股票市场的淡旺季差异比美国更大,“旺季”和“淡季”甚至可以分别称为“牛季”和“熊季”,因为从历史数据上看,美国股市的淡季和旺季都能获得正的绝对收益,而我国股市却分别产生正收益和负收益。

美国相对成熟的股票市场尚且存在这样明显的季节性效应,那么对我国这样的新兴股票市场来说,这种季节性效应未必会在短期内消除。

因此,在旺季适当增加仓位,在淡季适当降低仓位,将有可能获得一定的超额收益。

参考文献

[1]Watchel,S.B.CertainObservationsonSeasonalMovementsinStockPrices[J].TheJournalofBusiness,1942,（4）:

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[2]陈希敏,陈菁.月份效应:

运用不同计量模型得出相反实证结果[J].中国软科学,2004,（8）:

66-73.