高铁客运行业京沪高铁分析报告.docx
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高铁客运行业京沪高铁分析报告
2019年高铁客运行业京沪高铁分析报告
2019年10月
高铁行业:
铁路客运向高铁转移,高铁客运大发展。
从2008年第一条高铁通车至今十多年,高铁客运迅速发展,截止2018年底,全国高铁里程高达2.9万公里,占铁路总里程22%,动车组高铁客运20.05亿元人次,占铁路总客运量的60%以上。
今年以来,铁路客运继续向高铁转移,前三季度动车组列车发送旅客17.34亿人次,同比增长15.3%,较铁路客运整体增速高5.9个百分点,发运量占铁路客运63.2%同比提升3.7个百分点。
根据铁路长期发展规划,2020年高铁里程将达3万公里,2025年达3.8万公里,未来随着高铁网络进一步完善,高铁客运将承担更高比例的客运任务。
京沪高铁坐拥京沪线客运黄金资产,百亿利润现金牛。
京沪高铁全长1318公里,设计时速350公里/小时,沿途包括北京南站、南京南站、上海虹桥等24个车站。
控股股东为中国铁投,公开发行前控股49.76%,实际控制人国铁集团。
京沪高铁主要资产为京沪高铁线路及沿途车站等不动产,2018年营收311.58亿元,净利润达102.48亿元,同比增长13.19%,净利润率达32.89%,经营性现金流净额137.65亿元,近3年平均现金流利润倍数高达1.53倍。
主营旅客运输与提供路网服务业务,业务委托为主经营风险较低。
京沪高铁主营业务分为旅客运输和提供路网服务业务两部分:
1)旅客运输业务主要针对京沪本线24个车站间旅客运输,公司担当本线列车,但租借其他路局动车组及司机乘务人员经营,收取客票同时向其他路局支付委托管理费及动车组使用费等,2018年为公司贡献50.7%收入,贡献37.7%毛利;2)提供路网服务业务主要针对跨线非担当列车,基于线路资产为跨线列车提供线路使用、接触网使用等服务,向跨线列车担当路局收取线路使用费、接触网使用费等服务费,2018年为公司贡献48.5%收入,贡献60.5%毛利。
当前公司总员工67人,两项业务经营均委托其他路局等企业,经营风险相对较低。
拟募资收购京福安徽公司65%股权。
本次公开发行股票不超过75.57亿股,占发行后总股本的比例不超15%,募资拟用于收购京福安徽公司65.08%股权。
京福安徽公司下拥安徽境内四条高铁,主要经营提供路网服务业务,由于线路开通时间较短,且仍有两条在建设期,2018年京福利润仍亏损12亿元左右,但未来随着线路继续开通,利润有望转盈并迅速增长。
未来成长性关注客票调整及京沪线运量增长。
京沪高铁未来利润增长除新收京福安徽公司外,关注客票调整及京沪线运量增长。
客票方面,高铁客票定价逐步市场化,京沪线当前票价相对航空极低,以高铁二等座及航空经济舱全价票看,北京到上海高铁票价仅为机票37%,票价仍有空间。
运量方面,发车频次、单列座席数、客座率三层次叠加增长,有望继续向上突破旅客运量上限。
一、行业:
高铁客运十年大发展
1、高铁经历十多年迅速发展期
我国高铁从2004年正式通过中长期路网规划起,至今共经历前铺阶段、起步发展阶段、技术领先阶段等三个阶段:
1)前铺阶段:
2004年-2008年,主要研究论证,并加大研发力度,研制更高时速列车;
2)起步发展阶段:
2008年-2015年,自主研制出时速380公里高速列车,后续时速350公里铁路陆续通车;
3)技术领先阶段:
2015年-今,中国高铁技术开始走出国门,得到世界认可,并试验成功时速420公里高速列车。
2、预计2020年营业里程将突破15万公里,其中高速铁路突破3万公里
十三五以来,每年全国铁路固定资产投资完成额均在8000亿元以上。
截至2018年末,全国铁路营业里程达13.10万公里,同比增加约4000公里;其中高铁2.9万公里以上,同比增加约3800公里。
高铁营业里程占铁路营业里程比重达22.14%。
根据国家发改委印发的《铁路“十三五”发展规划》,到2020年全国铁路营业里程达到15万公里,其中高速铁路3万公里。
届时,全国铁路网基本覆盖城区常住人口20万以上城市,高速铁路网覆盖80%以上的大城市,动车组列车承担旅客运量比重达到65%。
3、近年来,我国铁路客运量占比显著回升,旅客运输分担率反超公路,火车仍是中国人第一大出行方式
1978年,我国铁路客运量8.15亿人次,2012年为18.93亿人次,铁路客运占所有交通方式比重由32.08%持续下降至4.98%。
但是2013年以来,短短六年间我国铁路客运量增长至33.70亿人次,客运量占比提升至18.81%。
1978年,我国铁路旅客周转量为1093.22亿人公里,同年全国旅客总周转量为1743.06亿人公里,铁路旅客运输分担率62.72%;2012年全国铁路旅客周转量9812.33亿人公里,运输分担率跌至29.39%。
六年后的2018年全国铁路旅客周转量14146.60亿人公里,运输分担率回升至41.35%。
2015年,铁路旅客运输分担率对公路完成逆转并迅速拉开差距。
火车重新成为了中国人第一大出行方式,与高铁与客运专线的大力投资建设和开通运营密切相关。
4、铁路客运持续向动车转移,动车组客运维持高增长
2018年,动车组列车完成客运量20.05亿人次,同比增长16.80%,占国铁总客运量60.45%,同比增加约4个百分点。
截至2019年Q1,我国高铁累计运输旅客超过100亿人次,累计完成旅客周转量3.34万亿人公里,其中复兴号自投入运营以来的约7个季度中,累计发送旅客1.93亿人次。
铁路客运持续向高铁动车组转移。
5、今年以来高铁带动铁路客运增长领先其他运输方式,运距降低与航空差异化竞争
受高铁及动车网络逐步完善的带动,铁路客运维持相对稳定高增长,上半年铁路客运共完成运量17.74亿人,同比增长9.6%,增速领先民航、水路、公路等运输,增速较全部客运量增速高11.2个百分点,运量占全口径运输工具客运量的20.27%。
此外,随着高铁网的完善,高铁短途出行人次逐步增加,铁路客运运距呈现降低趋势,与民航客运呈现出差异化竞争。
6、高铁已实现市场化定价,执行递远递减的计价原则
2015年末,国务院发改委将高铁动车组客运票价定价权交给铁总,其中一、二等座票价标准由铁总及各路局集团制定,商务座、特等座、动卧等执行市场调节价,可以上下浮动。
目前大部分高铁动车组列车票价仍沿用2007年铁道部发布的文件,规定时速110公里以上的动车组列车二等座基价为28.05分/人公里,时速250公里以上的高铁基价为48.40分/人公里。
但是高铁的票价执行递远递减的原则,分段执行折扣,一般在500公里以内执行原价,500至1000公里执行9折,1000公里以上执行8折。
但也有很多运输单位拥有更大的定价自主权,如广深铁路等。
二、京沪线客运黄金资产,百亿利润现金牛
1、公司概况:
京沪线客运黄金资产
(1)京沪高铁是连接北京和上海的客运黄金要道
京沪高铁开通于2011年,全长1318公里,连接北京南、南京南和上海虹桥等全国性交通枢纽,设计时速350公里/小时,设计区间最小列车追踪间隔为3分钟,随着复兴号的投入使用,单程最快4小时18分。
京沪高铁作为我国“八纵八横”规划高铁干线之一,连接北京、上海两大超一线城市,共设24站,始发站5个,分别是北京南、天津西、济南西、南京南和上海虹桥;中间站19个,其中有全国性交通枢纽徐州东站,以及天津南、苏州北等重要站点。
京沪高铁惠及华北、华东地区四省三直辖市约3.7亿人口,带动近40%的全国GDP总量。
(2)京沪高铁发展进入新阶段
京沪高铁从1990年开始构想论证,直至当前经历了“构想论证”、“线路建设”、“通车运营”、“资产证券化”等四个阶段:
1)1990年-2006年:
构想论证阶段,从1990年12月完成构想报告,到1994年12月批准可行性研究,到1997年4月完成预可行性研究,再到2001年批复预留京沪高速铁路用地,最后到2006年2月国务院准京沪高铁立项,第一阶段完成了从无到有的构思并论证可行,历时16年时间;
2)2007年-2011年:
线路建设阶段,从2007年成立京沪高铁股份有限公司,到2008年4月动工,再到2010年11月完成铺轨,最后到2011年7月正式通车,第二阶段完成了全线建设,历时4年之久;
3)2011年-2019年:
通车运营阶段,从2011年通车,到2013年整个项目工程通过验收,再到2015年实现盈利,最后到2019年提交招股说明书,第三阶段完成了运营的由亏转盈,历时8年时间;
4)2019年之后:
证券化阶段,预计2019年底至2020年初完成IPO,实现京沪高铁资产证券化,将进一步迈向市场化,借助资本市场推动公司发展。
(3)公司是中铁投旗下高速运营企业,实际控制人为国铁集团
京沪高铁作为国内最重要的铁路资产之一,股东主要为国有股东,其中控股股东为中国铁投,公开发行前控股49.76%,实际控制人为国铁集团。
本次拟发行不超过75.57亿股,新发行股份占发行后总股本15%左右。
公开发行股份后控股股东未变,仍为中国铁投,控股比例将降至42.29%,实际控制人仍为国铁集团。
(4)京沪高铁主要拥有车站、线路等不动产资产
公司主要坐拥京沪线全线1318公里的高铁线路、相关设备及相关土地使用权,另外拥有沿线北京南、南京南、上海虹桥等24个高铁站。
从固定资产角度看,高铁线路为最主要资产,当前净值1061.45亿元,占总固定资产净值的81.32%。
(5)公司主要经营旅客运输及线路服务等业务
京沪高铁公司的主要经营高铁旅客运输业务,按运行列车是否跨线分为旅客运输业务和提供线路服务业务两类:
1)旅客运输业务:
收入占比50.7%左右。
主要负责京沪本线列车及乘车旅客,本线列车为公司担当,公司委托其他铁路局集团为本线24个车站之间的旅客提供各项服务,收取旅客客票收入,并向所委托铁路局集团支付委托管理费、动车组使用费等;2018年此项业务收入157.91亿元,占总收入50.7%。
2)提供线路服务业务:
收入占比48.5%左右。
主要针对跨线列车,跨线列车为其他运输企业担当,公司为其他运输企业担当列车提供线路使用、接触网使用等服务,并向其他运输企业收取相关服务费,公司自己承担水、电等资源性成本;2018年此项业务收入151.02亿元,占总收入48.5%。
2、旅客运输业务:
担当列车运输委托坐收客票
(1)业务模式:
旅客运输业务主要负责京沪本线旅客运输
京沪本线上开行的动车组列车由京沪高铁公司担当,主要负责京沪线上24个车站之间的旅客运输服务,可取得对应的客票收入等担当收入。
但由于京沪高铁公司仅拥有高铁线路、车站等不动产资源,而无动车组列车、司机及乘务人员等资产,因此公司在担当模式下,由铁路局向公司租借动车并提供相应的动车组司机、动车组乘务人员,为公司担当的列车提供服务,公司向铁路局支付相关动车组使用费及动车组列车服务费。
(2)价:
全程票价相对稳定,远低于航空票价,带来竞争优势
铁路客票价格相对稳定,京沪高铁全线票价多年未动,票价按座席分为二等座、一等座、商务座三类,全程票价分别553元、933元、1748元。
但相对航空票价,以京沪线为例,二等座仅为航空经济舱票价三七折,具有极强竞争优势。
注:
航空票价采用国航对应舱位全票价
(3)量:
京沪高铁作为北京、上海两个大城市的重要连接方式,客运需求一直旺盛
从本线运量角度看,京沪线经过8年多的运营发展,2018年本线客座率达到81.64%,已经接近饱和式运输,但运量仍稳中有增,2018年本线旅客运量5397.94万人次,同比增长1.86%。
得益于加长动车组列车的投入使用,列均人次稳步上升,2018年列均人次1375人/列,较2017年增加38人/列,这也使得运输需求持续旺盛的情况下本线列车列次可以稳中略减,节省成本的同时释放列车时刻。
(4)收入:
2018年旅客收入达157.91亿元
旅客运输业务收入主要来自旅客客票收入在票价不变的情况下驱动主要来自客运周转量增长,近三年客运周转量随客运量稳步上升,2018年本线客运周转量344.57亿人公里,较2017年稳增0.65%,但随经济增长以及车型调整,京沪线旅客实际座席结构有所改变,整体呈现座席上升势态,从但公里费率看,近三年呈现大幅上升趋势,2019年前三季度平均费率0.47元/人公里,较2016年增加0.02元/人公里。
运量增长叠加平均费率上移,旅客运输业务收入亦呈现稳中有增趋势,2018年旅客运输业务收入157.91亿元,同比增长1.43%。
(5)利润:
成本稳中微降,毛利率持续走高
旅客运输业务最主要成本为动车组使用费,动车组使用费与本线列车列次有关,如前文所述,得益于加长动车组列车的投入使用,近三年本线列次稳中微降,旅客运输业务成本略微下行,2018年成本101.83亿元,同比减少1.38%。
但客座率等带动收入稳增,致使毛利率持续走高,2019年前三季度毛利率41.63%,较2018年提升6.12个百分点,前三季度毛利50.13亿元,已完成2018年全年毛利的89%。
3、提供路网服务业务:
非担当列车收取服务费
(1)业务模式:
路网服务业务主要针对非担当的跨线动车组列车
根据协议,跨线动车组为其他运输企业担当,担当运输企业收取旅客客票,但动车组经过京沪铁路时,需要使用京沪铁路线路等列车配套设施,因此需要向京沪铁路公司支付线路服务类使用费。
线路服务主要包括线路使用服务、接触网使用服务、车站旅客服务、票务服务、车站上水服务。
(3)服务收费:
各项线路服务收费均根据国铁集团统一标准进行
服务费定量基准各不相同,但综合来看主要与列车运行距离成正相关:
1)线路使用服务:
与路段及列车运行公里数相关;
2)接触网使用服务:
与列车总重及运行公里数相关;
3)车站旅客服务:
与车站档次及旅客人数相关;
4)售票服务:
仅与票价收入相关;
5)车站上水服务:
与动车组列次相关。
(4)量:
跨线列次及跨线发送人次双增长
近几年,随着高铁网络的发展及完善,京沪高铁上开行的跨线列车较快增长,2018年共实现跨线列次13.32万列,较2017年增长5.98%,带动跨线发送人次1.38亿人次,较2017年增长11.14%。
(5)收入:
业务收入持续增长,主要来自线路使用服务
从路网服务业务各细分项服务收费标准看出,路网服务收入主要还是受跨线列次及跨线发送人次增长驱动,2018年线路服务收入达151.02亿元,较2017年增长9.34%。
从细分服务收入结构看,各项细分收入占比相对稳定,主要收入来自线路使用服务,占整个路网服务收入的60%左右,其次是接触网使用服务,占整个路网服务收入的28%左右。
(6)利润:
毛利率达60%左右,毛利相对较快增长
提供路网服务业务成本涉及公司总成本中的委托运输管理费、折旧摊销、能源支出、高铁运输能力保障费、维管费等多项费用,其中高铁运输能力保障费按收入4%划分,其他几项成本按非担当列车总重吨公里比例划分,整体与跨线列车相关,但相对收入敏感度较低。
因此毛利率高位维稳,2018年提供路网服务业务毛利率达59.51%,稳中略有上浮。
伴随业务收入增长,2018年提供路网服务业务毛利达89.87亿元,同比增长9.56%。
4、盈利能力:
百亿利润,现金流充足
(1)2018年营收311.58亿元,三年复合增长8.9%
京沪高铁公司总收入主要由旅客运输业务收入和提供路网服务业务收入两部分组成,两部分对收入贡献占比不相上下。
从公司总收入角度看,维持高位稳增,2018年营收311.58亿元,较2017年增长5.42%。
2019年前三季度营收250.02亿元,已完成2018年营收的80%。
(2)公司全业务口径成本:
以委托类成本为主
公司将京沪高速铁路的运输组织管理、运输设施设备管理、运输移动设备管理、运输安全生产管理、铁路用地管理等委托京沪高速铁路沿线的北京局集团、济南局集团、上海局集团管理。
因此从公司全业务口径看,成本主要有委托运输管理费、动车组使用费、折旧摊销、能源支出、高铁运输能力保障费、维管费、商务旅客服务费等。
其中动车组使用费、委托运输管理费及折旧三项最为主要,分别占总成本30%、21%、19%。
注:
高铁运输能力保障费2017年1月开始执行;动车组使用费2019年开始单列,此前在委托运输管理费中
(3)旅客运输及提供路网服务两业务成本划分明确
公司将担当列车组织运营业务委托给北京局集团、济南局集团、上海局集团运营管理,因此旅客运输业务成本支出除了线路类公有支出外,较线路服务业务多出动车组使用费、商务旅客服务费。
其他几项成本费用,基本按两项业务涉及运输量或收入对应比例划分,整体成本业务划分相对明确。
(4)净利润率高达38%,现金流充足,负债率持续走低
京沪高铁一方面毛利率相对较高,另一方面由于业务基本属于委托模式,各项费用相对较低,净利润率相对较高。
2018年净利润达102.48亿元,同比增长13.19%,净利润率达32.89%,到2019年前三季度净利润率更是高达38.08%。
同时由于成本中折旧占比相对较高,且首付款能力相对较强,经营性现金流相对充足,三年平均现金流利润倍数达1.53倍。
基于高现金流,公司负债率持续走低,截止2019年三季度末,公司负债率仅14.62%。
三、拟募资收购京福安徽公司65%股权
1、发行75.57亿股,收购京福安徽公司65%股权
招股说明书披露,本次公开发行股票不超过75.57亿股,占发行后总股本的比例不超过15%,所募集的资金在扣除发行费用后拟全部用于收购京福安徽公司65.0759%股权,收购对价为500.00亿元,收购对价与募集资金的差额通过自筹资金解决。
按发行75.57亿股计算,公开发行股份后控股股东未变,仍为中国铁投,控股比例将降至42.29%,实际控制人仍为国铁集团。
京福安徽公司自身不担当列车,仅提供路网服务业务,下拥合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段等四条高铁线路:
1)合蚌客专:
北起蚌埠市与京沪高铁在蚌埠南站接轨,南至合肥枢纽,全长132公里,设计时速350km/h,沿途6个车站,已于2012年10月开通运营,与合宁、合武铁路相连接,是京沪通道与沿江通道间快速连接线。
2)合福铁路安徽段:
自安徽省合肥北城引出至合肥南站,向南进入江西,营业里程388.6公里,设计时速350km/h,沿途12个车站,已于2015年6月开通,向北通过合蚌客专与京沪高铁连接,是京港(台)通道的重要组成部分。
3)商合杭铁路安徽段:
在安徽经过亳州、阜阳、淮南、合肥、芜湖、宣城,营业里程592公里,设计时速350km/h,工程于2015年11月开工,计划2020年10月建成投产,将成为是有效联系中原、江淮与长三角重要的交通干线。
4)郑阜铁路安徽段:
位于安徽阜阳市,营业里程约69公里,设计时速350km/h,工程于2016年8月开工,计划2019年12月建成投产,是中部铁路网重要连接部分。
2、京福安徽公司当前利润亏损,溢价15%收购
京福安徽公司旗下四条高铁当前仅有合蚌客专、合福铁路安徽段两条开通运行,且开通时间分别仅7年、4年,相对较短,致使当前表上利润仍为盈利,2018年净利润亏损12亿元,2019年前三季度净利润亏损8.8亿元。
四、成长性:
关注票价市场化进程及客座率和车流密度增加
京沪高铁公司完成此次募资收购京福安徽公司后,未来利润构成主要三部分:
京沪线旅客运输业务利润、京沪线提供路网服务业务利润、京福安徽公司利润。
京福安徽公司利润随商合杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段建成通车后将逐步转亏为盈,这里不作探讨。
考虑到铁路系统内部委托等费率定价相对统一且稳定,排除此因素影响后,收入端,京沪线旅客运输业务收入主要受票价和旅客量两因素影响,京沪线提供路网服务业务收入端主要受跨线列车数及旅客数影响;成本端,两业务成本主要随列车列次及旅客数变动。
因此成长性主要体现在票价和列车列次旅客量方面。
1、量增:
发车频次、单列座席数、客座率三层次叠加,有望继续向上突破旅客运量
1)发车频次:
京沪高铁设计最小追踪间隔3分钟,按2018年全线17.25万列次列车计算,在不考虑非重叠跨线列车情况下,则平均每小时19.69列次,假设全线列车全部出现同一路段重合点,则追及时间3.05分钟,但全线跨线列车存在多处非重叠区间,现追及时间远大约3分钟,因此发车频次还有理论提升空间。
2)单列坐席数:
当前350公里时速高铁仍以8节车厢列车为主,若继续加大16节加长复兴号高铁列车投放,则有望在一定程度增加单列旅客数。
3)客座率:
根据公司统计,2017年/2018年本线客座率分别80.18%、81.64%,与此对应京沪线航空客座率,根据民航局统计,京沪线正班客座率2017年87.5%,以此来看京沪高铁本线客座率仍有上升空间。
2、价提:
高铁定价逐步市场化,京沪高铁票价仍有空间
2015年12月发改委下发《国家发展改革委关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知》,宣布2016年1月1日起放开高铁动车票价,国铁集团对高铁拥有自主定价权,高铁向市场化定价更进一步。
从市场化角度看,京沪高铁主要竞争为航空京沪线,从行程时间角度看,航空较高铁具有一定优势,但考虑到市内交通、航空候机及延误等,时间优势并不明显。
从票价角度看,当前以高铁二等座及航空经济舱全价票看,北京到上海高铁票价仅为机票37%,北京到南京高铁票价仅为机票20%。
因此随着京沪高铁公司上市,票价有望进一步市场化,未来票价调整有望带来利润驱动。
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