跨品种套利终结版.docx

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跨品种套利终结版

引言

2001年以来，中国期货市场进入了高速发展时期，在经历了多年的清理整顿期，中国期货业又重新焕发光彩，伴随着新品种的推出—跨产品套利，期货市场的交易量和交易额都呈跳跃式的增长趋势。

逐渐成熟的中国期货市场，吸引了越来越多的投资者的关注，尤其是企业和机构投资者，将期货作为规避风险的重要工具。

尤其是有着“无风险”之称的新品种，更是人们疯抢的产品。

这就产生了越来越多的盲目投资，“跟风”交易的现象。

本文将对跨产品套利做以策略分析和风险防范建议。

1跨品种套利基础理论回顾

1.1商品跨品种套利定义

跨品种套利是指利用两种不同的、但相互关联的商品之间的合约价格差异进行套利交易，即买入某一交割月份某种商品合约，同时卖出另一相同交割月份、相互关联的商品合约，以期在有利时机同时将这两个合约对冲平仓获利。

这两种品种之间往往具有相互替代性或受同一供求因素制约。

1.2商品跨品种套利的主导思想

跨品种套利的主导思想是寻找两种或多种不同但具有一定相关性的商品间的相对稳定关系（差值、比值或其他），在其脱离正常轨道时采取相关反向操作以获取利润。

跨品种套利的交易形式是同时买进和卖出相同交割月份但不同种类的期货合约，主要有相关商品间套利和原料与成品之间套利。

1.3商品跨品种套利分类

根据套利商品之间的关系，跨品种套利可分为相关商品套利和产业链跨商品套利两种类型。

1.3.1可代替性跨品种套利：

大宗商品如果在功能、播种面积、产量上等存在可替代性，价格将会反映出一定程度的相关性，当商品间相对价格（价差或比价）发生偏差时出现套利机会。

如螺纹钢和线材套利、豆油和棕榈油套利及小麦和玉米套利等。

1.3.2产业链跨品种套利（即原料与成品间套利）

处于同一产业链上各商品的价格因受成本和利润的约束也会具有一定程度的相关性，利用产业链中上下游产品相对价格的波动机会来进行套利，例如大豆与豆粕、大豆与豆油的套利、螺纹钢与铁矿石套利。

1.3跨品种套利要件构成

1.3.1两种商品之间应具有关联性与相互替代性（定量与定性研究）

1.3.2交易受同一因素制约

1.3.3买进或卖出的期货合约通常应在相同的交割月份

1.4功能和特点

1.4.1跨品种套利的主要作用

帮助扭曲的市场价格回复到正常水平，增强市场的流动性

1.4.2跨品种套利交易与通常的投机交易相比具有以下特点：

风险相对较低，适合大资金操作，长期稳定的收益率，风险收益比合理，跨品种套利交易可以减缓或合理规避单边投机绝对价格的剧烈波动，同时由于跨品种套利交易是利用市场上的价差或比价关系进行操作，相对来说，跨品种套利交易获胜率较高。

1.5套利操作注意点

在现实中，跨品种套利多是以差是或比值作判断标准，并且套利组合商品品质异化，较少涉及交割方面。

更多要考虑的主要是时间因素：

临近交割的月份，通常做套利的风险较难把握，市场可能出现突发或资金因素而导致的挤仓，会令价差关系失衡，同时，临近交割，持仓保证金的提高也会影响套利的效果。

所以不存在无风险套利的可能，套利的收益率也无法在策略制定时完全确定。

1.6适合操作对象

从资金规模、风险偏好、收益率三个维度看，我认为：

跨品种套利比较适合资金规模相对雄厚，风险偏好中性，追求长期稳定收益率（即资金收益率曲线平滑）客户或者有相关现货背景的投资客户参与。

2焦炭与螺纹钢期货跨期品种套利研究

中国作为世界上最大的焦炭生产国和消费国，每年焦炭出口约1400万吨，占国际焦炭贸易量的60%，却始终掌握不了自己的定价权。

焦炭期货的推出，将给整个行业发展、企业经营运作带来深远影响，有利于加强我国焦炭在国际上的话语权。

焦炭期货不仅可以为企业提供市场信息，也可以为企业提供新的金融工具，企业不仅可以进行套期保值，还可以利用焦炭、钢材相关品种之间的上下游关系，采取更加稳健的套利操作。

2.1螺纹钢期货跨品种套利可行性分析

2.1.1螺纹钢关系的内在机理

焦炭广泛用于高炉炼铁、冲天炉熔铁、铁合金冶炼和有色金属冶炼等生产，作为还原剂、能源和供炭剂，也应用于电石生产、气化和合成化学等领域。

据统计，世界焦炭产量的90％以上用于高炉炼铁，冶金焦炭已经成为现代高炉炼铁技术的必备原料之一，因此，对于焦炭来说，钢铁行业可称之为焦炭的“唯一”下游行业，焦炭的需求情况完全取决于钢铁行业的状况。

按照行业平均生产工艺，目前钢铁行业中平均生产1吨炼钢生铁需要1.6吨铁矿石、0.5吨焦炭，并参照2007年中国钢铁行业的平均铁钢比（0.96）和废钢单耗（0.15吨），加入水电、管理成本的平均消耗系数作为测算依据，炼制成1吨粗钢。

因此，从成本角度来看，1吨粗钢需要使用约0.5吨焦炭，目前约占钢材成本的22%左右。

2.1.2螺纹钢的价格传导机制

由于焦炭与螺纹钢存在密切的上下游产业链关系，因此，从历史现货价来看，螺纹钢与焦炭的价格趋势保持一致。

焦炭与螺纹钢价格是相互影响、相互制约的。

在钢价上涨阶段，钢厂利润空间被拉大，钢厂在利润丰厚的情况下会持续高速增产，因此，对于原材料的需求上升，导致原料价格跟随钢价上行，随后，钢材供给增加，供大于求导致库存上升对钢价形成压力，钢价回落。

在钢价下跌阶段，钢铁业盈利能力弱化，受钢价下跌影响利润空间受挤压，钢厂可能采取限产、减产等措施来减少市场供给，从而使钢厂对焦炭等原料的需求减弱，焦炭价格追随钢价下跌，成本的下跌也在很大程度上加剧了钢价的回落幅度。

在钢价回落、供给减少的情况下，市场出现供给偏紧或钢价回落至终端需求商的心理价位时，钢价又将企稳回升，重回上行通道。

因此，焦炭与螺纹钢形成相互影响、互为因果的闭合关系。

在这样的价格传导机制下，螺纹钢与焦炭价格趋势呈现高度相关

图2.1螺纹钢与二级冶金焦现货价趋势图

2.1.3焦炭与螺纹钢的相关性分析

　　从上述分析可知，焦炭与螺纹钢属于产业链的上下游关系，价格趋势呈高度相关。

为进一步验证其实际相关性，对其进行相关性分析，最终得到实际相关性为0.787（在0.01置信水平内有效）。

结果表明，螺纹钢期货上市以来，焦炭和螺纹钢之间存在较强相关性，焦炭期货上市为相关企业提供新的金融工具。

图2.2上海三级螺纹钢与唐山二级冶金焦相关性

　　通过内在理论及统计意义上进行可行性分析，我们得出焦炭与螺纹钢进行跨品种套利在理论上是可行的。

根据两者的关系，焦炭与螺纹钢是产业链上下游的关系，因此属于产业链跨品种套利。

2.2焦炭与螺纹钢期货跨品种套利机会分析　　

在具体操作上，我们应更多地考虑两者的强弱变化特点及其价差波动区间，然后探究焦炭与螺纹钢的趋势套利和模型套利的机会。

2.2.1趋势套利机会分析

　　为了更好地把握两者间趋势性套利机会，我们对焦炭与螺纹钢价格进行分析，总结出焦炭与螺纹钢价格波动的特点：

2.2.1.1钢材的波动幅度大于焦炭

图2.3螺纹钢与焦炭价格日均波动率

　　究其原因主要在于：

第一，螺纹钢的价格更具市场化。

螺纹钢现货的流通模式主要以贸易形式为主，因此受市场影响较大，而且自钢材期货上市后，螺纹钢的金融属性日益增强，期货市场的集中交易集结了市场各方对远期价格的看法，同时期货市场还充斥着国内外宏观经济、政治等各种信息，因此，短期内钢材期货价格可能受外界因素以及自身基本面的影响而发生剧烈波动，其对现货市场的影响以及价格波动更加频繁，更能体现市场化。

第二，焦炭价格的波动相对迟钝且波动不频繁，主要是由于焦炭流通模式和价格传导机制所致。

2.2.1.2焦炭价格波动存在滞后性

　　由于焦炭与螺纹钢的价格传导存在时滞，因此，从焦炭与螺纹钢的价格趋势来看，焦炭价格存在明显的滞后性。

对历史价格进行分析可知，无论在上涨阶段还是下跌阶段，焦炭价格的波动一般滞后期为半个月至一个月。

2.3模型套利机会分析

价格是基本供求关系的直接体现，而比价关系则是各品种基本面强弱的直接反映，因此，比价背后实际上隐含的是各品种基本面的实际状况。

就焦炭和螺纹钢而言，两者的产业链上下游关系、贸易模式的差异性造就了焦炭与钢材进行比价投资组合的基础。

2.4焦炭与螺纹钢期货跨品种套利策略

　　趋势套利是跟随市场基本面以及市场主力资金动向来进行套利，即市场热点变化往往对行情起着推波助澜的作用。

趋势套利往往重势不重价，忽略实际理论价差，不以理论价差的上下限作为操作依据。

而模型套利则基于品种之间的价差（比值）波动，而价差波动偏离是基于历史交易价格数据模型的统计边界值，其本质是利用市场的暂时无效性。

市场暂时无效性会使价差（比值）在一定时间内偏离正常价差水平，但最终还是会回归正常水平，价差向正常水平回归的过程即套利交易盈利的过程。

一般来说，价差偏离正常水平幅度越大，盈利空间就越大。

趋势套利和模型套利具有较强的互补性，在价差处于趋势中，运用趋势套利能获得良好的收益，而当价差在振荡期间内，则用模型套利往往能获得稳定收益。

2.5焦炭期货上市后市场可能出现的变化

2.5.1焦炭价格逐步市场化，焦炭与钢材价格步调有望一致

　　焦炭期货上市后，焦炭与钢材之间的价格联系将更加密切。

当前我国焦炭定价以焦炭行业协会指导价为主，也有部分中间贸易商根据市场供需情形适当自主定价。

除此之外，部分焦炭市场人士还参考天津渤海商品交易所焦炭现货价格和动力煤价格，以确定最终现货供销价格。

焦炭期货上市或将对国内现货定价模式产生较大影响，焦炭期货采用保证金交易方式，可以大幅降低交易成本，吸引大量的交易者，市场参与者努力寻找和评估有关焦炭期货的价格信息，并根据这些信息进行买卖交易，从而使期货价格能及时、准确地反映各种信息变化，因此，焦炭价格变化的滞后性或将逐渐减弱。

我们预计，焦炭期货上市后，焦炭与螺纹钢价格变化步调将更加一致，两者相互作用将更为密切，套利风险将进一步降低，操作稳定性将日益增强。

2.5.2焦炭大合约或将抑制市场参与热情

　　焦炭是继铅之后新上市的大合约品种，1手100吨，估计1手焦炭所需的保证金为2万元左右，这势必在一定程度上影响投资者对焦炭期货的参与热情。

因此，焦炭期货上市后，螺纹钢与焦炭的波动频率及幅度很可能保持螺纹钢强于焦炭的格局。

3大豆与豆粕跨品种套利

3.1季节性因素

对于大豆和豆粕这两种商品来说，由于豆粕是大豆加工后的主要产品之一，因此，其价格和大豆价格间有着紧密的联系，同涨同跌的趋势非常明显。

然而另一方面，豆粕价格除了受到大豆原材料价格的影响外，还受到饲料养殖状况、替代品（如其它油籽粕、鱼粉和肉骨粉）的价格、以及大豆加工的另一主要产品——豆油的价格水平等多种因素的影响。

这些因素又常常会造成豆粕与大豆价格间价差的波动，为我们进行大豆与豆粕间的跨品种套利提供机会。

图3.1大豆和豆粕价差的季节性走势

3.1.1第一季度

一般趋于下降，这段时间正是我国的春节前后，即将集中出栏畜禽对豆粕需求的增加和油厂因春节放假而开工率降低造成豆粕供应量的下降，使得豆粕的价格相对坚挺，而国产大豆正好处于上市后的集中供给期，价格相对较低

3.1.2第二季度

大豆与豆粕的价差一般会有所增加，因为此时国产大豆集中供给的压力已有所减弱，随着消费的日趋旺盛，大豆价格逐渐走高，而豆粕则在畜禽大规模出栏后的需求下降和油厂开工率提高造成的供应增加的双重压力下，价格的上涨压力较大。

3.1.3第三季度

随着畜禽补栏后对豆粕消费的逐渐增加，豆粕价格开始上涨，而此时大豆由于消费旺季已经过去，价格步入调整，导致大豆和豆粕的价差再次下降。

3.1.4第四季度

水产养殖的结束和“国庆”、“中秋”两节前部分畜禽的出栏，使得豆粕消费自高峰开始下降，再加上豆油需求的逐步旺盛所导致的油厂开工率的增加，豆粕价格开始大幅回落。

3.2当前市场进行套利的可行性

3.2.1大连大豆与豆粕一月合约价差的历史统计

　　大连市场所运行的主要大豆合约——黄大豆一号合约，2003年1月16日是大商所大豆期货合约全部改为黄大豆1号合约交易的第一个交易日，而豆粕合约则在2003年1月2日被大商所对交易规则做了重大修改，特别是交割地从大连移至江浙沪地区，并实行滚动交割、跨月交割制度　　通过进一步的数学统计，我们得出，大连大豆与豆粕一月合约的期价走势具有非常强的正相关性，这为我们在大连大豆和豆粕合约间进行跨品种套利的可行性提供了事实上的支撑，而大连大豆与豆粕一月合约的价差有90%的概率是分布在300-550的区间，这为我们在大连大豆和豆粕合约间进行跨品种套利提供了操作上的参考。

3.2.2国内豆油价格的易涨难跌有利于套利获利

　　由于豆粕和豆油是大豆压榨过程中的两个主要产品，大豆与豆粕、豆油之间不但在产入投出的数量关系上存在着的一个定量的关系：

100%大豆=18%豆油＋79%豆粕＋3%损耗，而且在各产品的相互价格关系上，也存在着一个定性的关系：

大豆价格＝豆粕价格*0.79+豆油价格*0.18+压榨利润-加工费用，从中可见，豆油价格的涨跌对大豆与豆粕价差的变化有着重要的影响作用。

一般而言，豆油价格上涨时，大豆与豆粕的价差趋向于下降，而在豆油价格上涨时，大豆与豆粕的价差又趋向于上涨。

因此，预计后期豆油价格易涨难跌，这将为我们进行买入卖出套利操作的获利提供有利条件。

3.3可能遇到的操作风险及其规避

3.3.1从理论上

在大连期货市场上，大豆和豆粕两种商品不可以替换交割，所以套利不可能是无风险的套利，而只能是投机性的套利，一旦价差随小，产生的亏损只能认赔平仓。

针对这一风险，我们可以通过分批建仓和严格止损等操作技术来规避。

3.3.2从时间上

　　由于期货合约具有到期日这一特点，并且大连大豆和豆粕市场上最活跃的往往是次交割或更远期月份的交割合约，随着后期持仓水平的可能下降，可能会遭遇到流动性不足而平仓困难的风险。

针对这一风险，我们可以在合约持仓下降而远期合约持仓增加时，跟随主力迁仓至远期月份，以避免其未来在成为近月合约后因交易的不活跃而平仓困难。

3.3.3从实际上

　由于我国大豆的需求近60%左右的比例需要通过进口得到满足，并且南方的压榨油厂大豆使用进口大豆来压榨生产豆粕，大豆到港数量的多寡在一定程度上决定着国内大豆的供求状况，通过影响大豆和豆粕价格的变动而对其价差产生影响，因此，后期大豆到港数量的不可预测给套利操作带来潜在的市场风险。

从目前的情况来看，8月末国内进口大豆的库存为320万吨左右，而东北地区还有一些陈豆库存在压榨商手里或在大连以仓单的形式存在而将成为市场供应的补充，短时间内大豆的供应不会短缺因此，应加强对后期大豆进口量的跟踪和国内大豆供求状况的监测来规避这一潜在的市场风险。

4结论

本文对股指期货跨期套利的持有成本模型进行了较深入的探讨，特别是利用持有成本定价模型发展出了具体的套利交易策略。

在实证方面，我们利用股指期货仿真交易数据进行了检验，可惜由于仿真交易的数据过于异常，导致套利机会识别和套利收益两方面都不理想。

考虑到持有成本模型在国外真实交易中的大量运用和我们以前对香港恒生指数期货的检验结果，我们认为，随着股指期货真实交易的出现，由于期现套利的存在会使得实际价差不会过于异常，到时我们再对三个交易模型进行更为细致的检验和参数确定，希望能更好的捕捉套利机会。

参考文献

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[2]刘凤军.《期货价格与现货价格波动关系的实证研究》.经贸经济.2006年08期

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