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影响股票价格主要变量的选择和实证分析
郑州大学西亚斯国际学院
本科毕业论文
题目影响股票价格主要变量的选择和实证分析
指导教师李彩红职称讲师
学生姓名 刘永学号201210234115
专业 经济学 班级1班
院(系) 商学院经贸系
完成时间 2015年4月15日
影响股票价格主要变量的选择和实证分析
摘 要
我国的股票市场伴随着我国金融市场改革的不断深化在我国的经济发展过程中越来越重要,与此同时,股票市场的发展又会被国民经济的形势所制约。
对于我国来说,从上海证券交易所成立二十多年来,无论是从发展的历史、股票市场的制度建设、监管水平还是从投资者的构成来讲,我国都与欧美国家存在着较大的差距。
本论文将从三个部分来探讨和研究我国的宏观经济变量是如何影响到我国股价波动以及变量的选择问题。
前两部分为理论部分,第一部分主要为国内外对股票市场的研究现状以及与股票市场相关的理论和文献,也是为后边对股票市场的实证分析打下基础。
第二部分将介绍有关影响股票价格以及价格制定上的内容。
第三部分为实证分析部分,用计量经济学的检验方法对影响股价的变量与股票市场价格的关系做实证分析,并且根据研究的结果得到结论并作出一些建议,希望能够对我国市未来的发展提供帮助。
关键词股票市场/宏观经济/自相关/共线性
TheChoiceOfTheVariablesAffectingStockPricesAndTheEmpiricalAnalysis
Abstract
WiththedeepeningreformofthefinancialmarketinChina,thestockmarkets,promotingthedomesticeconomybutrestrainedbyitconverselyatthesametime,playsamoreimportantroleinit.Ithasbeenmorethan20yearssincethefoundingoftheShanghaiStockExchange,sothedomesticmarketismuchweakerthanthatofEuropeandtheU.S.inmanyrespects,suchasthedevelopmenthistory,investors,marketinstitutionconstructionandsupervisionlevel.
Basedontheabove,itwillbedividedintothreepartstodiscusstherelativitybetweentheparametersformacro-economyandthedomesticmarket.Thefirstandsecondhalfisthetheorypart,includingtheresearchofthestatusofthestockmarketshomeandabroad,andtheoriesanddocumentsaboutit,whichalsosetafoundationforthesecondhalf---thecasesanalysis.Thesecondpartisthetheorypartaboutthestockprice.Thispartwill,inaccordancewiththerelationsbetweenthemacroeconomicparametersandthestockmarket,makeanalysisthroughsomewaysoftheeconomicstotestandverifytheanalysisresultsandgivesuggestionsforthedevelopmentofthedomesticmarket.
KEYWORDS:
Stockprice,Macroeconomic,Autocorrelation,Collinearity
目 录
摘 要I
AbstractII
1绪论1
1.1论文的选题背景1
1.2国内外研究现状1
1.2.1国外研究现状1
1.2.2国内研究现状2
1.3国内外研究现状总结2
2股票价格相关理论基础3
2.1有效市场假说理论3
2.2基本面分析理论3
2.2.1宏观经济分析3
2.2.2行业与部门分析4
2.2.3微观层面的分析4
2.3技术分析理论4
2.4量化分析理论4
2.5传统股票定价理论5
2.5.1现金流贴现模型5
2.5.2相对估价法5
2.5.3经济附加值法5
2.6现代股票定价理论6
2.6.1现代证券组合理论6
2.6.2资本资产定价模型6
2.6.3多因素模型6
2.6.4套利定价模型6
3变量的选择以及样本收集与整理7
3.1变量的选择7
3.1.1变量选择的原因7
3.1.2选取变量介绍7
3.2模型的设定8
3.3样本数据的收集和整理8
3.4多重共线性的修正和检验9
3.4.1修正多重共线性9
3.4.2自相关检验10
4模型分析10
4.1模型系数分析10
4.2现实性分析10
4.2.1商品零售价格指数10
4.2.2货币供应量M211
4.2.3居民消费价格指数11
4.2.4工业生产者价格指数11
4.2.5制造业采购经理指数12
4.3分析结论12
5建议12
5.1完善IPO发行和退出机制12
5.2进一步规范和完善股票市场13
5.3调整投资主体结构,加强投资者的素养13
5.4及时准确公布统计数据13
致谢16
参考文献15
(附录)16
1绪论
1.1论文的选题背景
2015年对于我国股票市场来说是不寻常的一年,上证指数经历了过山车般的行情,从年初的3258.63点到六月中旬的5178.19点,然后急转直下,2015年7月8日报收3507.19点、2015年8月26日报收2927.29点、2016年1月27日报收2735.56点,2016年1月上证指数经历了惨不忍睹的暴跌,跌幅达到22%,我国A股市场投资人人均亏损25万。
反观宏观经济方面,我国宏观经济虽然在过去的几年持续放缓,但是依然保持着7%左右的增长,仍然是世界上经济增长较快的国家,究竟是什么原因让中国股市与经济发展情况相脱节。
股票市场在运行过程主要通过价格的上下波动实现了价格发现、资本流动和资源配置。
股票价格主要受到以下几个方面的影响,一方面是外部经济因素会对投资者产生影响,进而会因为资金的流动对股票价格产生波动;另一方面,股票价格也与公司或者同行业的各种财务信息和经营状况密切相关,而投资者也会根据对具体公司的客观分析决定其是否投资,进而会反映在公司或者同行业股票价格上。
在成熟的股票市场上,外部经济因素在股市走势中的作用越来越明显,充分发挥了其“晴雨表”的作用。
我国由于时间原因,各方面的发展还不成熟,两者的相关性不太明显,并且在价格走势中容易出现暴涨暴跌的现象。
因此,如何能够通过对宏观经济的走势对股票价格进行判断,成为很多相关研究者比较关注的问题。
1.2国内外研究现状
1.2.1国外研究现状
StephenRoss[1]在1976年发表了经典论文“资本资产定价的套利理论”,提出了APT(ArbitragePricingTheory)理论,即套利定价理论,这一理论对当今世界资本市场的发展仍然具有非常重要的影响,并且在针对股票市场方面也做了相关的阐述,认为其与宏观经济之间具有相互关联,一方的变化也会对另一方产生相应的影响。
Chen[2]在套利定价理论的指导之下,于1986年通过建立向量自回归模型(VAR),用实证分析的方法得出了在股票市场的收益率问题上,宏观经济变量的波动对它的影响较为显著,并存在着比较相关的均衡关系如果一方发生变化就会对对方产生关联。
EugeneFama[3](1990)选取了时间序列的分析方法,对1953年~1987年的美国相关数据进行实证分析,从股票市场收益率问题上进行研究,最终得到了随着收益率的变化,经济增长率与其保持正相关关系,并且得出通过对股票市场进行分析能够提前对将来的经济状况进行推测。
Kwon&Shih[4]在1999年通过对韩国KOSPI的价格波动与经济发展进行的研究以及Maysami&Koh[5]对新加坡两者之间的研究后都得出了比较相似的结论,从亚洲的大多数国家来看,这些国家的股票市场的变动情况与国家的发展情况都出现了较为显著的负相关关系。
在1997年,RichardHarris[6]通过对欧美国家和发展中国家对比研究后得出结论:
相比而言,发展中国家的股票市场不太成熟,其国内的股票市场与本国经济的发展情况之间相关关系不太显著,而在比较成熟的欧美国家,其两者之间的关联性比较强。
1.2.2国内研究现状
顾岚[7]通过对上海、深圳证券交易所与国家宏观经济之间的数据实证分析后发现,他认为在表面上来看,我国的宏观经济相关指标虽然与上证综合指数、深圳成分指数之间没有比较显著的相互关系,但是从较长的时间段看,我国的经济发展情况与两市A股市场也是具有均衡关系的。
刘玉慧[8]在2001年通过对1995年至2009年期间上证指数的数据与同期国内生产总值数据进行了实证研究,我国的股票市场相对于发达国家相比资产证券化率还比较低、资本市场不太完善,对于经济层面的敏感程度还不是太大,因此认为我国股市在当时的情况下,还不能明显的体现出宏观经济“晴雨表”的作用。
在2013年,刘向华和柳恩普[9]则主要对我国主板市场和中小板市场的数据分别于同期宏观经济数据进行建模对股市与宏观经济运行进行了实证研究,并得出以下的结论:
在主板市场上,市场流动情况与宏观经济的波动情况与中小板相比并不明显。
相比而言,中小板更能显著的预测宏观经济的波动情况。
1.3国内外研究现状总结
从以上研究结果来看,普遍认为发达国家的股票市场与其国家宏观经济密切相关;也有少部分研究认为部分的发达国家股票市场与宏观经济的相关度比较差;针对发展中国家的研究结果则比较统一,普遍的认为两者之间的关系不太明显或者不具有均衡关系。
从上世纪90年代起,我国的股票市场才刚刚起步,国内的专家对于我国股票市场与宏观经济的研究大多数认为两者相关性较差或者相关性不太明显。
也有部分学者认为在短期内我国股票市场与宏观经济的相关性较差或者不存在明显的相关性,但是随着时间的增长,我国的股票市场也在不断进步和发展,两者的联系也会越来越紧密。
无论是国内还是国外,在研究思路上主要有两种:
一种是从周期理论的角度出发,通过对研究对象所处的周期进行分析来确定两者之间的相关性;另一种则是通过计量经济学模型对研究的股指对象与相互关联的经济因素进行实证分析。
本文则采用第二种方法进行实证分析,在进行实证分析之前,首先将对与股票价格相关的一些理论进行介绍。
2股票价格相关理论基础
2.1有效市场假说理论
在有效市场假说理论中,有两个人物是非常关键的,首先说一下路易斯·巴舍利耶(Bachelier,1900),这一理论正是由他的研究开始的。
1970年Fama在经过对其他人经验和实证的研究基础上得出了有效市场假说理论。
Fama根据所能获取到的信息的不同将市场分为三种形态,分别是弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场,并以有效市场的强弱程度作为划分的依据,
有效市场假说的提出,对于股票市场产生了很大的影响,对指数化产品的研发和指数化投资起到了推动作用,也证明了公开信息披露对于建立有效资本市场的重要性。
因此,我们要积极建立更加公平公正透明的信息公开和披露制度。
2.2基本面分析理论
基本面分析是通过对会计、金融、投资等学科进行交叉融合,在这一前提之下用来判断某一证券是否值得投资并能够为投资者提供投资参考的一种方法,基本面分析主要包括以下三种层面的分析。
2.2.1宏观经济分析
对宏观经济的分析主要就是分析国家所发布的政策性信息对于宏观经济会产生什么样的结果。
在这一过程中,首先我们要对宏观经济所处周期作出判断,经济周期就是指经济发展的两个阶段:
衰退阶段和扩张阶段的相互交替。
国际的研究普遍认为,在一些成熟的市场条件下,经济的周期性波动对于一国的股票市场是紧密相连的。
2.2.2行业与部门分析
从行业和部门角度来分析,主要是从所需要研究的证券所在的行业发展程度进行分析,并对部门各种因素进行考量,并对其所在的区域的小环境进行政策分析,行业和部门分析在宏观经济层面和微观企业层面两阶段分析起到一个桥梁沟通的作用。
2.2.3微观层面的分析
在微观方面,公司作为重要的研究对象,对它的分析是基本面分析的重点,对于它们而言,经营状况是影响股价的基本因素,从理论上来说,经营状况和盈利水平是和它的股价相互联系的。
公司分析的主要内容则包括:
公司治理水平与管理层素质、公司竞争力、公司财务状况以及抗风险能力等。
2.3技术分析理论
技术分析就是通过研究市场行为来对股票价格走势进行估计,即通过对股票的市价、交易量以及股票价格与交易量的变动等数据日常交易状况,并以时间的先后顺序绘制成图表、图形或形成技术指标系统,然后再进行系统的分析,最终需要对一只股票的将来的走向进行预估。
技术分析的理论基础则基于以下假设:
市场行为反映一切信息(包括内幕信息)、价格呈现趋势变动、历史会重演。
技术分析理论的优点在于能够全面直接的对股票价格走势进行预测,其支持者认为只要关注价格变动趋势和交易量的变动,投资者就有盈利的可能。
但是该理论也有一些缺点,比如不能够对股票的长期趋势进行预测,这对于长期投资者不太使用。
2.4量化分析理论
量化分析是一种更科学更精确的投资分析理论,在量化分析过程中,统计学起到了很重要的作用,同时,通过对数值模拟以及利用经济学模型也占有很重要的地位。
这一分析理论多运用于证券估值、风险控制以及投资策略等领域中。
虽然量化分析通过复杂的数理模型和数值模拟使得投资者能够获得更加精确的研究结论,但是在实际运用中由于对专业知识和数据的要求较高,而中国的投资者又是以散户为主,所以大多数的投资者无法运用此类分析方法进行分析股票。
而且建立的模型都是在一定的假设之上的,一旦外部环境发生变化,很难保证原来模型的稳定性,这些我都不利于对分析结果的运用。
2.5传统股票定价理论
股票如何定价一直是资本市场发展整个过程中研究的重点。
对股票定价方面的研究经历了两个阶段,分别是传统股票定价理论和现代定价理论。
前者主要从企业的角度来考虑,重点考虑的是如何发现上市公司的价值;后者则从投资人的角度来考虑问题,综合风险和收益的因素,投资者往往不会只投资于某一只股票,而是选择各种各样的投资组合对资金进行不同的分配以求达到风险和收益的统筹。
传统股票定价理论认为在股票的定价过程中,股票的内在价值起到了基础性的作用,股票的价格以它为基础,并对股票价格起决定作用。
在内在估值方法上,目前主要有三种。
2.5.1现金流贴现模型
现金流贴现模型是以未来的现金流以及贴现率为基础对股票的价格进行预估的方法,股票作为一种收益凭证,其未来获得的各种所得的现值的总和就是其内在价值,股票价格也应该由其内在价值决定。
2.5.2相对估价法
相对估价法也称为可比公司法,就是将所选择的公司与比较类似的公司进行对比,一般是与同行业的公司或者类似行业的公司进行对比,然后与这些公司进行一些财务指标的对比进行价格预估。
2.5.3经济附加值法
经济附加值在其本质上来说它是一种经济利润,这和我们常说的会计方面的利润是不同的。
经济附加值法的核心理念是:
投入资金所得到的利润至少要能够弥补出资人所需承担的风险。
换句话说,出资人至少需要赚取的利润要等同于在其他领域上承担同样的风险所得到的平均回报,站在公司股东的角度上,只有在公司赚取的回报要不小于资金的成本时,公司的价值才能够得到增长,才能够为股东创造价值,
经济附加值必须要减去资本投入的各种费用,即公司的税后利润减去其资本加权平均成本。
公司的市值是由公司的现有的价值和未来能够增长的价值组成,知道了公司的价值,我们只要把公司的市场价值和公司的总股本作除法运算就可以得出公司的股票内在价值。
2.6现代股票定价理论
2.6.1现代证券组合理论
在1952年,著名的经济学家马克维茨在其发表的一篇论文中首次提出了现代证券组合理论(MPT),这种理论通过量化单个股票或者证券组合的收益和风险,充分利用了统计学的方差、均值和协方差相关知识。
通过利用这一理论,能够使投资者得到最大的投资回报。
2.6.2资本资产定价模型
之后的一段时间,一些经济学家对现代证券组合理论的研究从未间断。
这一时期的主要人物有夏普、林特耐和莫辛等,在考虑到如果所有的投资者都遵循着马克维茨的理论将会导致怎样的市场状态,他们在独立的研究下得出了比较统一的结论,这就是“资本资产定价模型”(CAPM)。
2.6.3多因素模型
CAPM认为单一的因素决定了一种股票或者证券组合的报酬率,但是在现实生活当中,将多种因素综合起来考虑会更加有效。
虽然说无风险报酬率比较稳定,但是受风险影响的那一部分报酬仍然后受到多重因素的影响,因此,股票或者证券组合的报酬率将会是一个多因素模型。
公式(2.1)如下:
:
(2.1)
其中,
是由于可分散风险带来的递增报酬率,
是第n个影响因素,
是这些因素的函数。
2.6.4套利定价模型
套利定价模型(APT)是在多因素模型兴起之后而发展来的,该理论是以完全竞争市场作为前提并假定证券报酬是由一系列的市场或者政策因素确定,利用资产报酬可以被描述为一个线性的经济模型,其中把多个因素作为自变量,这一模型的目的在于寻找一个合适的变量来构建模型实现对股票的合理定价。
APT模型的一般公式(2.2)如下:
:
(2.2)
其中,
表示资产报酬率,
表示无风险报酬率,n表示影响资产报酬率的因素个数,
表示因素1~n各自的期望报酬率,相应的β表示该资产对于不同因素的敏感程度。
3变量的选择以及样本收集与整理
3.1变量的选择
3.1.1变量选择的原因
首先综合以上的理论,本文在分析过程中将主要通过套利定价理论对影响股票价格的宏观经济变量进行分析,这些宏观经济变量是以指数形式存在或者对数据以对数形式存在能反映到经济运行中各种变量的变动情况,在套利定价理论的假定中,这些变量与股票或者证券组合的报酬率是息息相关的。
其次,在关于指标变量的选取上我国还没有建立比较统一的体系,较为权威的几个有国家统计局、国家信息中心和高盛(中国)发布的宏观经济数据。
并且由于在套利定价理论中并没有说明会受到哪几种因素的影响,因此综合这几家权威机构发布的宏观经济指标,本文选取居民消费价格指数(上年同月=100)、商品零售价格指数(上年同月=100)、工业生产者出厂价格指数(%)和货币供应量M2(亿元),并根据国外针对宏观经济体系的研究成果加入了制造业采购经理指数,在样本的选取时间上,分别选取了各个指标在2014到2015年共24个月的月度数据作为研究对象。
3.1.2选取变量介绍
(1)居民消费价格指数。
反映的是居民在日常生活中所购买的一般性商品或者服务的价格水平变动情况,它是一个用于宏观经济分析及对国民经济进行核算的重要指标,同时,也是度量通货膨胀的重要指标进而间接影响着资本市场的运行状况。
(2)商品零售价格指数。
是一个反映在一定的时期内商品零售价格的变动趋势以及变动程度,并以相对数的形式表现出来,其变动情况直接影响到居民的支出和国家财政的收入状况,通过这一指标可以对宏观经济运行情况进行观察和分析。
(3)工业生产者出厂价格指数。
反映的是一定时期内制造商生产的商品出厂时期的价格平均变化的指数,如果指数比预期值低表明有通货紧缩的可能,反之,则有通货膨胀的可能。
(4)制造业采购经理指数。
这一指标对国家经济政策、金融投资活动以及企业经营都有很好的应用价值,是一个在大多数国家和地区普遍使用的宏观经济检测指标,如果在一段时期内指数低于50%,则说明了一个国家的制造业的衰退,反之则说明了制造业的扩张。
(5)货币供应量M2。
这不仅是一个经济学的概念,还是一个反映货币供应量的重要指标,M1反映的是在经济生活中的现实的购买力,M2在M1的基础之上还体现了经济生活中潜在的购买力,如果M2增速不快,则表明了这一时期投资不足,需求旺盛,反之,则表明了投资过热,需求不旺。
以上几个变量因素的波动情况必然会对我国的股票市场产生一定的影响,因此,为了两者之间的相互关系和影响的程度,本文就通过套利定价模型对上证综合指数以及以上五个宏观经济变量作为研究对象并运用计量经济学相关知识进行建模分析。
3.2模型的设定
在数据的选取上,股票价格指数以上证综合指数为标准,一方面,在我国的股票市场上,上证综指与深证综指具有很强的相关性,两者的走势极为相似;另一方面,上海证券市场的上市公司相对于我国的上市公司整体上具有代表性。
因此把上证综合指数作为代表并以Y表示。
在影响股票价格的变量上,由于变量的众多性,本文则把几个具有代表性的变量作为分析的因素,分别是:
居民消费价格指数(上年同月=100)、商品零售价格指数(上年同月=100)、工业生产者出厂价格指数(%)、制造业采购经理指数和货币供应量M2(亿元),以上变量分别用X1、X2、X3、X4、X5表示。
这些因素从不同的方面体现了我国的经济环境和金融环境是选择这些变量进行分析的原因。
3.3样本数据的收集和整理
在数据的选取上,本文以最近两年(2014—2015)的月度数据为样本,在数据中由于居民消费价格指数、商品零售价格指数工业生产者出厂价格指数和制造业采购经理指数属于相对价格变量,而上证综合指数和货币供应量M2属于绝对数额变量。
为了消除异方差,把绝对数额转换为对数形式。
通过对数据的调整,模型的公式(3.1)如下:
:
(3.1)
在公式(3.1)中,LnY代表的是上证综合指数的收益率,代表的是每个因素对上证综合指数收益率的灵敏度,X代表的是每个因素的变化情况,U代表的是非系统风险,在实验过程中,随着变量因素的增加会逐渐降低其非系统风险。
导入数据并利用最小二乘法进行回归分析,结果如附录1:
由附录1可知以下结果:
并由查询可知F(5,18)=2.77,表明模型在整体上看股票价格与解释变量之间存在显著的的线性关系。
但是在10%的显著性水平下,查t分布表可知X1、X3、X4、LNX5的系数估计值t值不显著。
计算各个变量的相关系数:
表3-2X1、X2、X3、X4、LNX5相关系数分布表
X1
X2
X3
X4
LNX5
X1
1.000000
0.913473
0.630580
0.548010
-0.540755
X2
0.913473
1.000000
0.823548
0.771415
-0.646905
X3
0.630580
0.823548
1.
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