思源电气00sieyuan深度研究战略研究.docx

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思源电气00sieyuan深度研究战略研究

思源电气主要产品及销售情况概述

思源电气属于输配电及控制设备制造业，经送转股及增发后，目前总股本43968万。

公司主要子公司及其产品的大致情况如下所示：

1、消弧线圈

消弧线圈是一种当电网发生突发性故障断电时发生作用，消灭电弧以保护其他电力设施不受电弧冲击的损害的设备。

该产品由母公司生产，是公司的起家产品，04年募资增加2950万元进行扩产。

其竞争对手是智光电气（002169），两者合计占国内市场的四分之三左右，可称得上是寡头竞争态势。

此外，在国网招标中，河北旭辉电气最近时常中标，该公司目前正在寻求上市，在北方市场有一定占有率。

消弧线圈是公司历史最悠久的产品之一，技术成熟、市场认可度高、竞争对手少、毛利率很高，能为公司带来持续的现金收入。

但是随着电网改造进程放缓、国家投资缩减等一系列原因，消弧线圈的毛利率有所下降，且随着电网市场的饱和，公司10年向石化、冶金、锻造等大厂进行销售，毛利率降低。

通过公告所得到的信息，思源电气与智光电气的对比如下（单位：

万元）：

07年

08年

09年

10年中报

思源电气

消弧线圈收入

34,423.89

39,104.42

40,090.60

14,486.83

消弧线圈利润

18,060.68

18,892.06

17,926.27

6,632.88

消弧线圈毛利率

52%

48%

45%

46%

智光电气

消弧线圈收入

13,392.40

18,704.21

19,768.00

5,651.30

消弧线圈利润

2,769.48

3,665.43

5,466.92

1,382.00

消弧线圈毛利率

21%

20%

28%

24%

由表可见，思源在与智光的对比中，无论收入规模或者成本控制，都处于绝对领先的地位。

高于智光电气的毛利率来源有：

主要技术不同、生产工艺不同、规模效应、充裕的现金获得优惠的采购价等。

2、高压开关、断路器和GIS

高压开关是发电厂和变电站电气系统中重要的开关电器，需与高压断路器配套使用，其主要功能是：

保证高压电器及装置在检修工作时的安全，起隔离电压的作用，不能用与切断、投入负荷电流和开断短路电流，仅可用于不产生强大电弧的某些切换操作，即是说它不具有灭弧功能；按安装地点不同分为，屋内式和屋外式，按绝缘支柱数目分为，单柱式，双柱式和三柱式，各电压等级都有可选设备。

思源的高压开关包括了隔离开关、接地开关、断路器等。

08年前其产品只有110KV和220KV的等级，断路器以126KV为主，高压开关以220KV为主，超高压即500KV以上产品没有，09年有252KV的断路器和550KV高压开关产品挂网运行。

越高电压等级的产品，生产厂家越少，竞争对手主要是国外几大著名厂家，产品的毛利率越高。

思源的高压开关产品由其子公司江苏省如高高压电器有限公司生产。

其竞争对手较多，有国际电力巨头ABB、阿海珐的国内投资厂，国内老牌电力企业平高电气（600312）、中国西电（601179）等。

GIS（gas-insulatedmetal-enclosedswithgear）气体绝缘金属封闭开关设备（组合电器）是由断路器、隔离开关、接地开关、避雷器、电压互感器（PT）、电流互感器（CT）、套管和母线等元件直接联到一起，并全部封闭在接地的金属外壳内，壳内充以一定压力的六氟化硫（SF6）气体作为绝缘和灭弧介质。

GIS为高压开关类的高端产品，目前主要厂家为国外著名公司如ABB、西门子、东芝等，占目前市场的80％份额，但按照我国原“十一五”规划，到计划末我国国产GIS产品必须达到70％以上市场份额规定，新上项目将限制国外公司的市场空间，完成以“市场换技术”国家发展战略，国内拥有GIS技术的先行者得到快速发展。

思源06年试图控股平高电气获取GIS项目，但因种种原因未成功，只好自己攻破该技术难关。

07年8月思源电气定向增发募资4亿元进行GIS开发，第二大股东陈邦栋牵头组织研发，由子公司上海思源高压开关有限公司研制及生产。

公司目前掌握了126KV和252KV等级的GIS技术，技术已达国际先进水平，但比平高的GIS电压等级低。

在上市公司中，平高电气有GIS项目，包括平高自身生产和平高东芝生产，目前支撑平高电气（600312）企业价值的几乎全靠其GIS项目，近几年平高电气的净利润的大部份来自其GIS产品，而对平高东芝的投资收益又占了公司全部净利润的半数以上。

但是根据平高电气的最新半年报显示，其投资收益出现了负数，说明平高东芝出现经营亏损，推测其原因可能在于：

GIS的销售价格下降，而东芝控制的进口主件价格未随之下降。

同样的情况也出现在东北电气的报表中，东北电气参股的沈开也是GIS的大供应商之一，直接应用日立的技术，在中报中，东北电气的投资收益也出现了负数。

日本人对核心技术的把持十分谨慎，国家的“市场换技术”政策不知还有多少寿命。

最重要的是，GIS的售价下降可见一斑。

高压开关和断路器的主要竞争对手及其相关产品信息如下所示：

公司名称

主要产品

备注

江苏省如高高压电器有限公司

主要产品为高压断路器、高压隔离开关和互感器等。

思源电气（002028）

湖南长高高压开关集团股份公司

12～1100kV高压隔离开关和接地开关、40.5kV户外高压SF6断路器和真空断路器、40.5kV及以下户外高压跌落式熔断器等。

长高集团（002452）

河南平高电气股份有限公司

72.5～1100kVGIS、72.5～1100kV高压断路器、72.5～1100kV高压隔离开关和接地开关等。

平高电气（600312）

西安西电高压开关有限责任公司

高压断路器、高压隔离开关、高压电流互感器、成套配电装备等。

中国西电（601179）

新东北电气（沈阳）高压开关有限公司

主导产品有气体绝缘金属封闭开关设备（GIS）、六氟化硫断路器、发电机保护断路器等。

东北电气（000585）

山东泰开隔离开关有限公司

12～1100kV隔离开关、接地开关等。

泰开电气集团有限公司

西门子（杭州）高压开关有限公司

110kV/40kA柱式断路器、220kV/50kA柱式断路器，110～550kV的罐式断路器及隔离开关。

由中国华电工程（集团）有限公司、西门子（中国）有限公司和浙江宏发能源投资有限公司三方出资组建的合资企业

苏州阿海珐高压电气开关有限公司

F35型/72.5-145kV、B105型/245kV、T155型/550kV气体绝缘金属封闭开关设备及126kV及以上瓷柱式断路器、隔离开关等。

2003年由阿海珐输配电和与创元集团合资设立

高压开关和断路器是广泛用于电力输送过程中的一种设备，电压越高，传输过程中的电力损耗越少。

我国幅员辽阔，对远程输配电需求高，市场容量大。

一般说来，传送路程越远需要电压越高，适用电压越高售价越高。

与竞争对手相比，无论企业规模、产品知名度、技术等级等，如高高压都不存在优势。

但作为规范的民营上市公司，建立了一套完善的内部控制程序，拥有良好的管理能力，实行了全面的采购管理、成本控制，在产品成本方面，如高高压具有一些优势。

GIS方面，平高电气运用了日本东芝的技术、新沈开运用了日本日立的技术、西开运用了三菱电机的技术，都成功向市场推出了超高压、特高压等级GIS。

西门子、明电舍等掌握该技术的世界电力巨头则选择与国内公司合资建厂。

而正泰电气（与上市公司正泰电器同属南存辉控股）等民营企业也研制出了高压GIS，并在10年12月国网招标中有中标。

思源电气募投时对市场估计非常乐观，按原有规划，GIS项目达产后可产生11亿的营收，但研制出来后遭遇GIS竞争加剧、国网竞价、价格下跌，而国网投标资格因挂网运行时间不到也被拒之门外。

总之，思源GIS的未来是否如愿还无法断言。

高压开关、断路器及GIS历年收入及毛利率对比表（单位：

万元）：

07年

08年

09年

10年中报

说明

思源电气002028

开关及断路器收入

44,459.84

54,725.79

60,659.73

21,128.63

毛利

16,854.59

21,059.68

27,744.27

9,100.54

毛利率

38%

38%

46%

43%

长高集团002452

开关及断路器收入

34,125.97

39,825.09

39,209.61

14,347.50

10年用三季度数据估算

毛利

11,563.37

13,562.11

14,359.72

5,322.94

毛利率

34%

34%

37%

37%

森源电气002358

开关及断路器收入

27,600.36

31,909.09

38,708.17

19,872.86

该公司为低等级高压生产商

毛利

8,013.44

10,592.59

12,251.81

6,155.33

毛利率

29%

33%

32%

31%

平高电气600312

开关及断路器收入

161,098.52

250,091.69

220,290.28

61,526.71

毛利

31,217.76

55,941.28

43,556.72

11,431.38

毛利率

19%

22%

20%

19%

中国西电601179

开关及断路器收入

392,261.40

483,324.50

516,949.36

309,885.76

毛利

116,660.70

126,877.90

138,200.52

81,217.90

毛利率

　30%

26%

27%

26%

东北电气000585

开关及断路器收入

32,449.00

23,312.00

11,737.27

2,492.00

毛利

4,284.00

3,042.00

823.43

268.00

毛利率

13%

13%

7%

11%

对上表需要说明的是：

长高集团因10年7月上市，故未披露中报信息，表中引用数据由三季度报数据估算而来；森源电气的主要产品为低等级高压，主要向电力系统外客户销售，客户群与其他几家存在很大差异；东北电气因出售沈开股权而不再将其纳入合并范围，故其开关收入很小。

其他的合资厂商及未上市的公司，无法通过有效渠道获得其财务信息。

平高、西电在报告中披露时未将GIS单列而并入开关中，思源也如此，所以将高压开关、断路器与GIS合并在一起对比。

由表可见，西电在该行业中处于绝对领头地位，收入大、毛利率稳定，其他厂商根本无法望其项背。

而平高、东电仅通过参股公司获得一定投资收益，本身经营乏善可陈。

长高、森源这些民营企业，通过自身的制度管理、成本控制，能在国企大佬的市场罅隙里成长、并取得超过他们的毛利率。

思源在同行业的同类产品中具有较高的竞争力，与大企业收入规模的距离较大，但与竞争对手相比，拥有较高的抗跌价空间。

由于无法取得有效数据，故不能单独分析GIS的状况。

有一点不得不直面的现实是：

10年中报，西电披露的GIS收入已逾10亿，而到11月底，思源GIS才实现6300万收入。

同为民营企业的国电博纳和正泰电气已经多次中标国网集中采购，而思源尚未获得入网资格，只能向有限的、分散的系统外企业销售。

3、高压互感器

互感器是按比例变换电压或电流的设备。

其功能主要是将高电压或大电流按比例变换成标准低电压或标准小电流，以便实现测量仪表、保护设备及自动控制设备的标准化、小型化。

同时互感器还可用来隔开高电压系统，以保证人身和设备的安全。

首募资金开发项目，最初是如高高压的一个生产车间，后独立出来组建思源赫兹互感器公司进行该产品的生产，生产地点设在江苏如皋。

原来公司的产品以110~220KV为主，前年实现技术突破，有550KV的产品销售。

目前上市公司中有高压互感器的公司是东源电器（002074），但其产品只在10KV－110KV的初始高压区，而且销售收入很低，其产品毛利率与思源相比也差得远；天威保变（600550）的两个子公司保定天威互感器有限公司、北京天威瑞恒电气有限责任公司和中国西电（601179）旗下的西安西电电力电容器有限责任公司都是技术较高的知名互感器厂，但天威保变的报告未单独披露互感器的收入，故无法比较。

此外，一般高压开关厂和电容器厂都有能力生产互感器，如桂容、锡容、泰开。

现将10年12月国家电网改造中标企业名录列示如下：

序号

中标企业

备注

1

日新电机（无锡）有限公司

日本日新电机与锡容合资

2

桂林电力电容器有限责任公司

桂容

3

西安西电电力电容器有限责任公司

中国西电子公司

4

山东泰开互感器有限公司

泰开

5

保定天威互感器有限公司

天威保变子公司

6

北京天威瑞恒电气有限责任公司

天威保变子公司

7

上海MWB互感器有限公司

上海互感器厂与施耐德合资

8

南阳金冠电气有限公司

9

湖南省电力公司电瓷电器厂

10

大连北方互感器集团有限公司

11

江苏精科智能电气股份有限公司

12

牡丹江第一互感器厂

13

大连北瑞电气有限公司

14

南京电气（集团）有限责任公司

15

北京电科四维电力技术有限公司

由表可见，中标企业很多，一方面可见互感器行业竞争极其激烈，另一方面可见互感器技术壁垒较低，进入该行业比较容易。

单独考察思源赫兹，可发现其本年收入萎缩、毛利率下降，具体分析见附一。

4、电力电容器

首募资金开发项目，产品由上海思源电力电容器有限公司生产，该公司于04年11月成立，思源股份投入1500万元，占75％。

另25％由电容器行业专家王祟祐以其掌握的电容器技术入股。

该公司06年前经营处于亏损期，07年有少量净利润，08年开始实现营收和净利润大增，收入达到1.6亿，09年实现新的突破，收入达2.5亿，成为思源电气的重要组成部分。

目前电力系统所用的电容器主要在于电源滤波，高压直流输变电和电力电子，高压直流输电和电力电子近几年处于高速发展时期，所以思源的电力电容器仍处于行业的高成长阶段。

电容器行业的老牌企业有：

西电、桂容、合容、锡容等，外企竞争对手有ABB、库柏等，在内外夹击的态势下，思源电力电容器能取得如此大的成绩十分不易。

　序号

厂商

备注

1

西安西电电力电容器有限责任公司

中国西电子公司

2

新东北电气（锦州）电力电容器有限公司

东北电气子公司

3

桂林电力电容器有限责任公司

桂容

4

陕西合容电气电容器有限公司

合容

5

日新电机（无锡）有限公司

日新电机与锡容合资

6

西安ABB电力电容器有限公司

ABB与西电合资

7

苏州电力电容器有限公司

苏容

8

上海库柏电力电容器有限公司

美国Cooper

9

青岛市恒顺电气股份有限公司

IPO

思源电容的客户过度集中。

如：

07年对上海电力物资的收入占全年收入的22%，08年占11%；10年向中电普瑞销售2,332.56万，占全年收入的11%；对山东地区的电力系统（鲁能系和山东电力公司）的销售收入占全年收入比为：

07年8%，08年30%，09年26%，10年为25%，对山东地区客户收入的集中具有一定风险。

思源电气与其他上市公司电力电容器历年收入与毛利率比较如下（单位：

万元）：

项目

07年

08年

09年

10年中报

思源电气002028

电容器收入

8,046.75

16,647.12

25,570.60

10,778.06

毛利

2,979.77

6,463.57

11,582.33

4,668.90

毛利率

37%

39%

45%

43%

中国西电601179

电容器收入

45,773.80

52,327.40

61,268.47

27,010.21

毛利

15,041.10

15,912.00

22,616.80

9,763.47

毛利率

33%

30%

37%

36%

东北电气000585

电容器收入

15,697.00

18,244.00

23,473.71

9,124.00

毛利

3,959.00

5,912.00

9,327.37

2,850.00

毛利率

25%

32%

40%

31%

与已上市的有电容器业务的两家企业相比，思源的规模还是不大，但取得的进步是飞跃的，通过不断的壮大和改进，毛利率也实现了增长。

电容器生产周期短，低毛利率高收入意味着能取得更多的利润。

故而单纯从毛利率高低对比显得有失偏颇。

据招商证券的一份行业研究报告显示，08年国网35kV电力电容器招标的市场份额如下图所示：

思源电气能在短期内将电力电容器产品做大做强，且并非靠低价突破赢得市场，说明公司拥有强大的营销能力。

从08年的名不见经传，到现在的收入规模比肩东北电气，逼近中国西电的50%，按静态推测，也有将近4%的市场占有率，但与其他行业巨头相比，还是显得有些小巫见大巫的情状，欲图获得更大的市场，似乎还是有些难度的。

5、电抗器

为思源电气第一分公司之产品，收入金额不大，故在年报上未单独列示。

从物理学角度看，电抗器具有抑制电压次级谐波、稳定电能质量的作用，在电力电子方面应用较多，所以随着电力电子的推广应用，该产品仍会有大的市场增长空间。

电抗器单价高，每台产品售价可高达百万。

只是思源电气该产品收入规模仍不大，对整体只起辅助推力的作用。

但随着时间的推进，电抗器的规模也许会愈发壮大。

电抗器作为技术壁垒较高的细分行业，行业内有能力的竞争企业数量较少，行业集中度高。

特变电工和中国西电是国内生产电抗器的主要企业，2009年上半年国网公司集中招标的占有率分别为40.92%和40.01%，排名前两位。

中国西电电抗器技术早期来源于法国阿尔斯通，近二十年为自主创新，目前自主研发的各电压等级的电抗器占据了国内大部分市场。

特变电工电抗器技术主要来源于俄罗斯。

作为直流输电主设备的换流变压器和平波电抗器，由于技术水平要求较高，行业集中度非常高，市场主要参与企业为中国西电、西门子、ABB和特变电工。

下图为来自招商证券的研究报告中所载的08年国家电网500kV电抗器招标市场份额，虽然过时但也能窥探出一些端倪。

我们查看了10年12月国网改造的电抗器中标企业有：

思源电气、西安中扬电气、特变电工和北京电力设备总厂，可见思源这几年的进步是长足的、巨大的，而传统强者依然屹立不倒，新进入者较少。

在国内上市公司中拥有电抗器业务的集团企业有：

中国西电、特变电工、许继电气、天威保变，但是他们无一在年报中披露电抗器业务的营收情况，或许相比他们的其他产品，电抗器还是比较微小的。

我们只能摘录历年思源电气的电抗器营收进行横向对比，如下所示：

产品

项目

06年

07年

08年

09年

10年1-10月

电抗器

收入

6,821,794.87

35,623,466.62

72,066,659.07

157,050,096.12

88,302,773.66

成本

3,103,380.88

23,134,314.88

47,202,954.63

69,335,472.14

56,057,430.34

毛利

3,718,413.99

12,489,151.74

24,863,704.44

87,714,623.98

32,245,343.32

毛利率

55%

35%

35%

56%

37%

09年由于公司总账系统成本未按产品类别分摊，所以导致该年毛利率很高，但纵观历年数据和掌握的合同毛利率水平，我们推测其也在35%左右。

06年因为产量很小、合同很少，所以毛利率偏高。

从06年到10年，电抗器业务取得了飞跃。

虽然单台毛利率相比消弧线圈来说不是很高，但其价格昂贵，如果能持续扩大市场，对公司的贡献也不容小觑。

6、高压变频器

变频器，即交流电动机变频调速控制器，是通过利用软硬件控制系统来控制电力半导体器件的通断作用，从而将工频电源（50Hz或60Hz）变换为各种频率，以实现电动机变速运行的设备。

由于变频器能够根据实际需要对电动机转速进行实时调节，因此可以明显降低电动机运行的综合电耗，并起到改进设备控制水平的效果。

其应用的领域和范围也越来越为广范，这使得高效、合理地利用能源（尤其是电能）成为了可能。

高压大功率变频调速装置被广泛地应用于大型石油化工、市政供水、冶金钢铁、电力能源等行业的各种风机、水泵、压缩机、轧钢机等。

　对于变频电源生产，国外电气公司都已产业化，如德国西门子、法国阿尔斯通、瑞典ABB、美国GE、意大利Ansoldo、日本日立、日本三菱、日本安川等公司都生产有各种容量、不同电压的通用变频器。

在国内市场，各大企业也在积极排兵布阵、逐鹿中原。

东方电气与日本日立于2004年合资成立东方日立（成都）电控设备有限公司专门进行高压变频器的生产，目前已具年产1200台的规模；国电南自在2006年便涉足变频领域，并于当年实现了ASD6000T-1250高压1250kW变频调速系统的负载试验；智光电气于2008年11月推出了国产最大容量的7000kVA级高压变频器，并于当年底成功研制出10000kVA级超大容量高压变频器；荣信股份于2009年3月发布了募资大功率高压变频器项目公告，同时该项目还被国家能源局列为当年国家能源装备项目之一；卧龙电气也于去年进入该领域，以“电机+控制系统+变频器”的系统解决方案模式实现着企业的突破；科陆电子今年在巩固主业的同时还积极进取其他产业，成立专门从事变频器生产、销售、研发的子公司；东方电子在上个月刚刚召开了高压变频产品鉴定会，由此高压变频领域再添一上市公司的身影。

特别是今年登陆创业板的两家企业九洲电气和合康变频，其主业都是高压变频，而同期登陆中小板的英威腾，主要从事中低压变频的研发、生产和销售，并有少量高压变频的销售，假以时日，其也将有能力跻身高压变频的市场争夺行列。

国家十二五计划中明确提出了节能减排的要求，越来越多大型生产企业将不得不采用各种手段减少能耗、增加效用，变频市场容量加大。

变频器客户与思源电气的传统客户群存在较大差异，主要为大型厂矿企业，思源成立的“大客户销售部”即主要针对冶金、石化、锻造等系统外大客户，主要负责SVG、GIS的销售，同时附带其他产品的销售，相信随着“大客户销售部”的发展与努力，能在日益增长的变频市场中分一杯羹。

下表为思源电气历年变频器的销售情况（单位：

元）：

产品

项目

06年

07年

08年

09年

10年1-10月

变频器

收入

28,325,804.88

22,524,213.72

36,183,730.35

31,272,282.00

23,970,152.92

成本

10,086,267.88

9,728,245.21

16,874,206.70

12,887,389.57

11,538,519.18

毛利

18,239,537.00

12,795,968.51

19,309,523.65

18,384,892.43

12,431,633.74

毛利率

64%

57%

53%

59%

52%

对比可知，变频器的毛利率很高，但思源既有规模较小，未来存在很大的发展空间。

从慧聪邓白氏的研究中我们知道，2008年的高压变频市场容量约为35