注会《财管》第十章 资本结构.docx

注会《财管》第十章 资本结构.docx

《注会《财管》第十章 资本结构.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《注会《财管》第十章 资本结构.docx（29页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

注会《财管》第十章资本结构

第十章　资本结构

　　【考情分析】

　　本章属于次重点章，主要题型是选择题、计算分析题。

本章主要讲述了有效资本市场、杠杆原理（三种杠杆）、资本结构理论（MM理论及其后续发展的理论）、资本结构决策（主要是每股收益无差别点法）。

2015年教材删除旧教材中“第一节资本市场效率”中的“三、对有效市场理论的挑战”的全部内容”。

　　本章内容

第一节　资本市场效率

　　【考点1】资本市场效率

　　【掌握要求】比较重要考点。

但是考分不多。

　　理解有效资本市场的含义、分类（选择题）。

尤其是理解有效资本市场对财务管理的重要意义。

　　一、有效市场效率的意义

（一）为什么研究市场有效性

　　1.有效市场理论研究内容

　　有效市场理论研究：

价格是否能够反映资产的特征，包括其平均收益、风险、税收待遇和流动性等。

　　市场有效性问题研究的关键问题是两个：

　　一是信息和证券价格之间的关系，即信息的变化如何引起价格的变动；

　　二是如何对影响价格的信息和有效市场进行分类，即信息的类别和市场有效程度之间有什么关系。

　　2.有效市场理论基本观点

　　有效市场理论认为，价格能够完全反映资产特征，运行良好市场的价格是公平的，投资人无法取得超额利润。

　　3.市场有效性与公司理财的关系

（1）公司通过资本市场建立代理关系

　　从理论上说，股东可以通过股东大会左右管理当局的行为，但事实上多数股东只能通过资本市场、通过买卖股票来表达对管理当局的态度。

因此，管理者与股东之间是通过资本市场建立代理关系，同时又通过资本市场解除代理关系。

（2）股票市场可以检验公司财务目标的实现程度

　　如果市场是无效的，明智的理财行为不能增加企业价值，公司价值的增加不能提高股价，则财务行为就失去了目标和依据。

（二）什么是有效资本市场

　　所谓“有效资本市场”是指市场上的价格能够同步地、完全地反映全部的可用信息。

　　资本市场是一个“竞标市场”，在那里卖者“开价”而买者“竞价”。

　　一个高效、公平的证券市场，不但能够为集结和分配资金提供有效的服务，而且能够将有限的资金调节和分配到最能有效使用资金的公司。

　　由于投资者都力图获取最大的收益，追求超出平均收益的回报，若证券市场上的有关信息对每个投资者都是均等的，而且每个投资者都能根据自己掌握的信息及时地进行理性的投资决策，那么任何投资者都不能获得超额收益。

这种市场被称为“有效市场”。

　　市场有效的外部标志有两个：

　　一是证券的有关信息能够充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息；

　　二是价格能迅速地根据有关信息而变动，而不是没有反应或反应迟钝。

　　（三）市场有效的主要条件

　　1.理性的投资人

　　假设所有投资人都是理性的，当市场发布新的信息时所有投资者都会以理性的方式调整自己对股价的估计。

　　理性的投资者立即会接受新的价格，不会等待项目全部实施后才调整自己的价格。

理性的预期决定了股价。

　　2.独立的理性偏差

　　市场有效性并不要求所有投资者都是理性的，总有一些非理性的人存在。

有的人比较乐观，另一些人比较悲观。

每个投资人都是独立的，则预期的偏差是随机的，而不是系统的。

　　如果假设乐观的投资者和悲观的投资者人数大体相同，他们的非理性行为就可以互相抵消，使得股价变动与理性预期一致，市场仍然是有效的。

　　3.套利

　　市场有效性并不要求所有的非理性预期都会相互抵消，有时他们的人数并不相当，市场会高估或低估股价。

　　但是可以假设市场上有两种投资人，一种是非理性的业余投资人，另一种是理性的专业投资人。

非理性的投资人的偏差不能互相抵消时，专业投资者会理性的重新配置资产组合，进行套利交易。

他们会买进被低估的股票，同时出售被高估的股票，使股价恢复理性预期。

专业投资者的套利活动，能够控制业余投资者的投机，使市场保持有效。

　　以上三个条件只要有一个存在，市场就将是有效的。

　　（四）有效资本市场对公司理财的意义

　　1.管理者不能通过改变会计方法提升股票价值

　　公司的会计政策有很大灵活性，经常有管理者企图通过这种灵活性改善报告利润，提高股价。

　　2.管理者不能通过金融投机获利

　　在资本市场上，有许多个人投资者和金融机构从事投机。

如果市场是有效的，实业公司的经理人员这样做是很危险的。

　　管理者的责任是管理好自己的公司，利用竞争优势在产品或服务市场上赚取净现值。

实业公司的管理者只有很少的时间和精力研究金融市场，属于金融产品的“业余投资者”。

他们不太可能拥有利率、外汇以及其他公司的特别信息。

根据公开信息正确预测未来利率和汇率是小概率事件，实业公司没有从金融投机中赚取超额利润的合理依据。

　　实业公司在资本市场上的角色主要是筹资者，而不是投资者。

实业公司从事利率和外汇期货等交易的正当目的是套期保值，锁定其价格，降低金融风险。

　　通过企图预测利率和外汇的走势，赚取额外利润的投机活动，不仅葬送了许多实业公司，甚至拖垮了一些银行和其他金融机构。

实业公司的管理者不应指望通过金融投机获利。

　　3.关注自己公司的股价是有益的

　　在有效资本市场中，财务决策会改变企业的经营和财务状况，而企业状况会及时地被市场价格所反映。

　　因此，管理者必须重视资本市场对企业价值的估价。

他可以从中看出市场对公司行为的评价。

例如，公司公布的一项收购计划或投资计划，市场作出明显的负面反映，大多数情况是该计划不是好主意，公司应当慎重考虑是否应继续实施该计划。

　　二、有效市场效率的区分

（一）法玛将与证券价格有关的信息分为三类

（二）资本市场的分类

　　1.弱式有效市场

（1）判断弱式有效的标志

　　有关证券的历史信息对证券的现在和未来价格变动没有任何影响。

　　有关证券的历史信息与现在和未来的证券价格或收益无关，说明有关证券的历史信息已经被充分披露、均匀分布和完全使用，任何投资者都不可能通过分析这些历史信息来获取超额收益。

　　在一个达到弱式有效的证券市场上，并不意味着投资者不能获取一定的收益，并不是说每个投资人的每个交易都不会获利或亏损。

“市场有效”只是平均而言，从大量交易的长期观察看，任何利用历史信息的投资策略所获取的平均收益，都不会超过“简单购买/持有”策略所获取的平均收益。

（2）验证弱式有效的方法

　　考察股价是否是随机变动，不受历史价格的影响。

证明证券价格的时间序列是否存在显著的系统性变动规律。

　　评价股价随机性的方法主要有两种：

　　一种是检验证券价格的变动模式，看其是否与历史价格相关，例如“随机游走模型”；

　　另一种是设计一个投资策略，将其所获收益与“简单购买/持有”策略所获收益相比较，例如“过滤检验”。

　　①随机游走模型

　　计算样本的收益率。

测试时选择一只股票，以当天为基准日，建立一个日收益率系列；与此同时，以前一天为基准日建立该股票的日收益率系列；

　　计算这两个数列的相关系数。

如果相关系数接近零，说明前后两天的股价无关，即股价是随机游走的，市场达到弱式有效。

　　【注意】测试时两个收益率的时间滞后天数也可以是2天或N天，日收益率也可换成周收益率、月收益率等，测试数列的时间长度应包括多种不同时长（N年），选择的股票种类应足够多。

　　②过滤检验

　　制定一个交易规则买卖股票，测定其收益并与“简单购买/持有”策略比较，从而得出结论。

　　例如，现有股价上涨5%就买入持有，待股价下跌购入成本5%时卖出，待股价上升前次卖出价5%时再买入。

当证券价格从前一次下降中上涨X%时，立即卖出持有的证券并做卖空，此后购买新股并填平卖空。

如此循环操作，按特定规则不断重复进行，如果证券价格的时间序列存在系统性的变动趋势，使用过滤规则买卖证券的收益率将超过“简单购买/持有”策略的收益率，赚取超额收益。

　　2.半强式有效市场

（1）判断半强式有效的标志

　　现有股票市价不仅反映历史信息，还能充分反映所有公开可得的信息。

对于投资人来说，在半强式有效的市场中不能通过对公开信息的分析获得超额利润。

公开信息已反映于股票价格，所以基本分析是无用的。

（2）验证半强式有效的方法

　　①事件研究

　　【基本原理】

　　比较事件发生前后的投资收益率，看特定事件的信息能否被价格迅速吸收。

　　假设某一股票每一天的超常收益率（AR）可以用当天的实际收益率（R）减去当天的市场收益率Rm来计算。

Rm可以用一种宽基的股票市场指数来衡量。

　　在事件公布前一天超常收益率为ARt－1，公布当天的超常收益率为ARt，公布后一天的超常收益率为ARt＋1。

　　如果市场是半强式有效，股票在t时间披露的事件，只与Rt有关，而与此前的ARt－1以及此后的ARt＋1无关。

　　【事件研究的运用】

　　事件异常，例如盈利公告、兼并公告、股利分配公告、资本支出公告、新股发行公告等各种事件；

　　时间异常，例如年初异常、周末异常、假日异常、季节异常等；

　　公司异常，例如小公司、被忽略公司、少数机构所有的公司等；

　　会计异常，例如市盈率较低的股票、实际盈余大于预期盈余的股票、低市净率股票、高股利股票、持续增长股票等。

　　②共同基金表现研究

　　【基本原理】

　　如果市场半强式有效，技术分析、基本分析和各种估价模型都是无效的，各种共同基金就不能取得超额收益。

共同基金的经理们根据公开信息选择股票，他们的平均业绩应当与市场整体的收益率大体一致。

　　【实证研究表明】

　　共同基金没有“跑赢大盘”，每年的平均业绩略低于市场业绩。

有些基金经理在某一年或某几年超过市场业绩，不是因为他们聪明，而是运气较好，而好运气没有可持续性。

长期观察的结论，几乎都支持共同基金没有战胜大盘。

　　除了少数例外，绝大部分的金融市场都属于半强式有效。

　　3.强式有效市场

（1）判断强式有效的标志

　　无论可用信息是否公开，价格都可以完全地、同步地反映所有信息。

由于市价能充分反映所有公开和私下的信息，对于投资人来说，不能从公开的和非公开的信息分析中获得超额利润，所以内幕消息无用。

（2）验证强式有效的方法

　　首先要强调“内幕信息获得者”。

所谓的“内幕信息获得者”一般定义为董事会成员、大股东、企业高层经理和有能力接触内部信息的人士。

对强式有效资本市场的检验，主要考察“内幕信息获得者”参与交易时能否获得超常盈利。

第二节　杠杆系数的衡量

　　【考点2】成本习性、边际贡献与息税前利润简介（本量利中详细讲解）

　　【掌握要求】非常重要考点。

　　成本习性、边际贡献、每股收益、息税前利润和盈亏平衡，是基础性的概念，但是对很多知识的掌握非常重要，因此必须非常熟悉。

　　一、成本习性

　　1.成本习性的概念

　　成本习性是指在一定范围内，成本总额（一般指的是与经营有关的成本）与业务量之间在数量上的依存关系。

　　2.成本按习性分类

　　【注意】成本性态中的成本一般不含财务费用和所得税

　　3.总成本习性模型

　　二、边际贡献、息税前利润和每股利润（每股收益）及其计算（重点）

　　P、V、Q、m分别表示单价、单位变动成本、产销量和单位边际贡献。

　　息税前利润（EBIT）

　　＝净利润＋所得税＋利息

　　＝P×Q－V×Q－F

　　＝M－F

　　＝m×Q－F

　　注意：

以上的P、F、V都是常数

　　息税前利润反映的是经营活动损益，因此VC和F中不含任何利息和所得税。

　　息税前利润是财务管理中术语，不是会计核算术语，无“资产减值”、“公允价值变动”、“营业外收支”等。

　　三、息税前利润与盈亏平衡分析

　　息税前利润（EBIT）＝P×Q－V×Q－F

　　【考点3】杠杆原理

　　【掌握要求】比较重要考点。

　　注意掌握经营、财务、联合杠杆的含义、计算以及运用。

　　一、经营风险与经营杠杆

（一）经营风险与经营杠杆含义

　　1.经营风险及影响因素

　　经营风险指企业未使用债务时经营的内在风险。

影响企业经营风险的因素主要有：

产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。

　　2.经营杠杆

　　这种杠杆效应不仅可以放大企业的息税前利润，也可以放大亏损，增加了公司的风险，这种效应称之为经营杠杆效应。

　　固定成本是引发经营杠杆效应的根源，但是企业营业收入与盈亏平衡点的相对位置决定了经营杠杆的大小（后面我将给出一个由保本点推算出的经营杠杆系数公式），即经营杠杆的大小是由固定性经营成本和息税前利润共同决定的。

（二）经营杠杆系数的衡量方法（经营杠杆系数DOL）

　　1.经营杠杆系数

　　经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是息税前利润（EBIT）变动率与营业收入（销售量）变动率之比。

　　2.计算公式

　　经营杠杆系数（DOL）

　　【说明】本公式说明了“固定成本是引起经营杠杆效应的根源，但是企业营业收入与盈亏平衡点的相对位置决定了经营杠杆的大小”。

　　【说明】

（1）简化等式中隐含着单位变动成本、销量和利润保持线性关系，固定成本不变（即EBIT＝PQ－VQ－F）。

在满足这个条件的情况下，经营杠杆系数越大，表明经营杠杆作用越大，经营风险也越大。

（2）如果F＝0，则DOL＝1；即不存在杠杆效应，当固定成本不为0时，通常经营杠杆系数都是大于1的，即存在杠杆效应。

　　（3）在固定成本不变的情况下，营业收入越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小，反之亦然。

　　（4）当销售量处于盈亏平衡点时，经营杠杆系数为无穷大，表明经营风险非常大。

　　（5）由于经营杠杆的公式中显示，其大小受F、V、P等因素的综合影响，所以企业在控制经营风险的时候，不能只考虑固定成本，还可以通过其他几个因素降低企业经营风险。

　　二、财务风险与财务杠杆

（一）财务风险与财务杠杆含义

　　1.财务风险

　　由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终是由普通股股东承担的。

　　2.财务杠杆

　　【参见教材例题】

　　固定性融资成本是引发财务杠杆效应的根源，但是企业息税前利润与固定性融资成本之间的相对水平决定了财务杠杆的大小，即财务杠杆的大小是由固定性融资成本和息税前利润共同决定的。

（二）财务杠杆系数的衡量（财务杠杆系数DFL）

　　1.财务杠杆系数的意义

　　财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。

财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。

　　2.财务杠杆系数的计算公式

（1）公式一：

定义式

（2）简化公式【用EBIT计算】

　　财务杠杆系数（DFL）

'

　　【说明】

（1）用销售量计算的公式用于单一产品的财务杠杆系数计算，而用息税前利润计算的公式用于多种产品企业的财务杠杆计算更方便。

（2）在企业没有举债，即固定性融资费用等于0的情况下，DFL＝1，即不存在财务杠杆效应，此时息税前利润变动率和每股收益变动率相等；当债务利息或优先股股利不为0时，财务杠杆系数大于1，才显现出财务杠杆效应。

　　（3）在EBIT相同的情况下，固定性融资费用越大，则企业财务杠杆越大，财务风险越大；在固定性融资费用不变的情况下，EBIT越小，则企业财务杠杆越大，财务风险越大；所以企业要控制财务风险，需要关注固定性融资费用和盈利水平（即EBIT）的综合关系。

　　三、公司总风险与联合杠杆

（一）公司总风险与联合杠杆定义

　　1.公司总风险定义

　　指财务风险和经营风险之和。

　　2.联合杠杆

　　联合杠杆的效果是第一步是经营杠杆放大了销售量变动对息税前利润的影响；第二步是利用财务杠杆将前一步导致的息税前利润变动对每股收益变动的影响进一步放大。

最终销售量的任何变动都将经两步放大为每股收益的更大变动。

（二）联合杠杆的计量（联合杠杆系数（DTL））

　　1.联合杠杆系数（DTL）定义

　　是指每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数。

　　2.计算公式：

（1）公式1：

定义式

（2）公式2：

简化公式

　　（三）联合杠杆对公司管理层的意义

　　首先，使公司管理层在一定的成本结构与融资结构下，当营业收入变化时，能够对每股收益的影响程度作出判断，即能够估计出营业收入变化对每股收益造成的影响。

　　其次，通过经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，有利于管理层对经营风险与财务风险进行管理，即为了控制某一联合杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。

　　【例题1·多选题】在企业盈利的情况下，下列措施中有利于降低企业总风险的有（　）。

　　A.增加产品销量

　　B.提高产品单价

　　C.提高资产负债率

　　D.节约固定成本支出

『正确答案』ABD

『答案解析』衡量企业总风险的指标是联合杠杆系数，联合杠杆系数＝经营杠杆系数×财务杠杆系数，在企业盈利的情况下，选项A、B、D均可以导致经营杠杆系数降低，联合杠杆系数降低，从而降低企业总风险；选项C会导致财务杠杆系数增加，联合杠杆系数变大，从而提高企业总风险。

第三节　资本结构理论

　　【考点4】资本结构MM理论

　　【掌握要求】比较重要考点。

　　注意准确把握资本结构的概念；掌握MM理论假设条件、无企业或者有企业所得税条件下资本结构与企业价值和资本成本的关系。

　　一、资本结构与财务结构的概念

　　资本结构是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系，通常情况下指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。

一般来说资本结构中不含短期负债。

　　资本结构一般只考虑长期资本的来源、组成及相互关系，而财务结构考虑的是所有资金的来源、组成及相互关系，是资产负债表中负债与所有者权益的所有内容的组合结构。

　　二、MM理论假设条件

　　1.经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类（homogeneousriskclass）。

　　2.投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的（homogeneousexpectations）。

　　3.完善的资本市场（perfectcapitalmarkets）即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。

　　4.借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。

　　5.全部现金流是永续的，即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，债券也是永续的。

　　三、无企业所得税条件下的MM理论（两个命题）

　　1.命题I

（1）观点

　　在没有企业所得税的情况下，有负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业价值无关。

（2）表达式

　　命题I进一步结论

　　①说明企业加权资本成本与其资本结构无关，仅取决于企业的（经营）风险（无论企业是否有负债，加权平均资本成本将保持不变，都与（经营）风险等级相同的无负债企业的权益资本成本相等，即KeU＝K0WACC）。

　　②企业价值仅由预期收益所决定，与资本结构无关

　　企业价值等于全部预期收益（即EBIT）（永续）按照与企业风险等级相同的必要报酬率所计算的价值。

　　2.命题Ⅱ（可以由命题I推导出来）

（1）观点

　　有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。

在数量上等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价，而风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务与权益）成正比。

（2）表达式

　　命题Ⅱ说明有负债企业的权益成本随着负债程度增大而增加。

　　3.由命题I可以得到加权平均资本成本的计算等式

　　四、有企业所得税条件下的MM理论（也是2个命题）

　　1.债务利息的抵税价值（杠杆收益）

（1）债务利息的抵税含义

　　企业按扣除利息以后的利润纳税，利息费用减少了企业必须支付的所得税。

企业每年因利息抵税形成的所得税支出节省，等于抵税收益年金现金流的现值，即用债务数量、债务利息率以及所得税率的积作为抵税收益的永续年金现金流，再以债务利息率为贴现率计算的现值。

（2）债务利息的抵税价值估值

　　【例题1·计算题】假设DL公司在未来的10年内每年支付1000万元的利息，在第10年末偿还2亿元的本金。

这些支付是无风险的。

在此期间，每年的公司所得税税率均为25%。

无风险利率为5%，利息抵税可以使公司的价值增加多少?

『正确答案』1000×25%×（P/A,5%,10）

　　2.命题I

（1）观点

　　有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。

（2）表达式

　　3.命题Ⅱ

（1）观点

　　有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。

（2）表达式

　　有所得税情况下风险报酬等于无负债企业权益成本与债务成本之差、负债权益比率以及所得税税后因子（1－T）相乘。

　　4.有税时的加权平均资本成本，随着债务筹资的增加而降低

　　五、同时考虑个人所得税和企业所得税的MM模型

　　在其他条件不变时个人所得税会降低无负债公司的价值。

　　并且当普通股投资收益的有效税率低于债券投资的有效税率时，有负债企业的价值会低于MM考虑所得税时有负债企业的价值。

　　【考点5】资本结构的其他理论

　　【掌握要求】比较重要考点。

　　理解掌握权衡理论和代理理论如何发展完善MM理论，以及这两种理论的含义；掌握优序融资理论的结论以及理由。

　　一、权衡理论（考虑财务困境,而MM理论不考虑财务困境成本）

　　1.对MM理论假设修订（考虑财务困境成本与风险）

　　未来现金流不稳定以及对经济冲击高度敏感的企业，如果使用过多的债务，会导致陷入财务困境（financialdistress）,出现财务危机甚至破产。

企业陷入财务困境后引发的成本分为直接成本与间接成本。

　　财务困境的直接成本是指企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用等。

　　财务困境的间接成本则通常比直接成本大得多，是指财务困境所引发企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失。

具体表现为企业客户、供应商、员工的流失，投资者的警觉与谨慎导致的融资成本增加，被迫接受保全他人利益的交易条款等。

因此，负债在为企业带来了抵税收益的同时也给企业带来了陷入财务困境（financialdistress）的成本。

　　2.权衡理论观点

　　所谓权衡理论（trade－offtheory）,就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。

此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。

　　3.权衡理论企业的价值

　　VL＝VU＋PV（利息抵税）－PV（财务困境成本）

　　4.财务困境成本的确定（以下两个重要因素决定财务困境成本）

（1）发生财务困境的可能性

（2）企业发生财务困境的成本大小

　　【说明】