管理层收购MBO九种模式.docx

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管理层收购MBO九种模式

管理层收购（MBO）九种模式

一。

MBO九种模式之胜利股份：

循规蹈矩不会出错

　　2000年春天，围绕胜利股份（000407）的一场收购和反收购行动，使其管理层意识到了控制权的重要性，由此拉开了MBO序幕。

2002年，“胜利股份”以短短三个月的时间高速顺利完成MBO，成为《上市公司收购管理办法》颁布之后首次获批的上市公司国有股权转让案。

其MBO操作过程可分为以下三步。

　　成立收购主体—胜利投资

　　2002年7月23日，山东胜利投资股份有限公司（以下简称“胜利投资”）成立，注册资本为1.1亿元，而出资设立“胜利投资”的43位自然人中，大部分为“胜利股份”、胜邦企业投资集团有限公司（以下简称“胜邦集团”，“胜利股份”原第一大股东）、山东胜利集团公司（以下简称“胜利集团”，“胜利股份”原第三大股东）的中高级管理层。

　　从小入手，成为第三大股东

　　2002年9月17日，“胜利股份”公告称，“胜利投资”拟受让“胜利集团”持有的全部“胜利股份”的股权。

股权转让完成后，“胜利集团”不再持有“胜利股份”的股权，“胜利投资”成为“胜利股份”第三大股东。

　　围堰合拢，管理层一统天下

　　2002年11月10日，“胜邦集团”与“胜利投资”签署了股权转让协议书，将其持有的“胜利股份”法人股2588.625万股（约占总股本的10.8%）协议有偿转让给“胜利投资”。

本次转让登记过户手续完成后，“胜邦集团”尚持有“胜利股份”流通股1559.3515万股,约占总股本的6.5%，为第三大股东。

协议转让过户完成后，“胜利投资”合计持有“胜利股份”股权4229.71万股，约占总股本的17.65%，成为新的第一大股东。

　　至此，仅用三个月的时间，“胜利股份”完成了MBO计划。

之所以如此顺利，一方面是因为山东省在探索国有股减持的途径，出于保护本地壳资源的关系，得到了省政府的大力支持；另一方面，也得力于整个股权转让过程的规范性。

涉及到国有股权转让最敏感的转让价格与每股净资产的关系，“胜利股份”最开始的转让定价为每股2.24元（与2001年12月31日的每股净资产一致），后来依据2002年中期每股净资产2.27元的价格进行了调整，最终以每股2.27元的转让价格获得了财政部的审批。

也因此，“胜利股份”成为《上市公司收购管理办法》发布之后的第一家实现国有股转让的上市公司。

　　“胜利股份”以其顺利的MBO之路也为后来者指明了方向—合规合法，确保国有资产的保值和增值，这是上市公司能实现国有股权转让的有效途径。

　　一句话，循规蹈矩，不会出错！

二。

MBO九种模式之江苏吴中：

贷款曲线获股本权益

　　2003年12月18日，“江苏吴中”（600200）发布公告：

江苏吴中集团公司的改制重组协议书已签署，15名自然人将取得改制后的集团公司51%的股权，其中11人是上市公司的高管人员。

“江苏吴中”通过对大股东MBO，实现对上市公司的间接控制权，但该案例最引人入胜的是其具有创意的融资方式。

　　《收购报告书》显示，陈雁男等15位自然人本次收购的资金主要为现金、银行抵押贷款和银行担保贷款。

15人中，个人出资额和借款金额最多的都是赵唯一，出资658.03万元，购得8%股权，自筹现金130.03万元，另外528万元为借款（其中银行担保借款298万元，银行抵押借款230万元）。

“江苏吴中”董秘办一位负责人表示，15位自然人向银行借款多数是用房产作为抵押，并未用未来可持有的吴中集团股权作股权质押。

　　在现行金融市场和监管体系下，管理层收购的“融资”难题是制约管理层收购顺利进行的一个重要障碍。

管理层如果实施民间融资不但利息较高而且面临着“非法集资”的风险，若向银行等金融机构申请信贷又囿于《贷款通则》“借款人不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外”的铁律，更遑论发行债券等金融创新手段了。

　　而在“江苏吴中”的管理层收购案例中，我们却发现：

管理层在相关金融机构的帮助下，借国有企业改制之机，借助专业机构对《贷款通则》相关条款的深刻理解，采取管理层（自然人）贷款以资产买卖的方式受让改制前“吴中集团公司”扣除职工安置费后51%净资产所对应的“资产权益”，并将该等受让资产作为出资，与其他投资者一道设立新的“吴中集团有限公司”，持有新公司51%出资。

　　“资产权益”与“股本权益”显然是存在区别的，先“买”（资产）后“投资”分解了直接以信贷资金投资于“股本权益”，规避了贷款从事“股本权益性”投资的限制。

　　对法律、法规及规范性文件相关规定存在两种或以上的解释、并且该等解释均不违背现行强制性规定时，在有权机构尚未作出明确解释前，从“鼓励交易”的市场经济原则出发，我们认为可以适用有利于交易双方、有利于交易的解释。

三。

MBO九种模式之苏州精细化工：

定向私募+职工认购

　实现信托融资

　　2003年以来，信托公司收购公司股权风浪渐起。

如“深国投”入主“延边公路”（000776）；“金信信托”重组“长丰通信”（000892）、入主“伊利股份”（600887）与“金地集团”（600383）；“中原信托”介入“宇通客车”（600066）；“中泰信托”将“恒瑞医药”（600276）、“焦作鑫安”（000719）、“轻工机械”（600605）、“九发股份”（600180）四家上市公司股权纳入麾下。

其中，难以判断信托公司的行为哪些是自营投资，哪些是受托投资，受托投资中又有哪些属于内部人（管理层和员工）委托的，因此可谓迷雾重重。

　　掀开信托并购的迷雾，可以看到许多案例其实正是曲线MBO披上信托外衣而已。

由于融资渠道一直是MBO中讳莫如深的话题，参与公司收购的高管层们提到资金来源时都是遮遮掩掩，以信托方式开展的融资渠道是众多MBO采取的方式。

　　但苏州精细化工集团的MBO信托却是大大方方的走到阳光下面来，并且采取了“定向私募＋职工认购”的信托方式，更是对于以往信托融资的创新。

　　2003年5月底，苏州精细化工集团通过改制形式完成MBO。

最终收购价格为1.25亿元，其中董事长徐建荣持股90%，出资1.125亿元，总经理顾一平持股10%，出资0.125亿元。

　　而上述收购资金完全来源于信托。

根据苏州信托计划，该信托项目融资额为1.25亿元，信托期限3年，预期收益率5%，双方约定的贷款利率为6%。

徐建荣借款11250万元，总经理顾一平借款1250万元。

　　该信托计划采用指定用途贷款方式，专项用于收购苏州精细化工集团股权，要求借款人自筹资金占投资信托计划1%以上的比例，并提供不动产作为贷款抵押担保。

据有关人士证实，徐建荣已经购买了超过125万元的信托计划，而且将名下的两套房屋作为抵押品提供给苏州信托。

苏州精细化工集团1800名员工购买了苏州信托近6000万元的信托计划。

　　整个信托计划MBO的过程如图。

从图中看来，信托方式的特点在于它不仅帮助管理层解决了资金问题，而且可以避免并购主体的设立，从而简化整个并购方案。

在苏州精细化工MBO信托方案中，以股权质押、信托公司派驻外部监事的制约机制，有效降低了信托计划的风险，保证了信托投资者的利益，而巨大的还款压力也成为管理者们提升管理效率空间的原动力，可谓是目前来说最为成功的MBO信托计划。

四。

MBO九种模式之铜峰电子：

授权经营获控制权

　　2004年3月，“铜峰电子”（600237）以“授权经营”的形式完成了公司控制权的转移，轻轻巧巧地实现了MBO，而这一过程用了短短不到一年时间，步步为营，层层推进，游走于政策边缘，“铜峰电子”的管理层终于如愿以偿。

再回顾一下这一精彩MBO过程：

　　第一步，吸引外部股东加盟

　　——为MBO做好铺垫

　　2003年1月14日，“上海泓源聚”以每股4.85元的价格受让“铜峰集团”持有的“铜峰电子”1500万股国有法人股（占当时总股本的15%），成为“铜峰电子”第二大股东。

本次股权转让完成后，“铜峰集团”持有“铜峰电子”3109.8万股的国有法人股（占总股本31.1%），仍为上市公司第一大股东。

　　第二步，成立管理层控股的天时投资

　　——增持，再增持，准MBO了！

　　2003年6月，以“铜峰集团”及“铜峰电子”职工的身份置换补偿金1000万元（后扩至5000万元）注册的“天时投资”成立。

　　随后，“天时投资”开始了增持“铜峰电子”股份的一系列动作：

先是在6月底成功竞拍了中国电子进出口安徽分公司持有的99.6万股“铜峰电子”国有法人股（占总股本的0.5%），7月3日完成了过户和登记手续；随后9月底通过司法拍卖，分别收购铜陵市国资运营中心持有的1440万股“铜峰电子”股权和铜陵市电子物资器材公司持有的40.8万股“铜峰电子”股权。

　　此时，“天时投资”成为“铜峰电子”第三大股东，而陈升斌身兼“铜峰电子”、“铜峰集团”和“天时投资”的董事长，并且直接持有“天时投资”40%股份，准MBO悄悄完成。

　　第三步，大股东授权管理者

　　——巧妙打了政策擦边球，MBO大功告成！

　　2004年3月25日，“铜峰电子”公告称，二股东“上海泓源聚”和代表管理层利益的“天时投资”签订《授权协议》约定，“上海泓源聚”将所持3000万股（占15%）上市公司股权的投资经营表决权授予“天时投资”，期限5年。

　　如图，在“铜峰电子”持股7.9%的“天时投资”，通过二股东的授权控制了22.9%的表决权，再加上同样以陈升斌为董事长的“铜峰集团”所持31.1%股权，实际掌握了公司54%的话语权。

至此，“铜峰电子”的MBO终于显山露水，呈现在公众面前。

　　纵览“铜峰电子”MBO的整个过程，看似合规合法，但其中每一步都是游走于政策边缘。

当2003年“天时投资”通过司法拍卖收购上市公司股权的时候，市场曾就其合法性展开了争论，之后以证监会的批准为这次争论画上了句号。

而在2004年，通过二股东授权经营的形式取得了对上市公司的实际控制权，也是在打擦边球。

根据证监会2004年1月13日颁布并实施的《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》规定，上市公司控股股东不得通过所谓的“股权托管”、“公司托管”等任何方式，违反法定程序，规避法律义务，变相转让上市公司控制权。

“铜峰电子”在此以“授予投资经营表决权”的名义划出与“股权托管”的界限，正是其曲线MBO之巧妙所在。

五。

MBO九种模式之TCL集团：

增量资产入手渐进推行

　　回顾中国上市公司MBO的历史，再也找不到一家公司这样深谋远虑，一个MBO计划从开始到成功竟然用了整整八年漫长的时间。

当“TCL集团”（000100）终于在2004年1月成功整体上市后，“所谓的阿波罗计划现在已经完成了”（李东生语）。

　　TCL集团创办于1981年，是一家从事家电、信息、通讯产品等研发、生产及销售的特大型国有控股企业。

早在1996年，TCL总经理李东生已经开始思考公司的改制问题。

因为TCL名为国有企业，但国家实际投入却很少，完全是靠政府政策和创业者的智慧发展起来的。

对于国有控股的TCL集团而言，尽快解决产权问题是公司发展的当务之急。

TCL实行的是渐进式的经营者持股模式。

　　第一步，为了最终合法安全地实现目标，TCL集团决定在国有资产增量上着手。

1997年，李东生与惠州市政府签订了为期5年的授权经营协议：

核定当时TCL集团的净资产为3亿多元，每年企业净资产回报率不得低于10%：

如增长在10%—25%，管理层可获得其中的15%的股权奖励；增长25%—40%，管理层可得其中的30%；增长40%以上，管理层可得其中的45%。

这份协议得到了广东省政府、财政部、国家税务总局的认可，因此TCL改制的合法性是无可置疑的。

而整个20世纪90年代，TCL的年平均增长速度是50%以上。

其中2000年是35%，2001年为19%。

2002年授权经营协议到期，TCL的经营者们也因经营业绩突出而连年得到股权奖励。

如此几年下来，惠州市政府所持国有股从100%下降到58%。

第一次改制后TCL的股权结构如图1。

　　第二步是对集团公司进行股份制改造。

2002年4月16日，TCL集团股份有限公司在惠州正式成立。

经过第二次改制后，TCL集团净资产为16亿元，总股本也是16亿元。

其中惠州市政府持股40.97%，TCL管理层持股25%，新增战略投资者持股18.38%，其余约15%的股份属于其他一些发起人。

不难发现，1997年启动的国企授权经营的改革，为TCL集团这一次股份制改造的成功奠定了坚实的基础。

引入战略投资者后，TCL的股权结构如图2。

　　第三步，集团吸收合并“TCL通讯”后上市。

2003年9月，TCL集团正式披露吸收合并和集团整体上市的计划。

2004年1月7日，TCL集团正式发行股票。

不采用市值配售方式进行，而采用上网定价、资金申购的方式发行了5.9亿股A股，每股面值1.00元，每股发行价格4.26元；同时，为吸收合并“TCL通讯”，向2004年1月6日收市后登记在册的“TCL通讯”全体流通股股东发行约4.044亿股A股。

13日公司披露，TCL集团的股票发行获得超额认购，其有效申购资金为2158亿元，中签率为1.164%，至此发行和换股全部完成。

　　TCL集团新股发行完成后股权结构如图3。

　　从中可以看到，员工加管理层持股达到了25.24%，超过了第一大股东惠州市政府的持股，其实管理层及其控制的团队和员工成为了TCL的实际控制人。

　　TCL成功实施MBO后，李东生及其团队、以及众多职工成为大小不等的富翁。

李东生拥有集团1.4452亿股股份，以净资产值计算，其价值也超过2.5亿元。

“阿波罗计划”的八年一剑让市场惊艳。

当然，这样的深谋远虑，前提是企业要健康、快速的发展，天上没有馅饼，MBO计划只是让所有管理层和员工分享了公司的高速成长。

六。

MBO九种模式之恒源祥：

反向MBO的经典之作

　　反向MBO又称为公司紧缩型MBO，是指母公司将下属子公司出售给子公司的管理层，这从母公司的角度是实现了公司收缩，而从子公司角度则是实现了MBO。

“恒源祥”因其MBO的成功操作以及MBO后所带来的多赢局面而堪称为反向MBO中的经典之作。

　　“恒源祥”创建于1927年，为中国驰名商标，实施MBO前其所有权归“万象集团”（600823，现世茂股份）所有。

　　“恒源祥”的反向MBO分以下两个阶段：

　　第一阶段：

“世茂投资”收购“万象集团”。

2000年8月31日，“万象集团”大股东上海黄浦区国资局将26.43%股权转让给来自福建的私营企业上海世茂投资公司，后者成为其第一大股东，黄浦区国资局以16.14%股权居第二位。

　　第二阶段：

“恒源祥”与“万象集团”分离。

由于“世茂集团”是一家主营房地产开发的公司，其入主“万象集团”主要是借其“壳资源”来达到进军上海市场进而发展其地产事业的目的。

　　对于“世茂集团”而言，要迅速为“恒源祥”资产找到合适的外部买家并非易事，因为这些资产离开了刘瑞祺为核心的管理团队将无法维持经营；而刘瑞祺当然也不愿自己辛辛苦苦打造的事业被粗暴“掠夺”。

MBO就成为“世茂集团”和刘瑞祺的最好选择。

　　2000年10月，刘瑞旗委托黄浦区国资办下属的新世界集团与“万象集团”、“世茂”洽谈收购“恒源祥”。

2001年1月，“万象集团”与新世界集团签署了协议转让恒源祥品牌和相关七家子公司的备忘录。

　　2001年2月23日，刘瑞祺注册成立恒源祥投资发展有限公司，与其战略合作伙伴一起，以9200万元收购账面价值只有4000多万元的恒源祥品牌及7家相关子公司。

收购完成后，刘瑞祺持有“恒源祥”51%股份，3位合作伙伴占39%，黄浦区国资局占10%。

　　“恒源祥”的MBO使得国有资产溢价100%退出，民营股东以现金一次支付。

而且目前新公司已还清MBO所筹资金，公司发展稳健，品牌持续，“恒源祥”MBO无疑为反向MBO中的杰作。

　　“恒源祥”案例具有以下几大特点：

　　1、该案例是由于控股权变更，在新股东即将发动紧缩战略的背景下进行，与大多数国有企业主动进行的MBO不同，是一种“被动型MBO”。

　　2、刘瑞祺凭借其自身的良好市场信誉和人格魅力得到长期合作伙伴的大力支持，在很短的时间内募集到大量用于MBO的宝贵资金（合作伙伴的借款无利息、无期限、无担保抵押），这一点恰恰是当前许多“官员型”企业家想进行MBO时最缺乏的财富。

　　3、MBO成功的关键是企业有稳定的现金流，而“恒源祥”是一种品牌经营公司，其合作伙伴包括数十家联营生产企业和数千家联营销售企业，每年公司可以收取稳定的品牌使用费高达数千万元。

这正是刘瑞祺敢于高负债的底气所在。

　　正由于这些特点，恒源祥MBO并不具备大规模复制的可行性。

七。

MBO九种模式之康缘药业：

大股东禅让式退出

　　管理层“无为而得”

　　今年7月初，“康缘药业”（600557）发布《股东持股变动报告书》称，6月16日国资委批准其大股东的股权转让。

其原第一大股东连云港恒瑞集团有限公司（简称“恒瑞集团”）已将所持全部27.65%国有股权，分别转让给连云港康贝尔医疗器械有限公司、连云港金典科技开发有限公司和连云港康居房地产开发有限公司等三家公司，转让的股权比例分别为9.5%、9.5%、8.65%。

每股转让价格为“康缘药业”截至2003年末经审计的每股净资产的116%，即4.6806元。

　　本次股权转让完成后，恒瑞集团将不再持有“康缘药业”的股份，“康贝尔医疗”和“金典科技”均持有9.5%，成为并列第二大股东；“康居房地产”持有8.65%，为第四大股东。

　　第一大股东把自己持有的股份拆细转让，国有股权分散退出的结果就是持有“康缘药业”11.03%股权的原第二大股东—“天使大药房”将成为第一大股东。

而根据公司2002年9月的上市招股书披露，“天使大药房”的实际控制人是“康缘药业”董事长肖伟等4位高管，而这4人同时还是“康缘药业”的发起人股东，截至去年底合计持有公司6.68%股份。

加上“天使大药房”的持股，目前肖伟等4人实际上共持有“康缘药业”17.71%的股权。

　　这是自2003年3月MBO叫停之后，首家通过主管部门认可的MBO案例。

康缘药业可谓将曲线MBO的“曲折幽深”发挥到了登峰造极的境界。

其主要的操作特点：

　　被动式MBO。

“康缘药业”管理层取得公司的控制权，依靠的不是主动买股增加持股权而取得控制地位，而是由第一大股东在国资退出的背景下自愿退位，从而“被迫”当上第一大股东。

　　国资委审批。

国资委批准的是“康缘药业”第一大股东恒瑞集团所持股权转让，收购恒瑞集团所持“康缘药业”国有股的是“康贝尔医疗”、“金典科技”、“康居房地产”，这3家公司不是“康缘药业”管理层控制的公司。

“康缘药业”国有股转让表面上看是一起普通的国有股转让案例，而不是一起上市公司管理层收购案例。

答：

无色无味，比空气重，不支持燃烧。

　　巧用股权性质进行控制权集中。

“康缘药业”管理层收购的非流通股股权为法人股无需国资委审批。

“上海联创”系“康缘药业”的发起人，持有股权性质是法人股；“天使大药房”曾经是恒瑞集团控制的有限责任公司。

尽管恒瑞集团是国有企业，但“天使大药房”持有“康缘药业”的股权也是法人股。

当“康缘药业”管理层收购上述股权、将控制权进行集中时，皆无需国资委审批。

12、太阳是太阳系里唯一发光的恒星，直径是1400000千米。

八。

MBO九种模式之美罗药业：

引入战略投资者

答：

燃烧的蜡烛变得越来越短，发光发热并伴有气体生成。

　　迂回收购间接掌控

　　7月10日，“美罗药业”（600297）发布公告称，国资委和商务部已批准，公司控股股东大连美罗集团有限公司将100%的国有股股权转让给四个受让方：

40%转让给西域投资（香港）有限公司，37%转让给大连凯基投资公司，15%转让给大连海洋药业有限公司，8%转让给哈药集团。

此次股权转让总金额为5767.25万元。

5、垃圾的回收利用有哪些好处？

　　在新的《公司章程》中，美罗集团不设股东大会，董事会是最高权力机构，决定公司的一切重大事宜。

而新公司的董事长正是原美罗集团董事长、“美罗药业”董事长兼总经理张成海；在新公司10个股东中，有4人来自美罗集团。

据了解，受让方之一大连凯基投资公司12位股东中有11位自然人股东来自“美罗药业”的高层人士，他们在上市公司10人的董事会中占有9席。

“西域投资”的主业是金融，包括为购并提供财务咨询和融资服务，该公司有可能在MBO中扮演着融资者的角色，由其担当大股东角色既可以避免MBO直接走向透明，又可加大控制其融资风险的能力；“大连海洋药业”不仅其注册时间、地点均与“大连凯基”有着惊人的相似，而且两者持有美罗集团的股权之和超过了“西域投资”，可轻易实现联合控股的目的。

答：

优点：

占地小，避免了垃圾污染地下水，产生的热量还可以用来发电。

　　“美罗药业”MBO的主要操作特点有二：

1、说说你身边物质变化的例子。

　　引入战略投资者，实施混合型MBO。

通常的MBO案例是管理层通过收购形成对公司的绝对控制，但是这对收购资金规模的要求比较高，在一些资产规模巨大的公司中操作性不强。

而混合型MBO通过引入战略投资方，从股权结构多元化来模糊MBO、外资并购还是民营收购的概念，但实际上收购团队以管理层为核心，并通过制度安排使管理层拥有着对被收购目标的控制。

譬如，新美罗集团的公司章程规定，不设股东大会，董事会是最高权力机构，决定公司的一切重大事宜，而美罗集团董事会10席中“美罗药业”管理层占有4席，“西域投资”3席，“大连海洋药业”2席，“哈药集团”1席，而且董事长正是“美罗药业”董事长，美罗集团的决策权仍集中在“美罗药业”管理层手中，可见“美罗药业”管理层引入战略投资者实施MBO的意图就甚为明显。

　　从集团入手，降低收购成本。

按照国资管理规定，上市公司国有股转让在不低于净资产的基础上根据盈利能力和市场表现合理定价。

而实践中能获国资委审批通过的上市公司国有股转让都在净资产值基础上存在不同程度的溢价，平均溢价幅度超过了30%，如收购方直接收购“美罗药业”上市公司股权，其代价至少要超过4亿元，而四家受让方仅以5767.25万元的代价收购美罗集团股权，同时也获得“美罗药业”7290万股国有法人股的控制权。

2、在加热的过程中，蜡烛发生了什么变化？

（P29）九。

MBO九种模式之佛塑股份：

借道法人股

5、减少垃圾的数量是从源头上解决问题的办法，我们每个人都可以想出许多减少垃圾数量的方法。

　　2002年6月19日，佛山富硕宏信投资有限公司成立，该公司是由“佛塑股份”（000973）22名经营管理人员共同出资组建的有限责任公司，注册资本为4132.95万元。

5、垃圾的回收利用有哪些好处？

　　7月30日“富硕宏信”与佛山市塑料皮革工业合作联社签订了股权转让协议，11月22日，前者从后者手中受让其持有29.462%的上市公司法人股11002.44万股，价格为2.95元/股，低于每股净资产3.18元。

由于此次转让涉及的全部为法人股，故并未依据每股净资产进行定价，管理者的收购成本较低。

1、月相的变化有什么规律？

（P49）

　　受让后，“富硕宏信”成为“佛塑股份”的第二大股东。

“富硕宏信”在此次转让中共需以现金形式支付32457.2万元购股款项，转让协议生效后10个工作日内先支付2236万元，办理过户手续前再支付第二笔1.3764亿元现金，余下的50%将在一年内全部付清。

对于完成收购所需的巨额资金缺口，公司发布公告表示“拟通过股东出资或向金融机构融资解决”，并且进一步说明“是否继续收购股份将视具体情况而定”。

　　本次MBO的主要操作特点是：

从法人股入手，避免了须报财政部审批的手续办理和等待期；转让的股权比例为29.462%，正好未超过30%的要约收购比例底线，也不需证监会豁免。