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财富管理行业分析报告50y
【2019年财富管理行业】
---分析报告
2019年3月
一、为什么要重视财富管理业务?
近来,中信、银河、兴业将经纪业务部门改名为财富管理部门,一时间,财富管理成为行业转型的新风标。
此前,我们在《财富管理专题:
嘉信理财的经验和启示》中依托嘉信理财的案例对财富管理业务进行了分析,提出了转型财富管理的基本框架。
本篇报告,我们聚焦国际大行从事财富管理业务的背景,剖析做大财富管理业务的核心要素,为国内同行提供借鉴,并寻找通过财富管理提升ROE的券商投资标的。
什么是财富管理业务?
不同于资产管理负责创设资管产品、管理证券组合,财富管理部门(公司)作为分销渠道,负责维护客户关系,向终端客户销售资管产品,追求实现客户财产的保值增值。
财富管理客户主要分为大众人群、大众富裕人群、高净值人群,针对不同客户的特征,财富管理机构采用更加多元的方式服务客户。
(1)折扣券商主要服务大众人群和富裕人群,向客户提供通道经纪、投资产品代销、投资顾问等服务,其特点是费率低,通过互联网实现交易;
(2)智能投顾主要服务大众人群,向客户提供在线的智能化财务规划和投顾服务;(3)中小投行/注册投顾(RIAs)主要服务富裕人群,向客户提供投顾服务,一般而言,其收入以客户服务费为主,不向客户收取买卖佣金或申购赎回费用,最大程度上减少利益冲突;(4)大型投行主要服务富裕人群和高净值人群,向客户提供综合财富管理和财富传承规划;(5)私人银行主要服务高净值人群,服务内容与大型投行类似,私人银行一般为商业银行或全能银行的一个部门。
近十年来,国际投行致力于做大财富管理业务,战略地位不断提升。
在佣金自由化后,经纪业务持续下行,转型的探索持续进行;2008年金融危机中,由于抵押物资产质量下降,系统性风险蔓延,投行资产负债表急剧收缩,危机后,监管政策限制了大型投行依靠重资产、高杠杆的高速扩张。
在此环境下,美国投行致力于寻找一门可以抵抗经济周期、高利润率的好生意。
实践表明,财富管理是一项高利润率、高ROA的业务,具有轻资产、稳定性强、抵抗周期、高收益、天花板较高,行业潜力大的优点。
根据我们对瑞银、摩根士丹利、摩根大通、美银美林四家传统财富管理业务具有优势的国际投行近10年年报的梳理,我们发现这四家公司财富管理部门的平均利润率分别为26.0%、16.0%、17.8%、14.0%。
2017年,财富管理业务对瑞银、摩根士丹利的净收入分别贡献156.10和168.36亿美元。
另外,值得一提的是,2017年全球十大财富管理公司中,投行占据五席。
那么,国际投行有何成功经验可循?
通过案例研究,我们总结出五个要点:
1)并购、整合双管齐下,做大AUM。
根据海外发展历史来看,海外投行多靠并购整合做大。
并购是最直接的扩张方式,可以较快为公司带来核心客户群体和全球的客户资源与资产配置资源。
海外并购需要公司花费较多的资本、资源与精力,并购后公司之间的融合又考验管理体系与执行能力,具备外延扩张能力是公司资本实力、战略能力与管理能力的综合体现。
2)丰富产品、全球配置,打造强大的资产配置能力。
全球顶级的财富管理机构一般都具有产品品类丰富的特点,既有投行类产品,又有资管业务线条的产品,并具有自己的特色。
资管业务线条的优势体现较强的资产配置能力。
3)集团化打法、全产业链运营,满足客户各个维度的要求。
形成金融服务的闭环,提升客户粘性。
以瑞银为例,在增强风控、足额计提风险资本的前提下,运营协作已经浸入瑞银的血液,体现出极强的部门协作能力。
4)内部管理上,将客户的个性化需求与内部服务的标准化结合起来,为高净值客户带来更好的体验,同时提升经营效率。
5)科技赋能智能投顾,服务长尾客户,拓宽客户服务范围。
当前,国内券商的财富管理业务仍处初级阶段,除中金外,其他券商财富管理业务暂时没有形成成熟的财富管理体系,从客均资产到产品配置结构都与海外优秀的财富管理机构有一定差距。
当前券商在代销市场中并不占据太大优势,2016年券商基金销售渠道只占到整个市场的7.8%,只有直销及第三方平台的十分之一。
国内券商财富管理业务仍有较大发展空间,一方面来自于人均可投资资产的持续增长、金融资产配置的提升与财富管理行业渗透率的提升,另一方面来自券商财富管理部门的不断提升、与国际接轨。
按图索骥,国内头部券商具有领先优势。
借鉴国际投行的经验,在以下三个维度具备优势的券商有望率先实现突破:
1)经纪业务实力强,即客户结构好或者线上线下具备渠道优势的券商;2)拥有强大资产管理能力的券商;3)投行资本化能力具有优势的券商。
基于财富管理的广阔前景,建议关注中金、中信、华泰等头部券商的新机遇。
二、近十年,美国投行致力于财富管理业务转型
1、美国投行为什么要发展财富管理业务?
一是美国特定的历史背景与环境的滋养——复杂的税费结构、养老金入市与美股长牛,极大促进了大资管行业、包括财富管理行业的发展。
1)养老金入市促进财富管理行业蓬勃发展。
美国的养老金结构分为法定养老金、雇主养老金及个人养老保险。
401k计划投资方向包括投资于共同基金、债券、股票、货币市场基金等多种金融产品。
根据wind显示,截至2017年,共同基金占比为59%。
IRA账户为个人养老保险账户,参与者可以到有资格设立IRA基金的银行、基金公司等金融机构开设账户。
根据ICI官网披露,截至2018年第二季度,IRAs账户中共同基金金额为4.326万亿美元,占比47%。
2)美股长牛,为财富管理公司带来源源不断的客户。
股指上行,为共同基金、股指类产品和ETF类产品带来了较大的销售空间。
根据美银美林数据,1990-2000年的牛市历时113个月,涨幅高达417%。
在经济复苏的推动下,居民可投资资产持续增长。
3)美国的养老金、税费结构复杂,报税、避税等方式较多,专业的财富管理机构可以为客户提供专业的养老计划、税筹等服务。
图1:
70-80年代美国共同基金管理规模持续增长
(单位:
亿美元)
图2:
养老金资产规模高速增长(单位:
万亿美元)
二是内在原因,发展财富管理业务是美国投行在经纪业务长期下行与金融危机冲击、杠杆率下行后的明智之选。
1)佣金自由化、经纪业务收入占比持续下滑。
在这样外在和内在环境下,美国投行开始寻找一门好生意,向高利润率、高ROA的业务转型,财富管理业务具有轻资产、稳定性强、抵抗周期、高收益、天花板较高,行业潜力大的优点。
2、近十年,以大摩、美国银行为首的美国投行致力于发展财富管理业务,取得了较好的成果
1)金融危机后,美国银行2008年收购收购美国第三大投资银行美林公司,由此成为全球第一大高收益债券的承销商,全球第三大股票承销商和全球第九大并购顾问。
2)2009年摩根士丹利与花旗集团合资组建成立摩根士丹利美邦,私人财富管理实力直逼瑞银。
3)根据国际管理咨询公司ScorpioPartnership的年度报告,2017年全球私人银行业的资产管理规模整体上呈现上升趋势,全球财富管理运营商中排名前10位的资产管理公司平均增长16.0%。
这得益于全球私人财富整体增长,以及财富管理朝数字转型的热潮推动,财富管理机构利用2017年有利的市场条件作为增长的核心驱动力。
其中,全球前三大私人银行分别为瑞银、美国银行和摩根士丹利,大摩、高盛进入前十。
表1:
2017年全球私人银行私人财富规模变动(单位:
十亿美元)
三、一门好生意:
空间较大、盈利持续稳定、费率较高
1、财富管理业务收益率较高、ROE稳定
财富管理业务具有高收益、稳定性较强的特点。
根据我们对瑞银、摩根士丹利、摩根大通、美银美林四家传统财富管理业务具有优势的国际投行近10年年报的梳理,除了特殊年份外(金融危机),瑞银、摩根士丹利、摩根大通平均ROE分别为59%(本部,美国部分为16%)、15%、23.5%;瑞银、摩根士丹利、摩根大通、美银美林平均利润率分别为26.0%、16.0%、17.8%、14.0%。
2017年,财富管理业务对瑞银、摩根士丹利的净收入分别贡献156.10和168.36亿美元。
图3:
瑞银、摩根士丹利、摩根大通ROE(单位:
%)图4:
财富管理部门利润率(单位:
%)
以摩根士丹利为例,公司十年年化ROE为7%;其中,ROE较高的三项业务分别为机构证券、全球财富管理、资产管理业务,平均ROE分别为8.2%、14.95%、12.21%,财富管理业务ROE常年高于其他业务。
财富管理业务具有轻资产的特点。
2017年财富管理业务虽只占摩根士丹利资金的20%左右,但是却带来了34%的净利润,利润率达到了26%。
图5:
摩根士丹利十年拆项业务ROE(单位:
%)图6:
瑞银按业务分类净收入(单位:
百万瑞郎)
图7:
摩根士丹利按业务分类总资产(单位:
亿美元)图8:
摩根士丹利按业务分类净收入(单位:
亿美元)
海外投行财富管理业务收入占据收入比例中,瑞银、摩根士丹利、摩根大通和美银近十年分别占比约为50%、38%、11%、19%。
是海外投行收入的重要来源之一。
图9:
海外投行财富管理业务收入占比(单位:
%)
2、盈利模式&费率高于资产管理业务
根据我们对瑞银、摩根士丹利、摩根大通、美银和高盛这五家国际投行财富管理业盈利模式、费率的梳理,我们发现国际投行财富管理业务的费率主要基于客户投资的金额以及他们追求的策略。
国际投行财富管理业务主要有以下两种收费模式:
1)基于客户资产金额的综合管理费。
综合管理费包括客户账户的管理服务、交易执行、交易清算和结算、客户资产保管和定期书面绩效评估等项目的费用,涵盖了财富管理的基本收费项目,是现在财富管理的主流收费方式,具有一次性付费、方便快捷的特点。
2)客户选择特定投资策略的费用。
在基本的账户管理费用之外,如果客户追求特定的投资策略或者是要选择特定的投资组合模型,他们需要支付特定的投资策略费用。
目前国外投行财富管理部门的投资领域不仅包括传统权益投资、固定收益投资,也包括影响力投资、绿色投资等各个细分方面。
通过特定投资策略,财富管理部门可以满足高净值客户独特的要求。
特定投资策略的费用率取决于客户的策略类型和资产类别。
摩根士丹利、摩根大通、美林在客户综合管理费用的基础上收取额外的策略费。
以摩根大通为例,如果客户选择使用JPMCAP模型,那么他每年要为这个投资模型额外支付基于资产0.34%-0.43%的费用;如果客户选择使用SAS股票投资组合策略,他每年要为这个投资模型额外支付基于资产0.75%的费用。
表3:
财富管理特定投资策略收费标准
高盛允许客户在客户管理费或者是策略费用这两种收费模式中选择一个,如果客户选择使用股权投资策略费用,那么他每年只用支付基于资产0.80%-1.75%的策略费用,不用为额外支付基于自己资产金额的综合管理费。
3)其他费用。
除上述两种费用之外,在某些情况下客户还会被收取额外的佣金和加价,包括账户维护费、账户转账费、账户终止费、现金管理服务费以及第三方费用等。
4)从收费方式趋势上来看,财富管理服务客户的方式更加多元化,商业模式由佣金模式向服务费模式迁移。
根据摩根士丹利奥纬咨询测算,行业采用服务费模式或佣金+服务费模式的比重由2005年74.1%增至2005年86.9%,其中国际投行的比重由89.4%增至94.4%,服务费模式的广泛采用增加了投行收入的稳定性。
图10:
财富管理收费模式由佣金模式向服务费模式迁移(单位:
%)
从组织构架上看,海外投行普遍拥有银行业务,银行渠道极大的拓展了财富管理获客的途径。
但是我们发现,财富管理业务排名靠前的瑞银和摩根士丹利都单独设置了财富管理部门,美国银行、高盛、摩根大通的财富管理部门都与资管业务线条设置在一起。
摩根士丹利的财富管理业务子部门较多。
图13:
摩根士丹利财富管理部门架构
从费率上看,瑞银、大摩财富管理的费率也略高于资产管理业务费率。
瑞银的数据更加清晰:
财富管理综合费率在0.62%-0.96%左右,资产管理综合费率在0.46%-0.68%左右,财富管理费率长期比资产管理费率约高0.2个百分点。
3、进入门槛较高、规模效应明显,头部机构的盛宴,具有行业壁垒
财富管理业务具有轻资产的特点,但是:
1)前期投入较大,顶尖的国际财富管理机构需要花费大量资金进行并购、搭建高素质的投顾团队,需要5-6年方能收回成本。
2)规模效应明显,财富管理收入=AUM*费率,在费率差异较小的情况下,与收入直接挂钩的参数是规模。
规模越大、财富管理机构收入越高。
不同机构之间的客均资产、产品、与服务都需要时间的沉淀与品牌的积累,我们认为,只有具有渠道优势的头部金融机构才能通过规模效应赚取管理费或佣金提成。
低端的财富管理也需要具有较大流量优势的头部机构,才具竞争优势。
财富管理业务具有一定的行业壁垒。
3)对公司综合水平要求较高,小型券商难以弯道超车。
4、反向引流,为其他业务线条带来新机遇
成熟的财富管理业务部门具有全产业链发展的特征,财富管理业务中的高净值客户,是投行最珍贵的资源,通过财富管理部门反向引流,可以为各条业务线带来机会。
摩根士丹利财富管理部门的收入包括交易佣金和费用、资产管理、净利息收入等。
其中交易收入包括投资银行业务,交易,佣金和费用,客户购买和出售金融工具的收入以及与某些员工递延补偿计划相关的收益和损失。
机构证券主要针对企业、政府、金融机构以及高高净值客户服务,而财富管理部门针对的是个人投资者和中小型企业/机构,两部门业务之间可以开展合作,互相引流。
资产管理收入包括个人和机构投资者选择收费定价安排和投资管理费用的收入。
共同基金分配费用基于平均每日基金净资产余额或平均每日总基金净销售额,并受总体水平和资产管理组合变化的影响。
这些不部分收入与投资管理部门联系名密切,投资管理部门提供广泛的投资策略和产品,可以通过附属和非附属的分销商进行销售,同样也可以通过财富管理的客户资源进行销售。
2016年7月1日起,摩根士丹利机构证券和财富管理业务部门签订协议,机构证券承担管理财富管理的固定收益客户驱动的交易活动和员工。
机构证券现在根据分销活动(统称为“固定收益整合”)向财富管理部门支付费用。
进一步增强了两部门之间的联系,部门之间相互促进。
图16:
摩根士丹利财富管理收入细分(单位:
百万美元)
瑞银财富管理的收入主要来源于客户资产的管理费用。
经常性净费用收入包括持续提供服务的费用,如投资组合管理费,基于资产的投资基金费,托管费和账户管理费等。
这些费用由客户资产产生,与全球资产管理部门的投资服务有着密切的关系。
基于交易的收入包括净费用和佣金收入的非经常性部分,主要包括经纪和基于交易的投资基金费用以及信用卡费用、支付交易费用,以及净交易收入。
瑞银的投资银行将发行的产品向财富管理和资产管理销售,通过内部的交易方式,节约成本,为各部门提供更多收入。
通过部门之间的客户介绍,产品交换及业务间配送服务,共享客户资源,提升服务效率。
图17:
瑞银财富管理收入细分(单位:
百万美元)
美林财富管理收入包括利息收入与非利息收入。
美林全球财富管理咨询业务通过一个财务顾问网络提供高接触客户体验,该网络专注于总投资资产超过250,000美元的客户。
通过全套投资管理、经纪、银行和退休产品为客户提供量身定制的解决方案。
利息收入方面与银行服务(个人银行、全球银行)联系较为紧密,银行服务专注于各个公司、金融机构和政府服务,基于此,很多企业主、企业家和高净值人群成为美林各部门的共享客户源。
非利息收入与全球市场业务联系较为紧密。
全球市场为固定收益,信贷,货币,商品和股票业务的机构客户提供销售和交易服务,包括研究。
财富管理与其他部门再提供的服务方面有密切联系,互享资源,互通合作,促进公司整体全面发展。
图18:
美银财富管理收入细分(单位:
百万美元)
总体来看,国外顶级的财富管理机构均有一个共同点:
有着优秀的财富管理服务部门,且该部门一般都有全产业链发展的特征。
财富管理业务部门既是利息的提供者也是借款者(利息费用主要包括借款的利息),同时,能为公司带来更多的业务资源,促进公司其他业务部门的发展。
各个部门业务之间的联系和合作,促使公司全面的发展,探索更多的可能性,同时也使公司内部融合,增强核心竞争力。
四、从海外经验看财富管理的核心竞争力
1、并购、整合双管齐下,做大AUM
在瑞银集团、摩根士丹利的发展历史中,我们可以看到公司客户范围的扩大、全球布局的进程与AUM的增加,最直观的外在原因是并购。
瑞银集团的并购历程我们将瑞银集团的并购与整合分为三条路线,外延式扩张是UBS成功的重要原因之一。
公司战略非常明确——通过并购有效资产获得稳健发展。
在已有的业务范围内,保持全球的领先地位,并达到增长潜力平均线以上的水平。
1)瑞士联合银行与瑞士银行的合并使得公司坐稳世界第一大财富管理公司交椅。
为了应对国内外的竞争压力,瑞银集团在1998年由瑞士两大银行——瑞士联合银行与瑞士银行合并而来。
在此之前,这两家瑞士排名前列的银行也多次收购、吞并瑞士的大中小型银行。
1998年的合并使得瑞银集团成为世界第一大财富管理公司,公司总资产达一万亿瑞士法郎,管理客户资产规模1.32万亿瑞士法郎。
2)并购助力公司全球业务布局。
瑞士银行1955年收购英国华宝集团的投行业务,实现了欧洲业务的布局。
2000年,公司意识到瑞士市场的局限性,开始进军美国市场,收购美国著名零售经纪商、债券销售冠军普惠公司。
2003年,公司加大私人银行业务的全球布局,分别在法国、德国、美国、英国收购多家知名投行的财富管理业务分部,谋求欧洲布局。
2005年,公司开始登陆中国市场,开始探索中国财富管理领域。
全球业务并购使得瑞银高效获得了全球范围内的高净值客户,谋求全球资产端与产品端的同时发展。
3)业务的舍弃与整合使得公司有的放矢,精于强项。
舍弃弱势业务:
曾经在对冲基金的巨大损失与在保险行业的微薄利润,使得公司战略发生转变,公司于1999年出售旗下保险业务与国际贸易融资业务。
对对冲基金业务的舍弃使得公司避免了金融危机泡沫破裂的更大损失。
2000年,公司积极拓展美国业务、缩减国内业务。
整合业务品牌,使得公司品牌更加深入人心:
2005年,公司整合旗下四个品牌:
瑞银华宝(UBSWarburg)(投资银行业务)、瑞银普惠(UBSPaineWebber)(投资银行业务)、瑞士银行私人银行(UBSPrivateBanking)(私人银行和资产管理业务)、瑞银环球资产管理(UBSGlobalAssetManagement)(国际业务),将重组为以瑞银(UBS)命名的三大业务:
瑞银财富管理(UBSWealthManagement)、瑞银环球资产管理(UBSGlobalAssetManagement)及瑞银投资银行(UBSInvestmentBank)。
图19:
瑞银集团并购、整合历史(部分)
图20:
UBSAG客户资产数量(单位:
十亿瑞郎)
摩根士丹利与花旗银行共同成立财富管理公司
我们从摩根士丹利财富管理资产的增速中更易发现并购对财富管理的重要性。
摩根士丹利以投行起家,金融危机后,公司寻求收益率更高、波动率更小的发展业务。
公司旗下财富管理业务与花旗银行旗下美邦、英国奎尔特、澳大利亚美邦的零售部门合并成为摩根士丹利美邦。
公司财富管理部门掌管客户资产由5460亿美元增长至2009年的15600亿美元,增长将近万亿美元。
图21:
客户资产及其增长率(单位:
十亿美元,%)
综上所述,并购是最直接的扩张方式,可以较快为公司带来核心客户群体和全球的客户资源与资产配置资源。
海外并购需要公司花费较多的资本、资源与精力,并购后公司之间的融合又考验管理体系与执行能力,具备外延扩张能力是公司资本实力、战略能力与管理能力的综合体现。
2、产品丰富、全球配置,打造强大的资产配置能力
我们认为,要做好财富管理,资产配置能力或产品端具有特色也是重要的成功因素之一。
1)产品品类丰富,独具特色。
全球顶级的财富管理机构一般都具有产品品类丰富的特点,既有投行类产品,又有资管业务线条的产品,并具有自己的特色。
瑞银推出的美国货币市场基金、市政建设固定收益、共同基金等。
其中,美国货币市场基金由全球流动性管理团队了解美国投资者每日现金管理要求,提供一系列机构和零售货币市场基金,投资于高质量、短期、以美元计价的货币市场工具。
市政建设固定收益由UBS市政固定收益团队专注于利用市场的低效率实现税后收益最大化和波动性最小化。
此外还有全面的对冲基金投资解决方案,全面满足投资者需求。
大摩也推出了全球固定收益机会基金、全球特许经营投资组合基金、全球机会组合基金等特色产品。
美银则有对冲基金、私人股权及房地产等有形资产的产品。
品类丰富,满足投资者需求。
2)在资管业务线条具有一定优势。
我们总结了四家国际投行在晨星基金评级中的表现,摩根大通共有92支基金,晨星评级4星以上的基金有52支;摩根士丹利共有54支基金,晨星评级4星以上的基金有17支;高盛共有86支基金,晨星评级4星以上的基金有26支;瑞银共有18支基金,晨星评级4星以上的基金有3支。
晨星评级在4星的基金以上占全部基金产品的比率从高到低分别为摩根大通,摩根士丹利,高盛,瑞银,比率分别为摩根大通57%,摩根士丹利31%,高盛30%,瑞银14%。
图22:
财富管理产品占晨星评级4星以上比率(单位:
%)
3)资产配置丰富。
由于瑞银、摩根士丹利财富管理线条业务布局并未披露,美林与摩根大通资产管理与财富管理业务线条合并在一个部门。
我们列举了四家资产管理业务配置,窥一斑而见全豹,试图获得其产品配置的规律。
产品分别配置在权益、固定收益、货币市场、私募股权、对冲基金和房地产等领域。
图23:
摩根士丹利产品配置(单位:
十亿美元)图24:
瑞银产品配置(单位:
十亿瑞郎)
图25:
摩根大通产品配置(单位:
亿美元)
3、集团化打法、全产业链运营,满足客户各个维度的要求
海外财富管理部门为客户提供全产业链的服务。
瑞银致力于服务高净值个人客户、家庭办公室及中小企业提供财富管理、融资、财富规划等服务。
表4:
瑞银服务内容及策略
瑞银的曾经OneFirm模式为公司财富管理业务的全方位服务提供了组织构架支撑。
根据《金融长尾战略》记载,瑞银于2006年提出OneFirm模式,即强化总公司的资源配置的权利,使得不同部门之间产品可以交叉销售,共享客户资源。
但是由于风控和杠杆问题,使得产品风险在不同部门之间蔓延,最后导致瑞银在次贷危机中损失惨重,瑞银减计300多亿美元损失。
公司对自身战略进行反思,决定降低杠杆,并重新按部门为单位核算资本需求(部门风险资本需求之和大于总部风险资本需求),将运营与风控加以区分。
在增强风控、足额计提风险资本的前提下,运营协作已经浸入瑞银的血液,体现出极强的部门协作能力。
现在瑞银的商业模式是在同一瑞银品牌下经营,但独立核算业绩、承担风险、金融拨备资源。
不同部门可以在合规的前提下为财富管理业务部门客户提供服务,包括为高净值客户提供供给机构客户的产品和投行服务。
图26:
瑞银OneFirm模式
4、内部管理上,将客户的个性化需求与服务的标准化相结合
服务高净值客户的关键词是个性化瑞银和美林的财富管理都并不仅仅注重投资收益或者相对收益的多少,而是注重满足客户个性化需求,制定符合客户个人目标与人生规划的财富管理计划。
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