土豆网投资研究报告IPO版.docx
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土豆网投资研究报告IPO版
投资研报--土豆网(2011年IPO版)
土豆是国内第一家在美递交上市申请的视频网站,但却不幸被对手优酷抢了个先,当优酷沉浸在IPO受追捧股价飙升、以及成功二次高位增发的喜悦中时,土豆仍在为自己的IPO而努力;
土豆希望自己不仅仅是一个视频观看网站,而是一个更能够聚集创造力、发挥想象力的舞台,她似乎更带有一种“浪漫主义色彩”,正如土豆宣传语"每个人都是生活的导演"描述的那样,土豆一直在努力激发网友的原创热情,打造一个人人都能“表达”、“创作”、“分享”的平台;
虽然土豆仍处在中国视频行业第一阵营,但前有优酷IPO后的强势扩张,后有迅雷、搜狐、奇艺的奋力追赶,土豆又将如何调整好步伐,“导演”好未来发展之路呢?
下面我们将从土豆网发展历程、业务模式、营收构成、财务状况、行业地位及竞争、以及股权结构等方面对土豆网做以详细解读,以增进投资者了解。
一,历程
1.2005年王微“播种土豆”
他是一名成功的企业家,而他身上时时散发出艺术家气质,他敢于冒险和挑战,喜欢登山、骑单车、并用文字记录下旅程和心得------他是土豆网创始人和CEO王微。
正如土豆网宣传语中说的那样“每个人都是生活的导演”,土豆网在为网友提供“舞台”的同时,同样流露着些许浪漫主义色彩。
王微在先后取得欧洲INSEAD工商管理学院的MBA学位以及约翰霍普金斯大学的计算机硕士学位,曾在美国休斯卫星公司主管亚洲区业务,后担任德国贝塔斯曼集团总部的企业发展总监兼贝塔斯曼在线中国执行总裁。
但在此任职期间,他无意中从朋友那里听到Podcast(播客),通过Podcast,用户可以将自己制作的“广播节目”上传到网上与网友进行分享。
王微对这个颠覆了传统被动收听行为的广播模式非常有兴趣,于是开始逐步勾勒起在中国开发“视频播客”的想法。
2005年4月,王微放弃了跨国公司高管的职位,正式开始了播种土豆的历程。
而此时,YouTube也正巧于两个月前成立,两家公司共同开始视频UGC模式之路的探索。
2.土豆成长之路
凭借着用户生产内容模式,土豆网迅速累积人气,流量大增。
并带动56网、激动网、优酷网、酷6等网站相继上线,国内视频网站数量暴增。
土豆、优酷则迅速做到视频网站流量第一阵营。
截至2010年12月31日,土豆网注册用户数达7820万,日均新视频剪辑上传数量为40,000。
随着网站流量加大,带宽成本也随之增加,但却陷入了难以将巨大的流量转化为收益的困境。
于是,不少视频网站不得不通过融资手段维持正常经营。
截至目前,土豆网已成功完成五轮融资,融资总额达到1.35亿美元,投资方包括凯欣亚洲(CrescentPoint),IDG中国(IDGChina),纪源资本(GGVCapital),GeneralCatalyst,淡马锡集团(TamesekHoldings)。
2009年起,国内视频网站又掀起另一波竞争高潮,搜狐高清、XX奇艺均打出正版高清长视频的路线。
但此时,这些正版视频网站面前的大敌却是土豆、优酷、56等以UGC模式为主的视频分享网站,这些网站给用户带来了主动表达的机会,同时也聚集了大量网友上传的盗版内容。
于是国内视频网站版权大战由此拉开序幕,土豆因此不得不迅速删除无版权内容,并开始烧钱购买大量的版权资源,以维持自己在用户和流量上已有的领先地位。
3.2010年踏上曲折上市征程
2010年11月,土豆公开披露了上市申请F1文件,计划在纳斯达克上市,IPO计划融资1.2亿美元,但却与“中国首家赴美IPO的视频网站”之称失之交臂。
外界对此猜测有二,一是王微在土豆正处于秘密提交上市文件阶段向外宣布了上市计划,违反SEC规定;二是王微与前妻离婚财产纠纷问题影响IPO进程。
不管原因是何,“中国首家赴美IPO的视频网站”之称最终被优酷抢了去。
2011年4月29日,土豆网公开重新向SEC递交的上市申请,瑞士信贷和德意志银行为主承销商。
8月4日,根据土豆向SEC递交的最新F-1/A文件显示,土豆IPO发行价为29美元,将发行600万股ADS(其中,现有股东王微转售43万股),融资1.74亿美元。
此外,承销商有90万股的超额认购权,如果承销商全额行使超额认购,土豆将融资约1.8亿美元。
土豆总股本为2835.6万份ADS(113425562份普通股,1ADS=4普通股),按照发行价区29美元计算,土豆目前总市值8.22亿美元。
二,业务模式:
YouTube+Hulu
土豆网IPO路演视频中,CEO王微在介绍土豆网所提供的视频内容类型时,用了美国视频网站Youtube、Hulu、HBO分别类比土豆网UGC内容、第三方版权购买内容、以及土豆网自制剧。
土豆网IPO路演向投资人讲了一个“Youtube+Hulu+HBO”的故事。
1.前期为YouTube模式:
UGC内容+广告
业务模式上,土豆网初创时以UGC内容为主,这和美国视频分享网站YouTube类似,内容上为UGC模式依赖用户生产,营收来源于广告。
UGC模式帮助YouTube吸引大量粘性用户,美国金融咨询公司Trefis调查显示,2010年YouTube的用户数量为4.08亿人,而到2016年将增长到7.05亿人。
土豆创建初期同样是凭借UGC模式迅速积攒人气,迅速跻身国内视频网站第一阵营。
谷歌于2006年以16.5亿美元收购Youtube后,YouTube强大的用户资源加上Google搜索技术,使其广告投放平台价值再度拉升。
但与此同时不得不面对的是,YouTube实现盈利的前景依然扑朔迷离。
与Youtube一样,土豆同样面临着难以将巨大的流量和用户转化为盈利的难题。
2.中期YouTube+Hulu:
UGC/正版+广告
随着版权问题在中国愈演愈烈,土豆网在保持原有UGC业务基础上,花费巨额资金购买大量版权内容,并希望像后起之秀Hulu那样以高质量的视频内容吸引广告商投放。
Hulu目前主要营收来源同样为广告,网站推出第一年就取得了9000万美元的营收,2010年全年营收总额高达2.63亿美元,并已于2009年第四季度开始实现盈利。
3.后期模仿HBO推自制节目
除UGC和来自内容提供商的视频节目外,土豆还推出自己投资制作的节目,如网络自制剧出品、土豆摄线等日播栏目,以此丰富土豆内容,并通过出品内容传播土豆独特的文化和价值观念。
CEO王微在路演时,将自制业务类比美国有线电视网络媒体公司HBO。
1983年,HBO推出自己制作的第一部电影,此后,HBO开始以一月一部的速度制作低成本的电视电影。
进入21世纪以来,HBO加大投入推出包括《血战太平洋》、《兄弟连》、《黑道家族》、《欲望都市》等著名电视电影精品。
但事实上,土豆更希望通过UGC平台提升自己的差异化品牌特点和竞争力。
前几年视频网站大打资源战,但资源购买似乎并不能成为视频网站提高竞争力的有效手段,只要资金充足,又舍得花钱,你可以拥有最为丰富的热播节目资源库,但同质化竞争的后果是,烧钱抢版权虽能够买来一时的流量,却买不到用户。
而UGC形式下,用户忠诚度或许更高,更能够成为用户表达、分享、并且交流的平台。
为了进一步提高完善UGC平台,提高网友原创热情,土豆每年举办“土豆映象节“,设立”橙色盒子“自制剧计划,以及”六号仓库“人才储备计划,鼓励并挖掘原创人才参与到这个平台上来。
为了提升UGC平台的用户体验和粘性,土豆技术上的研发也不断加大,近期推出的“原画平台”,能够还原用户上传视频的清晰度,进而吸引广告主投放。
三,业务构成:
广告+手机视频点播+版权分销
2008年净营收为2620万元人民币,2009年为8910万元人民币,2010年为2.863亿元人民币(4340万美元),年均复合增长率为121.8%。
2010年以前,土豆网营收完全依赖在线广告,2010年开始另辟蹊径,开始通过移动视频服务和版权分销业务进行多元化探索。
下图是土豆网2010年营收构成状况:
2010年起,除了2.652亿元人民币(4020万美元)的广告营收,移动视频服务2010年起,为土豆网带来1910万元人民币(290万美元)的营收,占2010年总营收的6.7%;除此之外,自2010年第三季度开始,版权分销为其带来200万元人民币(30万美元)的营收,占总营收的0.7%。
1.广告营收为主
广告目前仍然是土豆的主要营收来源,近3年的广告营收增长迅速,2010年土豆网在线广告营收为2.652亿元人民币(4020万美元)。
土豆网主要通过与第三方广告代理机构销售在线广告,2008、2009、2010年的广告代理费用分别为470万元人民币、2410万元人民币、5500万元人民币(830万美元)。
这部分广告代理返点不包含在净营收内。
除了视频播放前后的插播广告、网幅广告、按钮式广告、文字链接、流媒体插入广告等形式的广告,土豆还提供事件赞助广告、互动广告等形式,并进军影视内容制作领域。
王微给其自制剧定下每集50万元的投资计划,在自制剧中植入广告开始成为土豆新的广告形式。
土豆近年来广告营收的大幅增长,主要是由于广告客户数的增长拉动。
2008、2009、2010年,土豆网广告客户分别为170,320和512家。
前十大广告客户2008、2009、2010年三年,分别为土豆贡献850万元人民币、2640万元人民币、6230万元人民币(940万美元),分别占相应年份净营收的32.3%,、29.6%、21.8%。
土豆网广告营收对前十大广告客户的依赖逐渐降低。
虽然前十大广告商依然为土豆贡献相当数量的营收,但来自TOP10广告客户的营收占总营收比重不断下降。
2.手机视频点播业务
2010年1月开始,土豆网与中国移动合作,提供手机视频点播服务。
手机用户通过“包月”和“按次点播”等方式点播土豆网原创视频节目,土豆与中国移动进行收入分成。
2010年贡献营收1910万元人民币(290万美元),占2010年总营收的6.7%。
2010年四个季度该业务分别贡献营收50万元人民币、260万元人民币、830万元人民币、770万元人民币,占当季净营收的比重依次为1.7%,4.3%,8.4%,7.8%。
2011年第二季度来自手机视频点播服务的营收总计为1110万元人民币,占净营收的比重为9.5%,去年同期为260万元人民币,同比增325.0%。
2010年,中国移动土豆网视频用户总计1580万人,总计视频浏览次数为2770万。
2010年8月5日,土豆网完成了5000万美元第5轮融资。
据王微透露,此次融资将主要用于对移动终端开发进行升级,全面发力无线业务。
2010年9月开始,土豆网已成为支持苹果IOS4、Android、Symbian、WindowMobile、Java五大平台全库视频访问的视频网站。
同时,土豆网与黑莓、摩托罗拉、诺基亚、三星等手机硬件制造商已达成合作,预装土豆网手机应用软件。
2010年9月,中移动联手土豆网、优酷网共同启动了“G客G拍”2010原创手机视频大赛。
大赛从超过8亿手机用户中选送优质UGC视频节目,其中总计5,700个UGC视频剪辑上传至土豆网G客G拍专区()。
优秀作品由“G客G拍”无线发行,供用户通过手机或上网登陆土豆网专区付费点播观看,由此所获得的信息费收入即为该片票房,创作者可以获得高达20%的作品收益分成。
3.版权分销
版权分销在去年第三季度开始成为土豆网的营收来源之一,Q3版权分销为其带来200万元人民币(30万美元)的营收,占总营收的0.7%。
2011年第二季度版权分销贡献净营收340万元人民币,占净营收的比重为2.9%。
2010年起,土豆网加大版权购买力度,2010年土豆网拥有电视剧版权1360部,电影1180部,综艺节目180部。
四,土豆网财务分析
1.土豆网近三年净营收年均复合增长率为121.8%并呈现季节性波动
2008年净营收2620万元人民币,2009年为8910万元人民币,2010年为2.863亿元人民币(4340万美元),年均复合增长率为121.8%。
下图是土豆网2007-2010年净营收变化状况图:
从上图可以看出,近年来,土豆基本保持净营收同比增长一倍以上,但同比增幅略有缩小,2010年净营收较2009年增长221.1%。
如上图所示,土豆网净营收近9个季度,基本呈整体上升趋势,但季节性波动明显。
2009年Q1、2010年Q1净营收出现环比下降趋势,分别下降22.4%和18.2%,原因是春节假期的影响。
土豆2011年第二季度净营收为1.167亿人民币,同比增94.5%,环比增47.0%。
营收增加主要是品牌广告营收增加所致,截至2011年6月30日,土豆网广告主数量总计为378个,上年同期为297家。
2,营收成本占总营收比重逐年降低2010年毛利润首次为正
土豆网营收成本包括,带宽成本、内容采购成本摊销及减值、内容制作成本、广告制作费用、无线代理费等。
其中,带宽成本目前是土豆网最大的成本构成:
2008、2009、以及2010年土豆带宽成本分别为1.069亿元人民币、7440万元人民币、1.036亿元人民币,分别占这三年总成本的74.6%,58.5%、45.8%。
土豆通过自建CDN系统,并且研发加速器“飞速土豆”等途径来节省带宽。
2010年内容采购成本摊销及减值由2009年的990万元人民币,大幅增长至3490万元人民币。
土豆网的预计未来内容采购和制作成本将继续大幅上升,原因是土豆将加大“网络自制剧”制作的投入,同时,电影、电视剧版权价格持续上涨。
上图是土豆网年度营收成本变化图,土豆网2008、2009、2010年营收成本分别为1.433亿元人民币、1.272亿元人民币、2.264亿元人民币(3430万美元),而营收成本占总营收的比重逐年下降。
如上图所示,土豆网营收成本整体呈上升趋势,第二季度营收成本为8560万元人民币,同比增38.4%,环比增5.7%,营收成本同比增加主要是带宽成本和内容成本增加所致。
此外,有300万元人民币的股权奖励支出计入当季营收成本,环比上一季度的1470万元人民币,有所下降。
同时,成本占营收比重整体呈下降趋势,但2010年Q4有所上升,原因是该季度有840万元人民币用于广告制作,以及1430万元人民币的相关股权奖励支出,而当季净营收也出现环比下降。
由上图可以看出,2010年土豆网营收超过成本,毛利润首次为正,为5985万元人民币,毛利率为20.9%。
如上图所示,2010年Q3土豆网毛利润首次转为正值。
2010年Q3和Q4毛利润分别为4880万元人民币、2480万元人民币,毛利率分别为49.6%、25.3%。
2010年第三季度毛利润大幅增长至4880万元人民币,主要是由于该季度净营收环比增64.0%,至9840万元人民币,营收成本环比降19.8%至4960万元人民币。
而2010年第四季度毛利润环比降49.2%,主要是由于该季度净营收环比略有下降,同时广告制作费用及股权奖励支出大幅提升所致。
2009年Q1和2010年Q1毛亏损放大,是净营收季节性波动所致。
2011年第二季度土豆网毛利润为3110万元人民币,去年同期为毛亏损180万元人民币,上一季度毛亏损160万元人民币。
3,费用占净营收比重持续下降
土豆网2008、2009、2010年费用分别为8909万元人民币、1.134亿元人民币、2.481亿元人民。
土豆费用包括营销及市场费用、管理费用、及设备维修费用,其中市场费用占大头。
下图是土豆网2007-2010年费用变化状况、及各项费用占营收比重变化图:
由上图可以看出,土豆网近年运营费用占净营收的比重显著下降,但2010年市场费用和管理费用突增,导致该年度费用占净营收比重下降趋势放缓。
如上图所示,2010年Q4之前,土豆网运营费用基本控制良好,占营收比重呈整体下降趋势,但2010年Q4开始,运营费用突增,主要原因是,随后的三个季度确认了大量股权奖励支出相关费用。
2010年Q4土豆网运营费用中度确认了8980万元人民币的股权奖励支出,导致该季度运营费用环比大增241.4%。
2011年Q1运营费用继续上升,Q2由于所计入的股权奖励支出变少,费用随之减少。
土豆网第二季度运营费用为8670万元人民币,同比增119.7%,环比降45.9%。
运营费用同比上升,主要是市场及销售费用和管理费用增加所致。
第二季度销售及市场费用为5570万元人民币,同比增87.4%,环比降27.1%。
其中,有980万元人民币的股权奖励支出计入销售及市场费用,比上一季度的3500万元人民币大幅下降。
第二季度管理费用为3100万元人民币,同比增218.0%,环比降63.0%。
同比增加主要原因是,该季度计入了950万元人民币相关股权奖励支出,相比第一季度的5680万元人民币大幅下降。
4,土豆网GAAP准则下2010年亏损环比增大调整后亏损缩小
GAAP准则下,土豆网2008年净亏损2.126亿元人民币,2009年为1.448亿元人民,2010年为3.474亿元人民币(5260万美元),亏损幅度环比增140%。
运营亏损由2009年的1.514亿元人民币,扩大至2010年的1.883亿元人民币,亏损幅度环比增24.3%。
调整后,不按照GAAP准则,除去股权奖励支出、可转债的转股费用、认股权证公允价值变化,2008年净亏损2.013亿元人民币,2009年净亏损1.333亿元人民币,2010年净亏损1.072亿元人民币(1620万美元),亏损环比缩小,较GAAP准则下2010年净亏损3.474亿元人民币,大为减少。
2010年Q3土豆网运营利润转为正值,为735万元人民币,净亏损由上一季度的4520万元人民币,环比缩小至净亏损52万元人民币。
原因是该季度在线广告和移动视频服务业务营收大增,当季营收成本下降。
此外,该季度认股权证公允价值变动产生了1410万元人民币的收益,同时该季度计入了1100万元人民币的可转债转股费用,和820万元人民币增发可转债带来的融资费用。
2010年Q4运营亏损1.172亿元人民币,净亏损2.637亿元人民币。
原因是该季度计入1.072亿元人民币的股权奖励支出,以及认股权证公允价值变动导致的1.415亿元人民币的损失。
2011年Q1运营亏损1.619亿元人民币,净亏损3.36亿元人民币。
该季度计入1.066亿元人民币股去昂奖励支出,以及认股权证公允价值变动导致的1.7亿元人民币损失。
调整后,除去股权奖励支出、可转债的转股费用、认股权证公允价值变化,Q1净亏损5898万元人民币,比去年同期调整后净亏损4527万元人民币亏损幅度放大。
2011年Q2,土豆网第二季度运营亏损为5560万元人民币,亏损同比扩大34.6%,环比缩小65.6%。
Q2净亏损7890万元人民币,去年同期净亏损4520万元人民币,同比扩大74.5%,环比缩小76.5%。
调整后,Q2净亏损3723万元人民币,比去年同期净亏损4710万元人民币有所缩小。
5.现金及融资情况
截至2011年6月30日,土豆网现金及现金等价物1.358亿元人民币(2070万美元)。
土豆成立至今共计融资5轮,总融资规模达1.35亿美元。
2005年12月,土豆网获IDG50万美元第一轮风投;
2006年5月,土豆网获得来自IDG、纪源资本、集富亚洲850万美元的第二轮风投;
2007年4月,土豆网第三轮融资1900万美元,此轮融资由CapitalTodayInvestment、GeneralCatalyst主导,韩国KTB风险投资基金、GCEntrepreneursFund、CA-JAICChinaInternetFund参与,前两轮的投资者IDG、纪源资本、集富亚洲也继续跟投;
2008年4月,土豆网第四轮融资5680万美元,由凯欣亚洲和美国洛克菲勒家族旗下风险投资公司Venrock领投,此前的IDG、纪源资本等参投;
2010年7月,土豆网完成上市前最后一轮5000万美元融资,由淡马锡领投3500万美元(通过SennettInvestments),而凯欣亚洲、IDG、纪源资本、GeneralCatalyst等追投1500万美元。
五,土豆VS优酷
从各项运营数据来看,优酷土豆基本处于国内视频行业第一阵营,两家公司在业务模式、发展历程等方面也有不少相似之处。
优酷去年年底IPO上市后估值飙升,近期又计划再融资,抬高门槛。
接下来将就两家公司运营数据、财务状况、及战略方向等方面加以比较。
1.土豆优酷运营数据比较
土豆招股书显示,截至2011年6月30日,土豆网注册用户数为9010万人。
根据两者去年提交的招股说明书,截至2010年9月30日,土豆注册用户数为7170万人,优酷为7653万人。
2011年上半年土豆日均上传视频数量为4.7万部。
截至2011年第二季度,优酷日均上传视频数量达7万。
土豆招股书中引用艾瑞数据显示,2011年5月土豆月度独立访问用户数为2亿;优酷在2011年Q1财报中,引用艾瑞数据称,2011年3月优酷月度独立访问用户(家庭与办公用户)达2.81亿。
根据谷歌统计数据,2011年4月土豆UV(uniquevisitors)1.2亿,优酷1.6亿;PV(PageViews)土豆27亿,优酷36亿。
浏览时长方面,根据艾瑞最新数据披露,第一季度国内在线视频Web服务月均有效浏览时长份额,优酷居首为31%,土豆第二为16%。
移动客户端方面,土豆目前已与中国移动和中国联通两家电信运营商合作,提供视频点播服务,2011年上半年,土豆网手机终端用户数约为1510万,2010年全年手机视频点播数量为2720万次。
优酷在2011年第一季度财报中指出,5月已有50%以上的3G移动终端内置了优酷的客户端,“爱酷”的日均装机量已经达到50万。
影视资源数量方面,优酷电视剧、电影、及综艺节目数量均高于土豆。
如下图:
2.土豆优酷财务状况比较
1)土豆网净营收低于优酷,但增速较为稳定
目前两家公司主要的营收来源都是广告,如上如所示,从2008年开始,土豆净营收开始被优酷赶超,2010年全年,土豆净营收2.86亿元人民币,优酷则为3.87亿元人民币。
2011年第一季度土豆净营收7937万元人民币,优酷为1.28亿元人民币。
但就净营收同比变化幅度来看,土豆净营收增速较为稳定,优酷2007年到2008年净营收出现较大增幅,之后增速逐渐下滑。
2010年土豆网净营收同比增221%,超过优酷的151%。
2)土豆网运营费用占营收比重高于优酷
如上图所示,2008年起,土豆成本绝对值始终低于优酷,2010年全年,土豆总成本2.26亿元人民币,优酷为3.5亿元人民币。
2011年Q1土豆成本为8100万元人民币,优酷为1.14亿元人民币。
两家公司成本占营收比重变化趋势基本相当。
带宽和内容采购是两家公司成本的主要构成,2010年土豆带宽成本是1.036亿元人民币,2010年内容成本为3490万元人民币。
同期,优酷带宽成本是1.91亿元人民币,内容成本是8270万元人民币。
如上图,2008年开始,土豆网运营费用和费用占营收比都终高于优酷。
2010年,土豆运营费用为2.48亿元人民币,占营收86.7%;优酷运营费用为1.9亿元人民币,占营收49.2%。
2011年Q1土豆运营费用为1.6亿元人民币,优酷为5984万元人民币。
土豆运营费用高昂,其中一个重要原因是土豆2010年Q4和2011年Q1计入大量股权奖励开支。
土豆近三年计入的股权奖励支出均大幅高于优酷。
如下表,2010年土豆网股权奖励开支总计1.04亿元人民币,同期优酷仅为1199万元人民币。
2011年Q1土豆股权奖励支出总计1.06亿元人民币,同期优酷仅为537万元人民币。
土豆近三年计入股权奖励支出数额远高于优酷原因是,两家公司采用了不同的会计处理方法。
实际两家公司的期权数量和占总股本的比例都差不多。
据网
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