保险行业分析报告.docx
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保险行业分析报告.docx
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保险行业分析报告
2013年保险行业分析报告
2013年9月
一、保险股估值为何持续走低
1、保险业估值滑落至历史底部
自2009年三季度以来,保险股的估值水平呈不断下滑态势,中国平安、中国人寿和中国太保内含价值倍数由2.5-4倍下滑至2013年7月末的0.9-1.2倍,其惨烈程度超过2008年金融危机时期。
作为公认的朝阳行业,保险行业的估值水平为何持续走低?
如果将时间的镜头往回拉,可以发现,2009年保险股估值提升受益于四万亿刺激和保费收入增长,2011年估值水平下滑受银保新政拖累,2012年下滑则因股债双杀。
可是,2013年上半年股债两市相对平稳,保费收入亦录得正增长,简单地用股债两市涨跌和保费收入不能合理解释2013年保险股估值为何创历史新低。
那么,深层次的原因是什么?
为追本溯源,我们试图从商业模式角度一探究竟。
2、保险业商业模式遭遇挑战
(1)保险业商业模式解析
保险是一种社会互助性质的经济补偿制度,它集合多数投保人参加,向投保人收取保险费建立保险资金池,向特定风险事件所致被保险人损失、或对约定事件的发生给予经济补偿和给付,使集中于少数人的风险损失由广大的保险参加者以负担保费的形式予以分摊。
从经营特点上看,保险行业特别是寿险行业,保费收入与对应的支出有十年以上甚至几十年的时间差。
保险公司当年的财务报表利润是当年的实际支出加上按照一定的精算规则估算出来的,而企业最终的真正盈利要在经过若干年实际支出发生后才能真实的体现出来。
结合上述分析,保险业的商业模式可以概括为:
以经营风险为特征,一边向投保人收取保费,形成“浮存金”,另一边根据约定对风险事故进行赔付,由于保费收入与赔付之间存在较长的时间差,利用“浮存金”产生投资收益成为主要利润来源。
由此可见,承保和投资是保险业商业模式的两大核心环节。
在必要的内部成本控制(包括精算)下,提升保费收入和投资收益是保险业经营的真谛。
基于此,保险业盈利从业务分解角度看主要来自三个方面:
一是承保收益;二是投资收益;三是管理费收入(财富管理业务)。
然而,近年来承保和投资两大环节均萎靡不振,致使商业模式运作卡齿。
(2)承保端:
畸形产品结构+销售渠道受压,保费增速下降
统计显示,1982-2012年期间,我国保费收入对名义GDP的弹性不断缩小,1982-1992年,保费收入对名义GDP弹性为2.1倍,1992-2002年下降至1.8倍,而2002-2012年更是下降至1.2倍。
究其原因,畸形产品结构和销售渠道受压首当其冲。
中国保险市场上,产品“一险独大”特征显著。
寿险方面,分红险占据8成份额,纯保障型的传统险和意外健康险均不足10%;财险方面,机动车辆险占比75.9%,而位居第二的企业财产险仅7.1%,第三和第四位的农业保险和责任保险更是只有3.8%和3.2%。
畸形的产品结构有其特定的历史背景,也是保险业在政策桎梏下市场化创新的结果,但目前却越来越成为保险业做大做强的障碍。
一是以投资型产品为主的产品结构,容易导致保费规模的巨幅波动,进而影响保险公司现金流的稳定,且随着银行和信托理财产品的兴起,分红险销售遭受越来越多的挑战。
二是汽车消费具有较强的周期性,汽车保有量增速高低基本决定了财险业务的起落。
相比之下,美国保险市场各险种占比较为均匀。
以2010年数据为例,寿险市场上,保障型产品占据7成以上份额,具体而言,个人年金、意外健康险和个人寿险占据主导;财险市场上,机动车辆险虽占比最高,但只有42.6%的份额,房屋财产险、责任险、工商保险分别占比14.5%、9%和7.1%。
另一方面,传统销售渠道日益受到挑战。
“保险是卖出去的”,对于保险这类被动消费型产品,渠道是承保业务的命门。
从渠道构成上看,包括代理公司、经纪公司、兼业代理、营销员及其他(网络等),其中,兼业代理和营销员是主渠道。
近年来,两大主渠道日益受到挑战。
首先,银邮渠道受抑制。
银邮渠道一度是保险业高速增长的推力,尤其是1999年后,富有储蓄和投资功能的寿险产品注定了银邮是其天然的优良销售渠道。
2003年,监管机构解除了“一对一”机构合作限制,银保保费收入开始突飞猛进,随后而来的宽松货币政策营造了银保业务的巨大繁荣,2008年首次超过个险渠道,成为寿险保费来源中分量最重的渠道。
硬币的另一面是,保险机构为争夺银邮渠道,竞相提高手续费,竞争日趋激烈。
银邮渠道日益成为“鸡肋”,同时,针对银邮渠道的销售误导、违规支付利益等问题,2011年6月,银监会出台银保新规,要求商业银行每个网点原则上只能与不超过3家保险公司开展合作,且不得允许保险公司人员派驻银行网点。
受此影响,银保渠道元气大伤。
同时,随着前几年销售的银保产品陆续到期,投资回报率不及当初预期值,导致消费者认同度下滑,再加上银行邮政体系内部保险公司崛起,银保渠道对于传统保险公司而言日渐萧条。
而时下,利率市场化行程至半,银行为防范金融脱媒,也可能进一步降低保险产品的销售力度。
因此,银保渠道前景不容乐观。
其次,保险营销员增员日益困难。
个险渠道一直是销售的主渠道,更是保险机构业务价值的主要贡献者,其价值贡献率是银邮产品的10倍。
就个险渠道而言,营销员数量的多寡与保费规模的大小高度正相关,目前行业正遭遇增员的巨大压力。
增员困难源于两方面原因:
一是保险营销员社会形象低下,业内流传“一人卖保险、全家都丢脸”的说法;二是收入水平较低,难以支撑较为体面的生活。
近年来,随着劳动力短缺,用工成本大幅上升,以“人海战术”为重要特征的寿险增员机制受到极大限制,优秀人才流失成为行业弊病。
(3)投资端:
投资收益率波动幅度大且多年低于内含价值参数假设
投资不仅关乎保险公司的利润来源,更是直接影响到保险公司的偿付能力与持续经营的稳定性。
安全、稳定又高企的投资收益率是保险投资的理想状态。
但国内保险投资绩效一直不容乐观:
一方面,波动幅度巨大。
2003-2012年保险投资收益率均值为4.5%,但2007年高达12.17%而2008年低至1.91%。
另一方面,多年低于内含价值参数假设。
以四家上市保险公司为例,内含价值计算中投资收益率假设为5.2%-5.5%,但2000-2012年,我国保险业投资回报率的平均值为4.52%,如果剔除2007年和2008年的极端值,平均值仅为4.06%,远低于各上市保险公司内含价值计算时的假设水平。
投资端的低迷不仅拉低了内含价值法下的盈利状况,也导致保险业主打产品分红险的销售不畅。
造成投资收益率总体水平较低但波幅较大的主要原因在于保险投资渠道狭窄,主要集中在定期存款、国债和债券。
相比之下,美国保险业资产配置更为均衡,配置方向包括债券、股票、抵押贷款、不动产、保单贷款等。
以2011年为例,债券配置占比52%,股票配置占比28%。
3、盈利结构变化或进一步恶化国内保险业经营状况
保险在社会经济中的基本功能是提供经济补偿,保费是危险转移的价格。
由于市场竞争的日益激烈,保费不足以覆盖赔付成本,承保业务亏损已成为保险公司普遍现象。
承保业务的亏损可以理解为获取浮存金的使用权所支付一定成本,如果承保业务盈利,则表明不仅免费使用了浮存金,还获得了额外的馈赠。
承保业务亏损在充分竞争的国家已成常态。
1975-1992年,美国、日本、德国、法国、英国等国家保险企业的净利润大部分来源于保险资金的投资收益,甚至投资收益覆盖承保亏损。
我们选择了从事寿险业务的AIG和从事财险的伯克希尔哈撒韦为例,对其经营利润进行分解。
分析显示,AIG承保业务连年亏损,投资收益成为填平亏损的主要工具。
伯克希尔哈撒韦同样承保端亏损,但投资端生猛,填平承保亏损后仍有巨额盈利。
国内寿险业盈利结构已经与国际同行“接轨”,但财险业则是全球为数不多地承保业务实现正收益。
中国太保和中国平安虽有财险业务,但并未详细分列财务状况。
我们选择中国财险(02328.HK)为样本,其承保业务盈利年份多于亏损年份,且近两年承保收益贡献超过投资业务。
随着竞争的加剧、赔付支出上升,国内财险业务承保利润收窄甚至亏损概率加大。
中国太保和中国平安2013年上半年财险综合成本率均有所提高,其中太保提高3.5个百分点至97.7%,平安上升2.4个百分点至95.5%。
二、保险业有没有第二春
承保与投资两个环节的低迷使得保险业陷入了估值的寒冬,那么,保险业能否再度迎来行业的春天?
答案是肯定的,我们注意到,保险业正在积蓄“天时、地利、人和”的发展势能。
1、天时:
人口老龄化+保障不足
(1)人口老龄化强化保障预期
2010年底进行的第六次全国人口普查数据显示,我国60岁以上人口占总人口数的13.26%,65岁以上人口占总人口数的8.87%,分别超过了国际上10%和7%的标准,我国已步入老龄化社会。
根据《世界人口预测》(2008年修订版)的数据,在未来四十年间,我国人口老龄化趋势将进一步扩大。
65岁及以上老龄人口数不断上升,至2050年将达到3.3亿人,占总人口数的23.3%。
从人口结构上看,到2050年,我国0-14岁的人口总数、15-59岁的人口总数以及60岁以上(含60岁)的人口总数三者之间的比例将从2010年的1.25:
5.3:
1,变为0.5:
1.7:
11。
人口老龄化的加速到来,令养老保障需求陡增。
然而,人口老龄化的同时,养老保障不足问题日益突出。
首先,传统的子女赡养或亲友接济模式难以为继。
计划生育政策的广泛实行所形成的4:
2:
1的家庭结构,使得子女负担异常沉重,尤其是城市化之后,宗族、血缘关系逐步淡化,子女赡养和亲友接济模式难以为继。
其次,个人财富积累难以对抗风险。
一方面,风险不可控,因病致贫、因病返贫现象较为普遍;另一方面,随着人均寿命的延长,老年人的长寿风险随之产生,其自身的财富积累难以对漫长的退休生活作出稳定的经济安排。
再次,社会养老保障度不断下滑。
社会基本养老保险经过多年推广,城镇基本养老保险和新型农村社会养老保险覆盖人数不断上升,截至2011年底,参保人数分别为28391万人和32643万人。
但是,我国基本养老金的社会平均工资替代率已由1997年的76%下降到2012年的44.69%,15年间下降了31个百分点,与替代率60%的制度目标相去甚远。
而且,由于收入计算的非完备性以及社保的低缴纳缴纳基数,实际替代率远低于上述水平。
进一步来看,随着养老金领取人数的增加和社会工资上涨率高于领取的养老金调整幅度等因素存在,未来替代率成持续下降态势。
另外,企业缴费负担沉重,难以承担更高的费率。
目前,我国企业缴纳的基础养老保险及基本医疗保险的企业缴费部分已达28%,加上工伤、失业及生育保险和住房公积金,企业负担的缴费比例普遍达到40%左右,有的地区甚至高达50%。
清华大学白重恩教授研究认为,此比例超过了世界上绝大部分国家,在181个国家中排名第一,约为“金砖四国”其他三国平均水平的2倍,是北欧五国的3倍,是G8国家的2.8倍,是东亚邻国和邻近地区(中国香港和中国台湾)的4.6倍。
在保障需求强烈而社会基本养老保障不足矛盾下,购买商业养老保险成为必然选择。
(2)国际对比:
保险密度和深度仍有大幅提升空间
纵向上看,我国保险业取得了骄人的成绩。
1985-2012年间,我国保险总保费收入由33.1亿元上升至15488亿元,年均复合增速28%。
分险种看,同期寿险由4.41亿元提升至9958.1亿元,年均复合增速33%;财险则由28.69亿元提升至5529.9亿元,年均复合增速22%。
不过,横向来看,我国保险业发展水平依然较低。
两个纬度可依稀窥见国内保险业的前景:
保险的深度和密度。
2011年,中国总保费收入虽居全球第六,但保险密度仅为163美元、深度仅为3.0%,不仅低于世界平均值661美元和6.6%,而且在金砖四国中,保险密度仅高于印度、保险深度仅高于俄罗斯。
事实上,相同文化背景的日本和香港,保险密度分别是5169美元和3904美元,保险深度分别是11.0%和11.4%,这至少说明中化文化并不排斥保险。
这让我们相信,中国人并不排斥保险,只是没有合适的保险产品。
2、地利:
互联网浪潮+混业经营趋势+寡头垄断格局
(1)互联网浪潮的洗礼将孕育新销售渠道
我国互联网普及率自2007年起快速提升,网民数从2002年的0.59亿人上升至2013年6月份的5.91亿人,互联网普及率由4.6%提升至44.1%。
手机网民规模增速更高,2007年底手机网民规模0.5亿人,至2013年6月底攀升至4.64亿人,手机网民占总网民的比例由24%上升至78.5%。
随着网络普及尤其是网络购物的兴起,互联网金融消费习惯逐渐形成。
CNNIC数据显示,除网络炒股在用户规模和使用率出现下滑外,网购购物、网上支付和网上银行均快速提升,截至2013年6月,用户规模分别为2.77亿人、2.44亿人和2.41亿人,网民使用率分别为45.9%、40.80%和40.80%。
在此大背景下,互联网金融成为时下最热门的领域。
互联网金融的价值在于降低了交易成本和提供了传统金融无法企及的服务,因此,互联网金融发轫于互联网企业,依托“边角”业务逐渐做大,成为金融领域的搅局者,随后促使传统金融机构全面“触网”。
面对互联网对支付习惯、借贷方式和投资理财渠道带来的改变,互联网金融时代的到来已是势不可挡。
目前,互联网金融有三种基本模式。
一是是纯互联网运用类,比如P2P,该业务的价值在于弥补了传统金融机构服务的盲点,构筑了民间互助金融模式。
二是互联网平台类公司进军金融领域,依托强大的用户端和大数据分析,已在小额信贷、金融产品销售、网络支付等领域表现出惊人的潜能,乐观者称其将颠覆传统金融业。
三是传统金融机构触网,各金融机构纷纷开辟网络渠道,将部分线下业务搬迁至线上,以保险机构为例,开辟在线销售平台。
上述三类模式中,第二、三类是未来互联网金融的主要力量。
第一类模式虽然喝上了头啖汤,但做大的难度较大,一是门槛较低、竞争白热化,二是业务伴随高风险、面临强化监管的压力。
第二类模式的杀手锏是其强大的用户端和根据网络行为构建的大数据,伴随牌照业务放开,阿里、腾讯会有惊鸿的表现,京东、苏宁亦有施展的空间。
第三类模式目前尚未发力,但传统金融企业依然牢牢把握大客户、特许经营、长期的声誉、国家隐形担保等优势,可动用的资源还很多,如果能把握互联网大数据时代的机遇,通过创新释放改革红利,有希望同时获得技术和制度双重红利,实现转型发展,重新获得活力。
保险公司“触网”由来已久,但此前主要停留在开通企业门户网站、销售简单产品阶段。
当前借着互联网金融的东风,保险公司拓展网络渠道迎来了有利契机。
网络支付的普及使得网络销售不再存在障碍;同时,相对复杂的产品如寿险也逐渐得到投保人的认可。
互联网金融的兴起对保险公司具有重大影响。
一方面,给保险企业提供了新的销售渠道,可以缓冲保险营销员增员困难和银保渠道受限的压力;另一方面,有助于降低营销成本,缓解员工成本刚性上升的压力。
(2)混业经营渐成气候
20世纪90年代以来,许多国家纷纷放弃原来的分业经营、分业管理的金融发展模式,向银行、证券、保险相互融合、相互促进的混业金融发展。
尤其是1999年美国放弃了持续半个
多世纪的分业经营模式,向现代金融的混业经营模式转变,更使得混业经营成为当前国际金融的主流发展模式。
近年来,面对中国金融机构混业经营的大势所趋,分业监管模式也在被广泛讨论。
2013年初银监会全国银行业工作会议上,提出为了顺应利率市场化改革要求,将“审慎开展综合化经营试点”。
尤其是今年7月以来,利率市场化再下一城,全面放开银行贷款利率,并放开传统险预定利率。
从国外经验来看,在利率市场化大背景下,各金融机构出于竞争压力,混业经营将成为“标配”。
事实上,我国混业经营已现金控模式雏形,并且各类混业主体初步形成风格。
首先,中信集团、光大集团和平安集团“老三家”,牌照基本齐全,且主业为金融,未来综合优势将逐步体现;其次,产业系如国家电网、宝钢集团和海航集团等,其主业为非金融产业,尽管其获取了较为全面的金融牌照,但各金融子公司竞争力尚有待加强;再次,银行系,尽管目前牌照尚不完备,但实力不可忽视,依托渠道、客户资源优势,任何一个牌照都可能衍生大业务;最后,保险系、券商系和基金系牌照数量相对较少,目前基本以原主业为主,不过保险和券商横向拓展的空间较大,基金系的金控梦难度较大。
台湾保险业在混业经营中快速做大,成为利率市场化的最大受益板块。
首先,保费、投保率大幅上升。
2010年台湾保费收入位列全球第12位(764亿美元),在亚洲地区排名第5,仅次于日本(5574亿美元,世界第2)、中国大陆(2146亿美元,世界第6)、韩国(1144亿美元,世界第9)和印度(784亿美元,世界第11位)。
保险深度更是居世界第一,2010年达到18.4%;同时远超位居第二三名的荷兰和英国(保险深度均为12.4%)。
亚洲发达地区在全球的保险深度中排名居前,香港(11.4%)和韩国(11.2%)排名第五六,日本排名第七(10.1%)。
将新兴市场地区统计在内,台湾仍然超过排名第二的南非(约14.8%)。
对保险公司而言,混业经营有利于提升金融机构的效率,可以降低利率市场化、汇率市场化等方面带来市场波动的影响。
同时,借助综合经营模式,进入财富管理领域,也是保险业应对银行、信托理财产品竞争的有效举措。
不过,混业经营趋势下,保险公司也面临来自银行的竞争,目前银行纷纷设立保险子公司,走银行渠道抢食银保业务。
(3)寡头垄断格局下行业壁垒较高
伴随金融体系的开放,中国保险业市场格局有所变化,行业参与者数量不断增加。
2004年,我国寿险公司和财险公司数量分别为28家和26家,至2012年分别是67家和62家。
不过,尽管受保险公司数量增加影响市场集中度不断下滑,但2012年寿险业CR4市场份额仍高达64.54%,而财险业CR4份额更是高达69.79%,寡头垄断格局较为明显。
对比银行业和证券业更能说明保险业高度垄断的格局,2012年银行业CR5(总资产纬度)为44.93%,证券业CR4份额仅21.24%。
市场壁垒较高的一个例证是中外合资保险公司的市场份额长期低迷。
入世之初,人们普遍担心跨国险企对国内险企产生巨大冲击,但这种担心显然多元,回过头来看,中外合资寿险市场份额虽有短暂上升,但随后波澜不惊、归于平庸,目前市场份额仅5%左右,而财险更是因合资企业不得染指交强险导致财险份额长期徘徊在1%附近。
另一个例证是保险行业前期投入较大,年均需7-8年才能实现盈亏平衡。
高度集中的市场份额无形中构筑了较高的进入门槛,后入者为抢占市场,需要在营销等方面付出更高的成本,这在行业景气不佳的背景下更是难度陡增。
相反,对于行业领先企业而言,寡头垄断格局不仅在承保端享有更高品牌知名度,而且在投资端更具规模优势。
3、人和:
预定利率市场化+政策烘托
(1)预定利率市场化引导保险回归保障本质
2013年8月5日,传统险预定利率市场化正式实施,开启了保险业利率市场化之旅。
尽管改革只是开端,但后续将对产生深远影响。
一方面,将促使保险业回归保障本质。
1999年保监会将保险预定利率统一划定在2.5%后,中国寿险产品逐渐由消费型向投资型转变,产品的保障属性下滑,导致保障型产品份额萎缩、投资型产品份额快速上升。
事实上,我国保障型寿险业潜在需求巨大,尤其是过往十余年中,由于定价过高,纯保障型产品需求受到极大抑制。
保险产品的功能从投保人的角度来看主要可分为两类,一类为风险保障型(lifeassuranceprotection),包括重大疾病、定期寿险、终身寿险等传统型产品,另一类为收入保障型(incomeprotection)。
瑞士再保险公司发布的《死亡保障缺口:
2011年亚太地区》显示,我国的死亡保障缺口(即家庭主要经济支柱身故后为保持现有生活水平由于未保险或保额不足所导致的保障缺口)高达18.7万亿美元,这在客观上形成了对保险公司定期寿险或者终身寿险产品的需求。
美国的经验表明,保障型产品一直是保险公司的主要产品。
2009年美国个人购买的定期寿险保单共有4039万件,占当年个人寿险销售保单的41.1%,这些定期寿险保单的保额高达1269万亿美元,占寿险产品总保障的74.1%。
因此,利率市场化改革启动后会对保险公司业绩产生一定负面影响,但却是发展保障型产品的重要契机,通过让利于消费者,激发保障型产品需求的快速释放,从而带领寿险产品销售。
另一方面,利率市场化将提升高风险资产的配置比重。
从国外经验来看,利率放开之后,银行业短期存款利率上升,存款将回流银行体系,保险公司保费收入增速变缓,迫使保险公司调整资产配置,高风险高收益的资产在投资结构中的占比有可能上升。
美国利率市场化之后,保险行业增大了收益率更高的公司债和股票在资产配置中的比重。
美国利率市场化自1970年6月开始至1986年1月基本结束。
观察1917-1998年期间保险资产分布可见,最大的变化是,股票的占比大幅提升。
1950年代以前,美国寿险公司对股票的投资只占到总资产的1%-3%,50年代以后逐渐上升,70-80年代保持在10%左右,进入90年代,股票投资进一步上升,到1998年占比达27%。
日本利率市场化自1978年起步、1994年完成。
数据显示,1978年,日本寿险公司持有有价证券占资产的比重为26%,至1996年提升至51%。
近三年来,由于资本市场走势较为低迷,国内保险公司高风险资产配置较为保守,股票和基金的配置仅占总投资资产的10%左右,较2007年的约25%大幅下降。
因此,从国际经验来看,为应付金融领域内的竞争,国内保险业加大高风险资产配置将成为趋势,从目前看,另类投资成为首选。
(2)政策烘托:
延期退休、个税递延等
在保险意识不强的中国保险市场上,政策是推动保费增长的有效手段,如交强险政策推动财险市场高增长。
除却利率市场化改革外,保险市场政策氛围较好,我们列举两例。
一是酝酿中的延期退休计划。
延期退休或将成为我国缓解养老压力的手段之一。
一方面,人口寿命越来越长,领取养老金的年限越来越长;另一方面,养老保险“空账”正在以25%左右的速度扩大,根据社会科学院世界社保研究中心主任郑秉文给出的数字,2011年城镇基本养老保险个人账户“空账”已经超过2.2万亿元,较2010年增加约5000亿元。
延期退休在国际上较为常见,且渐成趋势。
数据显示:
在228个国家和地区中,有167个国家和地区规定了法定退休年龄,占73.25%;规定男性的法定退休年龄在60岁以下的有102个国家和地区,占61.08%,60岁以上的有65个,占38.92%,其中,规定男性的法定退休年龄为60岁的国家和地区最多,有64个,占38.32%;其次是65岁,有44个,占26.35%;再次是55岁,有33个,占19.76%。
延期退休对商业保险构成利好。
一般而言,男性50岁、女性40岁就在职场上缺乏竞争力,提前“被退休”成为社会普遍现象。
由于实际“退休”年龄与法定退休年龄之间存在约10年的间隔,因此,提前规划好退休后的生活保障问题显得至关重要。
不过,由于中国人普遍存在盲目乐观的情绪,且大规模的“提前退休潮”尚未到来,社会大众并未有效地做到合理的人生规划。
而延期退休可能是导火索,将唤醒人们的危机意识。
长寿风险不断积累。
世界卫生组织(WHO)发布2013年度世界卫生统计报告称,全球人口的平均预期寿命已从1990年的64岁上升至2011
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